Circleの上場の道：低金利の背後にある上昇ポテンシャル分析

業界の加速的な再編成の過程で、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に富んだ物語が隠れている——純金利は継続的に低下しているが、依然として巨大な上昇ポテンシャルを秘めている。一方では、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っている；他方では、その収益性は相対的に「穏やか」に見え、2024年の純金利はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じたものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な状況の中で、Circleは高度にスケーラブルで、規制先行のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの拡大と規制の駆け引きに活用されている。本記事では、Circleの7年間の上場の道を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルまで、「低純金利の背後」にある成長のポテンシャルと資本化の論理を深く解析する。

1. 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三次資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初回IPOの試みは、米国証券取引委員会による暗号通貨の属性認定が曖昧な時期に行われた。当時、会社はある取引所の買収を通じて「支払い+取引」の二重ドライブを形成し、複数の著名機関から1.1億ドルの資金調達を受けたが、規制当局による取引所業務のコンプライアンスに対する疑念や突然の強気市場の影響により、評価額は300億ドルから75%急落して75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制套利思考の限界を映し出しています。ある企業との合併を通じて従来のIPOの厳格な審査を回避できるにもかかわらず、規制当局によるステーブルコインの会計処理に関する問い合わせは核心を突いています。Circleに対し、USDCが証券に分類されるべきではないことを証明するよう求めています。この規制上の課題は取引の失敗を招きましたが、意図せずして企業が重要な転換を遂げることを促しました：非コア資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」という戦略の確立です。この瞬間から今日まで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスの取得を申請しています。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。NYSE上場は、全ての開示要件を満たす必要があるだけでなく、内部統制の監査を受ける必要があります。注目すべきは、関連文書が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%が特定のファンドを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配分され、15%がシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明な運用は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドとの同等の規制フレームワークを構築しました。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが発表された当初、両者はアライアンスを通じて連携していました。2018年にアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有し、"技術出力で流量の入口を獲得する"というモデルで市場を迅速に開拓しました。Circleが2023年のIPO書類で明らかにしたところによると、彼らは2.1億ドルの株式で相手からアライアンスの残りの50%株式を買収し、USDCに関する分配契約も再度合意されました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項である。開示に基づくと、両者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、分配割合は相手プラットフォームが供給するUSDCの量に関連している。公開データから、2024年にこのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%であることが分かる。相手は20%の供給シェアを利用して約55%の準備収入を得ており、Circleにいくつかのリスクを埋め込んでいる：USDCが相手のエコシステム外で拡張するとき、限界コストは非線形的に上昇することになる。

2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな"流動性階層"の特徴を示しています：

• 現金（15%）：システム上重要な金融機関に預けて、突発的な償還に対応するために
• 備蓄基金（85%）：特定のファンドマネジメントによる配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高と準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3か月を超えない米国債券と、オーバーナイト米国債リポ契約で構成されています。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

規制当局に提出された書類によれば、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。

• Aクラス株：IPOプロセス中に発行される普通株で、1株につき1票の投票権を享有する；
• B類株：共同創業者が保有し、1株あたり5票の投票権を持つが、総投票権の上限は30%に制限される。これにより、会社が上場後も、核心的な創業チームが依然として意思決定の主導権を持つことが保証される；
• Cクラス株：投票権なし、特定の条件下で転換可能であり、企業のガバナンス構造が取引所のルールに適合していることを保証します。

この株主構成は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

文書に開示されているように、経営陣は大量の株式を保有しており、また複数の著名なベンチャーキャピタルと機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価のIPOは彼らにとって大きなリターンをもたらすことができます。

3. 利益モデルと収益分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleの核心的な収益源であり、USDCの各トークンは同額の米ドルによってサポートされています。投入された準備資産は主に短期の米国債とリポ取引が含まれ、高金利の期間に安定した金利収入を得ています。データによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、その99%（約16.61億ドル）は準備収入から来ています。
• パートナーとの分配：ある取引プラットフォームとの提携契約では、相手方が保有するUSDCの数量に応じて備蓄収入の50%を得ることが規定されており、そのため実際にCircleが所有する収入は相対的に低く、純利益のパフォーマンスを引き下げています。この分配比率は利益に影響を与えていますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を推進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益：準備金の金利を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの方法で収益を増やしていますが、貢献は小さく、1516万ドルのみです。

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3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。

• 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達する。中でも、準備収入は会社の最も核心的な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇した。この集中度の向上は、同社の「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功した実現を示しているが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まったことを意味している。

• 販売支出の急増が粗利益空間を圧縮：Circleの販売と取引コストは3年以内に大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%に達する。このようなコストは主にUSDCの発行、償還及び決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出は剛性成長を遂げる。

このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急激に低下しました。これは、ToBステーブルコインモデルが規模の利点を持ちながらも、金利の下落局面において利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。

• 利益が実現し、赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に赤字から黒字に転換し、純利益は2.68億ドル、純利率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向を維持していますが、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得はわずか1億25万1,000ドルで、54万4,160ドルの非運営収入を加えた後の純利益は1.55億ドルとなりましたが、純利率は9.28%に低下し、前年同期比で約半減しました。

• コストの剛性化：注目すべきは、会社が2024年に一般管理費に対して1.37億ドルを投資することで、前年比37.1%の増加となり、3年連続の増加となることです。開示された情報によれば、この支出は主に世界的なライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡大などに使用されており、これが「コンプライアンス優先」戦略によるコストの剛性を裏付けています。

全体的に見ると、Circleは2022年に完全に「取引所の物語」から脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には成功裏に利益を維持したが、成長速度は鈍化している。その財務構造は徐々に従来の金融機関に近づいている。

しかし、その高度に米国債金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の低下サイクルやUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、直接的にその利益のパフォーマンスに影響を及ぼすことを意味しています。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量の拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります：USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化する（2024年のチェーン上取引量20兆ドル）のに対し、その貨幣乗数効果が発行者の収益性を逆に弱めます。これは伝統的な銀行業のジレンマと同様のものです。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出のために引き続き圧力を受けています（2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年同期比で42%減少しています）が、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠れています。

• 流通量の継続的な増加による準備金収入の着実な成長:

データによると、2025年4月初め時点で、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、USDTの1444億ドルに次ぐものとなっています。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に上昇しました。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は引き続き強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年には時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しています。残りの8ヶ月でUSDCの成長が鈍化したとしても、年末までには時価総額が900億ドルに達する見込みで、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大が金利の下方リスクを部分的に相殺することができます。

• ディストリビューションコストの構造的最適化：2024年に特定の取引プラットフォームに高額なコミッションを支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、別の大手取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増やし、顧客獲得コストは前者よりも大幅に低くなります。文書に基づくと、Cirlceとそのプラットフォームとの提携計画を考慮すると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待できます。

• 保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない：CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算すると、P/Eは20~25倍の間となる。これは伝統的な決済会社に近く、"低成長安定利益"というポジショニングを反映しているように見えるが、この評価体系はアメリカ株市場で唯一の純粋なステーブルコイン対象としての希少性の価値を十分に価格に反映していない。細分化されたセグメントの唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮に入れていない。同時に、ステーブルコインに関連する法案が成功裏に施行されれば、オフショア発行者は準備構造を大幅に調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造は直接移行可能であり、"規制アービトラージの終焉の利益"を形成する。対応する政策の変化はUSDCに対して顕著な市場シェアの向上をもたらす可能性がある。

• ステーブルコインの時価総額の推移はビットコインに比べて弾力性を示しています：ビットコインの価格が大幅に下落している際、ステーブルコインの時価総額は比較的安定しており、暗号市場の変動における独自の優位性を示しました。在