Circle'ın Listelenme Yolu: Düşük Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli Analizi
Sektörün hızla yeniden şekillendiği bir aşamada, Circle halka açılmayı seçti. Bu, sürekli olarak düşen net kar marjının arkasında yatan, çelişkili görünmesine rağmen hayal gücü dolu bir hikaye içeriyor - büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleme uyumluluğu ve istikrarlı rezerv gelirine sahipken; diğer yandan kârlılığı "ılımlı" görünmekte, 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3. Bu yüzeydeki "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşık bir arka planda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı kuruyor ve kârını stratejik olarak pazar payını artırma ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu, şirket yönetimi, iş yapısı ve kâr modeli açısından derinlemesine analiz ederek "düşük net kar marjının ardındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleştirme mantığını ele alacak.
1. Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü Sermaye Artışı Denemelerinin Paradigma Göçü (2018-2025)
Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik bir çatışmanın canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto paraların özelliklerine dair belirsizlik dönemine rastlamıştır. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturmuş ve çok sayıda tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman elde etmiştir, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uygunluğuna dair şüpheleri ve ani gelen ayı piyasası şoku, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara inmesine neden olmuş ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne sermiştir.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Bir şirketle birleşerek geleneksel IPO'nun katı denetimlerinden kaçınılabilmesine rağmen, düzenleyici kurumların stabil coinlerin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları doğrudan konuya değindi - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep etti. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirkete kritik bir dönüşümü tamamlamasında beklenmedik bir şekilde yardımcı oldu: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabil coin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O andan bugüne, Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tamamen odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurularında aktif olarak yer aldı.
2025 yılı IPO seçimleri, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaşmasını simgeliyor. NYSE'ye kote olmak, yalnızca tam bir açıklama gereksinimini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda iç kontrol denetimini de kabul etmeyi gerektirir. Dikkate değer bir nokta, ilgili belgelerin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i belirli fonlar aracılığıyla gece repo anlaşmalarına tahsis edilirken, %15'i sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaflık uygulaması, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleme çerçevesi oluşturmaktadır.
1.2 Bir ticaret platformuyla iş birliği: Ekosistem ortaklığından hassas ilişkilere
USDC'nin lansmanının başlarında, ikisi birliği ile işbirliği yaptı. 2018 yılında kurulan birlik, bir ticaret platformunun %50 hisseye sahip olmasıyla, "teknoloji çıktısı ile trafik girişi" modeliyle hızlıca pazara girdi. Circle'ın 2023 IPO dosyasında açıkladığına göre, 2.1 milyar dolar değerinde hisse ile diğer taraftan birliğin kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC ile ilgili gelir paylaşım anlaşması yeniden düzenlendi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyunun şartlarıdır. Açıklamalara göre, her iki taraf USDC rezerv geliri üzerinden belirli bir oranda paylaşım yapmaktadır ve paylaşım oranı karşı tarafın platformu tarafından sağlanan USDC miktarı ile ilişkilidir. Kamu verilerinden anlaşıldığı üzere, 2024 yılında bu platformun elindeki toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahiptir. Karşı taraf, %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler doğurmuştur: USDC, karşı tarafın ekosisteminde genişlerken marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.
2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı
2.1 Yedek Fon Katmanlı Yönetimi
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
Nakit (15%): Acil geri çekimlere karşı koymak için sistemik öneme sahip finansal kurumlarda tutulur.
Rezerv Fonu (%85): Belirli bir fon yönetimi aracılığıyla tahsis
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve rezerv fonları ile sınırlıdır, varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar cinsinden ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamalıdır, dolar cinsinden ağırlıklı ortalama vade süresi ise 120 günden fazla olmamalıdır.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
Regülatörlere sunulan belgelere göre, Circle halka arz sonrasında üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
A sınıfı hisseler: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her bir hisse bir oy hakkına sahiptir;
B sınıfı hisse senedi: Ortak kurucular tarafından tutulur, her hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka arz sonrası bile, ana kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
C sınıfı hisseler: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının borsa kurallarına uygun olmasını sağlar.
Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi amaçlamakta ve aynı zamanda yönetim ekibinin kritik kararlara olan kontrolünü güvence altına almaktadır.
2.3 Yüksek Düzey Yönetici ve Kurumların Hisse Dağılımı
Belgede, yönetici ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu belirtiliyor. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3. Kazanma Modeli ve Gelir Dağılımı
3.1 Gelir Modeli ve Operasyonel Göstergeler
Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir tokeni, eşdeğer dolar desteklidir. Yatırım yapılan rezerv varlıkları, esas olarak kısa vadeli ABD Hazine bonoları ve geri alım anlaşmalarını içerir. Yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilir. Verilere göre, 2024 yılındaki toplam gelir 1.68 milyar dolara ulaşacak ve bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
Ortaklarla gelir paylaşımı: Bir borsa platformuyla yapılan işbirliği anlaşması gereği, karşı taraf sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini alıyor, bu da Circle'a ait gerçek gelirlerin nispeten düşük olmasına neden olarak net kar performansını düşürüyor. Bu gelir paylaşım oranı kârı olumsuz etkilese de, Circle'ın ortaklarıyla ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
Diğer Gelirler: Rezerv faizinin yanı sıra, Circle, kurumsal hizmetler, USDC Mint işlerinden, çapraz zincir ücretlerinden gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça azdır, yalnızca 1516 milyon dolar.
3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)
Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler vardır:
Çoklu yapıdan tek çekirdek yapıya geçiş: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseliş gösterdi ve yıllık bileşik büyüme oranı %47.5 olarak gerçekleşti. Bu süreçte, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi ve gelir payı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermekte, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da ifade etmektedir.
Dağıtım giderleri artışı brüt kar marjını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde önemli ölçüde arttı, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara fırlayarak %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç edilmesi, geri alınması ve ödeme uzlaşma sistemine yapılan harcamalar için kullanılıyor; USDC'nin dolaşımının genişlemesiyle birlikte bu gider de katı bir şekilde artıyor.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kâr marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr marjının daralması gibi sistemik bir riskle karşılaşacağını yansıtıyor.
Kar elde etme kaybı telafi edildi ama marjinal yavaşlama: Circle, 2023'te resmi olarak kar elde etmeyi başardı ve net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18,45. 2024'te de kar elde etme durumu devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, serbest gelir sadece 101.251.000 dolar kaldı, 54.416.000 dolarlık operasyon dışı gelir eklenince net kar 155 milyon dolar oldu, ancak net kar marjı %9,28'e düştü, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azaldı.
Maliyet Sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari harcamalara yaptığı yatırımın 137 milyon ABD Doları'na ulaşması ve bunun yıllık %37,1 artış göstermesi, üç yıl üst üste yükseliş göstermesidir. Açıklanan bilgilere göre, bu harcama esas olarak dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuk uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara yönlendirilmiştir; bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğrulamaktadır.
Genel olarak bakıldığında, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kârlılık eşiğini aştı, 2024 yılında kârı başarılı bir şekilde korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı ise giderek geleneksel finansal kuruluşlara yaklaşmaktadır.
Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkına ve işlem ölçeğine bağımlı olan gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemine girmesi veya USDC büyümesinin yavaşlaması durumunda doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde etmesi için "maliyetleri azaltma" ile "büyüme fırsatlarını artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.
Derin çelişki, iş modeli eksikliklerindedir: USDC'nin "kullanıcılar arası varlık" olarak özellikleri arttığında (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpan etkisi, ihraç edenin kârlılığını zayıflatır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntısıyla benzerlik taşımaktadır.
3.3 düşük faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net faiz oranı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum giderleri nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3, bir önceki yıla göre %42 azalma), iş modeli ve mali verilerinde hala çok sayıda yükseliş gücü gizli.
Sürekli artan dolaşım, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:
Verilere göre, 2025 yılı Nisan ayı itibarıyla USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, USDT'nin 144,4 milyar doları ile ikinci sırada yer aldı; 2024 yılının sonunda USDC'nin piyasa payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değerinin 1 milyar dolardan az olduğu düşünüldüğünde, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan dönem için yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89,7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC'nin büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda hala 90 milyar dolara ulaşma beklentisi içerisinde ve CAGR %160,5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olsa da, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, güçlü ölçek genişlemesi faiz oranlarının düşüş riski üzerinde kısmen dengeleyici bir etki yapabilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir işlem platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyetin işlem hacmi artışıyla doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, başka bir büyük işlem platformuyla yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık bir defalık ücret ödemesi gerektirmekte ve bu, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır; birim müşteri edinim maliyeti belirgin şekilde daha düşüktür. Belgedeki Circle ile bu platform arasındaki işbirliği planı dikkate alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.
Koruyucu değerlendirme piyasa kıtlığını fiyatlandırmamıştır: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kar üzerinden hesaplanmış, F/K oranı 20~25x arasında. Geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünüyor, "düşük büyüme istikrarlı kar" konumunu yansıtıyor gibi, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamıştır. Niş pazarın tek varlığı genellikle değerleme priminden yararlanır, ancak Circle bunu hesaplamamıştır. Aynı zamanda, stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde uygulanırsa, offshore ihraççıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlamaları gerekecektir, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir, "regülasyon arbitrajı sona erme avantajı" yaratır. İlgili politika değişiklikleri USDC için önemli bir pazar payı artışı sağlayabilir.
Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin'e göre dayanıklılık gösteriyor: Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde nispeten stabil kalabiliyor ve bu, kripto piyasa dalgalanmalarındaki benzersiz avantajını sergiliyor.
View Original
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Circle halka arz planının analizi: düşük net kâr oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli ve düzenleyici yapı
Circle'ın Listelenme Yolu: Düşük Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli Analizi
Sektörün hızla yeniden şekillendiği bir aşamada, Circle halka açılmayı seçti. Bu, sürekli olarak düşen net kar marjının arkasında yatan, çelişkili görünmesine rağmen hayal gücü dolu bir hikaye içeriyor - büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleme uyumluluğu ve istikrarlı rezerv gelirine sahipken; diğer yandan kârlılığı "ılımlı" görünmekte, 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3. Bu yüzeydeki "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşık bir arka planda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı kuruyor ve kârını stratejik olarak pazar payını artırma ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu, şirket yönetimi, iş yapısı ve kâr modeli açısından derinlemesine analiz ederek "düşük net kar marjının ardındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleştirme mantığını ele alacak.
1. Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi
1.1 Üçüncü Sermaye Artışı Denemelerinin Paradigma Göçü (2018-2025)
Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik bir çatışmanın canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto paraların özelliklerine dair belirsizlik dönemine rastlamıştır. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturmuş ve çok sayıda tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman elde etmiştir, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uygunluğuna dair şüpheleri ve ani gelen ayı piyasası şoku, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara inmesine neden olmuş ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne sermiştir.
2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Bir şirketle birleşerek geleneksel IPO'nun katı denetimlerinden kaçınılabilmesine rağmen, düzenleyici kurumların stabil coinlerin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları doğrudan konuya değindi - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep etti. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirkete kritik bir dönüşümü tamamlamasında beklenmedik bir şekilde yardımcı oldu: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabil coin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O andan bugüne, Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tamamen odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurularında aktif olarak yer aldı.
2025 yılı IPO seçimleri, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaşmasını simgeliyor. NYSE'ye kote olmak, yalnızca tam bir açıklama gereksinimini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda iç kontrol denetimini de kabul etmeyi gerektirir. Dikkate değer bir nokta, ilgili belgelerin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlığın %85'i belirli fonlar aracılığıyla gece repo anlaşmalarına tahsis edilirken, %15'i sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaflık uygulaması, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleme çerçevesi oluşturmaktadır.
1.2 Bir ticaret platformuyla iş birliği: Ekosistem ortaklığından hassas ilişkilere
USDC'nin lansmanının başlarında, ikisi birliği ile işbirliği yaptı. 2018 yılında kurulan birlik, bir ticaret platformunun %50 hisseye sahip olmasıyla, "teknoloji çıktısı ile trafik girişi" modeliyle hızlıca pazara girdi. Circle'ın 2023 IPO dosyasında açıkladığına göre, 2.1 milyar dolar değerinde hisse ile diğer taraftan birliğin kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC ile ilgili gelir paylaşım anlaşması yeniden düzenlendi.
Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyunun şartlarıdır. Açıklamalara göre, her iki taraf USDC rezerv geliri üzerinden belirli bir oranda paylaşım yapmaktadır ve paylaşım oranı karşı tarafın platformu tarafından sağlanan USDC miktarı ile ilişkilidir. Kamu verilerinden anlaşıldığı üzere, 2024 yılında bu platformun elindeki toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahiptir. Karşı taraf, %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler doğurmuştur: USDC, karşı tarafın ekosisteminde genişlerken marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.
2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı
2.1 Yedek Fon Katmanlı Yönetimi
USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:
2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve rezerv fonları ile sınırlıdır, varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar cinsinden ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamalıdır, dolar cinsinden ağırlıklı ortalama vade süresi ise 120 günden fazla olmamalıdır.
2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim
Regülatörlere sunulan belgelere göre, Circle halka arz sonrasında üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:
Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi amaçlamakta ve aynı zamanda yönetim ekibinin kritik kararlara olan kontrolünü güvence altına almaktadır.
2.3 Yüksek Düzey Yönetici ve Kurumların Hisse Dağılımı
Belgede, yönetici ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu belirtiliyor. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.
3. Kazanma Modeli ve Gelir Dağılımı
3.1 Gelir Modeli ve Operasyonel Göstergeler
3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)
Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler vardır:
Çoklu yapıdan tek çekirdek yapıya geçiş: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseliş gösterdi ve yıllık bileşik büyüme oranı %47.5 olarak gerçekleşti. Bu süreçte, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi ve gelir payı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermekte, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da ifade etmektedir.
Dağıtım giderleri artışı brüt kar marjını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde önemli ölçüde arttı, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara fırlayarak %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç edilmesi, geri alınması ve ödeme uzlaşma sistemine yapılan harcamalar için kullanılıyor; USDC'nin dolaşımının genişlemesiyle birlikte bu gider de katı bir şekilde artıyor.
Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kâr marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr marjının daralması gibi sistemik bir riskle karşılaşacağını yansıtıyor.
Kar elde etme kaybı telafi edildi ama marjinal yavaşlama: Circle, 2023'te resmi olarak kar elde etmeyi başardı ve net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18,45. 2024'te de kar elde etme durumu devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, serbest gelir sadece 101.251.000 dolar kaldı, 54.416.000 dolarlık operasyon dışı gelir eklenince net kar 155 milyon dolar oldu, ancak net kar marjı %9,28'e düştü, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azaldı.
Maliyet Sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari harcamalara yaptığı yatırımın 137 milyon ABD Doları'na ulaşması ve bunun yıllık %37,1 artış göstermesi, üç yıl üst üste yükseliş göstermesidir. Açıklanan bilgilere göre, bu harcama esas olarak dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuk uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara yönlendirilmiştir; bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğrulamaktadır.
Genel olarak bakıldığında, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kârlılık eşiğini aştı, 2024 yılında kârı başarılı bir şekilde korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı ise giderek geleneksel finansal kuruluşlara yaklaşmaktadır.
Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkına ve işlem ölçeğine bağımlı olan gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemine girmesi veya USDC büyümesinin yavaşlaması durumunda doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde etmesi için "maliyetleri azaltma" ile "büyüme fırsatlarını artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.
Derin çelişki, iş modeli eksikliklerindedir: USDC'nin "kullanıcılar arası varlık" olarak özellikleri arttığında (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpan etkisi, ihraç edenin kârlılığını zayıflatır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntısıyla benzerlik taşımaktadır.
3.3 düşük faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli
Circle'ın net faiz oranı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum giderleri nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3, bir önceki yıla göre %42 azalma), iş modeli ve mali verilerinde hala çok sayıda yükseliş gücü gizli.
Sürekli artan dolaşım, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:
Verilere göre, 2025 yılı Nisan ayı itibarıyla USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, USDT'nin 144,4 milyar doları ile ikinci sırada yer aldı; 2024 yılının sonunda USDC'nin piyasa payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC'nin piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değerinin 1 milyar dolardan az olduğu düşünüldüğünde, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan dönem için yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89,7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC'nin büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda hala 90 milyar dolara ulaşma beklentisi içerisinde ve CAGR %160,5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olsa da, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, güçlü ölçek genişlemesi faiz oranlarının düşüş riski üzerinde kısmen dengeleyici bir etki yapabilir.
Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir işlem platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyetin işlem hacmi artışıyla doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, başka bir büyük işlem platformuyla yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık bir defalık ücret ödemesi gerektirmekte ve bu, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır; birim müşteri edinim maliyeti belirgin şekilde daha düşüktür. Belgedeki Circle ile bu platform arasındaki işbirliği planı dikkate alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.
Koruyucu değerlendirme piyasa kıtlığını fiyatlandırmamıştır: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kar üzerinden hesaplanmış, F/K oranı 20~25x arasında. Geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünüyor, "düşük büyüme istikrarlı kar" konumunu yansıtıyor gibi, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamıştır. Niş pazarın tek varlığı genellikle değerleme priminden yararlanır, ancak Circle bunu hesaplamamıştır. Aynı zamanda, stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde uygulanırsa, offshore ihraççıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlamaları gerekecektir, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir, "regülasyon arbitrajı sona erme avantajı" yaratır. İlgili politika değişiklikleri USDC için önemli bir pazar payı artışı sağlayabilir.
Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin'e göre dayanıklılık gösteriyor: Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde nispeten stabil kalabiliyor ve bu, kripto piyasa dalgalanmalarındaki benzersiz avantajını sergiliyor.