Nota do editor: Em 21 de maio de 2025, o Senado aprovou a moção processual para o projeto de lei da stablecoin GENIUS 69-31, entrando na fase de debate e emenda em plenário. Este é o primeiro ato regulatório federal abrangente para stablecoins na história dos EUA, marcando um passo importante na legislação de stablecoin. Curiosamente, a introdução do projeto de lei de stablecoin ocorre em um momento em que a demanda por títulos dos EUA é baixa e as taxas de juros de longo prazo continuam a subir, e alguns investidores de títulos têm grandes esperanças para o projeto, acreditando que o crescimento das stablecoins trará nova demanda por títulos dos EUA, aliviando assim a pressão sobre a dívida dos EUA. O que é uma stablecoin? O que isso tem a ver com os títulos dos EUA? As stablecoins podem salvar a dívida dos EUA? Neste artigo, tentamos responder a essas perguntas.
Uma, o que são stablecoins?
De forma simples, uma stablecoin é um tipo de criptomoeda cuja diferença mais evidente em relação ao Bitcoin e ao Ethereum é que mantém a sua estabilidade de valor relativa ancorando-se a uma moeda fiduciária (principalmente o dólar).
As stablecoins não são os "nativos" do blockchain. Cada blockchain (por exemplo, Bitcoin Chain, Ethereum Chain) geralmente tem apenas um "token nativo", como Bitcoin (BTC) ou Ethereum (ETH). As stablecoins, por outro lado, são "tokens derivados" que os desenvolvedores adicionam ao blockchain escrevendo código, geralmente contratos inteligentes, como o padrão ERC-20 do Ethereum. É como instalar um novo plugin no blockchain para implementar a função de ancorar a moeda fiduciária. Atualmente, cerca de 50% das stablecoins são implantadas na cadeia pública Ethereum, mas cada vez mais stablecoins estão migrando para outras cadeias públicas inteligentes, como Solana e Tron. Em maio de 2025, o tamanho total das stablecoins era de aproximadamente US$ 240 bilhões, representando 7% de todo o mercado de criptoativos, dos quais aproximadamente 80-85% são denominados em dólares americanos.
Por que os investidores de criptomoedas precisam de stablecoins? A resposta é facilitar transações e reservas de valor no blockchain. As flutuações de preço fiduciário do Bitcoin e Ethereum são comparáveis a uma montanha-russa, com uma volatilidade anualizada de até 100%. Isso se compara a apenas 20% para o S&P 500, 18% para o ouro e cerca de 40% para o petróleo bruto. Esta volatilidade torna-os mais um ativo de risco especulativo do que uma reserva de valor estável, negociada ou denominada. As stablecoins são projetadas para resolver esse problema: elas são atreladas 1:1 ao dólar americano e estão no blockchain, por isso são mais fáceis de converter rapidamente em criptoativos do que depósitos bancários, conectando mercados on-chain e off-chain. Se o dólar americano é a "moeda do veículo" no campo financeiro tradicional, então a stablecoin é a "moeda intermediária" no mundo dos criptoativos.
Uma stablecoin nem sempre é estável, é altamente dependente do mecanismo de estabilidade dessa stablecoin. Em ordem de estabilidade da moeda e tamanho do mercado de alto para baixo, as stablecoins podem ser divididas em três tipos: off-chain colateralizadas (cerca de 90%) com ativos financeiros tradicionais, on-chain colateralizadas (cerca de 6%) com criptomoedas on-chain como garantia, e algorítmicas (cerca de 2%) que dependem quase inteiramente de algoritmos para manter a estabilidade da moeda. Entre esses três tipos de stablecoins, a que está mais intimamente relacionada ao mercado financeiro tradicional, e que também é o principal alvo da Lei de Stablecoin dos EUA, é a stablecoin colateralizada off-chain.
Para simplificar, uma stablecoin colateralizada off-chain é uma stablecoin apoiada pelo "dinheiro real" do mercado financeiro tradicional, e sua essência é um fundo do mercado monetário no blockchain. O ativo do emitente detém principalmente ativos financeiros tradicionais altamente seguros e líquidos (tais como depósitos bancários, obrigações do Tesouro de curto prazo e papéis comerciais) para assegurar a estabilidade do valor da moeda fiduciária. Do ponto de vista do mecanismo de estabilidade, uma vez que os detentores de stablecoin podem sempre resgatar a quantidade correspondente de moeda fiduciária do emissor sob demanda, o preço da stablecoin no mercado secundário não se desviará significativamente de $1, caso contrário, ocorrerá arbitragem. É claro que, na prática, tais stablecoins têm um certo limite de resgate, então não são arbitragem perfeita. O representante mais conhecido das stablecoins colateralizadas off-chain é o USDT emitido pela Tether, que nasceu em 2014 e tem uma capitalização de mercado total de US$ 150 bilhões (ou seja, 150 bilhões de USDT em circulação) até maio de 2025. Além do USDT, a maior stablecoin colateralizada off-chain é a USDC emitida pela Circle, que atualmente tem uma capitalização de mercado de cerca de US$ 60 bilhões (Figura 1).
Figura 1: Escala do USDT e USDC
Fonte: Macrobond, GMF Research
Dois, o que é a legislação sobre stablecoins nos Estados Unidos?
As stablecoins são muito parecidas com moedas, ou até mesmo são uma forma de moeda, mas estão fora da supervisão regulatória. O seu rápido desenvolvimento implica várias camadas de risco financeiro e estabilidade.
O primeiro é o risco de uma corrida e de uma venda a fogo. Grosso modo, as stablecoins são os "bancos sombra" do atual sistema de criptomoedas - exercem as funções de transformação de liquidez, transformação de maturidade e transformação de crédito, mas não têm um mecanismo de seguro de depósitos, nem podem receber apoio de liquidez do banco central como os bancos, e há um risco óbvio de corridas. Gorton e Zhang (2021) comparam as stablecoins atuais à era do free banking do século 19, argumentando que as stablecoins, como as contas bancárias privadas, não atendem à insensibilidade à informação "No Question Asked". Uma vez que a stablecoin encontre uma corrida em grande escala, ela inevitavelmente venderá suas participações em títulos corporativos, papel comercial e outros ativos financeiros mundiais tradicionais, e o pânico desencadeará até mesmo uma corrida no mercado de fundos do mercado monetário tradicional. Por exemplo, após a falência do Lehman em 15 de setembro de 2008, o Reserve Primary Fund, um dos maiores fundos do mercado monetário dos Estados Unidos, caiu abaixo do valor presente líquido de US$ 1 devido à sua detenção de papel comercial emitido pelo Lehman, que posteriormente desencadeou uma corrida completa aos fundos do mercado monetário dos EUA. Da mesma forma, o USDC foi brevemente reduzido para US$ 0,95 em 2023 devido à crise do Silicon Valley Bank, mas, felizmente, o Departamento do Tesouro dos EUA e o Federal Reserve intervieram a tempo de garantir que todos os depósitos no Silicon Valley Bank fossem pagos integralmente.
Em segundo lugar, pode conduzir à deslocalização dos depósitos e à desintermediação financeira. O juro sobre depósitos de stablecoin (penhor) em algumas plataformas blockchain é muito maior do que os juros sobre depósitos bancários ou fundos do mercado monetário na economia real. Por um lado, um grande número de atividades de especulação de negociação no blockchain deu origem à demanda por "empréstimos e alavancagem", o que elevou a taxa de juros de empréstimo de stablecoins. Por outro lado, novos projetos DeFi estão surgindo um após o outro, assim como os bancos recém-estabelecidos, muitas vezes optando por oferecer altas taxas de juros para "atrair poupança". Na década de 1970, o nascimento de fundos do mercado monetário nos Estados Unidos e as altas taxas de juros desencadearam mudanças nos depósitos e exacerbaram a crise da poupança e dos empréstimos. O rápido crescimento atual das stablecoins pode desencadear uma nova rodada de perda de depósitos bancários ou parte da base de carga. Se as finanças descentralizadas representadas por stablecoins e contratos inteligentes se desenvolverem ainda mais, isso pode até exacerbar a perda de negócios das instituições financeiras tradicionais e desencadear a desintermediação financeira.
Em terceiro lugar, a própria stablecoin enfrenta críticas por sua falta de conformidade e transparência. Há alguns anos, havia muitas dúvidas sobre a emissão opaca de USDT, a "manipulação de mercado" do Tether e a emissão de stablecoins do nada (Griffin e Shams, 2020). Em março de 2021, a Tether pagou uma multa de US$ 40 milhões antes de concordar em divulgar a composição de seus ativos de reserva trimestralmente. Como disse o Banco de Compensações Internacionais (BIS): "As stablecoins estão criando um novo sistema monetário paralelo, mas seus mecanismos de gestão de risco ainda estão presos na era do vapor". "
Neste contexto, o Senado e a Câmara dos Representantes pressionaram por um projeto de lei de stablecoin correspondente em 2025. Entre eles, o GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) do Senado é a primeira estrutura regulatória federal abrangente de stablecoin nos Estados Unidos. Foi apresentado pelo senador Bill Hagerty (R-Tennessee) em 4 de fevereiro de 2025, e foi votado em 21 de maio para entrar na fase de debate plenário e emendas. O projeto de lei exige que os emissores de stablecoin sejam licenciados em nível federal ou estadual, e todas as stablecoins devem ser 100% apoiadas por dólares americanos, títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo ou ativos equivalentes de alta liquidez para garantir o pagamento 1:1. Os emitentes são obrigados a divulgar regularmente a composição das suas reservas, a publicar relatórios mensais e a ser auditados anualmente, especialmente no caso dos emitentes com uma capitalização bolsista superior a 10 mil milhões de dólares. O projeto também proíbe as stablecoins de pagar juros ou ganhos, restringe grandes empresas de tecnologia e empresas estrangeiras de emitir stablecoins, enfatiza requisitos de conformidade, como antilavagem de dinheiro (AML) e know-your-customer (KYC), e exige que os emissores tenham a capacidade técnica de congelar ou queimar tokens em resposta às necessidades de aplicação da lei e segurança nacional. DEVIDO À EXIGÊNCIA DE RESGATE DE RESERVA 1:1, O GENIUS BILL EQUIVALE A UMA PROIBIÇÃO TOTAL DE STABLECOINS ALGORÍTMICAS. O STABLE Act da Câmara dos Representantes (Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act) é semelhante ao Senado, mas se concentra mais na proteção do consumidor e na soberania do dólar.
Alega-se que a Câmara dos Representantes está atualmente a coordenar com o Senado, com o objetivo de aprovar uma legislação unificada sobre stablecoins antes do recesso do Congresso em agosto.
Três, qual é a relação entre stablecoins e títulos do Tesouro dos EUA?
De forma simples, as stablecoins colateralizadas off-chain, para manter a estabilidade do valor da moeda e lidar com a pressão de resgates, normalmente mantêm uma grande quantidade de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo.
Atualmente, USDT e USDC detêm cerca de US$ 120 bilhões em dívida de curto prazo. Assim como os fundos do mercado monetário, as stablecoins com garantia off-chain também precisam lidar com entradas frequentes e requisitos de resgate, e garantir que possam alcançar "pagamentos rígidos", o que significa que títulos americanos de ultracurto prazo com liquidez extremamente alta, segurança e pouca flutuação no valor de mercado são suas participações mais importantes. De acordo com o relatório de auditoria do USDT para o primeiro trimestre de 2025, cerca de dois terços de seus ativos totais são títulos do tesouro de curto prazo (T-bills), totalizando cerca de US$ 100 bilhões. 15% é dinheiro e equivalentes (repos, baseados em carga), metais preciosos e bitcoin representam 5% cada, e outros investimentos representam cerca de 10% (Figura 2). Em termos de maturidade, o USDT deixou claro no relatório de auditoria que o prazo remanescente dos títulos dos EUA que detém é inferior a 3 meses. Olhando para o USDC, no final de março, cerca de 40% dos ativos totais do USDC eram títulos de curto prazo dos EUA (T-bills), totalizando cerca de US$ 20 bilhões, 50% eram recompras reversas e os 7% restantes eram ativos semelhantes a caixa (Figura 3). Semelhante ao USDT, as participações do USDC em títulos dos EUA também são títulos de curto prazo, e o prazo restante é mais curto, apenas 12 dias. Embora os acordos de recompra reversa que emitem possam fornecer financiamento para outros investidores deterem títulos americanos de longo prazo, as próprias stablecoins não detêm diretamente nenhum título dos EUA com vencimentos superiores a 1 ano.
Figura 2: Proporção de ativos USDT no primeiro trimestre de 2025
Fonte: Tether, GMF Research
Figura 3: Proporção de ativos do USDC no primeiro trimestre de 2025
Source: Circle, GMF Research
No entanto, devido ao pequeno tamanho total das stablecoins, a demanda por títulos do Tesouro dos EUA por parte das stablecoins atualmente não é significativa para aliviar a pressão de venda dos títulos. Cerca de 120 bilhões em títulos do Tesouro de curto prazo representam apenas cerca de 2% do total dos T-bills dos EUA, e 0,4% do total de títulos do Tesouro negociáveis. Além disso, em termos de prazo, tanto os T-bills detidos por USDT quanto por USDC têm uma duração de até 3 meses, o que também não alivia a pressão sobre a alta das taxas de juros de longo prazo.
Quatro, as stablecoins (lei) salvarão os títulos do Tesouro dos EUA?
Em 22 de maio, horário do leste, a Câmara dos Representantes aprovou oficialmente a versão da Câmara do projeto de lei de corte de impostos de Trump, o "Big Beautiful Act" (OBBB), por uma margem estreita (215-214), e transferiu-o para o Senado para discussão. Embora o aumento global do défice numa escala de 10 anos não seja exagerado (um aumento acumulado do défice de 2,3 biliões de dólares num período de 10 anos, excluindo as despesas com juros), é ritmicamente caracterizado por um "corte de impostos antes de cortes na despesa" (Figura 4), ou seja, o principal crescimento do défice é em 2026-2028 (antes da saída de Trump). O resultado desta antecipação é que, assim que um novo presidente tomar posse, em 2029, o processo de coordenação orçamental poderá ser reiniciado para rever as "disposições originais de austeridade" para os próximos anos, e o resultado é que "o défice aumentou realmente e a austeridade só se reflete nas projeções do CBO". Mais uma vez, reflete a exploração dos republicanos da Câmara das Representantes das lacunas nas regras e a postura política de "pensar firme, mas não ousar apertar". Além disso, a postura fiscal dos republicanos do Senado pode ser mais acomodatícia do que a da Câmara dos Representantes, e o OBBB precisará ser ajustado pelo Senado no futuro, e há o risco de aumentar ainda mais o déficit.
Figura 4: Aumento do déficit ao longo dos anos e suas fontes na versão atual da Câmara dos Deputados do OBBB (Estimativas do CBO)
De facto, desde o início do ano, a redução das despesas e do défice dos republicanos esteve sempre num estado de "trovões fortes e pouca chuva". Nem a unidade de eficiência do governo de Musk, nem a já mencionada Lei de Coordenação Orçamentária (que visa revisar impostos e gastos necessários para os próximos 10 anos), nem a Lei de Dotações para o ano fiscal de 2025 (que lidera gastos não essenciais) não conseguiram cumprir suas promessas de aperto, e as preocupações do mercado sobre a sustentabilidade fiscal dos EUA e a oferta de dívida dos EUA continuam a aumentar. Por enquanto, o único item de receita que provavelmente será uma proteção significativa contra os cortes de impostos ainda são as tarifas. Juntamente com o desvanecimento da narrativa excepcionalista dos EUA, os investidores estão buscando ativamente oportunidades de investimento fora dos EUA, e as taxas de juros de longo prazo dos EUA flutuaram desde abril, lideradas por prêmios de prazo (Figura 5). "Quem vai comprar títulos americanos" tornou-se um tema de preocupação no mercado. Neste contexto, o projeto de lei da stablecoin recebeu grandes esperanças dos touros dos títulos, na esperança de aumentar a demanda do mercado por títulos do Tesouro dos EUA e aliviar a pressão da dívida dos EUA.
Figura 5: Prêmio de prazo de 10 anos estatístico do modelo ACM e expectativas de taxa de juros
Fonte: Macrobond, GMF Research
Do ponto de vista lógico, o impulso da demanda por títulos do Tesouro dos EUA devido à legislação sobre stablecoins virá de dois aspectos: o aumento da proporção de alocação de stablecoins em relação aos títulos do Tesouro e o aumento do tamanho total das stablecoins. Vamos discutir cada um deles separadamente.
O novo projeto de lei não aumentaria efetivamente a participação da dívida dos EUA nos ativos detidos pelos emissores de stablecoin. Tanto as letras GENIUS quanto STABLE não exigem que as stablecoins detenham apenas títulos dos EUA, mas apenas exigem que elas sejam alocadas em ativos de alta segurança e alta liquidez (semelhante aos ativos líquidos e de alta qualidade dos bancos, HQLA). Isso significa que as atuais stablecoins tradicionais USDT e USDC provavelmente cumpriram basicamente os requisitos de alocação de ativos do projeto de lei - eles alocaram quase todos os ativos em caixa e equivalentes de caixa, como títulos dos EUA e recompras reversas, e o motivo para aumentar ainda mais a proporção de títulos dos EUA não está claro.
O novo projeto de lei pode estimular o crescimento das stablecoins. Do ponto de vista do tamanho total, a aprovação do projeto de lei das stablecoin significará que as empresas tradicionais, como os bancos, poderão lançar legalmente suas próprias stablecoins para promover negócios, o que pode, de fato, levar a um aumento constante no tamanho total das stablecoins, mas a magnitude não é fácil de dizer. No início de maio, o Comitê Consultivo de Empréstimos (TBAC) do Departamento do Tesouro dos EUA fez um cálculo de que o tamanho total das stablecoins aumentará oito vezes para 2 trilhões nos próximos três anos. Supondo que 50% deles sejam títulos americanos de curto prazo, isso traria cerca de US$ 1 trilhão em demanda incremental por títulos americanos. No entanto, as estimativas da TBAC podem superestimar a demanda futura por novos títulos dos EUA para stablecoins. Primeiro, as stablecoins não crescem no vácuo, mas provavelmente virão de saídas de bancos tradicionais e fundos do mercado monetário. Isso significa que o aumento da demanda por títulos dos EUA por stablecoins também afetará a demanda por títulos dos EUA de bancos e bases de commodities. Em segundo lugar, o crescimento de 8 vezes em 3 anos (uma duplicação média anual) é relativamente otimista. O crescimento acumulado das stablecoins nos últimos três anos foi de apenas 70%, e o crescimento acumulado das stablecoins de meados de 2020 a meados de 2023 é de cerca de 8 vezes, mas o pano de fundo coincide com a flexibilização altíssima do Fed em 2020-2021 e o "verão DeFi" (a explosão das finanças descentralizadas), que provavelmente não ocorrerão no atual ambiente de inflação alta e altas taxas de juros. No final do dia, o tamanho das stablecoins depende da demanda dos investidores por atividades DeFi e negociação de criptoativos, em vez da introdução de políticas regulatórias. Em terceiro lugar, a regulamentação rigorosa do projeto de lei pode levar à arbitragem regulatória. O projeto de lei exige que os emissores realizem auditorias mensais e conformidade AML/KYC, bem como cooperem com a aplicação em todos os momentos, o que aumenta o custo de emissão e uso, entra em conflito com o conceito de descentralização e pode impulsionar o fluxo de fundos para stablecoins pouco regulamentadas, como stablecoins com garantia on-chain ou stablecoins de emissores não americanos, o que enfraquecerá ainda mais a demanda por títulos do Tesouro dos EUA por stablecoins.
O problema mais importante é que a demanda por títulos dos EUA por stablecoins está concentrada na extremidade ultracurta, o que não pode aliviar diretamente o atual aumento das taxas de juros de longo prazo causado pela baixa demanda de duração no mercado de títulos dos EUA. De facto, de agosto a outubro de 2023, a taxa de juro das obrigações norte-americanas de longo prazo subiu acentuadamente devido à emissão contínua pelo Ministério das Finanças de obrigações norte-americanas de médio e longo prazo com maturidade superior a 1 ano, e a taxa de juro a 10 anos subiu de 3,8% para 5%, destacando a fraca procura de duração no mercado. À luz deste incidente, o Tesouro dos EUA parou de emitir cupons adicionais para o setor privado após 2024 (o volume de emissão permaneceu inalterado), e todas as lacunas de financiamento adicionais foram preenchidas por Tbills. Ironicamente, o secretário do Tesouro dos EUA, Scott Bessen, criticou publicamente a ex-secretária do Tesouro Janet Yellen por continuar a emitir Tbills adicionais, argumentando que a dependência excessiva da dívida de curto prazo aumenta o risco de refinanciamento do Tesouro, e sugeriu títulos de longo prazo adicionais de 10 e 30 anos. Mas, quando chegou ao poder, optou pela mesma estratégia, e foi mesmo mais longe para transmitir a mensagem de que o ritmo de emissão de cupões se manterá o mesmo no futuro na reunião trimestral de refinanciamento (ver reunião de refinanciamento em maio deste ano). O problema da baixa demanda pela duração dos títulos dos EUA pode realmente ser descrito como "você pisa em você".
No entanto, se o Tesouro estiver disposto a cooperar com o crescimento das stablecoins e reduzir ainda mais a proporção de emissão de títulos americanos de médio e longo prazo no futuro, o problema de duração pode ter uma reviravolta. De acordo com estimativas simples, se as stablecoins trouxerem mais 1 trilhão de Tbills nos próximos 3 anos, o encolhimento do balanço do Fed termina e retorna à expansão lenta (principalmente para aumentar suas participações em Tbills), e a demanda acumulada por 1 trilhão de Tbills (estimada de acordo com a velocidade de reinício da expansão do balanço de outubro de 2019 até a véspera da epidemia), juntamente com a demanda incremental por Tbills provocada pelo crescimento natural do tamanho dos fundos do mercado monetário, o mercado pode ser capaz de absorver um adicional de 2-3 trilhões de Tbills. Isso representa 7-10% do estoque total atual negociável dos títulos do Tesouro dos EUA. Se a Bessent estiver disposta a tirar o máximo partido destes fatores, então a quota de Tbills poderia, teoricamente, aumentar dos atuais 21% para mais de 30%, o que é significativamente superior ao atual intervalo recomendado pelo TBAC de 15-20%, mas reduz a oferta de duração do mercado. É claro que não existe almoço grátis, e o custo de fazê-lo é que o Tesouro vai rolar o montante da dívida dos EUA que vence a cada mês e o risco de taxa de juros de curto prazo que ele suporta aumentará ainda mais.
Deve-se notar que, seja confiando em stablecoins, optando por emitir T-bills adicionais ou revalorizando o valor de mercado de centenas de bilhões de reservas de ouro do tesouro, é um trade-off de curto prazo em vez de uma cura. Os tecnocratas do Tesouro estão a fazer o seu melhor para equilibrar o nível das taxas de juro com o risco de flutuações das taxas de juro, e o verdadeiro problema da dívida dos EUA – como disseram Powell, Dario ou Drakenmiller – é que as finanças dos EUA estão num caminho insustentável, e nem os republicanos nem os democratas têm a coragem ou a vontade de tomar a iniciativa e apertá-las agressivamente. Num ambiente político em que falta disciplina orçamental, qualquer esforço aparentemente inteligente para adiar o problema da dívida é cavar a própria sepultura.
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O conteúdo é apenas para referência, não uma solicitação ou oferta. Nenhum aconselhamento fiscal, de investimento ou jurídico é fornecido. Consulte a isenção de responsabilidade para obter mais informações sobre riscos.
A moeda estável pode salvar a dívida americana?
Autor: GMF Research; Fonte: Tantu Macroeconomics
Nota do editor: Em 21 de maio de 2025, o Senado aprovou a moção processual para o projeto de lei da stablecoin GENIUS 69-31, entrando na fase de debate e emenda em plenário. Este é o primeiro ato regulatório federal abrangente para stablecoins na história dos EUA, marcando um passo importante na legislação de stablecoin. Curiosamente, a introdução do projeto de lei de stablecoin ocorre em um momento em que a demanda por títulos dos EUA é baixa e as taxas de juros de longo prazo continuam a subir, e alguns investidores de títulos têm grandes esperanças para o projeto, acreditando que o crescimento das stablecoins trará nova demanda por títulos dos EUA, aliviando assim a pressão sobre a dívida dos EUA. O que é uma stablecoin? O que isso tem a ver com os títulos dos EUA? As stablecoins podem salvar a dívida dos EUA? Neste artigo, tentamos responder a essas perguntas.
Uma, o que são stablecoins?
De forma simples, uma stablecoin é um tipo de criptomoeda cuja diferença mais evidente em relação ao Bitcoin e ao Ethereum é que mantém a sua estabilidade de valor relativa ancorando-se a uma moeda fiduciária (principalmente o dólar).
As stablecoins não são os "nativos" do blockchain. Cada blockchain (por exemplo, Bitcoin Chain, Ethereum Chain) geralmente tem apenas um "token nativo", como Bitcoin (BTC) ou Ethereum (ETH). As stablecoins, por outro lado, são "tokens derivados" que os desenvolvedores adicionam ao blockchain escrevendo código, geralmente contratos inteligentes, como o padrão ERC-20 do Ethereum. É como instalar um novo plugin no blockchain para implementar a função de ancorar a moeda fiduciária. Atualmente, cerca de 50% das stablecoins são implantadas na cadeia pública Ethereum, mas cada vez mais stablecoins estão migrando para outras cadeias públicas inteligentes, como Solana e Tron. Em maio de 2025, o tamanho total das stablecoins era de aproximadamente US$ 240 bilhões, representando 7% de todo o mercado de criptoativos, dos quais aproximadamente 80-85% são denominados em dólares americanos.
Por que os investidores de criptomoedas precisam de stablecoins? A resposta é facilitar transações e reservas de valor no blockchain. As flutuações de preço fiduciário do Bitcoin e Ethereum são comparáveis a uma montanha-russa, com uma volatilidade anualizada de até 100%. Isso se compara a apenas 20% para o S&P 500, 18% para o ouro e cerca de 40% para o petróleo bruto. Esta volatilidade torna-os mais um ativo de risco especulativo do que uma reserva de valor estável, negociada ou denominada. As stablecoins são projetadas para resolver esse problema: elas são atreladas 1:1 ao dólar americano e estão no blockchain, por isso são mais fáceis de converter rapidamente em criptoativos do que depósitos bancários, conectando mercados on-chain e off-chain. Se o dólar americano é a "moeda do veículo" no campo financeiro tradicional, então a stablecoin é a "moeda intermediária" no mundo dos criptoativos.
Uma stablecoin nem sempre é estável, é altamente dependente do mecanismo de estabilidade dessa stablecoin. Em ordem de estabilidade da moeda e tamanho do mercado de alto para baixo, as stablecoins podem ser divididas em três tipos: off-chain colateralizadas (cerca de 90%) com ativos financeiros tradicionais, on-chain colateralizadas (cerca de 6%) com criptomoedas on-chain como garantia, e algorítmicas (cerca de 2%) que dependem quase inteiramente de algoritmos para manter a estabilidade da moeda. Entre esses três tipos de stablecoins, a que está mais intimamente relacionada ao mercado financeiro tradicional, e que também é o principal alvo da Lei de Stablecoin dos EUA, é a stablecoin colateralizada off-chain.
Para simplificar, uma stablecoin colateralizada off-chain é uma stablecoin apoiada pelo "dinheiro real" do mercado financeiro tradicional, e sua essência é um fundo do mercado monetário no blockchain. O ativo do emitente detém principalmente ativos financeiros tradicionais altamente seguros e líquidos (tais como depósitos bancários, obrigações do Tesouro de curto prazo e papéis comerciais) para assegurar a estabilidade do valor da moeda fiduciária. Do ponto de vista do mecanismo de estabilidade, uma vez que os detentores de stablecoin podem sempre resgatar a quantidade correspondente de moeda fiduciária do emissor sob demanda, o preço da stablecoin no mercado secundário não se desviará significativamente de $1, caso contrário, ocorrerá arbitragem. É claro que, na prática, tais stablecoins têm um certo limite de resgate, então não são arbitragem perfeita. O representante mais conhecido das stablecoins colateralizadas off-chain é o USDT emitido pela Tether, que nasceu em 2014 e tem uma capitalização de mercado total de US$ 150 bilhões (ou seja, 150 bilhões de USDT em circulação) até maio de 2025. Além do USDT, a maior stablecoin colateralizada off-chain é a USDC emitida pela Circle, que atualmente tem uma capitalização de mercado de cerca de US$ 60 bilhões (Figura 1).
Figura 1: Escala do USDT e USDC
Fonte: Macrobond, GMF Research
Dois, o que é a legislação sobre stablecoins nos Estados Unidos?
As stablecoins são muito parecidas com moedas, ou até mesmo são uma forma de moeda, mas estão fora da supervisão regulatória. O seu rápido desenvolvimento implica várias camadas de risco financeiro e estabilidade.
O primeiro é o risco de uma corrida e de uma venda a fogo. Grosso modo, as stablecoins são os "bancos sombra" do atual sistema de criptomoedas - exercem as funções de transformação de liquidez, transformação de maturidade e transformação de crédito, mas não têm um mecanismo de seguro de depósitos, nem podem receber apoio de liquidez do banco central como os bancos, e há um risco óbvio de corridas. Gorton e Zhang (2021) comparam as stablecoins atuais à era do free banking do século 19, argumentando que as stablecoins, como as contas bancárias privadas, não atendem à insensibilidade à informação "No Question Asked". Uma vez que a stablecoin encontre uma corrida em grande escala, ela inevitavelmente venderá suas participações em títulos corporativos, papel comercial e outros ativos financeiros mundiais tradicionais, e o pânico desencadeará até mesmo uma corrida no mercado de fundos do mercado monetário tradicional. Por exemplo, após a falência do Lehman em 15 de setembro de 2008, o Reserve Primary Fund, um dos maiores fundos do mercado monetário dos Estados Unidos, caiu abaixo do valor presente líquido de US$ 1 devido à sua detenção de papel comercial emitido pelo Lehman, que posteriormente desencadeou uma corrida completa aos fundos do mercado monetário dos EUA. Da mesma forma, o USDC foi brevemente reduzido para US$ 0,95 em 2023 devido à crise do Silicon Valley Bank, mas, felizmente, o Departamento do Tesouro dos EUA e o Federal Reserve intervieram a tempo de garantir que todos os depósitos no Silicon Valley Bank fossem pagos integralmente.
Em segundo lugar, pode conduzir à deslocalização dos depósitos e à desintermediação financeira. O juro sobre depósitos de stablecoin (penhor) em algumas plataformas blockchain é muito maior do que os juros sobre depósitos bancários ou fundos do mercado monetário na economia real. Por um lado, um grande número de atividades de especulação de negociação no blockchain deu origem à demanda por "empréstimos e alavancagem", o que elevou a taxa de juros de empréstimo de stablecoins. Por outro lado, novos projetos DeFi estão surgindo um após o outro, assim como os bancos recém-estabelecidos, muitas vezes optando por oferecer altas taxas de juros para "atrair poupança". Na década de 1970, o nascimento de fundos do mercado monetário nos Estados Unidos e as altas taxas de juros desencadearam mudanças nos depósitos e exacerbaram a crise da poupança e dos empréstimos. O rápido crescimento atual das stablecoins pode desencadear uma nova rodada de perda de depósitos bancários ou parte da base de carga. Se as finanças descentralizadas representadas por stablecoins e contratos inteligentes se desenvolverem ainda mais, isso pode até exacerbar a perda de negócios das instituições financeiras tradicionais e desencadear a desintermediação financeira.
Em terceiro lugar, a própria stablecoin enfrenta críticas por sua falta de conformidade e transparência. Há alguns anos, havia muitas dúvidas sobre a emissão opaca de USDT, a "manipulação de mercado" do Tether e a emissão de stablecoins do nada (Griffin e Shams, 2020). Em março de 2021, a Tether pagou uma multa de US$ 40 milhões antes de concordar em divulgar a composição de seus ativos de reserva trimestralmente. Como disse o Banco de Compensações Internacionais (BIS): "As stablecoins estão criando um novo sistema monetário paralelo, mas seus mecanismos de gestão de risco ainda estão presos na era do vapor". "
Neste contexto, o Senado e a Câmara dos Representantes pressionaram por um projeto de lei de stablecoin correspondente em 2025. Entre eles, o GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) do Senado é a primeira estrutura regulatória federal abrangente de stablecoin nos Estados Unidos. Foi apresentado pelo senador Bill Hagerty (R-Tennessee) em 4 de fevereiro de 2025, e foi votado em 21 de maio para entrar na fase de debate plenário e emendas. O projeto de lei exige que os emissores de stablecoin sejam licenciados em nível federal ou estadual, e todas as stablecoins devem ser 100% apoiadas por dólares americanos, títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo ou ativos equivalentes de alta liquidez para garantir o pagamento 1:1. Os emitentes são obrigados a divulgar regularmente a composição das suas reservas, a publicar relatórios mensais e a ser auditados anualmente, especialmente no caso dos emitentes com uma capitalização bolsista superior a 10 mil milhões de dólares. O projeto também proíbe as stablecoins de pagar juros ou ganhos, restringe grandes empresas de tecnologia e empresas estrangeiras de emitir stablecoins, enfatiza requisitos de conformidade, como antilavagem de dinheiro (AML) e know-your-customer (KYC), e exige que os emissores tenham a capacidade técnica de congelar ou queimar tokens em resposta às necessidades de aplicação da lei e segurança nacional. DEVIDO À EXIGÊNCIA DE RESGATE DE RESERVA 1:1, O GENIUS BILL EQUIVALE A UMA PROIBIÇÃO TOTAL DE STABLECOINS ALGORÍTMICAS. O STABLE Act da Câmara dos Representantes (Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act) é semelhante ao Senado, mas se concentra mais na proteção do consumidor e na soberania do dólar.
Alega-se que a Câmara dos Representantes está atualmente a coordenar com o Senado, com o objetivo de aprovar uma legislação unificada sobre stablecoins antes do recesso do Congresso em agosto.
Três, qual é a relação entre stablecoins e títulos do Tesouro dos EUA?
De forma simples, as stablecoins colateralizadas off-chain, para manter a estabilidade do valor da moeda e lidar com a pressão de resgates, normalmente mantêm uma grande quantidade de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo.
Atualmente, USDT e USDC detêm cerca de US$ 120 bilhões em dívida de curto prazo. Assim como os fundos do mercado monetário, as stablecoins com garantia off-chain também precisam lidar com entradas frequentes e requisitos de resgate, e garantir que possam alcançar "pagamentos rígidos", o que significa que títulos americanos de ultracurto prazo com liquidez extremamente alta, segurança e pouca flutuação no valor de mercado são suas participações mais importantes. De acordo com o relatório de auditoria do USDT para o primeiro trimestre de 2025, cerca de dois terços de seus ativos totais são títulos do tesouro de curto prazo (T-bills), totalizando cerca de US$ 100 bilhões. 15% é dinheiro e equivalentes (repos, baseados em carga), metais preciosos e bitcoin representam 5% cada, e outros investimentos representam cerca de 10% (Figura 2). Em termos de maturidade, o USDT deixou claro no relatório de auditoria que o prazo remanescente dos títulos dos EUA que detém é inferior a 3 meses. Olhando para o USDC, no final de março, cerca de 40% dos ativos totais do USDC eram títulos de curto prazo dos EUA (T-bills), totalizando cerca de US$ 20 bilhões, 50% eram recompras reversas e os 7% restantes eram ativos semelhantes a caixa (Figura 3). Semelhante ao USDT, as participações do USDC em títulos dos EUA também são títulos de curto prazo, e o prazo restante é mais curto, apenas 12 dias. Embora os acordos de recompra reversa que emitem possam fornecer financiamento para outros investidores deterem títulos americanos de longo prazo, as próprias stablecoins não detêm diretamente nenhum título dos EUA com vencimentos superiores a 1 ano.
Figura 2: Proporção de ativos USDT no primeiro trimestre de 2025
Fonte: Tether, GMF Research
Figura 3: Proporção de ativos do USDC no primeiro trimestre de 2025
Source: Circle, GMF Research
No entanto, devido ao pequeno tamanho total das stablecoins, a demanda por títulos do Tesouro dos EUA por parte das stablecoins atualmente não é significativa para aliviar a pressão de venda dos títulos. Cerca de 120 bilhões em títulos do Tesouro de curto prazo representam apenas cerca de 2% do total dos T-bills dos EUA, e 0,4% do total de títulos do Tesouro negociáveis. Além disso, em termos de prazo, tanto os T-bills detidos por USDT quanto por USDC têm uma duração de até 3 meses, o que também não alivia a pressão sobre a alta das taxas de juros de longo prazo.
Quatro, as stablecoins (lei) salvarão os títulos do Tesouro dos EUA?
Em 22 de maio, horário do leste, a Câmara dos Representantes aprovou oficialmente a versão da Câmara do projeto de lei de corte de impostos de Trump, o "Big Beautiful Act" (OBBB), por uma margem estreita (215-214), e transferiu-o para o Senado para discussão. Embora o aumento global do défice numa escala de 10 anos não seja exagerado (um aumento acumulado do défice de 2,3 biliões de dólares num período de 10 anos, excluindo as despesas com juros), é ritmicamente caracterizado por um "corte de impostos antes de cortes na despesa" (Figura 4), ou seja, o principal crescimento do défice é em 2026-2028 (antes da saída de Trump). O resultado desta antecipação é que, assim que um novo presidente tomar posse, em 2029, o processo de coordenação orçamental poderá ser reiniciado para rever as "disposições originais de austeridade" para os próximos anos, e o resultado é que "o défice aumentou realmente e a austeridade só se reflete nas projeções do CBO". Mais uma vez, reflete a exploração dos republicanos da Câmara das Representantes das lacunas nas regras e a postura política de "pensar firme, mas não ousar apertar". Além disso, a postura fiscal dos republicanos do Senado pode ser mais acomodatícia do que a da Câmara dos Representantes, e o OBBB precisará ser ajustado pelo Senado no futuro, e há o risco de aumentar ainda mais o déficit.
Figura 4: Aumento do déficit ao longo dos anos e suas fontes na versão atual da Câmara dos Deputados do OBBB (Estimativas do CBO)
De facto, desde o início do ano, a redução das despesas e do défice dos republicanos esteve sempre num estado de "trovões fortes e pouca chuva". Nem a unidade de eficiência do governo de Musk, nem a já mencionada Lei de Coordenação Orçamentária (que visa revisar impostos e gastos necessários para os próximos 10 anos), nem a Lei de Dotações para o ano fiscal de 2025 (que lidera gastos não essenciais) não conseguiram cumprir suas promessas de aperto, e as preocupações do mercado sobre a sustentabilidade fiscal dos EUA e a oferta de dívida dos EUA continuam a aumentar. Por enquanto, o único item de receita que provavelmente será uma proteção significativa contra os cortes de impostos ainda são as tarifas. Juntamente com o desvanecimento da narrativa excepcionalista dos EUA, os investidores estão buscando ativamente oportunidades de investimento fora dos EUA, e as taxas de juros de longo prazo dos EUA flutuaram desde abril, lideradas por prêmios de prazo (Figura 5). "Quem vai comprar títulos americanos" tornou-se um tema de preocupação no mercado. Neste contexto, o projeto de lei da stablecoin recebeu grandes esperanças dos touros dos títulos, na esperança de aumentar a demanda do mercado por títulos do Tesouro dos EUA e aliviar a pressão da dívida dos EUA.
Figura 5: Prêmio de prazo de 10 anos estatístico do modelo ACM e expectativas de taxa de juros
Fonte: Macrobond, GMF Research
Do ponto de vista lógico, o impulso da demanda por títulos do Tesouro dos EUA devido à legislação sobre stablecoins virá de dois aspectos: o aumento da proporção de alocação de stablecoins em relação aos títulos do Tesouro e o aumento do tamanho total das stablecoins. Vamos discutir cada um deles separadamente.
O novo projeto de lei não aumentaria efetivamente a participação da dívida dos EUA nos ativos detidos pelos emissores de stablecoin. Tanto as letras GENIUS quanto STABLE não exigem que as stablecoins detenham apenas títulos dos EUA, mas apenas exigem que elas sejam alocadas em ativos de alta segurança e alta liquidez (semelhante aos ativos líquidos e de alta qualidade dos bancos, HQLA). Isso significa que as atuais stablecoins tradicionais USDT e USDC provavelmente cumpriram basicamente os requisitos de alocação de ativos do projeto de lei - eles alocaram quase todos os ativos em caixa e equivalentes de caixa, como títulos dos EUA e recompras reversas, e o motivo para aumentar ainda mais a proporção de títulos dos EUA não está claro.
O novo projeto de lei pode estimular o crescimento das stablecoins. Do ponto de vista do tamanho total, a aprovação do projeto de lei das stablecoin significará que as empresas tradicionais, como os bancos, poderão lançar legalmente suas próprias stablecoins para promover negócios, o que pode, de fato, levar a um aumento constante no tamanho total das stablecoins, mas a magnitude não é fácil de dizer. No início de maio, o Comitê Consultivo de Empréstimos (TBAC) do Departamento do Tesouro dos EUA fez um cálculo de que o tamanho total das stablecoins aumentará oito vezes para 2 trilhões nos próximos três anos. Supondo que 50% deles sejam títulos americanos de curto prazo, isso traria cerca de US$ 1 trilhão em demanda incremental por títulos americanos. No entanto, as estimativas da TBAC podem superestimar a demanda futura por novos títulos dos EUA para stablecoins. Primeiro, as stablecoins não crescem no vácuo, mas provavelmente virão de saídas de bancos tradicionais e fundos do mercado monetário. Isso significa que o aumento da demanda por títulos dos EUA por stablecoins também afetará a demanda por títulos dos EUA de bancos e bases de commodities. Em segundo lugar, o crescimento de 8 vezes em 3 anos (uma duplicação média anual) é relativamente otimista. O crescimento acumulado das stablecoins nos últimos três anos foi de apenas 70%, e o crescimento acumulado das stablecoins de meados de 2020 a meados de 2023 é de cerca de 8 vezes, mas o pano de fundo coincide com a flexibilização altíssima do Fed em 2020-2021 e o "verão DeFi" (a explosão das finanças descentralizadas), que provavelmente não ocorrerão no atual ambiente de inflação alta e altas taxas de juros. No final do dia, o tamanho das stablecoins depende da demanda dos investidores por atividades DeFi e negociação de criptoativos, em vez da introdução de políticas regulatórias. Em terceiro lugar, a regulamentação rigorosa do projeto de lei pode levar à arbitragem regulatória. O projeto de lei exige que os emissores realizem auditorias mensais e conformidade AML/KYC, bem como cooperem com a aplicação em todos os momentos, o que aumenta o custo de emissão e uso, entra em conflito com o conceito de descentralização e pode impulsionar o fluxo de fundos para stablecoins pouco regulamentadas, como stablecoins com garantia on-chain ou stablecoins de emissores não americanos, o que enfraquecerá ainda mais a demanda por títulos do Tesouro dos EUA por stablecoins.
O problema mais importante é que a demanda por títulos dos EUA por stablecoins está concentrada na extremidade ultracurta, o que não pode aliviar diretamente o atual aumento das taxas de juros de longo prazo causado pela baixa demanda de duração no mercado de títulos dos EUA. De facto, de agosto a outubro de 2023, a taxa de juro das obrigações norte-americanas de longo prazo subiu acentuadamente devido à emissão contínua pelo Ministério das Finanças de obrigações norte-americanas de médio e longo prazo com maturidade superior a 1 ano, e a taxa de juro a 10 anos subiu de 3,8% para 5%, destacando a fraca procura de duração no mercado. À luz deste incidente, o Tesouro dos EUA parou de emitir cupons adicionais para o setor privado após 2024 (o volume de emissão permaneceu inalterado), e todas as lacunas de financiamento adicionais foram preenchidas por Tbills. Ironicamente, o secretário do Tesouro dos EUA, Scott Bessen, criticou publicamente a ex-secretária do Tesouro Janet Yellen por continuar a emitir Tbills adicionais, argumentando que a dependência excessiva da dívida de curto prazo aumenta o risco de refinanciamento do Tesouro, e sugeriu títulos de longo prazo adicionais de 10 e 30 anos. Mas, quando chegou ao poder, optou pela mesma estratégia, e foi mesmo mais longe para transmitir a mensagem de que o ritmo de emissão de cupões se manterá o mesmo no futuro na reunião trimestral de refinanciamento (ver reunião de refinanciamento em maio deste ano). O problema da baixa demanda pela duração dos títulos dos EUA pode realmente ser descrito como "você pisa em você".
No entanto, se o Tesouro estiver disposto a cooperar com o crescimento das stablecoins e reduzir ainda mais a proporção de emissão de títulos americanos de médio e longo prazo no futuro, o problema de duração pode ter uma reviravolta. De acordo com estimativas simples, se as stablecoins trouxerem mais 1 trilhão de Tbills nos próximos 3 anos, o encolhimento do balanço do Fed termina e retorna à expansão lenta (principalmente para aumentar suas participações em Tbills), e a demanda acumulada por 1 trilhão de Tbills (estimada de acordo com a velocidade de reinício da expansão do balanço de outubro de 2019 até a véspera da epidemia), juntamente com a demanda incremental por Tbills provocada pelo crescimento natural do tamanho dos fundos do mercado monetário, o mercado pode ser capaz de absorver um adicional de 2-3 trilhões de Tbills. Isso representa 7-10% do estoque total atual negociável dos títulos do Tesouro dos EUA. Se a Bessent estiver disposta a tirar o máximo partido destes fatores, então a quota de Tbills poderia, teoricamente, aumentar dos atuais 21% para mais de 30%, o que é significativamente superior ao atual intervalo recomendado pelo TBAC de 15-20%, mas reduz a oferta de duração do mercado. É claro que não existe almoço grátis, e o custo de fazê-lo é que o Tesouro vai rolar o montante da dívida dos EUA que vence a cada mês e o risco de taxa de juros de curto prazo que ele suporta aumentará ainda mais.
Deve-se notar que, seja confiando em stablecoins, optando por emitir T-bills adicionais ou revalorizando o valor de mercado de centenas de bilhões de reservas de ouro do tesouro, é um trade-off de curto prazo em vez de uma cura. Os tecnocratas do Tesouro estão a fazer o seu melhor para equilibrar o nível das taxas de juro com o risco de flutuações das taxas de juro, e o verdadeiro problema da dívida dos EUA – como disseram Powell, Dario ou Drakenmiller – é que as finanças dos EUA estão num caminho insustentável, e nem os republicanos nem os democratas têm a coragem ou a vontade de tomar a iniciativa e apertá-las agressivamente. Num ambiente político em que falta disciplina orçamental, qualquer esforço aparentemente inteligente para adiar o problema da dívida é cavar a própria sepultura.