今回のSpace「Circle IPO – A New Global Crypto Landscape Change」では、OKX Venturesのリサーチ責任者であるKiwi氏、Summer Venturesの投資責任者であるBruce氏、Frax Financeの中国語責任者であるKevin氏、Infiniのマーケティング責任者であるVava氏、KODOの創設者であるClaudio氏、APACXのCMOであるLevis氏を含む6人のゲストをお招きし、Circleのビジネスモデルについてお話しいただきました、ステーブルコインの規制ゲーム、USDCとUSDTの競争ロジック、そして真の機会と課題を確認するための詳細な対話を行います。
Circleの上場が強力に突破し、規制が加速する中、ステーブルコインの戦局は分水嶺に向かうか？
仕上げ:チェーンキャッチャー
Circle（CRCL）の上場初日、強い高開きがあり、何度もサーキットブレーカーが発動し、取引中に株価は一時103ドルまで上昇し、ウォール街の扉を叩くことに成功した初のステーブルコイン発行者となりました。これは、Circleの資本の飛躍を示すだけでなく、ステーブルコインが主流の金融システムに急速に入っていることを意味します。
一方で、世界の規制状況も急速に進化しています：香港は正式にステーブルコインのライセンス制度を開始し、アメリカの「Genius法案」が加速しており、規制の枠組みがますます明確になっています。ブロックチェーン上のデータは、ステーブルコインの取引量がVisaやMastercardを超え、決済分野の権力構造が静かに変化していることを示しています。
今回のSpace「Circle IPO – A New Global Crypto Landscape Change」では、OKX Venturesのリサーチ責任者であるKiwi氏、Summer Venturesの投資責任者であるBruce氏、Frax Financeの中国語責任者であるKevin氏、Infiniのマーケティング責任者であるVava氏、KODOの創設者であるClaudio氏、APACXのCMOであるLevis氏を含む6人のゲストをお招きし、Circleのビジネスモデルについてお話しいただきました、ステーブルコインの規制ゲーム、USDCとUSDTの競争ロジック、そして真の機会と課題を確認するための詳細な対話を行います。
完整版はクリックして再生を聞くことができます：
1：Circleの成功したIPOは、USDCがUSDTとの市場シェアのギャップ（現在約5倍）を縮小するのに役立つのでしょうか？上場はステーブルコインの競争環境を変えることができるのでしょうか、さらにはUSDTの長期的な支配的地位に挑戦することができるのでしょうか？
KiWi：Circleのビジネスモデルは構造的特徴を示しています：収入の66%は低リスク資産の利息（2年間で16億ドル）に依存しており、収益性は金利と深く結びついています；コスト面ではチャネルに大きく依存しており、Coinbaseの流通手数料だけでも9.08億ドルに達し、総チャネルコストは10億ドルを超えています。
この「チャネル重視、製品軽視」のモデルは二重の課題に直面しています：独立した成長エンジンの欠如と、コンプライアンスの利点が転換されるのが遅いことです。700億ドルの評価は市場が長期的に楽観的であることを反映していますが、USDCがUSDTの壁を突破するためには、ビジネスロジックを再構築する必要があります——チャネルへの依存を減らし、自律的なエコシステムのクローズドループを構築することが、今後の競争の重要な転換点です。
ブルース：私は二つの側面から見ています。長期的に見て、アメリカの《Genius法案》の推進はステーブルコイン市場の成長を著しく促進するでしょう。モルガン・スタンレーは、2028年までに市場規模が現在の2500億ドルから1兆ドルに増加し、年平均成長率は約50%になると予測しています。もしUSDCが現在の約24%のシェアを維持すれば、その時価総額と利益は大幅に向上し、年利益は現在の1.5億ドルから数倍に成長する見込みです。
しかし短期的には、USDTは新興市場や取引所での優位性が明らかで、トロンチェーンの取引量の割合は30％を超え、非規制市場に適応する能力が際立っています。USDCが超えるには、世界的な規制の協調が必要で、少なくとも5年の時間がかかるでしょう。2023年のシリコンバレー銀行の事件により、USDCは0.87ドルにペッグが外れ、市場の信頼性と流動性の問題が露呈し、シェアが減少しました。
USDCは規模が拡大するものの、今後数年間はシェアが20%-30%のままとなり、USDTの優位性に真に挑戦することは難しい。
ケビン：CircleのIPOは透明性と機関の信頼を向上させることを目的としており、アーク・インベストメントなどの機関を惹きつけていますが、USDCとUSDTの最終ユーザーのギャップは依然として存在します。ステーブルコイン業界のネットワーク効果により流動性の壁を突破することが難しく、現在のDeFiの低迷がUSDCの発展を制約しています。
上場はCircleブランドの価値を高めましたが、USDTがクロスボーダートレードなどのシーンで持つエコシステムの優位性は短期的には置き換えが難しいです。新興プレイヤーは細分化された分野で突破することができますが、今後5年間はUSDCが現状を維持する可能性があり、USDTの主導的地位を覆す可能性は限られています。USDCの流通量は240億から600億に増加し、増加率154%はUSDTを大幅に上回ります。このトレンドが続けば、2028年には万億ドル市場でUSDCが追い越す可能性があります。BCGは2030年には規模が16-30兆ドルに達することを予測しています。
世界の規制トレンドが再構築され、アメリカはステーブルコインを金融システムに組み込み、新加坡が続いた。USDCは親米経済圏の選択肢となり、主に未規制のチェーンであるUSDTとは対照的である。USDTは短期的に優位だが、金融の右傾化に伴い、USDCのコンプライアンスの利点は5～10年内にシェアに転換される可能性がある。我々はUSDCの潜在能力を見極める必要がある一方で、その短期的な課題にも目を向けるべきである。
クラウディオ：USDTユーザーは2つのカテゴリーに分かれます。スマートハードウェアの輸出業者は代替品があることを知りながらも使用を続けています（エコシステムの協調を考慮）。伝統的な貿易業者はUSDCの存在すら知らないため、USDTには先行優位性があります。
ステーブルコイン法案が通過した後、ユーザーの移行は依然として慣性に制約されています。テクノロジー企業は操作の複雑さを増やしたくなく、伝統的な企業はプラットフォームの推奨に依存しています。USDCが突破するためには、完全なアプリケーションシーンネットワークを構築する必要があり、特に決済プラットフォームとの協力を強化し、B端サービスを通じてユーザーの習慣を変える必要があります。このエコシステムの構築には長期的な投資が必要であり、短期的にはUSDTの主導的地位を揺るがすことは難しいです。
USDCはコンプライアンスの方向性を代表し、USDTは「地下経済」に焦点を当て、差別化競争を形成しています。USDCは新しい市場を拡大し、USDTは既存の優位性を維持します。トロンチェーンは体験を継続的に最適化しています（例えば、ガス代の代払いなど）、このようなシーン化された革新がUSDTの先行の鍵です。長期的には、2つのモデルは並行して発展する可能性があり、市場の需要によって境界が決まります。
2：アメリカの《Genius法案》の推進は業界の構図にどのように影響するのか？その利点と欠点はどのように天秤にかけられるのか？
ブルース：Genius法案の施行は、ステーブルコイン規制の新たな段階の到来を示しています。核心的な要求は、大型発行者がライセンスを持ち、100%のドル/米国債の準備を維持することです。これにより、業界の透明性が向上し、シリコンバレー銀行のような事件のリスクが排除されます。要件を満たすCircleは大きな利益を得るでしょうし、伝統的な金融機関はUSDCのような準拠したステーブルコインを選ぶ可能性が高くなり、機関ユーザーの基盤を広げるでしょう。
法案はUSDTなどの非米国プロジェクトに挑戦をもたらし、透明な準備金と登録資格の欠如が証券化認定のリスクに直面する可能性があり、アメリカ市場の運営に影響を与える。分散型ステーブルコインの革新モデルも同様に阻害される可能性がある。世界的な規制が厳しくなる中で、コンプライアンスを守る主体は発展の恩恵を受けるが、革新の活力を抑制し、市場集中度を高める可能性がある。
Vava：アメリカがGenius法案を通じてステーブルコインを規制する主な目的は、ドルの支配的地位を維持し、USDTのような「オンチェーン連邦準備銀行」の影響力を抑制することです。この法案は、非米国のステーブルコインに対して、準拠するか、市場から撤退するように強制し、USDCなどのアメリカがサポートする準拠プロジェクトに政策的な利益をもたらします。
業界の者として、私たちはステーブルコインの実現が依然として従来の銀行決済システムに依存していることを発見しました。これは規制とイノベーションの矛盾を明らかにしています。RWAなどのイノベーションに対してはコンプライアンスの道を提供しますが、同時にネイティブなブロックチェーン上のイノベーションを制限する可能性もあります。この二重の影響は、ステーブルコインの主流化プロセスに引き続き影響を与えるでしょう。
クラウディオ：Genius法案の核心は、米国通貨監督庁が主導し、既存の銀行規制フレームワークに組み込む形で、ステーブルコインの決済機能を強化することにあります。長期にわたるコンプライアンスを持つCircleが最大の受益者となり、これは彼らの多年にわたる投資に見合ったものです。
法案は異なるステーブルコインに差別化された影響を与えます：支払い型ステーブルコインであるUSDCは制度的な恩恵を受ける一方、資産運用型アルゴリズムステーブルコインであるUSDEはコンプライアンスの障害に直面しています。USDTは戦略的な転換点にあり、完全なコンプライアンスは主流市場を強化しますが、グレーなビジネスを犠牲にする可能性があります。その戦略調整は、規制の効果を観察する重要なケースとなるでしょう。このような分野は、市場の自然選択を反映しており、規制の欠陥によるものではありません。
KiWi：Genius法案は、全額準備と外資制限の条項によりUSDCなどのコンプライアンスプロジェクトの障害を取り除く一方で、BlackRockなどの金融大手の参入条件を整えました。
この規制の明確化は「ルールの確立-資源の集積-競争の激化」という連鎖反応を引き起こすことになり、Circleは短期的には政策の恩恵を享受するものの、中長期的には伝統的な金融大手からの強力な挑戦に直面することを意味します。現在の市場の状況には依然として大きな変数が存在し、最終的にどちらが勝つかはまだわかりません。
3：香港がステーブルコインのライセンス制度を導入した後、世界のステーブルコインの状況はどのように変化するのでしょうか？ユーザーは国家規制の法定通貨ステーブルコイン（例えば、香港ドルステーブルコイン）をより信頼するのでしょうか、それとも市場主導のドルステーブルコインを信頼するのでしょうか？
Livis：香港のステーブルコイン規制は短期的にドルステーブルコインの95%の市場支配地位を揺るがすことは難しい。歴史は、ユーロや金のステーブルコインなどの代替案がドルの確立された成熟したエコシステムを突破できなかったことを証明している。OTCネットワークや取引所の価格設定メカニズムなどのインフラを含む。
新興法定通貨ステーブルコインのより現実的な戦略は、既存のシステムの中で増分価値を創造することであり、ドルステーブルコインに直接挑戦することではありません。香港は、クロスボーダー決済の最適化などのローカライズサービスに焦点を当て、差別化のスペースを見つけることができますが、ドルから独立したエコシステムを構築するためには、ユーザーの習慣やインフラストラクチャーにおいて巨大な移行コストが伴います。市場の選択は常に規制の意図よりも決定的な力を持っています。
クラウディア：香港のステーブルコイン法案は、米ドルのステーブルコインの覇権的地位を揺るがすのは難しいが、香港ドルと人民元の国際化を推進する信号を発信し、業界関係者に重要なコンプライアンスの地位を提供した。
しかし、現在の規制は主に発行段階を規制しており、流通段階のマネーロンダリング防止に関する具体的な制約が不足しています。この「発行重視、流通軽視」のモデルでは、ドル安定コインのネットワーク効果が市場を主導し続けるでしょう。真の構造変化には、より包括的な流通規制政策の実施が必要です。
Kiwi：香港のステーブルコインの発展は、技術的要因ではなく人民元の国際化プロセスに制約されています。現在、人民元のステーブルコインは主に中国系企業の越境決済にサービスを提供しており、従来の金融システムとの深い統合が必要で、実施が難しいです。オフショア人民元の従来の使用シーンも、ステーブルコインシステムに直接移行するのは難しいです。
戦略的には人民元の国際化を支持しているが、香港ドル/人民元のステーブルコインが真に突破するためには、オフショア決済ネットワークや国際的な受容度といった現実的な障害を解決する必要がある。したがって、香港のステーブルコインの配置は、米ドルのステーブルコインの短期的な代替策ではなく、よりヘッジ的な戦略である。
Kevin：香港のステーブルコインの戦略的な位置付けは、中国のデジタル通貨の国際化に向けた実験の場を提供することであり、「先に規制し、その後に発展させる」という積極的なモデルを採用し、アメリカの受動的な規制と対比を成しています。京東がまもなく発表する香港ドル/米ドルの二重ペッグのステーブルコインは、同社のeコマースエコシステムを利用してアプリケーションシナリオを構築し、規制の枠組み内での突破口を模索しており、これがこの実験的な特性を反映しています。
これは業界の合意を反映しています：理想的なステーブルコインは、規制の承認と市場の合意の両方を考慮する必要があります。香港は中国と国際的な金融ハブをつなぐ役割を果たしており、その二重の特性は地域のステーブルコインのベンチマークを育成するのに役立ちます。短期的には米ドルステーブルコインの世界的地位を揺るがすことは難しいですが、東南アジアの越境貿易など特定の市場では差別化された優位性を形成する可能性があります。ステーブルコインの最終的な形態は、規制と市場の力の動的なバランスとなるでしょう。
ブルース：ドルは世界的な決済(47%)、貿易金融(83%)、外国為替準備(43%)において主導的な地位を占めており、そのためドル安定コインの支配的な優位性が決まります。香港で導入された香港ドル安定コインは、ペッグ制(1:7.75-7.85)に制約され、実質的にはドルシステムに依存しており、さらには大湾区などの地域での利用を通じてドルの地位を間接的に強化する可能性があります。なぜなら、国境を越えた貿易は依然としてドル決済が一般的に要求されるからです。
オンチェーンデータによると、米ドルのステーブルコインは取引量の97%を占めており、香港ドルのステーブルコインは流動性不足の困難に直面しています。バイナンスなどの取引所との提携によって流動性を向上させることは可能ですが、米ドルが形成したグローバルネットワーク効果は打破しがたい構造的障壁を構成しています。香港の試みは戦術的な補完であり、戦略的な再構築ではありません。
VaVa：香港ドルのステーブルコインは、米ドルのペッグメカニズム、市場コンセンサスの欠如、流動性不足という三重の困難に直面しており、これはCIPSがSWIFTに挑戦している状況に似ています。規制のサポートがあっても、短期的にはユーザーの習慣やネットワーク効果を変えることは難しいです。それに対して、USDTは既存のエコシステムを活用して競争力が高く、コンプライアンスの改造後にはその優位性がより明確になります。
アメリカの規制政策の変化は新たな機会をもたらします。Genius法案がテクノロジー企業によるステーブルコイン発行の条項を否決したにもかかわらず、アメリカのテクノロジー大手（PayPalなど）が香港にコンプライアンス体制を構築することを選択した場合、テスラが中国に工場を設立するモデルに類似して、東方市場に新たな競争変数を生み出す可能性があります。この根本的な変革こそが、ドルのステーブルコインの支配的地位に真正面から挑戦することができるのです。
4：ステーブルコインのオンチェーン決済シーンの実際の展開状況はどうですか？PayFiなどのアプリケーションは既存の限界を突破できるでしょうか？次のステップでのブレークスルーの鍵となるドライバーは何ですか？
ケビン：ステーブルコイン決済の発展は重要な時期に入りました。オンチェーン取引量はVisaとMastercardの合計を超えていますが、日常の消費シーンでの利用は依然として限られています。PayFiなどのアプリケーションは大きな可能性を示していますが、規模を実現するには完全なビジネスエコシステムを構築する必要があります。
FlexNetを例に挙げると、発行者、決済チャネル、ビジネスシーンをつなぐことで、ステーブルコインを実際の取引に組み込み、米国債の利回りを利用して預け入れ資金を増やし、「決済+収益」という独自の優位性を形成します。将来的には、より多くのライセンスを持つ機関が参加し、シーンが拡大することで、越境ECや越境送金などの分野が先行して突破する可能性があります。本当の爆発点は、商人の効率とユーザーの収益を同時に満たすキラーアプリケーションを見つけることにあります。
Levis：PayFiは世界中で差別化された発展の傾向を示しており、特に金融インフラが脆弱な地域で顕著な成果を上げています。たとえば、ベネズエラでは、現地のユーザーが安定コインを使用してデジタルサービスのサブスクリプションの支払いを始めており、これは14億の未銀行口座人口が安定コインを通じて代替的な金融チャネルを構築していることを反映しています。現在、PayFiエコシステムは多様な発展を示しており、越境決済やオンチェーンの為替などの革新的なモデルが含まれています。特に、インフレが深刻な地域では、「安定コインの支払い＋RWA収益」の組み合わせ（年率7-10%）が独自の優位性を示しています。
世界的な債務の急増（過去5年間で12兆ドルの増加）による法定通貨の価値の低下の圧力を受けて、この実需に基づく発展モデルは規制主導よりも持続可能性が高く、ステーブルコインの支払い普及の重要な転換点になる可能性が高い。
クラウディオ：ステーブルコインの支払いは、クロスボーダー決済や金融が発展途上の地域で独自の利点を示しています。一方では、Swiftのような伝統的なクロスボーダー決済システムの効率のボトルネックを突破しています。もう一方では、インフレが深刻な国々、例えばベネズエラでは、住民がドル資産を取得するための重要な手段となっています。
しかし、支払いシステムが成熟した市場（例えば、中国の支付宝）では、ステーブルコインが既存のローカルな支払い方法に取って代わることは難しい。そのため、企業のクロスボーダー決済と特定地域の個人送金が最も潜在的な突破口となる。大手テクノロジー企業の参入は普及を促進する鍵となる可能性があり、彼らは既存のユーザーシーンを持っており、企業の信用を通じてステーブルコインの信頼性を高めることができる。この「アプリケーションシーン+信用の裏付け」というモデルは、単なる技術革新よりも市場での突破力がある。
5：ステーブルコインの金融インフラ化のトレンドの下で、従来の銀行とコンプライアンスのあるステーブルコイン発行者（例えばCircle）はどのような競争と協力の関係を示すのでしょうか？"デジタルバンク"の新しい形態が生まれる可能性はありますか？
クラウディオ：ステーブルコインは金融インフラに進化し、銀行と発行者の関係を再構築しています。サークルのクロスチェーン決済と商業サービスモジュールは銀行の仲介業務に挑戦し、「仲介の排除」を実現します。両者の関係は三つの段階を経る可能性があります：短期的な協力（銀行がUSDC流動性プールに接続）、中期的な競争（銀行が自社でステーブルコインを構築）、最終的な買収（銀行がステーブルコイン技術を買収）。これにより、「ハイブリッドバンキング」が生まれ、DeFiの効率と伝統的なコンプライアンスを組み合わせ、アルゴリズム管理とスマートコントラクトを通じて銀行業務を再構築します。
業界のM&Aはこのトレンドを裏付けている：VisaのBBNKへの投資や、StripeのBridgeの買収などの事例は、従来の金融とWeb3決済の双方向統合を示している。Circle Payment NetworkはSWIFTの痛点を狙い、オンチェーン決済を通じて資金のグローバルな流動を実現している。Airwallexなどの多国籍資金プールモデルと比較して、USDCのオンチェーン移転と法定通貨の出金は、資金の断片化を回避しつつコンプライアンスを保持し、構造的な代替優位性を持っている。
ブルース：Circleなどのコンプライアンスに準拠したステーブルコイン発行者が、新しいデジタルバンキングモデルを生み出しています。これは、従来の預金と貸出業務ではなく、決済インフラに重点を置いています。発展には三つの大きな特徴があります：従来の銀行との補完的な協力、大手機関の自社システム構築との競争、そして、分散型プロジェクトによる破壊の可能性です。
これは業界の構造を再構築し、「伝統的な銀行-コンプライアンス安定コイン-分散型プロトコル」の三層競争構造を形成します。各方面は規制、技術、ユーザーなどの次元で競い合い、金融インフラのデジタルトランスフォーメーションを推進します。