暗号化派生市場の進化史：シンプルな先物から利息を生む契約への四世代の変革

過去一週間、暗号化業界の二つの老舗取引所が相次いで大規模な買収のニュースを伝え、いずれも派生市場への布陣を指し示しています：Krakenは15億ドルを投じてNinjaTraderを買収し、ある大手取引プラットフォームはDeribitの数十億ドルの買収案について交渉を進めています。これらの動きは、巨頭が派生業務に対する強い追求を示すだけでなく、暗号衍生品市場の戦略的地位がますます高まっていることを反映しています。

ビットコインの黎明期には、スポット取引が市場の主流でした。 業界の発展と参加者の構造の複雑化に伴い、単純な売買取引では、リスク管理、投資戦略、投機のニーズを満たすことができなくなりました。 デリバティブが従来の金融で価格発見、リスクヘッジ、レバレッジ取引で重要な役割を果たすのと同様に、暗号市場も市場の効率を改善し、資本利用を拡大し、プロのトレーダーに分散戦略を提供するためにそのようなツールを必要としています。

過去10年間で、暗号デリバティブはゼロからエッジからコアへと大きな変革を遂げ、その発展は、OKCoinが主導する初期のデリバティブ探索(v0)、BitMEXによってもたらされた永久契約革命、そして(v1) FTXの資金利用率向上(v2)、Backpackの自動借入と有利子デリバティブの革新的な(v3)。 製品やテクノロジーが繰り返されるたびに、取引の効率性、ユーザーエクスペリエンス、リスク管理メカニズムが進化し、業界の状況は大きく変化してきました。

中央集権的な取引所の発展と並行して、分散型金融(DeFi)デリバティブの分野も急速に台頭し、dYdX、GMX、Hyperliquidなどのプロジェクトは、オンチェーン契約モデルに多様な革新をもたらしました。 この記事では、これら4つの開発段階を体系的にレビューし、DeFiデリバティブの並行進化と組み合わせて各段階での製品革新の実際的な意義と広範囲にわたる影響について説明し、この市場の可能な将来の方向性についての洞察を得ます。

v0フェーズ(2014～2015)：暗号化派生の始まり

ステージ特性:従来の先物から暗号の先物への初期移植

2014年以前は、暗号通貨取引は主にスポット市場に限定されていました。 ビットコインは非常に不安定であり、マイナーとホルダーはリスクをヘッジする必要性に直面しており、投機家はレバレッジを通じてより高いリターンを求めています。 2014年、取引プラットフォームが主導して、従来の先物の証拠金システム、満期受渡し、清算メカニズムをビットコイン取引に導入し、ビットコイン先物商品を発売しました。 これにより、トークン保有者は取引所での将来の価格下落をヘッジすることができ、投機家には非常にレバレッジの高い機会を提供します。 その後、他の取引所も同様の契約で追随し、暗号デリバティブが出現し始めました。

代表プラットフォーム

V0ステージは通常、コイン証拠金契約によって特徴付けられます:従来の商品先物モデルと同様に、満期日が固定された週次または四半期ごとの配信。 マイナーや投資家にとって、これは直接使用できる最初のリスクヘッジツールです。 投機家にとっては、より少ない資本でより大きなリターンを活用できることも意味します。

市場への影響

非常にボラティリティの高い暗号市場では、急激な市場のボラティリティが高騰すると、トレーダーは満期前にポジションを自由に調整することができなかったため、早期の固定有効期限の設計は柔軟性に欠けていました。 さらに、初期のリスク管理システムは完璧ではなく、ポジションの償却が時々発生しました:市場が激しく変動し、一部のレバレッジポジションが清算され、証拠金が不足すると、収益性の高いアカウントの収入が差し引かれて不足分を補い、ユーザーの間で不満を引き起こしました。 それにもかかわらず、V0フェーズは暗号デリバティブの基礎を築き、その後のイノベーションのための貴重な経験を蓄積しました。

V1ステージ(2016~2017):永久契約の台頭と市場の勃発

ステージ特性:無期限契約+高レバレッジ=爆発的な成長

より柔軟で効率的なデリバティブツールが急務となっています。 2016年、BitMEXはビットコインパーペチュアルスワップ(Perpetual Swap)を発売しましたが、その中核となるイノベーションは、有効期限の廃止と、契約価格を固定するための資金調達率メカニズムの使用でした。 このようにして、ロングサイドとショートサイドの両方が「ネバーデリバリー」モードでポジションを保持でき、先物がデリバリーに近づいたときにポジションを移動する圧力を回避できます。 BitMEXはまた、レバレッジを100倍に増やし、トレーダーから多くの関心を集めています。 2017年の暗号強気市場では、永久契約の取引量が急速に増加し、BitMEXは驚異的な1日の取引量を記録しました。 このとき、ビットコインの永久契約は業界によって広くコピーされ、暗号の歴史の中で最も成功した製品の1つになりました。

プラットフォーム

• BitMEX：永続契約を用いて市場の主導的地位を迅速に確保し、保険基金と強制的なロスカットメカニズムを採用することで、ユーザーの利益が分配される確率を大幅に低下させました。

• Deribit：2016年に暗号化オプション製品を導入しましたが、初期の取引量は限られていました。それでも機関投資家やプロのトレーダーに新しい派生戦略の選択肢を提供し、オプション市場の将来の可能性を示しました。

• 伝統的機関の参入：2017年末にCME、CBOEがビットコイン先物を導入し、暗号派生が徐々に規制された分野に入ってきた。

市場への影響

永久契約の出現により、暗号デリバティブは爆発的な時期に突入し、デリバティブの取引量は2017年の強気市場で一部のスポット市場を上回り、価格発見の重要な場所になりました。 しかし、高いレバレッジと高いボラティリティの組み合わせは、連鎖的な清算にもつながり、一部の取引所ではシステムのダウンタイムや強制的なレバレッジ解消が発生し、論争を巻き起こしています。 これは、プラットフォームが革新する一方で、テクノロジーとリスク管理能力を強化する必要があることを思い出させます。 同時に、規制当局はレバレッジの高い暗号デリバティブにも注目し始めています。

V2ステージ(2019~2020):統一マージンとマルチアセット担保

段階特徴："新しい製品はありますか？"から"資本効率をどう高めるか"へ

2018年の弱気相場の後、2019年にはデリバティブ市場が再び過熱し、ユーザーの需要は取引効率、資本活用、商品の多様性に移りました。 2019年に有名な取引プラットフォームを立ち上げた後、ユーザーは同じ証拠金プールを使用してさまざまなデリバティブ取引に参加し、ステーブルコインを一般的な証拠金として使用できる「統一証拠金口座」の導入を主導しました。 各契約の個別の預金と転送の以前のモデルと比較して、これにより運用プロセスが大幅に簡素化され、資本回転の効率が向上します。 このプラットフォームは、業界を長い間悩ませてきた「損失の共有」の問題を軽減するために、階層的な清算メカニズムも改善しました。

代表プラットフォーム

• ある革新的な取引プラットフォーム：ステーブルコイン決済とクロスマージンにより、プロトレーダーの支持を得ている；レバレッジトークン、MOVE契約、そして多数の小規模市場の暗号通貨先物を提供し、製品ラインは非常に豊富。

*その他の主流の取引所:USDT証拠金の永久契約または統一口座を立ち上げるなど、次々とアップグレードされており、リスク管理システムはv1段階よりも成熟しています。

市場への影響

V2フェーズでは、デリバティブ市場のさらなる拡大と主流化が見られ、取引量は引き続き増加し、機関投資家が市場に大きく参入しました。 コンプライアンスの進展に伴い、CMEなどの従来の金融プラットフォームの取引量は大幅に増加しています。 この段階では清算や按分などの問題は減少しましたが、2020年3月の「312」の極端な市場では、多くの取引所が依然として瞬間的な大きな価格変動や一時的なダウンタイムを経験しており、リスクコントロールとマッチングシステムのアップグレードの必要性が浮き彫りになりました。 全体として、V2ステージの最大の特徴は「統一口座+ステーブルコイン決済」であり、豊富な新製品と相まって、暗号デリバティブ市場をより成熟させています。

V3ステージ(2024~現在までの):自動貸付と有利子デリバティブの新時代

段階的特徴：さらに資金の利用率を向上させ、保証金はもはや"眠って"いない

フラットなマージンに加えて、口座内の遊休資金は通常、収入を生み出さないという長期的な問題点がまだあります。 2024年、バックパックは「自動貸付(Auto Lending)」と「利付永久契約(有利子Perpetuals)」メカニズムを提案し、証拠金口座と貸付プールを統合しました。 具体的には、口座の遊休資金と変動余剰金は、利息を得るためにレバレッジが必要なユーザーに自動的に貸し出すことができます。 変動損失が発生した場合は、利率が支払われます。 そうすることで、取引所はマッチメイキングの場として機能するだけでなく、貸付や利息管理の役割も果たします。 Backpackが最近開始したポイントメカニズムと組み合わせることで、ユーザーは複数のリスク選好度で受動的な収入を得ることが期待できます。

2024年3月、米国の2つの主要な確立された取引所は、デリバティブ取引の展開を加速させました。 KrakenによるNinjaTraderの15億ドルの買収。 別の取引プラットフォームは、今年初めに40億ドルから50億ドルの範囲で評価される可能性のあるDeribitを買収する交渉を行っています。 コンプライアンスに準拠した大規模な暗号取引所によるデリバティブの展開の加速は、この分野にはまだ大きなチャンスがあることを示しています。

代表プラットフォーム

• バックパック：その生息永続契約は未使用の保証金と浮動的な利益を"貸出可能資金"として統一し、保有者に利息収益をもたらします。浮損ポジションを持つユーザーは自動的に貸出プールに利息を支払います。

• このプラットフォームは、動的金利モデルを使用して市場の変動に対応します；ポジションの浮動利益は一部引き出して継続して貸し出すことができ、"ロングとショートを同時に行い、利息を得る"ことが実現します。

• Backpackプランは、多資産担保とクロスチェーン資産をサポートし、資金のカバレッジをさらに拡大します。

市場への影響

有利子の永久メカニズムは、資本効率をより高いレベルに引き上げ、成功裏に実装されれば、次の業界トレンドになる可能性があります。 他の取引所は、同様の機能を導入したり、DeFiプロトコルと提携して証拠金ファンドの利回りを提供することを検討しているかもしれません。 しかし、このモデルでは、プラットフォームのリスクコントロールと資産管理に対する要求が高く、レンディングプールの流動性の精緻な管理と、極端な市場状況におけるチェーンリスクのコントロールが必要です。 さらに、コンプライアンスと慎重な運用も重要です。 プラットフォームが資産運用の面で不均衡な場合、リスクが拡大する可能性があります。 しかし、V3ステージの探求は、間違いなく暗号デリバティブ市場に新しい形をもたらし、取引機能と金融機能の統合をさらに強化しました。

DeFiデリバティブ支店:多様化の探求

中央集権型取引所が進化を続ける一方で、分散型派生品(DeFi)も近年、平行して発展する道を形成しています。その核心的な要求は、スマートコントラクトとブロックチェーン技術を通じて、信頼できる仲介者なしで先物やオプションなどの取引機能を実現することです。分散型アーキテクチャの下で高いスループット、十分な流動性、そして完璧なリスク管理を提供する方法は、この領域の核心的な課題であり、各プロジェクトの技術設計に多様性を促しています。

dYdXは当初、イーサリアムL2 StarkExに基づくオーダーブックとオンチェーン決済のハイブリッドモデルを提供し、後にCosmosエコシステムV4への移行を完了し、自己構築チェーンの分散化とマッチメイキングパフォーマンスのさらなる向上を試みました。 GMXは、ユーザーが流動性プールと直接取引し、流動性プロバイダーがリスクを共有してリターンを得る方法で永久契約機能を実現する、自動化されたマーケットメーカー (AMM)モデルを使用して、異なるルートを取ります。 Hyperliquidは、オーダーブックのマッチングをサポートする専用の高性能ブロックチェーンを構築し、すべてのマッチングと清算をチェーンに配置し、中央集権的な取引所レベルの速度と分散型の透明性の両方を実現するよう努めています。

これらの分散型プラットフォームは、規制上の懸念や資産のセキュリティニーズから、セルフカストディを好む一部のユーザーを引き付けています。 しかし、全体として、DeFiデリバティブの取引規模は、主に流動性と生態学的成熟度によって制限され、中央集権的な取引所よりもはるかに小さいです。 技術の向上とより多くの資金の参入により、分散型デリバティブがパフォーマンスとコンプライアンスのバランスをとることができれば、中央集権的な取引所を深く補完し、暗号市場の全体的なパターンをさらに豊かにする可能性があります。

中央集権化と分散化の統合と今後の展望

暗号化派生のv0からv3までの過程を振り返ると、各段階は技術革新と効率向上を中心に展開されています：

• v0：従来の先物フレームワークを暗号化分野に移植しましたが、柔軟性とリスク管理はまだ初歩的です；

• v1:永久契約の誕生により、流動性と市場の熱気が大幅に向上し、デリバティブが価格発見を支配し始めています。

• v2：統一保証金、多資産担保と多様な製品により資金効率と専門性がさらに向上しました；

• v3：取引システムに貸借と利息生成機能を統合し、資金の利用効率を最大化しようとしています。

その一方で、DeFi派生の分野は、注文書、AMM、専用チェーンなどのさまざまな手法を通じて、分散型取引の実現可能な道を探求し、自主管理と信頼不要の代替選択肢を提供しています。

未来を展望すると、暗号化派生の発展にはいくつかの大きなトレンドが見られるかもしれません：

1. 中心化と去中心化の融合：中心化プラットフォームはより透明性が高くなる可能性があるか、オンチェーン派生を導入するのに対し、去中心化プラットフォームはマッチングの速度と流動性の向上に努めています。

2. リスク管理とコンプライアンス：取引規模が大きくなるほど、リスク管理、保険基金、動的清算および規制コンプライアンスの要件が高くなります。

3. 市場規模と製品の多様化：より多くの資産クラスとより複雑な構造的製品が次々と登場し、派生取引量はさらに現物を超えることが期待されます。

4. 継続的な革新：Backpackの自動利息生成メカニズム、ボラティリティ派生、さらにはAIを組み合わせた予測契約など、革新的な製品が登場する可能性があります。市場のニーズに合った製品を最初に投入できる者が、新たな競争の中で際立つかもしれません。

総じて、暗号化派生市場は成熟と多様化の方向に向かっています。技術、モデル、コンプライアンスの面での継続的な革新により、この分野は機関投資家と個人投資家の多様なニーズをより良く満たし、世界の金融システムにおいて最も活力と潜在能力のある重要なセクターとなるでしょう。