Kebangkitan dan Tantangan Stablecoin USDe yang Terenskripsi Asli

Di pasar enkripsi, jenis baru stablecoin sedang muncul. Stablecoin ini berada di antara terpusat dan terdesentralisasi, menggunakan bentuk produk pendapatan pasif terstruktur, menyimpan aset di blockchain dan menghasilkan keuntungan sambil mempertahankan stabilitas melalui strategi netral Delta.

Latar belakang kelahiran stablecoin baru ini adalah dominasi stablecoin terpusat tradisional seperti USDT dan USDC di pasar, sedangkan jaminan dari stablecoin terdesentralisasi DAI semakin terpusat, serta stablecoin algoritmik LUNA dan UST yang runtuh setelah pertumbuhan cepat. Solusi baru ini mencari keseimbangan antara pasar DeFi dan CeFi.

Skema ini menggunakan layanan OES untuk mengelola aset di blockchain, yang memetakan dana ke margin yang disediakan oleh bursa. Ini mempertahankan karakteristik DeFi yang memisahkan dana on-chain dari bursa, mengurangi risiko penyalahgunaan dana dan insolvensi. Pada saat yang sama, juga mempertahankan keunggulan likuiditas yang cukup dari CeFi.

Sumber pendapatan dasar termasuk hasil staking dari derivatif likuiditas Ethereum, serta hasil biaya modal yang diperoleh dengan membuka posisi hedging di bursa. Ini dianggap sebagai produk arbitrase biaya modal terstruktur untuk semua orang.

Ekosistem ini mencakup aset-aset berikut:

• USDe: stablecoin, dengan menyetor stETH untuk mencetak
• sUSDe: token sertifikat yang diperoleh setelah mempertaruhkan USDe
• ENA: token tata kelola protokol, dapat diperoleh melalui penukaran poin

Mekanisme Pencetakan dan Penebusan USDe

Pengguna dapat menyetor stETH ke dalam protokol untuk mencetak USDe dengan rasio 1:1. stETH yang disetorkan akan dikelola oleh pihak ketiga dan saldo akan dipetakan ke bursa. Protokol kemudian membuka kontrak perpetual short ETH di bursa, memastikan nilai jaminan tetap stabil.

Pengguna biasa dapat memperoleh USDe dari kolam likuiditas eksternal, sementara lembaga yang telah disetujui dapat langsung mencetak dan menebus melalui kontrak. Aset selalu disimpan di alamat kustodian di rantai yang transparan, tanpa bergantung pada infrastruktur bank tradisional, mengurangi risiko keuangan.

OES - Metode Penitipan Dana Baru

OES (Penyelesaian Luar Jaringan) adalah metode kustodian yang menggabungkan transparansi berbasis blockchain dan penggunaan dana di bursa terpusat. Ini memanfaatkan teknologi MPC untuk membangun alamat kustodian, menyimpan aset pengguna di blockchain untuk menjaga transparansi, dan dikelola bersama oleh pengguna dan lembaga kustodian, yang mengurangi risiko pihak lawan.

Penyedia OES bekerja sama dengan bursa untuk memungkinkan trader memetakan saldo aset ke bursa, menyelesaikan transaksi dan layanan keuangan yang relevan. Ini memungkinkan protokol untuk menyimpan dana di luar bursa, sambil tetap menggunakan dana tersebut untuk melakukan operasi lindung nilai Delta di bursa.

Sumber Pendapatan

Pendapatan dari skema ini berasal dari dua aspek utama:

1. Pendapatan staking Ethereum yang dihasilkan oleh derivatif likuiditas ETH
2. Biaya pendanaan yang diperoleh dari membuka posisi short di bursa dan keuntungan dari perdagangan basis

Biaya modal adalah berdasarkan perbedaan antara harga spot dan pasar kontrak berkelanjutan, yang dibayarkan secara berkala kepada trader yang memegang posisi long dan short. Basis mengacu pada deviasi antara harga spot dan harga futures. Protokol ini menawarkan strategi arbitrase yang berbeda untuk memberikan pendapatan beragam bagi pemegang USDe.

Tingkat Pengembalian dan Keberlanjutan

Dalam waktu dekat, imbal hasil tahunan dari protokol mencapai hingga 35%, dengan imbal hasil yang dialokasikan ke sUSDe mencapai hingga 62%. Bagian dari imbal hasil yang tinggi ini disebabkan oleh USDe yang tidak seluruhnya dipertaruhkan. Namun, seiring dengan pendinginan pasar, dana posisi panjang di bursa berkurang, dan imbal hasil pun menurun. Saat ini, imbal hasil protokol telah turun menjadi 2%, dan imbal hasil sUSDe turun menjadi 4%.

Hasil USDe sangat bergantung pada kondisi pasar kontrak berjangka di bursa terpusat, terikat pada skala pasar berjangka. Ketika jumlah penerbitan USDe melebihi kapasitas pasar berjangka yang sesuai, akan membatasi ekspansi lebih lanjut.

Analisis Skalabilitas

Ekspansibilitas USDe terutama dibatasi oleh total nilai kontrak terbuka (Open Interest) di pasar perpetual ETH. Saat ini, Open Interest ETH sekitar 12 miliar USD, BTC sekitar 30 miliar USD. Jumlah USDe yang beredar saat ini sekitar 2,3 miliar USD, menempati peringkat ke-5 dalam nilai pasar stablecoin.

Ekspansi USDe menghadapi tantangan tertentu. Penerbitan berlebih dapat menyebabkan suku bunga dana menurun bahkan menjadi negatif, yang berdampak pada hasil protokol. Sentimen pasar juga dapat mempengaruhi kapasitas teoritis USDe, pasar bullish mendukung ekspansi, sedangkan pasar bearish dapat membatasi pertumbuhan.

Secara keseluruhan, USDe mungkin berkembang menjadi sebuah stablecoin dengan hasil tinggi, skala terbatas dalam jangka pendek, dan mengikuti kondisi pasar dalam jangka panjang.

Faktor Risiko

1. Risiko suku bunga dana: Kekurangan posisi beli di pasar atau penerbitan USDe yang berlebihan dapat menyebabkan suku bunga dana negatif.

2. Risiko kustodian: Bergantung pada OES dan lembaga terpusat, ada risiko teoretis kebangkrutan bursa atau pencurian dana.

3. Risiko likuiditas: Operasi dana dalam skala besar mungkin menghadapi kekurangan likuiditas, terutama pada saat pasar sedang tegang.

4. Risiko Penambatan Aset: Hubungan penambatan stETH dengan ETH dapat terpengaruh, mempengaruhi stabilitas keseluruhan sistem.

Untuk mengatasi risiko ini, protokol telah mendirikan dana asuransi, yang mengambil sebagian dari pendapatan setiap periode sebagai cadangan.