Con đường niêm yết của Circle: Phân tích tiềm năng tăng lên ẩn sau lãi suất thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc tái cấu trúc, Circle chọn niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục sụt giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng lên lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ "êm ả", với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần mất đi và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định tiên phong, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc tăng thị phần và các yếu tố đầu tư quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa ẩn sau "tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm đua đường dài niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Sự chuyển giao mô hình của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình về cuộc đấu tranh giữa doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong khoảng thời gian không rõ ràng về đặc điểm của tiền điện tử do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đưa ra. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được khoản vốn 110 triệu USD từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ trong hoạt động của sàn giao dịch cùng với cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm 75% từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy khai thác quy định. Mặc dù có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống thông qua việc sáp nhập với một công ty, nhưng câu hỏi của cơ quan quản lý về cách xử lý kế toán stablecoin đã đi thẳng vào vấn đề - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại bất ngờ thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập trụ cột chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực nộp đơn xin giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố thông tin mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ. Điều đáng chú ý là tài liệu liên quan lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ qua các quỹ cụ thể vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng có hệ thống. Hoạt động minh bạch này về cơ bản đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tinh vi
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở thị trường theo mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh với giá 210 triệu USD bằng cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được làm mới.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin đã công bố, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC được cung cấp bởi nền tảng đối tác. Từ dữ liệu công khai có thể thấy, vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Đối phương đã lấy khoảng 55% doanh thu dự trữ với 20% tỷ lệ cung cấp, gây ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của đối phương, chi phí biên sẽ tăng lên một cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và nắm giữ
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "tầng thanh khoản".
Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng của hệ thống, để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): thông qua việc quản lý quỹ cụ thể.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian đáo hạn không vượt quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, và thời gian tồn tại trung bình theo đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu được gửi đến cơ quan quản lý, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba lớp sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết;
Cổ phiếu loại B: Do các đồng sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả sau khi niêm yết, nhóm sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định chủ đạo;
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo các điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ các quy tắc của sàn giao dịch.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức
Tài liệu tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng cổ phần lớn, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với mức định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều có sự hỗ trợ tương đương bằng đô la Mỹ, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, nhận được lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu, tổng doanh thu vào năm 2024 đạt 1.68 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ đô la Mỹ) đến từ thu nhập dự trữ.
Phân chia lợi nhuận với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng bên kia sẽ nhận được 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ phân chia này đã ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng đây cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc sử dụng rộng rãi USDC.
Thu nhập khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng lên thu nhập thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 1516 triệu USD.
3.2 Sự nghịch lý giữa tăng lên thu nhập và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nguyên: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% của năm 2022 đã tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào sự biến động của lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 lên 1,01 tỷ USD năm 2024, với tỷ lệ tăng lên tới 253%. Các loại chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, thanh lý và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, và khi lưu thông USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng một cách cứng nhắc.
Do vì chi phí loại này không thể bị giảm đáng kể, biên lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có ưu thế về quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc biên lợi nhuận bị thu hẹp trong giai đoạn lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang lãi nhưng biên lợi nhuận đang chậm lại: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù năm 2024 tiếp tục duy trì xu hướng có lãi, nhưng sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng thêm 54,416,000 thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với năm trước.
Chi phí cứng nhắc: Điều đáng chú ý là, công ty sẽ đầu tư tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng 37.1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin được công bố, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, v.v., điều này chứng tỏ chiến lược "ưu tiên tuân thủ" của họ đã tạo ra chi phí cứng nhắc.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển biến lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiệm cận với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như "tài sản đa chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự với những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà tăng mạnh. Giá trị thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét đến năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với Lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù trong năm 2024 sẽ thanh toán khoản chia sẻ lớn cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với việc tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch lớn khác chỉ phải trả 60,25 triệu USD chi phí một lần, tức là đã thúc đẩy lượng cung cấp USDC trên nền tảng này từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với nền tảng trước đó. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và nền tảng này trong tài liệu, có thể kỳ vọng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng 200 triệu USD đã điều chỉnh, P/E nằm trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống, dường như phản ánh thị trường về "tăng trưởng chậm và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là mục tiêu đồng tiền ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các mục tiêu duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức giá trị định giá cao hơn, Circle đã không tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự thảo luật liên quan đến đồng tiền ổn định thành công, các nhà phát hành ở nước ngoài sẽ cần phải điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "thặng dư kết thúc việc đầu tư quy định". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự tăng trưởng đáng kể về thị phần cho USDC.
Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin cho thấy sự kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường của stablecoin có thể duy trì sự ổn định tương đối khi giá Bitcoin giảm mạnh, cho thấy lợi thế độc đáo của nó trong sự biến động của thị trường tiền điện tử. Trong
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Giải thích kế hoạch niêm yết của Circle: tiềm năng tăng lên và bố trí quản lý phía sau lãi suất thấp
Con đường niêm yết của Circle: Phân tích tiềm năng tăng lên ẩn sau lãi suất thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc tái cấu trúc, Circle chọn niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục sụt giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng lên lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ "êm ả", với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần mất đi và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định tiên phong, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc tăng thị phần và các yếu tố đầu tư quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa ẩn sau "tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm đua đường dài niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Sự chuyển giao mô hình của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình về cuộc đấu tranh giữa doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong khoảng thời gian không rõ ràng về đặc điểm của tiền điện tử do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đưa ra. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được khoản vốn 110 triệu USD từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ trong hoạt động của sàn giao dịch cùng với cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm 75% từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy khai thác quy định. Mặc dù có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống thông qua việc sáp nhập với một công ty, nhưng câu hỏi của cơ quan quản lý về cách xử lý kế toán stablecoin đã đi thẳng vào vấn đề - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại bất ngờ thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập trụ cột chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực nộp đơn xin giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố thông tin mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ. Điều đáng chú ý là tài liệu liên quan lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ qua các quỹ cụ thể vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng có hệ thống. Hoạt động minh bạch này về cơ bản đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tinh vi
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở thị trường theo mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh với giá 210 triệu USD bằng cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được làm mới.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin đã công bố, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC được cung cấp bởi nền tảng đối tác. Từ dữ liệu công khai có thể thấy, vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Đối phương đã lấy khoảng 55% doanh thu dự trữ với 20% tỷ lệ cung cấp, gây ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của đối phương, chi phí biên sẽ tăng lên một cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và nắm giữ
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "tầng thanh khoản".
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian đáo hạn không vượt quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, và thời gian tồn tại trung bình theo đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu được gửi đến cơ quan quản lý, Circle sẽ áp dụng cấu trúc vốn ba lớp sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức
Tài liệu tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng cổ phần lớn, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với mức định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
3.2 Sự nghịch lý giữa tăng lên thu nhập và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nguyên: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% của năm 2022 đã tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào sự biến động của lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 lên 1,01 tỷ USD năm 2024, với tỷ lệ tăng lên tới 253%. Các loại chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, thanh lý và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, và khi lưu thông USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng một cách cứng nhắc.
Do vì chi phí loại này không thể bị giảm đáng kể, biên lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có ưu thế về quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc biên lợi nhuận bị thu hẹp trong giai đoạn lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang lãi nhưng biên lợi nhuận đang chậm lại: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù năm 2024 tiếp tục duy trì xu hướng có lãi, nhưng sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng thêm 54,416,000 thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với năm trước.
Chi phí cứng nhắc: Điều đáng chú ý là, công ty sẽ đầu tư tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng 37.1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin được công bố, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, v.v., điều này chứng tỏ chiến lược "ưu tiên tuân thủ" của họ đã tạo ra chi phí cứng nhắc.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển biến lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiệm cận với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như "tài sản đa chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự với những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà tăng mạnh. Giá trị thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét đến năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với Lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù trong năm 2024 sẽ thanh toán khoản chia sẻ lớn cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với việc tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch lớn khác chỉ phải trả 60,25 triệu USD chi phí một lần, tức là đã thúc đẩy lượng cung cấp USDC trên nền tảng này từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với nền tảng trước đó. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và nền tảng này trong tài liệu, có thể kỳ vọng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng 200 triệu USD đã điều chỉnh, P/E nằm trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống, dường như phản ánh thị trường về "tăng trưởng chậm và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là mục tiêu đồng tiền ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các mục tiêu duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức giá trị định giá cao hơn, Circle đã không tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự thảo luật liên quan đến đồng tiền ổn định thành công, các nhà phát hành ở nước ngoài sẽ cần phải điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "thặng dư kết thúc việc đầu tư quy định". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự tăng trưởng đáng kể về thị phần cho USDC.
Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin cho thấy sự kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường của stablecoin có thể duy trì sự ổn định tương đối khi giá Bitcoin giảm mạnh, cho thấy lợi thế độc đáo của nó trong sự biến động của thị trường tiền điện tử. Trong