Jalan Menuju Listing Circle: Analisis Potensi Kenaikan di Balik Suku Bunga Rendah
Dalam fase industri yang dipercepat ini, Circle memilih untuk go public, di baliknya terdapat kisah yang tampak bertentangan namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih terus menurun, tetapi tetap menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan profitabilitasnya terlihat relatif "moderat", dengan Suku Bunga bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukanlah hasil dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks Suku Bunga tinggi yang secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mengedepankan kepatuhan, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan chip regulasi. Artikel ini akan menelusuri perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public, mulai dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis, hingga model profitabilitas, dan menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "Suku Bunga bersih yang rendah".
1. Tujuh Tahun Lari Maraton IPO: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma Perpindahan Tiga Upaya Kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan listing Circle dapat disebut sebagai contoh nyata dari dinamika pertarungan antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Uji coba IPO pertama pada tahun 2018 terjadi di masa ketidakjelasan mengenai atribut mata uang kripto oleh SEC AS. Pada saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai pendorong ganda melalui akuisisi sebuah bursa, dan berhasil mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta USD dari beberapa institusi terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak mendadak dari pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar USD menjadi 750 juta USD, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.
Upaya SPAC di tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun melalui penggabungan dengan perusahaan tertentu dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, namun pertanyaan dari regulator mengenai perlakuan akuntansi stablecoin langsung mengenai inti masalah - meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti dan menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan izin regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi untuk perusahaan kripto. Pencatatan di NYSE tidak hanya membutuhkan pemenuhan seluruh persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal. Yang patut diperhatikan adalah bahwa dokumen terkait pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui dana tertentu untuk perjanjian reverse repo semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan sistemik yang penting. Operasi transparansi ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak awal peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi. Ketika aliansi didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi dari pihak lain dengan biaya saham sebesar 210 juta dolar, dan perjanjian pembagian terkait USDC juga telah diperbarui.
Perjanjian bagi hasil yang berlaku adalah ketentuan permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan, kedua belah pihak membagi hasil berdasarkan pendapatan cadangan USDC dengan proporsi tertentu, di mana proporsi bagi hasil terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform lain. Dari data publik, diketahui bahwa pada tahun 2024 platform tersebut memegang sekitar 20% dari total sirkulasi USDC. Pihak lain dengan pangsa pasokan 20% mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem pihak lain, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan serta Saham
2.1 Manajemen Lapisan Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Tunai (15%): disimpan di lembaga keuangan yang penting untuk sistem, digunakan untuk menghadapi penarikan mendadak
Dana Cadangan (85%): melalui pengelolaan dana tertentu
Mulai tahun 2023, cadangan USDC dibatasi hanya pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang AS yang memiliki sisa jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian repo utang AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar dari portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang umur dalam dolar tidak melebihi 120 hari.
2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis
Berdasarkan dokumen yang diajukan kepada otoritas pengatur, Circle setelah go public akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga tingkat:
Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, dengan satu hak suara per saham;
Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri bersama, setiap saham memiliki lima suara hak suara, tetapi batas maksimal hak suara total dibatasi hingga 30%, ini memastikan bahwa perusahaan, bahkan setelah terdaftar, tim pendiri inti tetap memiliki hak keputusan.
Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi di bawah kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan bursa.
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus memastikan tim eksekutif memiliki kontrol atas keputusan kunci.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, sementara beberapa modal ventura terkenal dan investor institusi juga memiliki lebih dari 5% saham, yang mana institusi tersebut secara total memiliki lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan mereka imbal hasil yang signifikan.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh jumlah dolar yang setara, aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repositori, yang menghasilkan pendapatan suku bunga yang stabil dalam periode suku bunga tinggi. Menurut data, total pendapatan pada tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerjasama dengan suatu platform perdagangan menetapkan bahwa pihak lain memperoleh 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki oleh Circle relatif rendah, sehingga menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, namun ini juga merupakan biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penggunaan USDC secara luas.
Pendapatan lainnya: Selain suku bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan lain-lain, tetapi kontribusinya kecil, hanya 15,16 juta dolar.
3.2 Paradoks Pertumbuhan Pendapatan dan Penurunan Laba (2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari multilateral ke monopoli: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar AS menjadi 1,676 juta dolar AS, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antara itu, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan terpenting perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan pelaksanaan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti bahwa ketergantungan perusahaan terhadap perubahan suku bunga makroekonomi meningkat secara signifikan.
Pengeluaran distribusi yang melonjak menekan ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS pada tahun 2022 melonjak menjadi 1,01 miliar dolar AS pada tahun 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
Karena biaya jenis ini tidak dapat secara signifikan dikompresi, margin kotor Circle cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB-nya meskipun memiliki keunggulan skala, tetapi akan menghadapi risiko sistemik pemangkasan keuntungan selama siklus penurunan Suku Bunga.
Keuntungan berhasil berbalik dari rugi menjadi laba tetapi margin melambat: Circle telah resmi berbalik dari rugi menjadi laba pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan 54.416.000 dolar AS pendapatan non-operasional, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun sebelumnya.
Keterikatan Biaya: Perlu dicatat bahwa perusahaan mengeluarkan hingga 137 juta dolar AS untuk pengeluaran administratif umum pada tahun 2024, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dengan pertumbuhan selama tiga tahun berturut-turut. Berdasarkan informasi yang diungkapkan, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi secara global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang mengonfirmasi kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "prioritas kepatuhan".
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya menjauh dari "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profit pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan di tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat, struktur keuangannya telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan, juga berarti bahwa begitu mengalami periode penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja profitnya. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "menurunkan biaya" dan "meningkatkan jumlah" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" diperkuat (volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda moneternya justru melemahkan profitabilitas penerbit. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% year-on-year), model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak faktor pendorong naik.
Jumlah sirkulasi yang terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Berdasarkan data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya di belakang USDT yang mencapai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah naik menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC pada 2025 telah naik 16 miliar USD. Mengingat bahwa pada 2020 nilainya kurang dari 1 miliar USD, laju pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Meskipun sisa 8 bulan pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR akan naik menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, namun suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerjasama dengan platform perdagangan besar lainnya hanya membayar biaya sekali sebesar 6,025 juta dolar, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar, biaya akuisisi per pelanggan secara signifikan lebih rendah dibandingkan dengan yang pertama. Mengacu pada dokumen, rencana kerjasama Cirlce dengan platform tersebut, dapat diharapkan Cirlce mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif tidak memperhitungkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di kisaran 20~25x. Mirip dengan perusahaan pembayaran tradisional, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah yang stabil" sebagai posisinya, tetapi sistem penilaian ini belum cukup memperhitungkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, aset unik di segmen yang tersegmentasi biasanya menikmati premium penilaian, Circle belum menghitungnya di dalamnya. Selain itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil dilaksanakan, penerbit luar negeri perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara struktur kepatuhan yang ada dapat langsung dipindahkan, membentuk "akhir dari arbitrase regulasi". Perubahan kebijakan yang sesuai dapat memberikan peningkatan signifikan dalam pangsa pasar USDC.
Tren nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan dengan Bitcoin: nilai pasar stablecoin dapat tetap relatif stabil ketika harga Bitcoin turun drastis, menunjukkan keunggulan uniknya dalam volatilitas pasar kripto. Dalam
Lihat Asli
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Analisis Rencana IPO Circle: Potensi kenaikan di balik suku bunga neto yang rendah dan pengaturan regulasi
Jalan Menuju Listing Circle: Analisis Potensi Kenaikan di Balik Suku Bunga Rendah
Dalam fase industri yang dipercepat ini, Circle memilih untuk go public, di baliknya terdapat kisah yang tampak bertentangan namun penuh imajinasi—Suku Bunga bersih terus menurun, tetapi tetap menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuan profitabilitasnya terlihat relatif "moderat", dengan Suku Bunga bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukanlah hasil dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks Suku Bunga tinggi yang secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mengedepankan kepatuhan, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan chip regulasi. Artikel ini akan menelusuri perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public, mulai dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis, hingga model profitabilitas, dan menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "Suku Bunga bersih yang rendah".
1. Tujuh Tahun Lari Maraton IPO: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma Perpindahan Tiga Upaya Kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan listing Circle dapat disebut sebagai contoh nyata dari dinamika pertarungan antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Uji coba IPO pertama pada tahun 2018 terjadi di masa ketidakjelasan mengenai atribut mata uang kripto oleh SEC AS. Pada saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai pendorong ganda melalui akuisisi sebuah bursa, dan berhasil mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta USD dari beberapa institusi terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak mendadak dari pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar USD menjadi 750 juta USD, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.
Upaya SPAC di tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun melalui penggabungan dengan perusahaan tertentu dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, namun pertanyaan dari regulator mengenai perlakuan akuntansi stablecoin langsung mengenai inti masalah - meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti dan menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan izin regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi untuk perusahaan kripto. Pencatatan di NYSE tidak hanya membutuhkan pemenuhan seluruh persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal. Yang patut diperhatikan adalah bahwa dokumen terkait pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui dana tertentu untuk perjanjian reverse repo semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan sistemik yang penting. Operasi transparansi ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak awal peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi. Ketika aliansi didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi dari pihak lain dengan biaya saham sebesar 210 juta dolar, dan perjanjian pembagian terkait USDC juga telah diperbarui.
Perjanjian bagi hasil yang berlaku adalah ketentuan permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan, kedua belah pihak membagi hasil berdasarkan pendapatan cadangan USDC dengan proporsi tertentu, di mana proporsi bagi hasil terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform lain. Dari data publik, diketahui bahwa pada tahun 2024 platform tersebut memegang sekitar 20% dari total sirkulasi USDC. Pihak lain dengan pangsa pasokan 20% mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem pihak lain, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan serta Saham
2.1 Manajemen Lapisan Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Mulai tahun 2023, cadangan USDC dibatasi hanya pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang AS yang memiliki sisa jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian repo utang AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar dari portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang umur dalam dolar tidak melebihi 120 hari.
2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis
Berdasarkan dokumen yang diajukan kepada otoritas pengatur, Circle setelah go public akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga tingkat:
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus memastikan tim eksekutif memiliki kontrol atas keputusan kunci.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, sementara beberapa modal ventura terkenal dan investor institusi juga memiliki lebih dari 5% saham, yang mana institusi tersebut secara total memiliki lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan mereka imbal hasil yang signifikan.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
3.2 Paradoks Pertumbuhan Pendapatan dan Penurunan Laba (2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari multilateral ke monopoli: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar AS menjadi 1,676 juta dolar AS, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antara itu, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan terpenting perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan pelaksanaan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti bahwa ketergantungan perusahaan terhadap perubahan suku bunga makroekonomi meningkat secara signifikan.
Pengeluaran distribusi yang melonjak menekan ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS pada tahun 2022 melonjak menjadi 1,01 miliar dolar AS pada tahun 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
Karena biaya jenis ini tidak dapat secara signifikan dikompresi, margin kotor Circle cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB-nya meskipun memiliki keunggulan skala, tetapi akan menghadapi risiko sistemik pemangkasan keuntungan selama siklus penurunan Suku Bunga.
Keuntungan berhasil berbalik dari rugi menjadi laba tetapi margin melambat: Circle telah resmi berbalik dari rugi menjadi laba pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan 54.416.000 dolar AS pendapatan non-operasional, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun sebelumnya.
Keterikatan Biaya: Perlu dicatat bahwa perusahaan mengeluarkan hingga 137 juta dolar AS untuk pengeluaran administratif umum pada tahun 2024, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dengan pertumbuhan selama tiga tahun berturut-turut. Berdasarkan informasi yang diungkapkan, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi secara global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang mengonfirmasi kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "prioritas kepatuhan".
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya menjauh dari "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profit pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan di tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat, struktur keuangannya telah secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan, juga berarti bahwa begitu mengalami periode penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja profitnya. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "menurunkan biaya" dan "meningkatkan jumlah" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" diperkuat (volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda moneternya justru melemahkan profitabilitas penerbit. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% year-on-year), model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak faktor pendorong naik.
Jumlah sirkulasi yang terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Berdasarkan data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya di belakang USDT yang mencapai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah naik menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC pada 2025 telah naik 16 miliar USD. Mengingat bahwa pada 2020 nilainya kurang dari 1 miliar USD, laju pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Meskipun sisa 8 bulan pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR akan naik menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, namun suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerjasama dengan platform perdagangan besar lainnya hanya membayar biaya sekali sebesar 6,025 juta dolar, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar, biaya akuisisi per pelanggan secara signifikan lebih rendah dibandingkan dengan yang pertama. Mengacu pada dokumen, rencana kerjasama Cirlce dengan platform tersebut, dapat diharapkan Cirlce mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif tidak memperhitungkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di kisaran 20~25x. Mirip dengan perusahaan pembayaran tradisional, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah yang stabil" sebagai posisinya, tetapi sistem penilaian ini belum cukup memperhitungkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, aset unik di segmen yang tersegmentasi biasanya menikmati premium penilaian, Circle belum menghitungnya di dalamnya. Selain itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil dilaksanakan, penerbit luar negeri perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara struktur kepatuhan yang ada dapat langsung dipindahkan, membentuk "akhir dari arbitrase regulasi". Perubahan kebijakan yang sesuai dapat memberikan peningkatan signifikan dalam pangsa pasar USDC.
Tren nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan dengan Bitcoin: nilai pasar stablecoin dapat tetap relatif stabil ketika harga Bitcoin turun drastis, menunjukkan keunggulan uniknya dalam volatilitas pasar kripto. Dalam