No dia 21 de maio de 2025, o Conselho Legislativo de Hong Kong aprovou por unanimidade a "Regulamentação de Stablecoins", tornando-se a primeira jurisdição do mundo a estabelecer uma estrutura regulatória abrangente para stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, gerando ampla atenção do mercado. Na superfície, as stablecoins ainda têm o dólar como âncora e os títulos do Tesouro dos EUA como reservas, parecendo reforçar a posição global do dólar; no entanto, na essência, elas estão "desligando" o dólar do tradicional sistema de compensação bancária, permitindo que os fundos globais contornem a rede SWIFT e a múltiplas regulamentações, completando diretamente o fluxo transfronteiriço na blockchain.
As stablecoins não desafiam a credibilidade do dólar, mas estão silenciosamente reescrevendo a trajetória de circulação do dólar, as escolhas de alocação de capital e a forma como o capital global é precificado - esta é uma revolução sobre "caminhos" e não sobre "moedas". Este artigo começa com as novas regras de Hong Kong e desmonta sistematicamente a lógica institucional por trás das stablecoins, os caminhos de impacto sobre o dólar e os títulos do Tesouro americano, e as verdadeiras oportunidades de investimento que se beneficiam.
Stablecoin:** A interface do sistema e o mapeamento de crédito do "dólar em cadeia"**
Essencialmente, as stablecoins não são uma nova forma de moeda, mas sim uma extensão do sistema monetário existente sob condições tecnológicas digitais. Baseiam-se na lógica de "anexar ativos reais e circular na blockchain", mapeando o valor das moedas fiduciárias para a cadeia por meio de tecnologia, formando uma ferramenta financeira que combina eficiência de transmissão digital e capacidade de pagamento em moeda fiduciária.
A aparição das stablecoins preencheu a lacuna da falta de um canal de conexão entre o sistema financeiro tradicional e o sistema de ativos criptográficos, permitindo que os ativos digitais tenham uma maior estabilidade nas transações e capacidade de pagamentos transfronteiriços.
No consenso dos principais órgãos reguladores e instituições de pesquisa em todo o mundo, as stablecoins são geralmente divididas em três categorias: lastreadas em moeda fiduciária, garantidas por ativos criptográficos e stablecoins algorítmicas. Cada tipo de stablecoin apresenta diferenças claras em seus mecanismos de emissão, formas de estabilidade e exposição ao risco.
A primeira categoria é a stablecoin lastreada em moeda fiduciária, como USDT e USDC. O mecanismo básico é o seguinte: o emissor emite stablecoins com base na demanda do mercado e, offline, deposita reservas em moeda fiduciária equivalentes (geralmente em dólares ou títulos do governo de curto prazo). Cada unidade da stablecoin que os usuários possuem é apoiada por ativos reais em moeda fiduciária.
Esses tipos de stablecoins estão mais próximos do sistema monetário tradicional, com uma base de crédito clara e uma estabilidade maior, mas também dependem mais da transparência das reservas e da credibilidade da auditoria por parte do emissor. Por exemplo, o emissor do USDC, Circle, publica regularmente relatórios de reservas auditados por terceiros para aumentar a confiança do mercado.
A segunda categoria é a stablecoin colateralizada por ativos criptográficos, como DAI. A lógica de funcionamento é a de colateralizar ativos digitais principais, como o Ethereum, na blockchain, e gerar stablecoins numa proporção determinada. Este modelo não depende do sistema bancário e é totalmente executado por contratos inteligentes.
Mas devido à volatilidade dos preços dos seus colaterais, o sistema precisa estabelecer uma taxa de colateralização mais alta (como 150%) e monitorar continuamente o risco de liquidação. Este mecanismo garante a independência descentralizada, mas também traz riscos de estabilidade quando os preços dos ativos colaterais flutuam drasticamente.
A terceira categoria é a das stablecoins algorítmicas, como o UST, que foi amplamente discutido. Este tipo de stablecoin mantém a estabilidade do preço por meio do estabelecimento de um mecanismo de ajuste da quantidade de moeda (geralmente um "modelo de duas moedas"), teoricamente sem a necessidade de qualquer reserva de ativos físicos ou criptográficos.
No entanto, o colapso do UST em 2022 provou que esses mecanismos de estabilidade dependem fortemente das expectativas do mercado e da dinâmica de arbitragem; uma vez que a confiança é perdida, é fácil cair em um ciclo vicioso, levando ao desvio rápido do preço da stablecoin ou até mesmo a zero.
De uma forma geral, a razão pela qual as stablecoins são amplamente utilizadas é porque elas facilitam o fluxo entre ativos digitais e moedas fiduciárias. Elas apresentam uma vantagem de eficiência significativa em cenários como negociações OTC, pagamentos transfronteiriços e aplicações DeFi — suportando liquidações em tempo integral, com taxas de transação relativamente baixas e sem a necessidade de intermediários. Por exemplo, o volume médio diário de transferências na blockchain do USDT está consistentemente entre os primeiros do mercado cripto, refletindo sua alta atividade como meio de troca.
Mas é importante enfatizar que as stablecoins não operam de forma independente do sistema financeiro existente; a sua estabilidade depende, na verdade, da situação de crédito dos ativos subjacentes e do ambiente institucional. Seja em relação ao dólar, ativos criptográficos ou ao sentimento do mercado, qualquer alteração nas condições de suporte pode desencadear o desvio ou o risco de corrida às stablecoins.
Por isso, as autoridades reguladoras de vários países começaram a elaborar regras específicas para as stablecoins. Tomando Hong Kong como exemplo, em maio de 2025, a Autoridade Monetária de Hong Kong lançou o primeiro regulamento global sobre a supervisão de stablecoins em toda a sua cadeia, exigindo que as stablecoins tenham 100% de reservas em moeda fiduciária, proibindo transações anônimas e operações alavancadas, e integrando-as na supervisão do sistema de pagamentos existente. Isso não apenas estabelece uma identidade legal para as stablecoins, mas também fornece uma base institucional para sua integração com o sistema financeiro tradicional.
Em suma, o significado central das stablecoins não reside em substituir as moedas fiduciárias, mas em oferecer uma forma digital e eficiente de circulação transfronteiriça. Ao melhorar a eficiência dos pagamentos, também trouxe uma série de desafios profundos, como a desmaterialização das fronteiras das moedas soberanas e a redistribuição de caminhos de capital.
Domínio do Dólar:** Três Mecanismos de "Renda Financeira" Global**
Compreender os impactos estruturais das stablecoins não pode ficar apenas na superfície das suas características de pagamento conveniente e tecnologia avançada. O que elas abalam é o caminho do dólar no fluxo de capital global.
Do ponto de vista da essência da hegemonia do dólar, a posição dominante do dólar no sistema financeiro internacional contemporâneo não decorre apenas de ser a moeda de transação mais amplamente utilizada no mundo, mas, mais importante, é que por trás dele foi construída uma completa rede de circulação de capital centrada nos Estados Unidos.
Este sistema permite que os Estados Unidos não apenas continuem a emitir moeda, mas também dependam da entrada de capital externo para manter a operação das finanças internas, realizando assim um ciclo virtuoso estável de "financiamento de baixo custo - valorização de ativos - retorno de capital."
Este sistema cíclico pode ser dividido em três camadas de mecanismos centrais:
A primeira camada é o mecanismo global de oferta monetária dominado pela dívida pública dos EUA. O governo dos EUA mantém um enorme déficit fiscal a cada ano, e para isso continua a emitir títulos do Tesouro. Como o dólar é a moeda de reserva internacional, os bancos centrais de países ao redor do mundo, fundos soberanos e instituições financeiras compram passivamente ou ativamente os títulos do Tesouro dos EUA para garantir suas necessidades de pagamento externo, investimento e comércio.
Isto significa que os Estados Unidos podem transformar o déficit interno em um fardo global através da emissão de títulos do governo, permitindo a absorção contínua de fundos externos. Esta forma de "financiar a moeda com dívida" torna os Estados Unidos o único país que pode emprestar capital global a longo prazo na sua própria moeda.
A segunda camada é o sistema de precificação de ativos financeiros dominado pelo dólar. Os principais produtos e ativos financeiros globais são cotados em dólares. Por exemplo, commodities como petróleo, ouro e cobre são liquidadas em dólares; ao mesmo tempo, as ações e os títulos americanos ocupam uma posição importante na alocação de ativos dos investidores globais.
Quer se trate da importação de energia por países em desenvolvimento ou da alocação de ativos por instituições globais, não se pode evitar o dólar. Este poder de preços faz com que o capital global, quando a aversão ao risco muda, muitas vezes "retorne aos Estados Unidos", fazendo com que as ações e os títulos americanos se tornem um "porto seguro" ou um pool de liquidez.
O terceiro nível é o sistema de pagamento e compensação transfronteiras sob o controlo do dólar americano. Atualmente, a grande maioria dos fluxos financeiros transfronteiras a nível mundial depende do sistema SWIFT, que é essencialmente uma "rede de comunicação financeira" dominada pelo Ocidente, na qual os Estados Unidos têm uma influência significativa.
Isto não só significa que a liquidação em dólares tem uma vantagem de aceitação, como também que os Estados Unidos têm a capacidade de monitorar e até interromper os caminhos de financiamento globais. Um caso típico é as sanções financeiras impostas pelos Estados Unidos a países como o Irão e a Rússia, que limitam diretamente a sua capacidade de utilizar o sistema de dólares para o comércio internacional.
Através dessas três camadas de mecanismos, os Estados Unidos conseguiram uma ampla capacidade de absorção de recursos financeiros globais. O capital flui do mundo para os Estados Unidos e, em seguida, retorna em maior escala através de retornos de investimento ou produtos financeiros, formando um ciclo contínuo de "saída de dólares - recompra de títulos do Tesouro - receitas de serviços financeiros".
Muitos investidores no mercado referem-se a este sistema como o "mecanismo de cobrança financeira de rendas do dólar", ou seja, a "renda financeira" do capital global recolhido pelos Estados Unidos através de meios institucionalizados sem fornecer diretamente bens ou serviços.
Neste quadro, a principal vantagem da hegemonia do dólar não é a emissão da moeda em si, mas sim a capacidade de controlar os caminhos de como a moeda flui, como o capital é avaliado e como as transações são liquidadas. Os Estados Unidos controlam os canais, e não apenas a unidade monetária em si.
Mas é precisamente nesses caminhos e canais que os desafios das stablecoins não residem em substituir o dólar em si, mas sim em mudar a maneira como o dólar "flui" no sistema global. Especificamente, embora atualmente as stablecoins mais populares (como USDT e USDC) ainda tenham o dólar como âncora de valor, e até mesmo utilizem títulos do governo dos EUA como principais ativos de reserva, elas não estão diretamente impactando a credibilidade do dólar, mas estão gradualmente mudando o modelo de "circulação" do dólar.
As stablecoins contornam o sistema SWIFT, permitindo transações ponto a ponto na rede blockchain, sem a necessidade de contas bancárias ou instituições de compensação. Embora sua estrutura de reservas ainda seja predominantemente em dólares, teoricamente pode ser diversificada gradualmente, introduzindo ouro, euros, dólares de Hong Kong ou até mesmo o yuan digital como ativos de ancoragem.
Mais importante ainda, as stablecoins transferem a circulação do dólar de canais oficiais para caminhos on-chain dominados por instituições de mercado ou contratos inteligentes. Isso significa que os caminhos de transação e os nós de liquidação, anteriormente controlados pelo sistema bancário dos EUA, foram transferidos para redes tecnológicas e instituições privadas. Essa tendência de "externalização do dólar" não fará com que o crédito do dólar entre em colapso, mas começará a descentralizar o controle sobre os caminhos de circulação do dólar.
Assim, as stablecoins não subverteram a posição do dólar como moeda, mas estão mudando a forma como o dólar desempenha seu papel global. Esta é uma mudança sutil na forma como o sistema do dólar opera, e os impactos podem ser mais profundos do que aparentam.
Impacto das Stablecoins:** Novos Compradores de Títulos Americanos, Velha Ordem do Dólar**
Nesta fase, as stablecoins são amplificadores da capacidade de circulação do dólar. Stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, como USDT e USDC, circulam amplamente em plataformas de negociação de criptomoedas, protocolos DeFi e canais de pagamento OTC, permitindo que os ativos em dólares entrem em áreas cinzentas e mercados periféricos que o sistema financeiro tradicional tem dificuldade em cobrir. Por exemplo, em países e regiões com controles de capital rigorosos ou onde a liquidação em dólares é limitada, as stablecoins se tornam um veículo alternativo ao "dólar digital", aumentando a disponibilidade do dólar.
Esta "moeda em cadeia" possui três vantagens notáveis: primeiro, baixos custos de transação, não depende do sistema bancário ou da rede SWIFT; segundo, alta eficiência na execução, permitindo transferências em tempo real 24 horas por dia, 7 dias por semana; terceiro, a transferência transfronteiriça é mais livre, podendo circular entre várias cadeias principais. É precisamente por isso que as stablecoins, na verdade, construíram uma "rede de pagamento offshore" para o dólar, aumentando a adaptabilidade técnica do dólar como meio de troca.
Ao mesmo tempo, obrigações do Tesouro de curto prazo, acordos de recompra reversa e ativos semelhantes a dinheiro dominam os ativos de reserva da maioria das stablecoins. Tomando a Tether como exemplo, seus dados de reserva pública em 2024 mostram que cerca de 70% de seus ativos estão alocados em títulos dos EUA e depósitos fixos bancários com vencimento em até três meses. Isso significa que, ao mesmo tempo em que as moedas estabilizadoras fortalecem o uso do dólar americano, elas também fornecem objetivamente novos compradores marginais para o mercado de títulos dos EUA, aliviando parte da pressão sobre a estrutura de capital.
Este novo canal de "stablecoin - dólar - dívida pública americana" forma, essencialmente, um mecanismo de reciclagem de crédito em dólares com "emissão na cadeia - alocação fora da cadeia". O dólar entra no mercado na forma de stablecoins, e a posse de stablecoins pelo mercado exige, por sua vez, a alocação de reservas em dívida pública americana, criando assim um novo cenário de demanda por dívida pública americana impulsionado por tecnologia.
Por exemplo, o Banco de Compensações Internacionais (BIS) divulgou recentemente um relatório de pesquisa intitulado "Stablecoins and Safe Asset Prices", que pela primeira vez quantificou sistematicamente o impacto marginal das stablecoins no mercado de curto prazo do Tesouro dos EUA. O estudo descobriu que as stablecoins, representadas por USDT e USDC, se tornaram um novo tipo de comprador de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo (T-bill de 3 meses), e há uma clara relação quantitativa entre suas entradas de capital e mudanças nos rendimentos do Tesouro dos EUA.
Especificamente, o relatório acompanha as mudanças líquidas de subscrição das principais stablecoins do mundo de 2021 até o início de 2025 e realiza uma análise de regressão contra os rendimentos diários dos títulos do Tesouro dos EUA de 3 meses. Os resultados mostram que, quando há uma subscrição líquida de cerca de US$ 3,5 bilhões no mercado de stablecoin (equivalente a uma entrada de cerca de 2 desvios padrão), as taxas do Tesouro de curto prazo podem ser reduzidas em 2 a 2,5 pontos base em 10 dias**; No entanto, quando há uma saída de resgate do mesmo tamanho, a taxa de juros correspondente aumenta de 6 a 8 pontos base.
Particularmente agora que o Federal Reserve ainda está em uma faixa de altas taxas de juros e a disposição do sistema bancário em manter dívidas está limitada, a direção do fluxo do dólar on-chain está se tornando cada vez mais sensível ao impacto nas taxas de rendimento de curto prazo.
É previsível que, após o rápido desenvolvimento das stablecoins, estas se tornem compradores marginais de dívida pública dos EUA, e se o seu volume continuar a aumentar, isso terá um impacto significativo nas taxas de juros da dívida pública dos EUA.
No entanto, é ainda mais notável que o fortalecimento deste mecanismo de reciclagem de crédito em dólares é limitado e apresenta riscos estruturais.** Quando observado a partir da perspectiva do caminho de controle do dólar, e não da quantidade utilizada, pode-se perceber que o desenvolvimento das stablecoins está, de certa forma, "erosionando" as bases institucionais do sistema do dólar.**
Primeiro, o direito de emissão e o direito de liquidação das stablecoins foram transferidos de instituições oficiais para empresas privadas e protocolos em blockchain. O USDT é dominado pela Tether, enquanto o USDC é emitido pela Circle, e suas operações de reserva, padrões de liquidação e execução de conformidade não estão diretamente sujeitas à supervisão do Departamento do Tesouro dos EUA ou do Federal Reserve. O governo dos EUA perdeu a capacidade de controle em tempo real sobre esses "dólares em blockchain", o que significa que o uso do dólar está gradualmente se desvinculando de seu sistema tradicional de supervisão financeira.
Em segundo lugar, a base de crédito das stablecoins mudou de "soberania nacional" para "crédito corporativo" e "confiança do mercado". **No caso de uma crise de resgate ou encolhimento das reservas, o dólar americano on-chain enfrentará uma corrida de liquidez, formando uma reação em cadeia de "desancoragem-condução-colapso". O USDT enfrentou muitas dúvidas de resgate em 2021 e 2023, que causaram choques de mercado de curto prazo. Tais incidentes mostram que, embora a circulação de stablecoins seja conveniente, seu suporte de crédito é extremamente frágil.
Por fim, a reserva de ativos das stablecoins está altamente concentrada em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e ferramentas de recompra, o que empurra a estrutura do sistema de dívida em dólares para uma maior sensibilidade à liquidez. Se os emissores de stablecoins enfrentarem um resgate em larga escala, devem liquidar rapidamente os ativos em títulos do Tesouro, o que pode levar a uma amplificação da volatilidade dos preços dos títulos do Tesouro de curto prazo, aumentando assim o risco de liquidez.
A longo prazo, uma vez que algumas stablecoins comecem a introduzir ativos de reserva que não sejam em dólares, como ouro, dólar de Hong Kong, CNH ou outras moedas soberanas, a posição do dólar como único âncora estável também será desafiada. Assim que esse mecanismo de ancoragem múltipla de moedas ganhar escala, ele enfraquecerá fundamentalmente o monopólio do dólar em pagamentos cross-chain e sistemas DeFi.
Como mencionado anteriormente, as stablecoins ampliaram a conveniência das transações em dólares, mas enfraqueceram seu controle institucional, apresentando uma descoordenação estrutural de "usar mais, controlar menos". À primeira vista, as stablecoins tornam o dólar mais fácil de usar e mais penetrante globalmente, expandindo sua cobertura de transações. No fundo, no entanto, elas retiram parcialmente a emissão e a regulamentação do dólar do sistema soberano, fazendo do dólar uma "ferramenta de precificação em contratos de mercado", em vez de "moeda de liquidação controlada pelo Estado".
Uma vez que o tamanho das stablecoins continue a crescer no futuro, a lógica de ancoragem do seu valor em relação ao dólar pode inverter-se: não será o dólar a apoiar as stablecoins, mas sim as stablecoins a dominarem o caminho de circulação do dólar.
Em relação aos títulos do governo dos EUA, as stablecoins são tanto uma fonte de financiamento de curto prazo, quanto um possível risco de transferência de crédito. Por um lado, a alocação de stablecoins em títulos de curto prazo do governo dos EUA cria um suporte à demanda; por outro lado, a extrema volatilidade da liquidez das stablecoins pode se tornar um fator de instabilidade potencial no mercado de títulos do governo dos EUA.
Canal de Câmbio:** Como as stablecoins estão a reestruturar a estrutura do fluxo de fundos globais?**
No sistema financeiro tradicional, o fluxo de capital transfronteiriço depende fortemente do sistema bancário e das rotas regulatórias em nível nacional. Empresas ou indivíduos que desejam realizar pagamentos internacionais frequentemente precisam recorrer à rede SWIFT para completar transferências eletrônicas, o que resulta em longos períodos de pagamento, altas taxas e processos de verificação complexos. O surgimento das stablecoins oferece um novo caminho para o fluxo de capital global.
Contando com a tecnologia blockchain, as stablecoins têm universalidade transfronteiriça natural. Seja na Ásia, África ou América Latina, os titulares só precisam ter uma carteira blockchain para concluir transferências peer-to-peer a qualquer momento, independentemente do horário bancário, localização geográfica ou canais tradicionais compatíveis. Este mecanismo de funcionamento em todas as condições meteorológicas, registos on-chain transparentes e operações irreversíveis reduz consideravelmente o limiar técnico para a transferência transfronteiras de fundos.
Para os mercados emergentes, as stablecoins oferecem um canal de acesso de baixo custo à liquidez do dólar americano. Muitas regiões enfrentam restrições rigorosas a canais tradicionais de dólares devido à insuficiência de reservas de divisas ou à alta volatilidade das moedas locais, ou os custos de mercado são elevados. Nesse contexto, stablecoins como USDT e USDC tornaram-se opções alternativas ao "dólar on-chain", permitindo que comerciantes locais, comerciantes de comércio internacional e investidores individuais contornem o sistema bancário e alcancem e transfiram indiretamente dólares.
Não só isso, mas as stablecoins também estão se tornando a base de liquidez do sistema financeiro on-chain (DeFi). Entre as múltiplas exchanges descentralizadas, as stablecoins são o par de negociação mais comum e o ativo de garantia, assumindo um papel semelhante ao de uma "conta corrente em USD". Os fundos globais podem entrar no protocolo on-chain por meio de stablecoins para empréstimos, criação de mercado, negociação de contratos e outras operações e, em seguida, transferir de volta para off-chain. Este ciclo de "liberação off-chain de absorção-off-chain" construiu uma rede de fluxo de capital paralela às finanças tradicionais.
Mas o significado institucional das stablecoins não se limita apenas ao aumento da eficiência; está também na forma como altera o "processo de regulação" do fluxo de capital global.
No modelo tradicional, os fundos internacionais que entram em um país devem passar por licenças regulatórias, aprovações de câmbio e sistemas de liquidação transfronteiriços, permitindo que o país controle o ritmo de entrada e saída de capital. E o caminho das stablecoins contorna essas entradas, com os fundos entrando diretamente na carteira local após a transação na blockchain, tornando difícil para as autoridades regulatórias rastrear em tempo real a origem e o uso.
Em 2025, Hong Kong lança oficialmente o primeiro regulamento de stablecoins de cadeia completa do mundo, marcando a inclusão parcial deste "caminho contornado" no sistema de conformidade. Os reguladores de Hong Kong não negam mais a existência de stablecoins, mas tentam defini-las como ferramentas de negociação em conformidade, integrando-as na estrutura financeira local. Isso oferece aos fundos internacionais um novo canal "não controlado pelos EUA, não tradicional, mas com respaldo regulatório."
Seu impacto potencial não deve ser subestimado. No passado, o fluxo de capital em dólares para os mercados asiáticos muitas vezes precisava passar pelo sistema de compensação de Nova York ou por instituições financeiras de Londres; agora, pode fluir diretamente de carteiras da Europa e dos EUA para Hong Kong através de stablecoins em blockchain, e depois por pontes locais em conformidade para a China continental ou outros países do Sudeste Asiático. Isso significa que as stablecoins não são apenas uma ferramenta para substituir o dólar, mas se tornaram uma nova ponte de capital conectando os sistemas financeiros de diferentes países.
No futuro, à medida que mais regiões estabeleçam estruturas regulatórias para moedas estáveis locais, uma rede global de circulação de fundos que coexista com os sistemas de liquidação tradicionais pode gradualmente tomar forma. Esta rede não é centrada em bancos, não depende de negociações entre moedas soberanas, mas é baseada em um sistema descentralizado que utiliza ativos criptográficos como meio e contratos inteligentes como regras. Isso promoverá uma maior diversificação das rotas de capital e também trará desafios sem precedentes para a regulamentação dos países.
Regulamento de Estabilidade de Moeda em Hong Kong:** institucionalização do sistema de dólares on-chain**
O "Regulamento sobre Stablecoins" de Hong Kong foi publicado pela primeira vez no Diário Oficial em 6 de dezembro de 2024 (Stablecoins Bill) e foi aprovado pelo Conselho Legislativo em 21 de maio de 2025, com previsão de entrada em vigor em 1 de agosto de 2025. Este é o primeiro arranjo de regulamentação de stablecoins estabelecido a nível de banco central, cobrindo toda a cadeia de supervisão desde a emissão até a plataforma e custódia.
Ele define claramente as stablecoins como "ferramentas de pagamento", exigindo que os emissores mantenham 100% de reservas em moeda fiduciária, operem com licença e proíbam anonimato, alavancagem e moedas algorítmicas. Esta ação não é um afrouxamento das transações de criptomoedas, mas sim uma tentativa de construir um "canal de dólares em conformidade" na Ásia, fornecendo um caminho legal para a entrada de stablecoins em dólares no mercado chinês, sem desafiar sua posição de soberania monetária.
Do ponto de vista do sistema de pagamentos em dólares global, o maior significado deste regulamento é: ele fornece um local legal para a circulação de stablecoins em dólares fora dos Estados Unidos. Com o ambiente regulatório nos EUA se tornando mais rigoroso, empresas como Circle e Tether, se quiserem entrar na Ásia, terão em Hong Kong seu "canal" preferido. Isso não apenas resolve as barreiras de conformidade enfrentadas pelos ativos em dólares ao saírem, mas também permite que parte dos fundos em dólares entre em um mercado asiático mais amplo através de Hong Kong.
Para o dólar de Hong Kong, este regulamento é igualmente significativo. O dólar de Hong Kong está atrelado ao dólar americano, o que por si só é uma espécie de "extensão" do dólar americano. Se no futuro os ativos de reserva de uma stablecoin puderem incluir o dólar de Hong Kong, ou se a stablecoin for liquidada e custodiada localmente em Hong Kong, então o dólar de Hong Kong passará de moeda auxiliar a um "moeda de referência" para o dólar americano na blockchain. Isso aumentará a frequência de uso e o valor de mercado dos ativos em dólares de Hong Kong.
E, do ponto de vista da pesquisa de estratégias, a maior mudança trazida pela "Regulamentação de Stablecoins" de Hong Kong está no mercado de ações de Hong Kong.
Anteriormente, empresas como as de pagamento, provedores de serviços de autenticação de identidade e fornecedores de segurança de dados, embora tivessem alguma capacidade técnica, muitas vezes eram vistas no modelo de avaliação como empresas de ferramentas auxiliares. No entanto, após a regulamentação das stablecoins, seu papel mudou. Desde que essas empresas possam fornecer interfaces de pagamento, serviços de autenticação de identidade ou sistemas de monitoramento de transações para a circulação de stablecoins, elas adquiriram a capacidade de permitir que fundos globais sejam conformados localmente.
Por exemplo, empresas como Alipay Hong Kong e Hang Seng Electronics, se conseguirem alinhar-se aos padrões de conformidade da Autoridade Monetária de Hong Kong, oferecendo validação de transações, custódia de fundos e serviços de gestão de riscos, poderão passar de um papel auxiliar para um "nó necessário" no sistema de stablecoins. O valor desses tipos de empresas não depende mais da sua escala de receita atual, mas sim de sua capacidade de fornecer a tecnologia e as qualificações necessárias para garantir a "conformidade" das stablecoins. Essa mudança implica que a lógica de avaliação delas será reescrita.
Esta é também a razão pela qual algumas empresas de Hong Kong, recentemente, tiveram uma movimentação significativa nos seus preços das ações após a divulgação de políticas. O mercado não está a especular sobre um conceito, mas a precificar antecipadamente quem poderá realmente captar o novo fluxo de dólares na blockchain, quem poderá desempenhar um papel crucial em aspectos-chave como liquidação de stablecoins, auditoria de identidade e rastreamento de fundos no futuro.
Em comparação, o tema dos "stablecoins" no mercado de ações A ainda tende a ser mais conceitual. Devido ao controle rigoroso da conta de capital, os stablecoins não podem se tornar ferramentas de pagamento amplamente utilizadas. Portanto, as "ações conceituais de stablecoins" nas ações A são mais resultado de especulação de curto prazo após estímulos de notícias. A razão é que raramente há empresas nas ações A que tenham a capacidade real de participar do sistema de stablecoins em blockchain, pois carecem de interfaces de liquidação transfronteiriça e ainda não estabeleceram uma colaboração estreita com plataformas de conformidade em Hong Kong ou internacionais.
De uma perspetiva de médio prazo, as empresas de ações A que são verdadeiramente notáveis devem ter os seguintes três pontos ao mesmo tempo: primeiro, elas têm uma base de negócios para participar de sistemas de pagamento ou autenticação de dados transfronteiriços; Em segundo lugar, tem a capacidade de identificação on-chain, auditoria de conformidade ou tecnologia de custódia de fundos; O terceiro consiste em cooperar com o sistema de gestão financeira de Hong Kong em projetos práticos. Apenas essas empresas provavelmente se beneficiarão substancialmente quando o canal de stablecoin on-chain abrir no futuro.
Portanto, a introdução da portaria de stablecoin em Hong Kong não trará um "rali geral do setor" no sentido tradicional, e as empresas que estão no setor de serviços essenciais e podem cooperar com o HKMA ou grandes emissores serão as primeiras a atrair a atenção do mercado. Em um nível mais profundo, esta rodada de mudança não é apenas sobre a stablecoin em si, mas sobre onde os fundos globais pousam e quem pode participar do processo de redistribuição do pouso. Em um momento em que a circulação global do sistema de dólares dos EUA está enfrentando regulamentações mais rígidas, a Stablecoin Ordinance de Hong Kong está essencialmente fornecendo um "local de trânsito compatível fora dos Estados Unidos" para o capital global, fornecendo uma saída mais eficiente e neutra para os fluxos globais de capital.
Para os investidores, determinar quem realmente possui a capacidade de fornecer serviços concretos é a verdadeira direção de investimento sob o desenvolvimento do mercado de stablecoins. Sob essa perspectiva, uma empresa tradicional de tecnologia financeira, mesmo que atualmente tenha lucro baixo, se estabelecer uma vantagem competitiva em áreas como pagamentos com stablecoins e custódia de ativos em blockchain, sua lógica de avaliação deve ser reprecificada como "fornecedor de infraestrutura de novos caminhos".
Transição da lógica de precificação de capital de "orientação para o lucro" para "orientação para o caminho" — quem conseguir encontrar seu "lugar" na rede global de fluxo de capital reestruturada pelas stablecoins, será o que mais se beneficiará do desenvolvimento das stablecoins.
Sugestões de Investimento
A criação de um regime regulatório para stablecoins marca a obtenção de um novo canal legal para ativos em dólares no mercado asiático. Do ponto de vista do investimento, o cerne dessa transformação não está nas flutuações das stablecoins em si, mas em identificar quem pode se tornar um "nó chave" no novo fluxo de capital. Quando a lógica de investimento muda de "orientada para o lucro" para "orientada para o caminho", aqueles provedores de infraestrutura que têm a capacidade de "captar novos caminhos" terão uma oportunidade histórica de reavaliação.
Neste contexto, sugere-se que a estratégia de investimento se desenvolva em torno de três linhas principais:
Primeira linha principal: empresas de infraestrutura de serviços financeiros em blockchain, com foco em ativos que possuem capacidade de aplicação prática nas áreas de emissão, pagamento, autenticação de identidade e custódia de fundos. No mercado de ações de Hong Kong, empresas como Alipay Hong Kong e Hang Seng Electronics têm potencial para se tornarem pontos-chave na circulação transfronteiriça de stablecoins, cujo valor não depende mais da escala atual de receita, mas sim da capacidade de fornecer interfaces técnicas e serviços para a implementação em conformidade das stablecoins.
No mercado de ações A, as empresas que possuem qualificação para pagamentos transfronteiriços, reservas de tecnologia blockchain ou uma base de cooperação com o sistema financeiro de Hong Kong merecem acompanhamento a médio prazo. Assim que essas empresas conseguirem atender aos padrões de conformidade da Autoridade Monetária, oferecendo verificação de transações, custódia de fundos e serviços de gerenciamento de riscos, podem passar de um papel auxiliar para se tornarem "nós necessários" dentro do sistema de stablecoins.
Segunda linha principal: Oportunidades de piloto do sistema de stablecoins em RMB. Prestar atenção às potenciais oportunidades de piloto para stablecoins em RMB em Hong Kong. Se, no futuro, bancos ou empresas de tecnologia financeira chinesas obtiverem autorização política para emitir stablecoins em RMB em Hong Kong, os prestadores de serviços relacionados serão os primeiros a se beneficiar desse avanço institucional.
As empresas que possuem sistemas de identidade on-chain e módulos de conformidade de auditoria terão oportunidades de desenvolvimento substanciais na aplicação transfronteiriça do yuan digital. Essa direção representa uma disposição prospectiva que combina a internacionalização do yuan com a tecnologia de stablecoins, merecendo atenção a longo prazo.
Terceira linha principal: a reavaliação estratégica dos ativos em dólar de Hong Kong merece atenção. Com a legalização da liquidação de stablecoins em Hong Kong, espera-se que o dólar de Hong Kong evolua de uma mera "moeda atrelada ao câmbio" para um "ativo de suporte em cadeia" para fundos em dólares, ampliando significativamente seus cenários de uso como moeda de reserva. Seus cenários de uso como moeda de reserva irão se expandir, e o sistema de avaliação de ações de tecnologia e finanças relacionadas em Hong Kong deverá ser sistematicamente ajustado para cima.
Aviso de risco:As políticas de regulação das stablecoins ainda estão em rápida evolução, e há incertezas nas atitudes regulatórias dos países; as diretrizes de implementação da "Regulamentação das Stablecoins" de Hong Kong não atendem às expectativas; o aumento do risco geopolítico global afeta o fluxo de capital transfronteiriço; a pressão sobre a liquidez do mercado de títulos do Tesouro dos EUA impacta a conversibilidade dos ativos de reserva das stablecoins; a liquidez global está se apertando inesperadamente.
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Da hegemonia do dólar à tokenização do dólar: como as moedas estáveis reconstroem os caminhos globais de financiamento
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As stablecoins não desafiam a credibilidade do dólar, mas estão silenciosamente reescrevendo a trajetória de circulação do dólar, as escolhas de alocação de capital e a forma como o capital global é precificado - esta é uma revolução sobre "caminhos" e não sobre "moedas". Este artigo começa com as novas regras de Hong Kong e desmonta sistematicamente a lógica institucional por trás das stablecoins, os caminhos de impacto sobre o dólar e os títulos do Tesouro americano, e as verdadeiras oportunidades de investimento que se beneficiam.
Stablecoin:** A interface do sistema e o mapeamento de crédito do "dólar em cadeia"**
Essencialmente, as stablecoins não são uma nova forma de moeda, mas sim uma extensão do sistema monetário existente sob condições tecnológicas digitais. Baseiam-se na lógica de "anexar ativos reais e circular na blockchain", mapeando o valor das moedas fiduciárias para a cadeia por meio de tecnologia, formando uma ferramenta financeira que combina eficiência de transmissão digital e capacidade de pagamento em moeda fiduciária.
A aparição das stablecoins preencheu a lacuna da falta de um canal de conexão entre o sistema financeiro tradicional e o sistema de ativos criptográficos, permitindo que os ativos digitais tenham uma maior estabilidade nas transações e capacidade de pagamentos transfronteiriços.
No consenso dos principais órgãos reguladores e instituições de pesquisa em todo o mundo, as stablecoins são geralmente divididas em três categorias: lastreadas em moeda fiduciária, garantidas por ativos criptográficos e stablecoins algorítmicas. Cada tipo de stablecoin apresenta diferenças claras em seus mecanismos de emissão, formas de estabilidade e exposição ao risco.
A primeira categoria é a stablecoin lastreada em moeda fiduciária, como USDT e USDC. O mecanismo básico é o seguinte: o emissor emite stablecoins com base na demanda do mercado e, offline, deposita reservas em moeda fiduciária equivalentes (geralmente em dólares ou títulos do governo de curto prazo). Cada unidade da stablecoin que os usuários possuem é apoiada por ativos reais em moeda fiduciária.
Esses tipos de stablecoins estão mais próximos do sistema monetário tradicional, com uma base de crédito clara e uma estabilidade maior, mas também dependem mais da transparência das reservas e da credibilidade da auditoria por parte do emissor. Por exemplo, o emissor do USDC, Circle, publica regularmente relatórios de reservas auditados por terceiros para aumentar a confiança do mercado.
A segunda categoria é a stablecoin colateralizada por ativos criptográficos, como DAI. A lógica de funcionamento é a de colateralizar ativos digitais principais, como o Ethereum, na blockchain, e gerar stablecoins numa proporção determinada. Este modelo não depende do sistema bancário e é totalmente executado por contratos inteligentes.
Mas devido à volatilidade dos preços dos seus colaterais, o sistema precisa estabelecer uma taxa de colateralização mais alta (como 150%) e monitorar continuamente o risco de liquidação. Este mecanismo garante a independência descentralizada, mas também traz riscos de estabilidade quando os preços dos ativos colaterais flutuam drasticamente.
A terceira categoria é a das stablecoins algorítmicas, como o UST, que foi amplamente discutido. Este tipo de stablecoin mantém a estabilidade do preço por meio do estabelecimento de um mecanismo de ajuste da quantidade de moeda (geralmente um "modelo de duas moedas"), teoricamente sem a necessidade de qualquer reserva de ativos físicos ou criptográficos.
No entanto, o colapso do UST em 2022 provou que esses mecanismos de estabilidade dependem fortemente das expectativas do mercado e da dinâmica de arbitragem; uma vez que a confiança é perdida, é fácil cair em um ciclo vicioso, levando ao desvio rápido do preço da stablecoin ou até mesmo a zero.
De uma forma geral, a razão pela qual as stablecoins são amplamente utilizadas é porque elas facilitam o fluxo entre ativos digitais e moedas fiduciárias. Elas apresentam uma vantagem de eficiência significativa em cenários como negociações OTC, pagamentos transfronteiriços e aplicações DeFi — suportando liquidações em tempo integral, com taxas de transação relativamente baixas e sem a necessidade de intermediários. Por exemplo, o volume médio diário de transferências na blockchain do USDT está consistentemente entre os primeiros do mercado cripto, refletindo sua alta atividade como meio de troca.
Mas é importante enfatizar que as stablecoins não operam de forma independente do sistema financeiro existente; a sua estabilidade depende, na verdade, da situação de crédito dos ativos subjacentes e do ambiente institucional. Seja em relação ao dólar, ativos criptográficos ou ao sentimento do mercado, qualquer alteração nas condições de suporte pode desencadear o desvio ou o risco de corrida às stablecoins.
Por isso, as autoridades reguladoras de vários países começaram a elaborar regras específicas para as stablecoins. Tomando Hong Kong como exemplo, em maio de 2025, a Autoridade Monetária de Hong Kong lançou o primeiro regulamento global sobre a supervisão de stablecoins em toda a sua cadeia, exigindo que as stablecoins tenham 100% de reservas em moeda fiduciária, proibindo transações anônimas e operações alavancadas, e integrando-as na supervisão do sistema de pagamentos existente. Isso não apenas estabelece uma identidade legal para as stablecoins, mas também fornece uma base institucional para sua integração com o sistema financeiro tradicional.
Em suma, o significado central das stablecoins não reside em substituir as moedas fiduciárias, mas em oferecer uma forma digital e eficiente de circulação transfronteiriça. Ao melhorar a eficiência dos pagamentos, também trouxe uma série de desafios profundos, como a desmaterialização das fronteiras das moedas soberanas e a redistribuição de caminhos de capital.
Domínio do Dólar:** Três Mecanismos de "Renda Financeira" Global**
Compreender os impactos estruturais das stablecoins não pode ficar apenas na superfície das suas características de pagamento conveniente e tecnologia avançada. O que elas abalam é o caminho do dólar no fluxo de capital global.
Do ponto de vista da essência da hegemonia do dólar, a posição dominante do dólar no sistema financeiro internacional contemporâneo não decorre apenas de ser a moeda de transação mais amplamente utilizada no mundo, mas, mais importante, é que por trás dele foi construída uma completa rede de circulação de capital centrada nos Estados Unidos.
Este sistema permite que os Estados Unidos não apenas continuem a emitir moeda, mas também dependam da entrada de capital externo para manter a operação das finanças internas, realizando assim um ciclo virtuoso estável de "financiamento de baixo custo - valorização de ativos - retorno de capital."
Este sistema cíclico pode ser dividido em três camadas de mecanismos centrais:
A primeira camada é o mecanismo global de oferta monetária dominado pela dívida pública dos EUA. O governo dos EUA mantém um enorme déficit fiscal a cada ano, e para isso continua a emitir títulos do Tesouro. Como o dólar é a moeda de reserva internacional, os bancos centrais de países ao redor do mundo, fundos soberanos e instituições financeiras compram passivamente ou ativamente os títulos do Tesouro dos EUA para garantir suas necessidades de pagamento externo, investimento e comércio.
Isto significa que os Estados Unidos podem transformar o déficit interno em um fardo global através da emissão de títulos do governo, permitindo a absorção contínua de fundos externos. Esta forma de "financiar a moeda com dívida" torna os Estados Unidos o único país que pode emprestar capital global a longo prazo na sua própria moeda.
A segunda camada é o sistema de precificação de ativos financeiros dominado pelo dólar. Os principais produtos e ativos financeiros globais são cotados em dólares. Por exemplo, commodities como petróleo, ouro e cobre são liquidadas em dólares; ao mesmo tempo, as ações e os títulos americanos ocupam uma posição importante na alocação de ativos dos investidores globais.
Quer se trate da importação de energia por países em desenvolvimento ou da alocação de ativos por instituições globais, não se pode evitar o dólar. Este poder de preços faz com que o capital global, quando a aversão ao risco muda, muitas vezes "retorne aos Estados Unidos", fazendo com que as ações e os títulos americanos se tornem um "porto seguro" ou um pool de liquidez.
O terceiro nível é o sistema de pagamento e compensação transfronteiras sob o controlo do dólar americano. Atualmente, a grande maioria dos fluxos financeiros transfronteiras a nível mundial depende do sistema SWIFT, que é essencialmente uma "rede de comunicação financeira" dominada pelo Ocidente, na qual os Estados Unidos têm uma influência significativa.
Isto não só significa que a liquidação em dólares tem uma vantagem de aceitação, como também que os Estados Unidos têm a capacidade de monitorar e até interromper os caminhos de financiamento globais. Um caso típico é as sanções financeiras impostas pelos Estados Unidos a países como o Irão e a Rússia, que limitam diretamente a sua capacidade de utilizar o sistema de dólares para o comércio internacional.
Através dessas três camadas de mecanismos, os Estados Unidos conseguiram uma ampla capacidade de absorção de recursos financeiros globais. O capital flui do mundo para os Estados Unidos e, em seguida, retorna em maior escala através de retornos de investimento ou produtos financeiros, formando um ciclo contínuo de "saída de dólares - recompra de títulos do Tesouro - receitas de serviços financeiros".
Muitos investidores no mercado referem-se a este sistema como o "mecanismo de cobrança financeira de rendas do dólar", ou seja, a "renda financeira" do capital global recolhido pelos Estados Unidos através de meios institucionalizados sem fornecer diretamente bens ou serviços.
Neste quadro, a principal vantagem da hegemonia do dólar não é a emissão da moeda em si, mas sim a capacidade de controlar os caminhos de como a moeda flui, como o capital é avaliado e como as transações são liquidadas. Os Estados Unidos controlam os canais, e não apenas a unidade monetária em si.
Mas é precisamente nesses caminhos e canais que os desafios das stablecoins não residem em substituir o dólar em si, mas sim em mudar a maneira como o dólar "flui" no sistema global. Especificamente, embora atualmente as stablecoins mais populares (como USDT e USDC) ainda tenham o dólar como âncora de valor, e até mesmo utilizem títulos do governo dos EUA como principais ativos de reserva, elas não estão diretamente impactando a credibilidade do dólar, mas estão gradualmente mudando o modelo de "circulação" do dólar.
As stablecoins contornam o sistema SWIFT, permitindo transações ponto a ponto na rede blockchain, sem a necessidade de contas bancárias ou instituições de compensação. Embora sua estrutura de reservas ainda seja predominantemente em dólares, teoricamente pode ser diversificada gradualmente, introduzindo ouro, euros, dólares de Hong Kong ou até mesmo o yuan digital como ativos de ancoragem.
Mais importante ainda, as stablecoins transferem a circulação do dólar de canais oficiais para caminhos on-chain dominados por instituições de mercado ou contratos inteligentes. Isso significa que os caminhos de transação e os nós de liquidação, anteriormente controlados pelo sistema bancário dos EUA, foram transferidos para redes tecnológicas e instituições privadas. Essa tendência de "externalização do dólar" não fará com que o crédito do dólar entre em colapso, mas começará a descentralizar o controle sobre os caminhos de circulação do dólar.
Assim, as stablecoins não subverteram a posição do dólar como moeda, mas estão mudando a forma como o dólar desempenha seu papel global. Esta é uma mudança sutil na forma como o sistema do dólar opera, e os impactos podem ser mais profundos do que aparentam.
Impacto das Stablecoins:** Novos Compradores de Títulos Americanos, Velha Ordem do Dólar**
Nesta fase, as stablecoins são amplificadores da capacidade de circulação do dólar. Stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, como USDT e USDC, circulam amplamente em plataformas de negociação de criptomoedas, protocolos DeFi e canais de pagamento OTC, permitindo que os ativos em dólares entrem em áreas cinzentas e mercados periféricos que o sistema financeiro tradicional tem dificuldade em cobrir. Por exemplo, em países e regiões com controles de capital rigorosos ou onde a liquidação em dólares é limitada, as stablecoins se tornam um veículo alternativo ao "dólar digital", aumentando a disponibilidade do dólar.
Esta "moeda em cadeia" possui três vantagens notáveis: primeiro, baixos custos de transação, não depende do sistema bancário ou da rede SWIFT; segundo, alta eficiência na execução, permitindo transferências em tempo real 24 horas por dia, 7 dias por semana; terceiro, a transferência transfronteiriça é mais livre, podendo circular entre várias cadeias principais. É precisamente por isso que as stablecoins, na verdade, construíram uma "rede de pagamento offshore" para o dólar, aumentando a adaptabilidade técnica do dólar como meio de troca.
Ao mesmo tempo, obrigações do Tesouro de curto prazo, acordos de recompra reversa e ativos semelhantes a dinheiro dominam os ativos de reserva da maioria das stablecoins. Tomando a Tether como exemplo, seus dados de reserva pública em 2024 mostram que cerca de 70% de seus ativos estão alocados em títulos dos EUA e depósitos fixos bancários com vencimento em até três meses. Isso significa que, ao mesmo tempo em que as moedas estabilizadoras fortalecem o uso do dólar americano, elas também fornecem objetivamente novos compradores marginais para o mercado de títulos dos EUA, aliviando parte da pressão sobre a estrutura de capital.
Este novo canal de "stablecoin - dólar - dívida pública americana" forma, essencialmente, um mecanismo de reciclagem de crédito em dólares com "emissão na cadeia - alocação fora da cadeia". O dólar entra no mercado na forma de stablecoins, e a posse de stablecoins pelo mercado exige, por sua vez, a alocação de reservas em dívida pública americana, criando assim um novo cenário de demanda por dívida pública americana impulsionado por tecnologia.
Por exemplo, o Banco de Compensações Internacionais (BIS) divulgou recentemente um relatório de pesquisa intitulado "Stablecoins and Safe Asset Prices", que pela primeira vez quantificou sistematicamente o impacto marginal das stablecoins no mercado de curto prazo do Tesouro dos EUA. O estudo descobriu que as stablecoins, representadas por USDT e USDC, se tornaram um novo tipo de comprador de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo (T-bill de 3 meses), e há uma clara relação quantitativa entre suas entradas de capital e mudanças nos rendimentos do Tesouro dos EUA.
Especificamente, o relatório acompanha as mudanças líquidas de subscrição das principais stablecoins do mundo de 2021 até o início de 2025 e realiza uma análise de regressão contra os rendimentos diários dos títulos do Tesouro dos EUA de 3 meses. Os resultados mostram que, quando há uma subscrição líquida de cerca de US$ 3,5 bilhões no mercado de stablecoin (equivalente a uma entrada de cerca de 2 desvios padrão), as taxas do Tesouro de curto prazo podem ser reduzidas em 2 a 2,5 pontos base em 10 dias**; No entanto, quando há uma saída de resgate do mesmo tamanho, a taxa de juros correspondente aumenta de 6 a 8 pontos base.
Particularmente agora que o Federal Reserve ainda está em uma faixa de altas taxas de juros e a disposição do sistema bancário em manter dívidas está limitada, a direção do fluxo do dólar on-chain está se tornando cada vez mais sensível ao impacto nas taxas de rendimento de curto prazo.
É previsível que, após o rápido desenvolvimento das stablecoins, estas se tornem compradores marginais de dívida pública dos EUA, e se o seu volume continuar a aumentar, isso terá um impacto significativo nas taxas de juros da dívida pública dos EUA.
No entanto, é ainda mais notável que o fortalecimento deste mecanismo de reciclagem de crédito em dólares é limitado e apresenta riscos estruturais.** Quando observado a partir da perspectiva do caminho de controle do dólar, e não da quantidade utilizada, pode-se perceber que o desenvolvimento das stablecoins está, de certa forma, "erosionando" as bases institucionais do sistema do dólar.**
Primeiro, o direito de emissão e o direito de liquidação das stablecoins foram transferidos de instituições oficiais para empresas privadas e protocolos em blockchain. O USDT é dominado pela Tether, enquanto o USDC é emitido pela Circle, e suas operações de reserva, padrões de liquidação e execução de conformidade não estão diretamente sujeitas à supervisão do Departamento do Tesouro dos EUA ou do Federal Reserve. O governo dos EUA perdeu a capacidade de controle em tempo real sobre esses "dólares em blockchain", o que significa que o uso do dólar está gradualmente se desvinculando de seu sistema tradicional de supervisão financeira.
Em segundo lugar, a base de crédito das stablecoins mudou de "soberania nacional" para "crédito corporativo" e "confiança do mercado". **No caso de uma crise de resgate ou encolhimento das reservas, o dólar americano on-chain enfrentará uma corrida de liquidez, formando uma reação em cadeia de "desancoragem-condução-colapso". O USDT enfrentou muitas dúvidas de resgate em 2021 e 2023, que causaram choques de mercado de curto prazo. Tais incidentes mostram que, embora a circulação de stablecoins seja conveniente, seu suporte de crédito é extremamente frágil.
Por fim, a reserva de ativos das stablecoins está altamente concentrada em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e ferramentas de recompra, o que empurra a estrutura do sistema de dívida em dólares para uma maior sensibilidade à liquidez. Se os emissores de stablecoins enfrentarem um resgate em larga escala, devem liquidar rapidamente os ativos em títulos do Tesouro, o que pode levar a uma amplificação da volatilidade dos preços dos títulos do Tesouro de curto prazo, aumentando assim o risco de liquidez.
A longo prazo, uma vez que algumas stablecoins comecem a introduzir ativos de reserva que não sejam em dólares, como ouro, dólar de Hong Kong, CNH ou outras moedas soberanas, a posição do dólar como único âncora estável também será desafiada. Assim que esse mecanismo de ancoragem múltipla de moedas ganhar escala, ele enfraquecerá fundamentalmente o monopólio do dólar em pagamentos cross-chain e sistemas DeFi.
Como mencionado anteriormente, as stablecoins ampliaram a conveniência das transações em dólares, mas enfraqueceram seu controle institucional, apresentando uma descoordenação estrutural de "usar mais, controlar menos". À primeira vista, as stablecoins tornam o dólar mais fácil de usar e mais penetrante globalmente, expandindo sua cobertura de transações. No fundo, no entanto, elas retiram parcialmente a emissão e a regulamentação do dólar do sistema soberano, fazendo do dólar uma "ferramenta de precificação em contratos de mercado", em vez de "moeda de liquidação controlada pelo Estado".
Uma vez que o tamanho das stablecoins continue a crescer no futuro, a lógica de ancoragem do seu valor em relação ao dólar pode inverter-se: não será o dólar a apoiar as stablecoins, mas sim as stablecoins a dominarem o caminho de circulação do dólar.
Em relação aos títulos do governo dos EUA, as stablecoins são tanto uma fonte de financiamento de curto prazo, quanto um possível risco de transferência de crédito. Por um lado, a alocação de stablecoins em títulos de curto prazo do governo dos EUA cria um suporte à demanda; por outro lado, a extrema volatilidade da liquidez das stablecoins pode se tornar um fator de instabilidade potencial no mercado de títulos do governo dos EUA.
Canal de Câmbio:** Como as stablecoins estão a reestruturar a estrutura do fluxo de fundos globais?**
No sistema financeiro tradicional, o fluxo de capital transfronteiriço depende fortemente do sistema bancário e das rotas regulatórias em nível nacional. Empresas ou indivíduos que desejam realizar pagamentos internacionais frequentemente precisam recorrer à rede SWIFT para completar transferências eletrônicas, o que resulta em longos períodos de pagamento, altas taxas e processos de verificação complexos. O surgimento das stablecoins oferece um novo caminho para o fluxo de capital global.
Contando com a tecnologia blockchain, as stablecoins têm universalidade transfronteiriça natural. Seja na Ásia, África ou América Latina, os titulares só precisam ter uma carteira blockchain para concluir transferências peer-to-peer a qualquer momento, independentemente do horário bancário, localização geográfica ou canais tradicionais compatíveis. Este mecanismo de funcionamento em todas as condições meteorológicas, registos on-chain transparentes e operações irreversíveis reduz consideravelmente o limiar técnico para a transferência transfronteiras de fundos.
Para os mercados emergentes, as stablecoins oferecem um canal de acesso de baixo custo à liquidez do dólar americano. Muitas regiões enfrentam restrições rigorosas a canais tradicionais de dólares devido à insuficiência de reservas de divisas ou à alta volatilidade das moedas locais, ou os custos de mercado são elevados. Nesse contexto, stablecoins como USDT e USDC tornaram-se opções alternativas ao "dólar on-chain", permitindo que comerciantes locais, comerciantes de comércio internacional e investidores individuais contornem o sistema bancário e alcancem e transfiram indiretamente dólares.
Não só isso, mas as stablecoins também estão se tornando a base de liquidez do sistema financeiro on-chain (DeFi). Entre as múltiplas exchanges descentralizadas, as stablecoins são o par de negociação mais comum e o ativo de garantia, assumindo um papel semelhante ao de uma "conta corrente em USD". Os fundos globais podem entrar no protocolo on-chain por meio de stablecoins para empréstimos, criação de mercado, negociação de contratos e outras operações e, em seguida, transferir de volta para off-chain. Este ciclo de "liberação off-chain de absorção-off-chain" construiu uma rede de fluxo de capital paralela às finanças tradicionais.
Mas o significado institucional das stablecoins não se limita apenas ao aumento da eficiência; está também na forma como altera o "processo de regulação" do fluxo de capital global.
No modelo tradicional, os fundos internacionais que entram em um país devem passar por licenças regulatórias, aprovações de câmbio e sistemas de liquidação transfronteiriços, permitindo que o país controle o ritmo de entrada e saída de capital. E o caminho das stablecoins contorna essas entradas, com os fundos entrando diretamente na carteira local após a transação na blockchain, tornando difícil para as autoridades regulatórias rastrear em tempo real a origem e o uso.
Em 2025, Hong Kong lança oficialmente o primeiro regulamento de stablecoins de cadeia completa do mundo, marcando a inclusão parcial deste "caminho contornado" no sistema de conformidade. Os reguladores de Hong Kong não negam mais a existência de stablecoins, mas tentam defini-las como ferramentas de negociação em conformidade, integrando-as na estrutura financeira local. Isso oferece aos fundos internacionais um novo canal "não controlado pelos EUA, não tradicional, mas com respaldo regulatório."
Seu impacto potencial não deve ser subestimado. No passado, o fluxo de capital em dólares para os mercados asiáticos muitas vezes precisava passar pelo sistema de compensação de Nova York ou por instituições financeiras de Londres; agora, pode fluir diretamente de carteiras da Europa e dos EUA para Hong Kong através de stablecoins em blockchain, e depois por pontes locais em conformidade para a China continental ou outros países do Sudeste Asiático. Isso significa que as stablecoins não são apenas uma ferramenta para substituir o dólar, mas se tornaram uma nova ponte de capital conectando os sistemas financeiros de diferentes países.
No futuro, à medida que mais regiões estabeleçam estruturas regulatórias para moedas estáveis locais, uma rede global de circulação de fundos que coexista com os sistemas de liquidação tradicionais pode gradualmente tomar forma. Esta rede não é centrada em bancos, não depende de negociações entre moedas soberanas, mas é baseada em um sistema descentralizado que utiliza ativos criptográficos como meio e contratos inteligentes como regras. Isso promoverá uma maior diversificação das rotas de capital e também trará desafios sem precedentes para a regulamentação dos países.
Regulamento de Estabilidade de Moeda em Hong Kong:** institucionalização do sistema de dólares on-chain**
O "Regulamento sobre Stablecoins" de Hong Kong foi publicado pela primeira vez no Diário Oficial em 6 de dezembro de 2024 (Stablecoins Bill) e foi aprovado pelo Conselho Legislativo em 21 de maio de 2025, com previsão de entrada em vigor em 1 de agosto de 2025. Este é o primeiro arranjo de regulamentação de stablecoins estabelecido a nível de banco central, cobrindo toda a cadeia de supervisão desde a emissão até a plataforma e custódia.
Ele define claramente as stablecoins como "ferramentas de pagamento", exigindo que os emissores mantenham 100% de reservas em moeda fiduciária, operem com licença e proíbam anonimato, alavancagem e moedas algorítmicas. Esta ação não é um afrouxamento das transações de criptomoedas, mas sim uma tentativa de construir um "canal de dólares em conformidade" na Ásia, fornecendo um caminho legal para a entrada de stablecoins em dólares no mercado chinês, sem desafiar sua posição de soberania monetária.
Do ponto de vista do sistema de pagamentos em dólares global, o maior significado deste regulamento é: ele fornece um local legal para a circulação de stablecoins em dólares fora dos Estados Unidos. Com o ambiente regulatório nos EUA se tornando mais rigoroso, empresas como Circle e Tether, se quiserem entrar na Ásia, terão em Hong Kong seu "canal" preferido. Isso não apenas resolve as barreiras de conformidade enfrentadas pelos ativos em dólares ao saírem, mas também permite que parte dos fundos em dólares entre em um mercado asiático mais amplo através de Hong Kong.
Para o dólar de Hong Kong, este regulamento é igualmente significativo. O dólar de Hong Kong está atrelado ao dólar americano, o que por si só é uma espécie de "extensão" do dólar americano. Se no futuro os ativos de reserva de uma stablecoin puderem incluir o dólar de Hong Kong, ou se a stablecoin for liquidada e custodiada localmente em Hong Kong, então o dólar de Hong Kong passará de moeda auxiliar a um "moeda de referência" para o dólar americano na blockchain. Isso aumentará a frequência de uso e o valor de mercado dos ativos em dólares de Hong Kong.
E, do ponto de vista da pesquisa de estratégias, a maior mudança trazida pela "Regulamentação de Stablecoins" de Hong Kong está no mercado de ações de Hong Kong.
Anteriormente, empresas como as de pagamento, provedores de serviços de autenticação de identidade e fornecedores de segurança de dados, embora tivessem alguma capacidade técnica, muitas vezes eram vistas no modelo de avaliação como empresas de ferramentas auxiliares. No entanto, após a regulamentação das stablecoins, seu papel mudou. Desde que essas empresas possam fornecer interfaces de pagamento, serviços de autenticação de identidade ou sistemas de monitoramento de transações para a circulação de stablecoins, elas adquiriram a capacidade de permitir que fundos globais sejam conformados localmente.
Por exemplo, empresas como Alipay Hong Kong e Hang Seng Electronics, se conseguirem alinhar-se aos padrões de conformidade da Autoridade Monetária de Hong Kong, oferecendo validação de transações, custódia de fundos e serviços de gestão de riscos, poderão passar de um papel auxiliar para um "nó necessário" no sistema de stablecoins. O valor desses tipos de empresas não depende mais da sua escala de receita atual, mas sim de sua capacidade de fornecer a tecnologia e as qualificações necessárias para garantir a "conformidade" das stablecoins. Essa mudança implica que a lógica de avaliação delas será reescrita.
Esta é também a razão pela qual algumas empresas de Hong Kong, recentemente, tiveram uma movimentação significativa nos seus preços das ações após a divulgação de políticas. O mercado não está a especular sobre um conceito, mas a precificar antecipadamente quem poderá realmente captar o novo fluxo de dólares na blockchain, quem poderá desempenhar um papel crucial em aspectos-chave como liquidação de stablecoins, auditoria de identidade e rastreamento de fundos no futuro.
Em comparação, o tema dos "stablecoins" no mercado de ações A ainda tende a ser mais conceitual. Devido ao controle rigoroso da conta de capital, os stablecoins não podem se tornar ferramentas de pagamento amplamente utilizadas. Portanto, as "ações conceituais de stablecoins" nas ações A são mais resultado de especulação de curto prazo após estímulos de notícias. A razão é que raramente há empresas nas ações A que tenham a capacidade real de participar do sistema de stablecoins em blockchain, pois carecem de interfaces de liquidação transfronteiriça e ainda não estabeleceram uma colaboração estreita com plataformas de conformidade em Hong Kong ou internacionais.
De uma perspetiva de médio prazo, as empresas de ações A que são verdadeiramente notáveis devem ter os seguintes três pontos ao mesmo tempo: primeiro, elas têm uma base de negócios para participar de sistemas de pagamento ou autenticação de dados transfronteiriços; Em segundo lugar, tem a capacidade de identificação on-chain, auditoria de conformidade ou tecnologia de custódia de fundos; O terceiro consiste em cooperar com o sistema de gestão financeira de Hong Kong em projetos práticos. Apenas essas empresas provavelmente se beneficiarão substancialmente quando o canal de stablecoin on-chain abrir no futuro.
Portanto, a introdução da portaria de stablecoin em Hong Kong não trará um "rali geral do setor" no sentido tradicional, e as empresas que estão no setor de serviços essenciais e podem cooperar com o HKMA ou grandes emissores serão as primeiras a atrair a atenção do mercado. Em um nível mais profundo, esta rodada de mudança não é apenas sobre a stablecoin em si, mas sobre onde os fundos globais pousam e quem pode participar do processo de redistribuição do pouso. Em um momento em que a circulação global do sistema de dólares dos EUA está enfrentando regulamentações mais rígidas, a Stablecoin Ordinance de Hong Kong está essencialmente fornecendo um "local de trânsito compatível fora dos Estados Unidos" para o capital global, fornecendo uma saída mais eficiente e neutra para os fluxos globais de capital.
Para os investidores, determinar quem realmente possui a capacidade de fornecer serviços concretos é a verdadeira direção de investimento sob o desenvolvimento do mercado de stablecoins. Sob essa perspectiva, uma empresa tradicional de tecnologia financeira, mesmo que atualmente tenha lucro baixo, se estabelecer uma vantagem competitiva em áreas como pagamentos com stablecoins e custódia de ativos em blockchain, sua lógica de avaliação deve ser reprecificada como "fornecedor de infraestrutura de novos caminhos".
Transição da lógica de precificação de capital de "orientação para o lucro" para "orientação para o caminho" — quem conseguir encontrar seu "lugar" na rede global de fluxo de capital reestruturada pelas stablecoins, será o que mais se beneficiará do desenvolvimento das stablecoins.
Sugestões de Investimento
A criação de um regime regulatório para stablecoins marca a obtenção de um novo canal legal para ativos em dólares no mercado asiático. Do ponto de vista do investimento, o cerne dessa transformação não está nas flutuações das stablecoins em si, mas em identificar quem pode se tornar um "nó chave" no novo fluxo de capital. Quando a lógica de investimento muda de "orientada para o lucro" para "orientada para o caminho", aqueles provedores de infraestrutura que têm a capacidade de "captar novos caminhos" terão uma oportunidade histórica de reavaliação.
Neste contexto, sugere-se que a estratégia de investimento se desenvolva em torno de três linhas principais:
Primeira linha principal: empresas de infraestrutura de serviços financeiros em blockchain, com foco em ativos que possuem capacidade de aplicação prática nas áreas de emissão, pagamento, autenticação de identidade e custódia de fundos. No mercado de ações de Hong Kong, empresas como Alipay Hong Kong e Hang Seng Electronics têm potencial para se tornarem pontos-chave na circulação transfronteiriça de stablecoins, cujo valor não depende mais da escala atual de receita, mas sim da capacidade de fornecer interfaces técnicas e serviços para a implementação em conformidade das stablecoins.
No mercado de ações A, as empresas que possuem qualificação para pagamentos transfronteiriços, reservas de tecnologia blockchain ou uma base de cooperação com o sistema financeiro de Hong Kong merecem acompanhamento a médio prazo. Assim que essas empresas conseguirem atender aos padrões de conformidade da Autoridade Monetária, oferecendo verificação de transações, custódia de fundos e serviços de gerenciamento de riscos, podem passar de um papel auxiliar para se tornarem "nós necessários" dentro do sistema de stablecoins.
Segunda linha principal: Oportunidades de piloto do sistema de stablecoins em RMB. Prestar atenção às potenciais oportunidades de piloto para stablecoins em RMB em Hong Kong. Se, no futuro, bancos ou empresas de tecnologia financeira chinesas obtiverem autorização política para emitir stablecoins em RMB em Hong Kong, os prestadores de serviços relacionados serão os primeiros a se beneficiar desse avanço institucional.
As empresas que possuem sistemas de identidade on-chain e módulos de conformidade de auditoria terão oportunidades de desenvolvimento substanciais na aplicação transfronteiriça do yuan digital. Essa direção representa uma disposição prospectiva que combina a internacionalização do yuan com a tecnologia de stablecoins, merecendo atenção a longo prazo.
Terceira linha principal: a reavaliação estratégica dos ativos em dólar de Hong Kong merece atenção. Com a legalização da liquidação de stablecoins em Hong Kong, espera-se que o dólar de Hong Kong evolua de uma mera "moeda atrelada ao câmbio" para um "ativo de suporte em cadeia" para fundos em dólares, ampliando significativamente seus cenários de uso como moeda de reserva. Seus cenários de uso como moeda de reserva irão se expandir, e o sistema de avaliação de ações de tecnologia e finanças relacionadas em Hong Kong deverá ser sistematicamente ajustado para cima.
Aviso de risco: As políticas de regulação das stablecoins ainda estão em rápida evolução, e há incertezas nas atitudes regulatórias dos países; as diretrizes de implementação da "Regulamentação das Stablecoins" de Hong Kong não atendem às expectativas; o aumento do risco geopolítico global afeta o fluxo de capital transfronteiriço; a pressão sobre a liquidez do mercado de títulos do Tesouro dos EUA impacta a conversibilidade dos ativos de reserva das stablecoins; a liquidez global está se apertando inesperadamente.