下表は、一部のビットコイン準備会社のプレミアム状況を比較しています。Strategy は、世界で最も多くのビットコインを保有している上場企業であり、この分野で最も有名な代表です。Metaplanet は最も積極的なビットコインの買い増し者であり（後でその透明性の利点について詳述します）、Semler Scientific はこのトレンドに早くから関与し、昨年にはビットコインの購入を開始しました。一方、フランスの The Blockchain Group は、このトレンドがアメリカから世界へと広がっていることを示しています。
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マイクロストラテジーの資本ゲーム：レバレッジ効果が高いプレミアムをどのように推進するのか？
ウィル・オーウェンズ、ギャラクシー
コンパイラ:AididiaoJP、Foresight News
原文タイトル：マイクロストラテジーの高プレミアムの謎：レバレッジ効果と資本ゲームの「永久機関」
ビットコインをバランスシートに組み込んだ企業は、2025年の公開市場で最も注目されるストーリーの一つとなっています。投資家はすでにビットコインエクスポージャーを直接取得するためのさまざまな手段（ETF、スポットビットコイン、ペッグビットコイン、先物契約など）を持っていますが、多くの人々はビットコインの純資産価値 (NAV) に対して著しいプレミアムが存在するビットコイン準備企業の株を購入することで、ビットコインリスクエクスポージャーを得ることを選択しています。
このプレミアムは、企業の株価とその1株あたりのビットコイン保有価値との間の差額を指します。例えば、ある企業が1億ドル相当のビットコインを保有し、流通株式数が1000万株である場合、1株あたりのビットコインのNAVは10ドルになります。株価が17.5ドルであれば、プレミアム率は75%です。この文脈において、mNAV（すなわち純資産価値倍率）は株価がビットコインのNAVの何倍であるかを反映し、プレミアム率はmNAVから1を引いた後のパーセンテージとなります。
一般の投資家は疑問に思うかもしれません：なぜこのような企業の評価は、そのビットコイン資産自体をはるかに超えることができるのでしょうか？
レバレッジ効果と資本獲得能力
ビットコインリザーブ企業の株価がそのビットコイン資産に対してプレミアムを持つ最も重要な理由は、公開資本市場を通じてレバレッジ操作ができることにあるかもしれません。これらの企業は、債券や株式を発行することで資金を調達し、ビットコインを増やすことができます。本質的に、彼らはビットコインの高β代理ツールとして機能し、ビットコインの市場変動に対する感受性を増幅させています。
この戦略で最も一般的かつ効果的な手段は「市場価格で発行」(ATM) 株式増発計画です。このメカニズムにより、企業は現行の株価で段階的に株式を増発でき、市場への影響は非常に小さいです。株価がビットコインのNAVに対してプレミアムがある場合、ATM計画を通じて調達された1ドルあたりに購入できるビットコインの数量は、増発による1株あたりのビットコイン保有量の希薄化を上回ります。これにより「1株あたりのビットコイン保有量の価値増大のサイクル」が形成され、ビットコインへのエクスポージャーが継続的に拡大します。
ストラテジー(旧マイクロストラテジー)は、この戦略の代表的な例です。 2020年以降、同社は転換社債の募集と二次株式調達を通じて数十億ドルを調達してきました。 6月30日現在、ストラテジーは597,325BTC(流通供給量の約2.84%)を保有しています。
この種の資金調達ツールは上場企業にのみ適用され、彼らがビットコインを継続的に増加させることを可能にします。これはビットコインのエクスポージャーを拡大するだけでなく、成功した資金調達とビットコインの増加があるたびに、このモデルに対する投資家の信頼を強化する複合的な物語効果を生み出します。したがって、MSTR株を購入する投資家は、ビットコインを購入しているだけでなく、「将来的にビットコインを継続的に増加させる能力」を購入しているのです。
プレミアムの幅はどのくらいですか？
下表は、一部のビットコイン準備会社のプレミアム状況を比較しています。Strategy は、世界で最も多くのビットコインを保有している上場企業であり、この分野で最も有名な代表です。Metaplanet は最も積極的なビットコインの買い増し者であり（後でその透明性の利点について詳述します）、Semler Scientific はこのトレンドに早くから関与し、昨年にはビットコインの購入を開始しました。一方、フランスの The Blockchain Group は、このトレンドがアメリカから世界へと広がっていることを示しています。
一部のビットコイン準備会社のNAVプレミアム率（6月30日現在；ビットコイン価格107,000ドルと仮定）：
Strategyのプレミアム率は比較的穏やか（約75%）ですが、The Blockchain Group（217%）やMetaplanet（384%）などの小規模企業のプレミアム率は著しく高いです。これらの評価は、市場の価格設定がビットコイン自体の成長可能性だけでなく、資本市場へのアクセス能力、投機的余地、及びナラティブ価値の総合的な考慮を反映していることを示しています。
ビットコインの収益率：プレミアムの背後にある重要な指標
これらの企業の株価プレミアムを駆動するコア指標の一つが「ビットコイン収益率」です。この指標は、特定の期間内における企業の1株あたりのビットコイン保有量の増加を測定し、過度な株式希薄化を引き起こすことなく資金調達能力を利用してビットコインを増やす効率を反映しています。その中でMetaplanetは透明性に優れており、公式ウェブサイトでは[リアルタイムビットコインデータダッシュボード]を提供し、ビットコインの保有量、1株あたりのビットコイン保有量、ビットコイン収益率を動的に更新しています。
出典:Metaplanet Analytics ()
Metaplanetは準備金証明を公開しましたが、他の同業他社はまだこの手法を採用していません。例えば、Strategyはビットコインの保有を証明するためのオンチェーン検証メカニズムを採用していません。ラスベガスの「ビットコイン2025」会議で、[執行委員長のMichael Saylorは明確に]公開された準備証明に反対し、この行為は安全リスクにより「悪いアイデア」になると述べました。「これは発行者、保管者、取引所、投資家の安全性を弱めることになる」とのことです。この見解には議論の余地がありますが、オンチェーン準備証明は公開鍵またはアドレスを公開するだけであり、秘密鍵や署名データを必要としません。ビットコインのセキュリティモデルは「公開鍵は安全に共有できる」という原則に基づいているため、ウォレットアドレスを公開することは資産の安全を脅かすことはありません（これがビットコインネットワークの特性です）。オンチェーン準備証明は、投資家に企業のビットコイン保有の真実性を直接確認する手段を提供します。
プレミアムが消えたらどうなりますか？
ビットコインのリザーブ会社の高評価は、ビットコイン価格の上昇と個人投資家の熱意が高まるブルマーケットの環境に今なお存在しています。これまでのところ、ビットコインのリザーブ会社の株価がNAVを長期間下回ったことはありません。このビジネスモデルの前提は、プレミアムが持続することです。VanEckのアナリストであるマシュー・シゲルが指摘したように、「株価がNAVに達したとき、株式の希薄化はもはや戦略的意義を持たず、価値の搾取に変わる。」この言葉はこのモデルの核心的脆弱性を突いています。ATM株の増資計画（これらの会社の資本エンジン）は本質的に株価のプレミアムに依存しています。株価が1株あたりのビットコインの価値を上回るとき、株式調達は1株あたりのビットコイン保有量の価値を高めることができます。しかし、株価がNAV近くに下がると、株式の希薄化は株主のビットコインエクスポージャーを強化するのではなく、むしろ弱めることになります。
このモデルは自己強化サイクルに依存しています：
プレミアムが消失すると、サイクルが崩壊します：資金調達コストが上昇し、ビットコインの保有が鈍化し、ストーリーの価値が弱まります。現在、ビットコインの準備会社は依然として資本市場へのアクセスの利点と投資家の熱意を享受していますが、その将来の発展は財務の規律、透明性、および「1株あたりのビットコイン保有量を増加させる」能力（単にビットコインの総量を積み上げるのではなく）に依存します。強気市場でこれらの株式に魅力を与える「オプション価値」は、弱気市場では迅速に負担に変わる可能性があります。