Auteur : Sam Broner, partenaire d'investissement chez a16z crypto ; Traduction : 金色财经xiaozou
Le système financier traditionnel commence à adopter les stablecoins, et les volumes de trading de stablecoins continuent de croître. Les stablecoins sont devenus les meilleurs outils pour créer une fintech mondiale – ils sont rapides, presque gratuits et hautement programmables. La transition de l’ancienne à la nouvelle technologie signifie que nous devons changer fondamentalement notre façon de faire des affaires, et cette transformation créera également de nouveaux types de risques. Après tout, le modèle d’auto-garde, qui est libellé en actifs numériques au porteur (plutôt qu’en dépôts au porteur), est fondamentalement distinct du système bancaire séculaire.
Alors, quels sont les enjeux macroéconomiques liés à la structure monétaire et aux politiques que les entrepreneurs, les régulateurs et les institutions financières traditionnelles doivent prendre en compte pour réussir cette transformation ? Nous allons explorer en profondeur trois défis et des solutions potentielles (qu'il s'agisse de startups ou de bâtisseurs d'institutions financières traditionnelles) : l'unicité monétaire, les stablecoins en dollars dans une économie non-dollar, et l'impact des monnaies de haute qualité adossées à des obligations d'État.
1、"Unicité de la monnaie" et construction d'un système monétaire unifié
L’unité monétaire signifie que toutes les formes de monnaie dans une économie, quel que soit l’émetteur ou le stockage, peuvent être rachetées à leur valeur nominale (1:1) et peuvent être utilisées pour le paiement, la tarification et la passation de contrats. Ce concept suggère qu’il existe un système monétaire unifié même lorsque les instruments monétaires sont émis par plusieurs institutions ou technologies. En pratique, vos soldes en USD chez JPMorgan Chase, en USD chez Wells Fargo et Venmo devraient être exactement équivalents aux stablecoins (toujours 1:1). Ce principe s’applique malgré les différences dans la façon dont ces institutions gèrent leurs actifs, ainsi que les différences importantes mais souvent négligées dans leur statut réglementaire. L’histoire du développement de l’industrie bancaire américaine est, dans une certaine mesure, l’histoire de l’établissement et du perfectionnement d’un système pour assurer la convertibilité du dollar américain.
La Banque mondiale, les banques centrales, les économistes et les régulateurs prônent l'unicité monétaire car elle simplifie considérablement les transactions, les contrats, la gouvernance, la planification, la tarification, la comptabilité, la sécurité et les paiements quotidiens. Aujourd'hui, les entreprises et les particuliers considèrent l'unicité monétaire comme une évidence.
Cependant, le mécanisme de fonctionnement actuel des stablecoins n’est pas conforme au principe d'« unité » car il présente un très faible degré d’intégration avec l’infrastructure existante. Supposons que Microsoft, une banque, une entreprise de construction ou un acheteur de maison tentent d’échanger 5 millions de dollars en stablecoins par l’intermédiaire d’un teneur de marché automatisé (AMM), l’utilisateur recevra en fait un ratio d’échange inférieur à 1:1 en raison du glissement causé par la profondeur de la liquidité. Les transactions importantes atteindront le prix du marché, ce qui entraînera un montant final de moins de 5 millions de dollars reçu par l’utilisateur. Si les stablecoins doivent vraiment perturber le système financier, ce statu quo est inacceptable.
Ce n’est qu’en établissant un système universel d’échange à parité que les stablecoins pourront faire partie intégrante d’un système monétaire unifié. S’ils ne font pas partie intégrante d’un système monétaire unifié, l’utilité des stablecoins sera considérablement réduite.
Les émetteurs tels que Circle et Tether fournissent principalement des services de rachat direct pour leurs stablecoins (USDC et USDT, respectivement) à des clients institutionnels ou à des utilisateurs qui ont passé le processus de vérification, généralement avec un seuil de transaction minimum. Par exemple, Circle fournit Circle Mint (anciennement Circle Account) pour la frappe et l’échange d’USDC pour les utilisateurs d’entreprise. Tether permet aux utilisateurs vérifiés d’échanger directement, généralement jusqu’à un certain seuil de montant (par exemple, 100 000 $) ; Le MakerDAO décentralisé agit essentiellement comme une facilité de rachat/échange vérifiable en ancrant un module de stabilité (PSM) qui permet aux utilisateurs d’échanger du DAI contre d’autres stablecoins (tels que l’USDC) à un taux de change fixe.
Bien que ces solutions soient efficaces, elles n'ont pas encore été rendues accessibles à tous et exigent que l'intégrateur se connecte de manière compliquée à chaque émetteur. Si ces systèmes ne peuvent pas être intégrés directement, les utilisateurs ne peuvent échanger ou monétiser entre différentes stablecoins que par l'exécution sur le marché (et non par un règlement à prix égal).
En l'absence de canaux d'intégration directe, les entreprises ou les applications peuvent s'engager à maintenir un écart de prix extrêmement étroit (par exemple, en garantissant toujours que l'écart entre 1 USDC et 1 DAI reste dans une plage d'un point de base), mais cet engagement dépend toujours des conditions de liquidité, de l'espace sur le bilan et de la capacité opérationnelle.
La monnaie numérique de banque centrale (CBDC) peut théoriquement unifier le système monétaire, mais de nombreux problèmes qui l'accompagnent - préoccupations en matière de confidentialité, surveillance financière, offre monétaire limitée, ralentissement de l'innovation - font que les modèles capables de mieux simuler le système financier existant sont presque voués à l'emporter.
Pour les constructeurs et les utilisateurs institutionnels, le défi consiste à concevoir un système qui permette aux stablecoins d’être aussi « juste de l’argent » que les dépôts bancaires, les soldes de comptes fintech et les liquidités, malgré leurs différences en matière de garanties, de réglementation et d’expérience utilisateur. L’intégration des stablecoins dans l’unité monétaire offre aux entrepreneurs les opportunités suivantes pour construire :
Large diffusion de la création et du rachat** :** Les émetteurs collaborent étroitement avec les banques, les entreprises de technologie financière et d'autres infrastructures existantes pour réaliser des canaux d'entrée et de sortie en monnaie fiduciaire sans couture, permettant aux stablecoins d'être échangeables à parité via les systèmes existants, les rendant équivalents aux monnaies traditionnelles.
Bureau de règlement des stablecoins** :** Établir un mécanisme de collaboration décentralisé (similaire à une version stable des stablecoins d'ACH ou de Visa), garantissant des échanges instantanés, sans friction et avec des frais transparents. Le module de stabilisation ancrée (PSM) est un modèle prometteur, mais si l'on peut étendre le protocole sur cette base pour garantir un règlement à parité entre les émetteurs participants et le dollar américain, l'effet sera considérablement amélioré.
Développer une couche de garantie fiable et neutre** :** Transférer la convertibilité vers une couche de garantie largement adoptée (qui pourrait être des dépôts bancaires tokenisés ou des obligations d'État encapsulées), permettant aux émetteurs de stablecoins d'essayer des marques, des promotions et des mécanismes d'incitation, tandis que les utilisateurs peuvent débloquer et échanger à la demande.
Meilleur échange, exécution des intentions, ponts inter-chaînes et abstraction de compte** :** Utiliser des versions optimisées de technologies existantes ou connues pour rechercher et exécuter automatiquement les meilleurs chemins de dépôt ou d'échange, construisant ainsi un échange multi-devises avec un glissement minimal. Tout en cachant la complexité, permettant aux utilisateurs de stablecoins de bénéficier de frais prévisibles même lors de transactions à grande échelle.
2, stablecoins en dollars, politique monétaire et régulation du capital
Il existe une énorme demande structurelle pour le dollar américain dans de nombreux pays. Pour les personnes vivant dans un contexte d’inflation élevée ou de contrôles de capitaux stricts, le stablecoin en dollars américains est l’élément vital de leurs moyens de subsistance, à la fois comme moyen de protéger leur épargne et comme canal direct vers le commerce mondial. Pour les entreprises, le dollar américain, en tant qu’unité de compte internationale, simplifie les transactions transfrontalières et clarifie les évaluations. Les gens ont besoin d’une monnaie rapide, reconnue et stable pour dépenser et épargner, mais la réalité est que les virements bancaires transfrontaliers peuvent coûter jusqu’à 13 %, 900 millions de personnes vivent dans des économies fortement inflationnistes sans accès à des devises stables, et 1,4 milliard de personnes n’ont pas accès à des services bancaires adéquats. Le succès du stablecoin USD confirme non seulement la demande pour le dollar américain, mais reflète également la soif de devises de haute qualité.
En dehors des facteurs politiques et nationalistes, la raison principale pour laquelle les pays maintiennent leur monnaie nationale est que cela donne aux décideurs politiques la capacité de réguler l'économie en fonction des réalités locales. Lorsque des catastrophes naturelles frappent la production, que les exportations clés diminuent ou que la confiance des consommateurs fléchit, la banque centrale peut atténuer les chocs, améliorer la compétitivité ou stimuler la consommation en ajustant les taux d'intérêt ou en augmentant la masse monétaire.
L’adoption généralisée des stablecoins en dollars américains pourrait affaiblir la capacité des décideurs politiques locaux à réguler l’économie. Elle trouve ses racines dans ce que les économistes appellent le « triple paradoxe » : un pays ne peut choisir que deux des trois politiques économiques suivantes à la fois : (1) libre circulation des capitaux, (2) des taux de change fixes ou étroitement contrôlés, (3) Politique monétaire autodéterminée en fonction des conditions intérieures.
Les transferts décentralisés de pair à pair vont simultanément perturber toutes les dimensions politiques du paradoxe des trilemmes. Ce type de transfert contourne le contrôle des capitaux, équivalant à forcer l'ouverture des vannes de flux de capitaux ; la dollarisation, en ancrant les actifs des citoyens dans une unité de compte internationale, affaiblira l'efficacité des politiques de contrôle des taux de change ou des taux d'intérêt domestiques. Actuellement, les pays s'appuient principalement sur le système bancaire d'agents par des canaux étroits, pour inciter les citoyens à utiliser leur monnaie nationale afin de maintenir la mise en œuvre de ces politiques.
Cependant, les stablecoins en dollars attirent toujours d'autres pays, car un dollar moins cher et programmable peut faciliter le commerce, les investissements et les transferts d'argent. Étant donné que la plupart des activités commerciales internationales sont libellées en dollars, l'accès au dollar peut rendre le commerce international plus rapide et plus pratique, le rendant ainsi plus répandu. Les gouvernements peuvent toujours taxer et réguler les institutions de garde locales lors des entrées et sorties de fonds.
Mais les diverses réglementations, systèmes et outils actuellement mis en œuvre par les banques correspondantes et au niveau des paiements internationaux préviennent efficacement le blanchiment d'argent, l'évasion fiscale et la fraude. Bien que les stablecoins existent sur un livre public et programmable (ce qui facilite le développement d'outils de sécurité), ces outils doivent encore être concrètement construits - ce qui crée des opportunités pour les entrepreneurs de relier les stablecoins aux infrastructures de conformité des paiements internationaux existantes, qui sont justement utilisées pour maintenir et mettre en œuvre les politiques susmentionnées.
À moins que nous ne nous attendions à ce que les États souverains abandonnent des outils politiques précieux pour améliorer l'efficacité (ce qui est peu probable) ou qu'ils ne se préoccupent plus de la fraude et d'autres crimes financiers (ce qui est également peu probable), les entrepreneurs ont l'opportunité de construire des systèmes qui améliorent l'intégration des stablecoins avec l'économie locale.
Le véritable défi réside dans le fait d'embrasser des technologies plus avancées tout en améliorant la liquidité des devises, les mesures de réglementation contre le blanchiment d'argent (AML) et d'autres mécanismes de coussin macro-prudentiel—permettant ainsi aux stablecoins de s'intégrer aux systèmes financiers locaux. Ces solutions techniques réaliseront :
Acceptation localisée des stablecoins en dollars américains** :** Intégrer les stablecoins en dollars américains dans les banques locales, les entreprises de technologie financière et les systèmes de paiement grâce à un mécanisme d'échange de petites sommes, optionnel et potentiellement imposable - tout en augmentant la liquidité locale sans détruire complètement le système de monnaie locale.
Les stablecoins en monnaie locale servent de canaux de dépôt et de retrait locaux**:** Émettez des stablecoins en monnaie locale avec une liquidité profonde et des capacités d’intégration de l’infrastructure financière locale profondes. Bien qu’une chambre de compensation ou une couche de garantie neutre puisse être nécessaire pour une intégration à grande échelle, une fois que les stablecoins en monnaie locale seront intégrés dans l’infrastructure financière, ils seront la meilleure voie pour le trading forex et deviendront la voie de paiement haute performance par défaut.
Marché des changes en chaîne : Établir un système de mise en relation et d'agrégation des prix entre les stablecoins et les devises fiat. Les participants au marché peuvent avoir besoin de détenir des outils générateurs de revenus comme réserve et d'utiliser un effet de levier élevé pour soutenir les stratégies de trading de devises existantes.
Concurrents comme MoneyGram : Construire un réseau de retrait d'argent liquide de détail conforme et offrir des récompenses aux agents qui adoptent le règlement en stablecoins. Bien que MoneyGram ait récemment lancé des produits similaires, il existe encore de nombreuses opportunités sur le marché pour d'autres concurrents disposant de canaux de distribution établis.
Mise à niveau de la conformité : Amélioration des solutions de conformité existantes pour prendre en charge les canaux de stablecoins. Tirer parti de la programmabilité accrue des stablecoins pour offrir des informations financières plus riches et plus rapides.
3. Considérations sur l'impact des obligations d'État en tant que garantie pour les stablecoins
L'adoption des stablecoins continue de grimper, grâce à leurs caractéristiques monétaires presque instantanées, presque gratuites et infiniment programmables - et non à la garantie des obligations d'État. Les stablecoins adossés à des réserves en monnaie fiduciaire ont simplement été adoptés en premier en raison de leur compréhension, gestion et régulation les plus aisées. La demande des utilisateurs découle de l'utilité et de la crédibilité (règlement 7×24 heures, combinabilité, demande mondiale), et ne dépend pas nécessairement de la structure des actifs sous-jacents.
Mais les stablecoins de réserve de monnaie fiduciaire pourraient se retrouver dans un dilemme de « succès ou erreur » : que se passera-t-il si les émissions de stablecoins sont multipliées par dix (par exemple, de 262 milliards de dollars aujourd’hui à 2 billions de dollars dans quelques années) et que la réglementation exige qu’ils soient entièrement garantis par des obligations américaines à court terme ? Un tel scénario est pour le moins plausible, et ses implications pour les marchés de garanties et la création de crédit pourraient être considérables.
(1) Structure de détention des obligations d'État à court terme
Si 20 000 milliards de dollars de stablecoins étaient entièrement alloués à des obligations d'État à court terme (l'un des rares actifs actuellement reconnus par les régulateurs), l'émetteur détiendrait environ un tiers du total des obligations d'État à court terme non remboursées, qui s'élève à environ 7,6 trillions de dollars. Ce changement amplifie le rôle actuel des fonds de marché monétaire - détenant principalement des actifs à haute liquidité et à faible risque - mais l'impact sur le marché des obligations d'État sera encore plus profond.
Les bons du Trésor à court terme sont doublement attrayants en tant que garantie : ils sont largement considérés comme l’un des actifs les plus risqués et les plus liquides au monde ; Il est également libellé en dollars américains, ce qui simplifie la gestion du risque de change. Mais l’émission d’un stablecoin de 2 000 milliards de dollars pourrait faire baisser les rendements du Trésor et réduire la liquidité dynamique sur le marché des pensions. Chaque stablecoin supplémentaire est une offre supplémentaire pour les bons du Trésor, ce qui permet au Trésor américain de se refinancer à moindre coût, tout en rendant plus difficile et plus coûteux pour les autres acteurs du système financier d’obtenir des bons du Trésor à court terme, ce qui pourrait réduire les rendements des émetteurs de stablecoins et rendre plus difficile pour d’autres institutions financières d’obtenir des garanties pour la gestion des liquidités.
Une solution potentielle consiste pour le Trésor à émettre de la dette à court terme supplémentaire (par exemple, de 7 à 14 billions de dollars), mais même dans ce cas, l’expansion continue de l’industrie des stablecoins remodèlera le paysage de l’offre et de la demande.
**(2)**Modèle bancaire au sens étroit
Fondamentalement, les stablecoins de réserve fiduciaire s’apparentent à des « banques étroites » : elles détiennent 100 % d’équivalents de trésorerie et ne prêtent pas. Ce modèle est intrinsèquement à faible risque, ce qui explique en partie pourquoi il a été accepté rapidement par la réglementation. Le système bancaire étroit est crédible et facilement vérifiable, ce qui donne aux détenteurs de jetons des prétentions claires à la valeur, tout en évitant le fardeau réglementaire total auquel sont confrontées certaines banques de réserve. Mais une multiplication par dix de la taille des stablecoins signifie que 2 000 milliards de dollars seront entièrement garantis par des liquidités et des bons du Trésor – un effet d’entraînement sur la création de crédit.
Les économistes s'inquiètent du modèle bancaire étroit, car il pourrait limiter la capacité de fournir des crédits à l'économie réelle. Le secteur bancaire traditionnel (c'est-à-dire le système bancaire à réserve fractionnaire) ne conserve qu'une petite partie des dépôts des clients sous forme de liquidités ou d'équivalents de liquidités, tandis que la majorité des dépôts est prêtée aux entreprises, aux acheteurs de logements et aux entrepreneurs. Sous la supervision des régulateurs, les banques assurent que les déposants peuvent retirer de l'argent à tout moment en gérant les risques de crédit et la durée des prêts.
C’est pourquoi les régulateurs sont réticents à permettre aux banques étroites d’absorber les dépôts, ce qui a un multiplicateur monétaire plus faible. En fin de compte, l’économie fonctionne à crédit : les régulateurs, les entreprises et les consommateurs ordinaires bénéficient tous d’une activité économique plus active et interdépendante. Si même une fraction des 17 000 milliards de dollars américains devait se tourner vers les stablecoins de réserve fiduciaire, les banques pourraient faire face à une diminution de la source d’argent le moins cher. Ces banques seront confrontées à un dilemme : soit réduire la création de crédit (réduction des prêts hypothécaires, des prêts automobiles et des lignes de crédit aux petites et moyennes entreprises), soit remplacer les dépôts perdus par des financements de gros, tels que les avances de la Federal Home Loan Bank, qui sont plus coûteuses et ont des échéances plus courtes.
Mais les stablecoins, en tant que monnaie de meilleure qualité, peuvent soutenir une vitesse de circulation monétaire plus élevée. Un stablecoin peut être transféré, payé, emprunté ou prêté plusieurs fois par minute par des humains ou des logiciels, réalisant ainsi un flux continu 7 jours sur 7 et 24 heures sur 24.
Les stablecoins ne doivent pas nécessairement être adossés à des bons du Trésor : les dépôts tokenisés sont une autre solution qui permet de conserver les créances de stablecoins dans les bilans des banques tout en circulant dans l’économie à la vitesse des blockchains modernes. Dans le cadre de ce modèle, les dépôts restent partiellement dans le système bancaire de réserve, et chaque jeton à valeur stable continue essentiellement de soutenir le portefeuille de prêts de l’émetteur. Cela ramène l’effet multiplicateur de la monnaie – non pas par la vitesse de circulation, mais par la création de crédit traditionnelle – tandis que les utilisateurs bénéficient toujours d’un règlement 24 heures sur 24 et 7 ×jours sur 7, d’une composabilité et d’une programmabilité sur la chaîne.
Les stablecoins sont conçus pour leur permettre d’adopter (1) un modèle de dépôt tokenisé pour conserver les dépôts dans un système bancaire partiellement réservé ; (2) Étendre les garanties des obligations du Trésor à court terme à d’autres actifs liquides de haute qualité ; (3) Des pipelines de liquidité automatisés intégrés (accords de pension on-chain, facilités tripartites, pools de positions de dette garanties) pour recycler les réserves inutilisées sur le marché du crédit – il ne s’agit pas tant d’un compromis pour les banques que d’une option pour maintenir la viabilité économique.
Pour être clair, notre objectif est de maintenir une économie interdépendante et en croissance qui facilite l’accès à des prêts pour des besoins commerciaux légitimes. Les conceptions innovantes de stablecoins peuvent y parvenir en soutenant la création de crédit traditionnelle tout en augmentant la vitesse de l’argent, les prêts décentralisés garantis et les prêts privés directs.
Bien que l'environnement réglementaire actuel rende la dépossession de tokens non viable, l'adoption d'un modèle de stablecoin utilisant le même type de collatéral que les dépôts bancaires est devenue possible avec l'éclaircissement progressif du cadre réglementaire pour les stablecoins adossés à des réserves en monnaie fiduciaire.
Les stablecoins adossés à des dépôts permettront aux banques de continuer à fournir des crédits aux clients existants tout en améliorant l’efficacité du capital et en offrant aux stablecoins une programmabilité, des avantages en termes de coûts et des gains de vitesse. Ce type de stablecoin peut être émis à l’aide d’un mécanisme simple : lorsqu’un utilisateur choisit de frapper un stablecoin garanti par un dépôt, la banque déduit le montant correspondant du solde du dépôt et transfère l’obligation de dépôt sur le compte stablecoin regroupé. Les stablecoins, qui représentent les capitaux propres des détenteurs de ces actifs libellés en dollars, peuvent être envoyés à une adresse publique spécifiée par l’utilisateur.
En plus des stablecoins adossés à des dépôts, d'autres solutions amélioreront l'efficacité du capital, réduiront les frictions sur le marché des obligations d'État et accéléreront la circulation de la monnaie.
Permettre aux banques d’adopter les stablecoins : En adoptant ou même en émettant des stablecoins, les banques peuvent augmenter la marge nette d’intérêt (NIM) en permettant aux utilisateurs de retirer des fonds de dépôt tout en conservant les rendements des actifs sous-jacents et les relations avec les clients. Les stablecoins offrent également aux banques la possibilité de participer directement au système de paiement sans intermédiaires.
Permettre aux entreprises et aux particuliers d'embrasser le DeFi : Avec de plus en plus d'utilisateurs qui détiennent directement des richesses en utilisant des stablecoins et des actifs tokenisés, les entrepreneurs devraient aider ces utilisateurs à réaliser des appels de fonds rapides et sécurisés.
Élargir et tokeniser les types d’actifs de garantie : Étendre les garanties éligibles des bons du Trésor à court terme aux obligations municipales, en passant par le papier commercial bien noté, les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) ou les variétés garanties par des actifs physiques (RWA) réduisant ainsi la dépendance à l’égard d’un seul marché, Il peut également fournir un soutien au crédit aux emprunteurs en dehors du gouvernement américain, tout en veillant à ce que la garantie d’accès présente une liquidité élevée et des caractéristiques de haute qualité pour maintenir la valeur des stablecoins.
Promouvoir la mise en chaîne des garanties pour renforcer la liquidité : Tokeniser des actifs tels que l'immobilier, les matières premières, les actions et les obligations d'État afin de construire un écosystème de garanties plus riche.
Position de dette garantie**(CDP)**Modèle : Adopter un schéma de stablecoin basé sur CDP similaire à DAI de MakerDAO, utilisant des actifs on-chain diversifiés comme garantie, à la fois pour diversifier les risques et pour reproduire l'effet d'expansion monétaire du système bancaire sur la chaîne. En même temps, ces stablecoins doivent être soumis à un audit tierce partie rigoureux et maintenir la transparence, afin de vérifier la robustesse du modèle de garantie.
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Comment les stablecoins deviennent des monnaies : Liquidité, souveraineté et crédit
Auteur : Sam Broner, partenaire d'investissement chez a16z crypto ; Traduction : 金色财经xiaozou
Le système financier traditionnel commence à adopter les stablecoins, et les volumes de trading de stablecoins continuent de croître. Les stablecoins sont devenus les meilleurs outils pour créer une fintech mondiale – ils sont rapides, presque gratuits et hautement programmables. La transition de l’ancienne à la nouvelle technologie signifie que nous devons changer fondamentalement notre façon de faire des affaires, et cette transformation créera également de nouveaux types de risques. Après tout, le modèle d’auto-garde, qui est libellé en actifs numériques au porteur (plutôt qu’en dépôts au porteur), est fondamentalement distinct du système bancaire séculaire.
Alors, quels sont les enjeux macroéconomiques liés à la structure monétaire et aux politiques que les entrepreneurs, les régulateurs et les institutions financières traditionnelles doivent prendre en compte pour réussir cette transformation ? Nous allons explorer en profondeur trois défis et des solutions potentielles (qu'il s'agisse de startups ou de bâtisseurs d'institutions financières traditionnelles) : l'unicité monétaire, les stablecoins en dollars dans une économie non-dollar, et l'impact des monnaies de haute qualité adossées à des obligations d'État.
1、"Unicité de la monnaie" et construction d'un système monétaire unifié
L’unité monétaire signifie que toutes les formes de monnaie dans une économie, quel que soit l’émetteur ou le stockage, peuvent être rachetées à leur valeur nominale (1:1) et peuvent être utilisées pour le paiement, la tarification et la passation de contrats. Ce concept suggère qu’il existe un système monétaire unifié même lorsque les instruments monétaires sont émis par plusieurs institutions ou technologies. En pratique, vos soldes en USD chez JPMorgan Chase, en USD chez Wells Fargo et Venmo devraient être exactement équivalents aux stablecoins (toujours 1:1). Ce principe s’applique malgré les différences dans la façon dont ces institutions gèrent leurs actifs, ainsi que les différences importantes mais souvent négligées dans leur statut réglementaire. L’histoire du développement de l’industrie bancaire américaine est, dans une certaine mesure, l’histoire de l’établissement et du perfectionnement d’un système pour assurer la convertibilité du dollar américain.
La Banque mondiale, les banques centrales, les économistes et les régulateurs prônent l'unicité monétaire car elle simplifie considérablement les transactions, les contrats, la gouvernance, la planification, la tarification, la comptabilité, la sécurité et les paiements quotidiens. Aujourd'hui, les entreprises et les particuliers considèrent l'unicité monétaire comme une évidence.
Cependant, le mécanisme de fonctionnement actuel des stablecoins n’est pas conforme au principe d'« unité » car il présente un très faible degré d’intégration avec l’infrastructure existante. Supposons que Microsoft, une banque, une entreprise de construction ou un acheteur de maison tentent d’échanger 5 millions de dollars en stablecoins par l’intermédiaire d’un teneur de marché automatisé (AMM), l’utilisateur recevra en fait un ratio d’échange inférieur à 1:1 en raison du glissement causé par la profondeur de la liquidité. Les transactions importantes atteindront le prix du marché, ce qui entraînera un montant final de moins de 5 millions de dollars reçu par l’utilisateur. Si les stablecoins doivent vraiment perturber le système financier, ce statu quo est inacceptable.
Ce n’est qu’en établissant un système universel d’échange à parité que les stablecoins pourront faire partie intégrante d’un système monétaire unifié. S’ils ne font pas partie intégrante d’un système monétaire unifié, l’utilité des stablecoins sera considérablement réduite.
Les émetteurs tels que Circle et Tether fournissent principalement des services de rachat direct pour leurs stablecoins (USDC et USDT, respectivement) à des clients institutionnels ou à des utilisateurs qui ont passé le processus de vérification, généralement avec un seuil de transaction minimum. Par exemple, Circle fournit Circle Mint (anciennement Circle Account) pour la frappe et l’échange d’USDC pour les utilisateurs d’entreprise. Tether permet aux utilisateurs vérifiés d’échanger directement, généralement jusqu’à un certain seuil de montant (par exemple, 100 000 $) ; Le MakerDAO décentralisé agit essentiellement comme une facilité de rachat/échange vérifiable en ancrant un module de stabilité (PSM) qui permet aux utilisateurs d’échanger du DAI contre d’autres stablecoins (tels que l’USDC) à un taux de change fixe.
Bien que ces solutions soient efficaces, elles n'ont pas encore été rendues accessibles à tous et exigent que l'intégrateur se connecte de manière compliquée à chaque émetteur. Si ces systèmes ne peuvent pas être intégrés directement, les utilisateurs ne peuvent échanger ou monétiser entre différentes stablecoins que par l'exécution sur le marché (et non par un règlement à prix égal).
En l'absence de canaux d'intégration directe, les entreprises ou les applications peuvent s'engager à maintenir un écart de prix extrêmement étroit (par exemple, en garantissant toujours que l'écart entre 1 USDC et 1 DAI reste dans une plage d'un point de base), mais cet engagement dépend toujours des conditions de liquidité, de l'espace sur le bilan et de la capacité opérationnelle.
La monnaie numérique de banque centrale (CBDC) peut théoriquement unifier le système monétaire, mais de nombreux problèmes qui l'accompagnent - préoccupations en matière de confidentialité, surveillance financière, offre monétaire limitée, ralentissement de l'innovation - font que les modèles capables de mieux simuler le système financier existant sont presque voués à l'emporter.
Pour les constructeurs et les utilisateurs institutionnels, le défi consiste à concevoir un système qui permette aux stablecoins d’être aussi « juste de l’argent » que les dépôts bancaires, les soldes de comptes fintech et les liquidités, malgré leurs différences en matière de garanties, de réglementation et d’expérience utilisateur. L’intégration des stablecoins dans l’unité monétaire offre aux entrepreneurs les opportunités suivantes pour construire :
Large diffusion de la création et du rachat** :** Les émetteurs collaborent étroitement avec les banques, les entreprises de technologie financière et d'autres infrastructures existantes pour réaliser des canaux d'entrée et de sortie en monnaie fiduciaire sans couture, permettant aux stablecoins d'être échangeables à parité via les systèmes existants, les rendant équivalents aux monnaies traditionnelles.
Bureau de règlement des stablecoins** :** Établir un mécanisme de collaboration décentralisé (similaire à une version stable des stablecoins d'ACH ou de Visa), garantissant des échanges instantanés, sans friction et avec des frais transparents. Le module de stabilisation ancrée (PSM) est un modèle prometteur, mais si l'on peut étendre le protocole sur cette base pour garantir un règlement à parité entre les émetteurs participants et le dollar américain, l'effet sera considérablement amélioré.
Développer une couche de garantie fiable et neutre** :** Transférer la convertibilité vers une couche de garantie largement adoptée (qui pourrait être des dépôts bancaires tokenisés ou des obligations d'État encapsulées), permettant aux émetteurs de stablecoins d'essayer des marques, des promotions et des mécanismes d'incitation, tandis que les utilisateurs peuvent débloquer et échanger à la demande.
Meilleur échange, exécution des intentions, ponts inter-chaînes et abstraction de compte** :** Utiliser des versions optimisées de technologies existantes ou connues pour rechercher et exécuter automatiquement les meilleurs chemins de dépôt ou d'échange, construisant ainsi un échange multi-devises avec un glissement minimal. Tout en cachant la complexité, permettant aux utilisateurs de stablecoins de bénéficier de frais prévisibles même lors de transactions à grande échelle.
2, stablecoins en dollars, politique monétaire et régulation du capital
Il existe une énorme demande structurelle pour le dollar américain dans de nombreux pays. Pour les personnes vivant dans un contexte d’inflation élevée ou de contrôles de capitaux stricts, le stablecoin en dollars américains est l’élément vital de leurs moyens de subsistance, à la fois comme moyen de protéger leur épargne et comme canal direct vers le commerce mondial. Pour les entreprises, le dollar américain, en tant qu’unité de compte internationale, simplifie les transactions transfrontalières et clarifie les évaluations. Les gens ont besoin d’une monnaie rapide, reconnue et stable pour dépenser et épargner, mais la réalité est que les virements bancaires transfrontaliers peuvent coûter jusqu’à 13 %, 900 millions de personnes vivent dans des économies fortement inflationnistes sans accès à des devises stables, et 1,4 milliard de personnes n’ont pas accès à des services bancaires adéquats. Le succès du stablecoin USD confirme non seulement la demande pour le dollar américain, mais reflète également la soif de devises de haute qualité.
En dehors des facteurs politiques et nationalistes, la raison principale pour laquelle les pays maintiennent leur monnaie nationale est que cela donne aux décideurs politiques la capacité de réguler l'économie en fonction des réalités locales. Lorsque des catastrophes naturelles frappent la production, que les exportations clés diminuent ou que la confiance des consommateurs fléchit, la banque centrale peut atténuer les chocs, améliorer la compétitivité ou stimuler la consommation en ajustant les taux d'intérêt ou en augmentant la masse monétaire.
L’adoption généralisée des stablecoins en dollars américains pourrait affaiblir la capacité des décideurs politiques locaux à réguler l’économie. Elle trouve ses racines dans ce que les économistes appellent le « triple paradoxe » : un pays ne peut choisir que deux des trois politiques économiques suivantes à la fois : (1) libre circulation des capitaux, (2) des taux de change fixes ou étroitement contrôlés, (3) Politique monétaire autodéterminée en fonction des conditions intérieures.
Les transferts décentralisés de pair à pair vont simultanément perturber toutes les dimensions politiques du paradoxe des trilemmes. Ce type de transfert contourne le contrôle des capitaux, équivalant à forcer l'ouverture des vannes de flux de capitaux ; la dollarisation, en ancrant les actifs des citoyens dans une unité de compte internationale, affaiblira l'efficacité des politiques de contrôle des taux de change ou des taux d'intérêt domestiques. Actuellement, les pays s'appuient principalement sur le système bancaire d'agents par des canaux étroits, pour inciter les citoyens à utiliser leur monnaie nationale afin de maintenir la mise en œuvre de ces politiques.
Cependant, les stablecoins en dollars attirent toujours d'autres pays, car un dollar moins cher et programmable peut faciliter le commerce, les investissements et les transferts d'argent. Étant donné que la plupart des activités commerciales internationales sont libellées en dollars, l'accès au dollar peut rendre le commerce international plus rapide et plus pratique, le rendant ainsi plus répandu. Les gouvernements peuvent toujours taxer et réguler les institutions de garde locales lors des entrées et sorties de fonds.
Mais les diverses réglementations, systèmes et outils actuellement mis en œuvre par les banques correspondantes et au niveau des paiements internationaux préviennent efficacement le blanchiment d'argent, l'évasion fiscale et la fraude. Bien que les stablecoins existent sur un livre public et programmable (ce qui facilite le développement d'outils de sécurité), ces outils doivent encore être concrètement construits - ce qui crée des opportunités pour les entrepreneurs de relier les stablecoins aux infrastructures de conformité des paiements internationaux existantes, qui sont justement utilisées pour maintenir et mettre en œuvre les politiques susmentionnées.
À moins que nous ne nous attendions à ce que les États souverains abandonnent des outils politiques précieux pour améliorer l'efficacité (ce qui est peu probable) ou qu'ils ne se préoccupent plus de la fraude et d'autres crimes financiers (ce qui est également peu probable), les entrepreneurs ont l'opportunité de construire des systèmes qui améliorent l'intégration des stablecoins avec l'économie locale.
Le véritable défi réside dans le fait d'embrasser des technologies plus avancées tout en améliorant la liquidité des devises, les mesures de réglementation contre le blanchiment d'argent (AML) et d'autres mécanismes de coussin macro-prudentiel—permettant ainsi aux stablecoins de s'intégrer aux systèmes financiers locaux. Ces solutions techniques réaliseront :
Acceptation localisée des stablecoins en dollars américains** :** Intégrer les stablecoins en dollars américains dans les banques locales, les entreprises de technologie financière et les systèmes de paiement grâce à un mécanisme d'échange de petites sommes, optionnel et potentiellement imposable - tout en augmentant la liquidité locale sans détruire complètement le système de monnaie locale.
Les stablecoins en monnaie locale servent de canaux de dépôt et de retrait locaux**:** Émettez des stablecoins en monnaie locale avec une liquidité profonde et des capacités d’intégration de l’infrastructure financière locale profondes. Bien qu’une chambre de compensation ou une couche de garantie neutre puisse être nécessaire pour une intégration à grande échelle, une fois que les stablecoins en monnaie locale seront intégrés dans l’infrastructure financière, ils seront la meilleure voie pour le trading forex et deviendront la voie de paiement haute performance par défaut.
Marché des changes en chaîne : Établir un système de mise en relation et d'agrégation des prix entre les stablecoins et les devises fiat. Les participants au marché peuvent avoir besoin de détenir des outils générateurs de revenus comme réserve et d'utiliser un effet de levier élevé pour soutenir les stratégies de trading de devises existantes.
Concurrents comme MoneyGram : Construire un réseau de retrait d'argent liquide de détail conforme et offrir des récompenses aux agents qui adoptent le règlement en stablecoins. Bien que MoneyGram ait récemment lancé des produits similaires, il existe encore de nombreuses opportunités sur le marché pour d'autres concurrents disposant de canaux de distribution établis.
Mise à niveau de la conformité : Amélioration des solutions de conformité existantes pour prendre en charge les canaux de stablecoins. Tirer parti de la programmabilité accrue des stablecoins pour offrir des informations financières plus riches et plus rapides.
3. Considérations sur l'impact des obligations d'État en tant que garantie pour les stablecoins
L'adoption des stablecoins continue de grimper, grâce à leurs caractéristiques monétaires presque instantanées, presque gratuites et infiniment programmables - et non à la garantie des obligations d'État. Les stablecoins adossés à des réserves en monnaie fiduciaire ont simplement été adoptés en premier en raison de leur compréhension, gestion et régulation les plus aisées. La demande des utilisateurs découle de l'utilité et de la crédibilité (règlement 7×24 heures, combinabilité, demande mondiale), et ne dépend pas nécessairement de la structure des actifs sous-jacents.
Mais les stablecoins de réserve de monnaie fiduciaire pourraient se retrouver dans un dilemme de « succès ou erreur » : que se passera-t-il si les émissions de stablecoins sont multipliées par dix (par exemple, de 262 milliards de dollars aujourd’hui à 2 billions de dollars dans quelques années) et que la réglementation exige qu’ils soient entièrement garantis par des obligations américaines à court terme ? Un tel scénario est pour le moins plausible, et ses implications pour les marchés de garanties et la création de crédit pourraient être considérables.
(1) Structure de détention des obligations d'État à court terme
Si 20 000 milliards de dollars de stablecoins étaient entièrement alloués à des obligations d'État à court terme (l'un des rares actifs actuellement reconnus par les régulateurs), l'émetteur détiendrait environ un tiers du total des obligations d'État à court terme non remboursées, qui s'élève à environ 7,6 trillions de dollars. Ce changement amplifie le rôle actuel des fonds de marché monétaire - détenant principalement des actifs à haute liquidité et à faible risque - mais l'impact sur le marché des obligations d'État sera encore plus profond.
Les bons du Trésor à court terme sont doublement attrayants en tant que garantie : ils sont largement considérés comme l’un des actifs les plus risqués et les plus liquides au monde ; Il est également libellé en dollars américains, ce qui simplifie la gestion du risque de change. Mais l’émission d’un stablecoin de 2 000 milliards de dollars pourrait faire baisser les rendements du Trésor et réduire la liquidité dynamique sur le marché des pensions. Chaque stablecoin supplémentaire est une offre supplémentaire pour les bons du Trésor, ce qui permet au Trésor américain de se refinancer à moindre coût, tout en rendant plus difficile et plus coûteux pour les autres acteurs du système financier d’obtenir des bons du Trésor à court terme, ce qui pourrait réduire les rendements des émetteurs de stablecoins et rendre plus difficile pour d’autres institutions financières d’obtenir des garanties pour la gestion des liquidités.
Une solution potentielle consiste pour le Trésor à émettre de la dette à court terme supplémentaire (par exemple, de 7 à 14 billions de dollars), mais même dans ce cas, l’expansion continue de l’industrie des stablecoins remodèlera le paysage de l’offre et de la demande.
**(2)**Modèle bancaire au sens étroit
Fondamentalement, les stablecoins de réserve fiduciaire s’apparentent à des « banques étroites » : elles détiennent 100 % d’équivalents de trésorerie et ne prêtent pas. Ce modèle est intrinsèquement à faible risque, ce qui explique en partie pourquoi il a été accepté rapidement par la réglementation. Le système bancaire étroit est crédible et facilement vérifiable, ce qui donne aux détenteurs de jetons des prétentions claires à la valeur, tout en évitant le fardeau réglementaire total auquel sont confrontées certaines banques de réserve. Mais une multiplication par dix de la taille des stablecoins signifie que 2 000 milliards de dollars seront entièrement garantis par des liquidités et des bons du Trésor – un effet d’entraînement sur la création de crédit.
Les économistes s'inquiètent du modèle bancaire étroit, car il pourrait limiter la capacité de fournir des crédits à l'économie réelle. Le secteur bancaire traditionnel (c'est-à-dire le système bancaire à réserve fractionnaire) ne conserve qu'une petite partie des dépôts des clients sous forme de liquidités ou d'équivalents de liquidités, tandis que la majorité des dépôts est prêtée aux entreprises, aux acheteurs de logements et aux entrepreneurs. Sous la supervision des régulateurs, les banques assurent que les déposants peuvent retirer de l'argent à tout moment en gérant les risques de crédit et la durée des prêts.
C’est pourquoi les régulateurs sont réticents à permettre aux banques étroites d’absorber les dépôts, ce qui a un multiplicateur monétaire plus faible. En fin de compte, l’économie fonctionne à crédit : les régulateurs, les entreprises et les consommateurs ordinaires bénéficient tous d’une activité économique plus active et interdépendante. Si même une fraction des 17 000 milliards de dollars américains devait se tourner vers les stablecoins de réserve fiduciaire, les banques pourraient faire face à une diminution de la source d’argent le moins cher. Ces banques seront confrontées à un dilemme : soit réduire la création de crédit (réduction des prêts hypothécaires, des prêts automobiles et des lignes de crédit aux petites et moyennes entreprises), soit remplacer les dépôts perdus par des financements de gros, tels que les avances de la Federal Home Loan Bank, qui sont plus coûteuses et ont des échéances plus courtes.
Mais les stablecoins, en tant que monnaie de meilleure qualité, peuvent soutenir une vitesse de circulation monétaire plus élevée. Un stablecoin peut être transféré, payé, emprunté ou prêté plusieurs fois par minute par des humains ou des logiciels, réalisant ainsi un flux continu 7 jours sur 7 et 24 heures sur 24.
Les stablecoins ne doivent pas nécessairement être adossés à des bons du Trésor : les dépôts tokenisés sont une autre solution qui permet de conserver les créances de stablecoins dans les bilans des banques tout en circulant dans l’économie à la vitesse des blockchains modernes. Dans le cadre de ce modèle, les dépôts restent partiellement dans le système bancaire de réserve, et chaque jeton à valeur stable continue essentiellement de soutenir le portefeuille de prêts de l’émetteur. Cela ramène l’effet multiplicateur de la monnaie – non pas par la vitesse de circulation, mais par la création de crédit traditionnelle – tandis que les utilisateurs bénéficient toujours d’un règlement 24 heures sur 24 et 7 ×jours sur 7, d’une composabilité et d’une programmabilité sur la chaîne.
Les stablecoins sont conçus pour leur permettre d’adopter (1) un modèle de dépôt tokenisé pour conserver les dépôts dans un système bancaire partiellement réservé ; (2) Étendre les garanties des obligations du Trésor à court terme à d’autres actifs liquides de haute qualité ; (3) Des pipelines de liquidité automatisés intégrés (accords de pension on-chain, facilités tripartites, pools de positions de dette garanties) pour recycler les réserves inutilisées sur le marché du crédit – il ne s’agit pas tant d’un compromis pour les banques que d’une option pour maintenir la viabilité économique.
Pour être clair, notre objectif est de maintenir une économie interdépendante et en croissance qui facilite l’accès à des prêts pour des besoins commerciaux légitimes. Les conceptions innovantes de stablecoins peuvent y parvenir en soutenant la création de crédit traditionnelle tout en augmentant la vitesse de l’argent, les prêts décentralisés garantis et les prêts privés directs.
Bien que l'environnement réglementaire actuel rende la dépossession de tokens non viable, l'adoption d'un modèle de stablecoin utilisant le même type de collatéral que les dépôts bancaires est devenue possible avec l'éclaircissement progressif du cadre réglementaire pour les stablecoins adossés à des réserves en monnaie fiduciaire.
Les stablecoins adossés à des dépôts permettront aux banques de continuer à fournir des crédits aux clients existants tout en améliorant l’efficacité du capital et en offrant aux stablecoins une programmabilité, des avantages en termes de coûts et des gains de vitesse. Ce type de stablecoin peut être émis à l’aide d’un mécanisme simple : lorsqu’un utilisateur choisit de frapper un stablecoin garanti par un dépôt, la banque déduit le montant correspondant du solde du dépôt et transfère l’obligation de dépôt sur le compte stablecoin regroupé. Les stablecoins, qui représentent les capitaux propres des détenteurs de ces actifs libellés en dollars, peuvent être envoyés à une adresse publique spécifiée par l’utilisateur.
En plus des stablecoins adossés à des dépôts, d'autres solutions amélioreront l'efficacité du capital, réduiront les frictions sur le marché des obligations d'État et accéléreront la circulation de la monnaie.
Permettre aux banques d’adopter les stablecoins : En adoptant ou même en émettant des stablecoins, les banques peuvent augmenter la marge nette d’intérêt (NIM) en permettant aux utilisateurs de retirer des fonds de dépôt tout en conservant les rendements des actifs sous-jacents et les relations avec les clients. Les stablecoins offrent également aux banques la possibilité de participer directement au système de paiement sans intermédiaires.
Permettre aux entreprises et aux particuliers d'embrasser le DeFi : Avec de plus en plus d'utilisateurs qui détiennent directement des richesses en utilisant des stablecoins et des actifs tokenisés, les entrepreneurs devraient aider ces utilisateurs à réaliser des appels de fonds rapides et sécurisés.
Élargir et tokeniser les types d’actifs de garantie : Étendre les garanties éligibles des bons du Trésor à court terme aux obligations municipales, en passant par le papier commercial bien noté, les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) ou les variétés garanties par des actifs physiques (RWA) réduisant ainsi la dépendance à l’égard d’un seul marché, Il peut également fournir un soutien au crédit aux emprunteurs en dehors du gouvernement américain, tout en veillant à ce que la garantie d’accès présente une liquidité élevée et des caractéristiques de haute qualité pour maintenir la valeur des stablecoins.
Promouvoir la mise en chaîne des garanties pour renforcer la liquidité : Tokeniser des actifs tels que l'immobilier, les matières premières, les actions et les obligations d'État afin de construire un écosystème de garanties plus riche.
Position de dette garantie**(CDP)**Modèle : Adopter un schéma de stablecoin basé sur CDP similaire à DAI de MakerDAO, utilisant des actifs on-chain diversifiés comme garantie, à la fois pour diversifier les risques et pour reproduire l'effet d'expansion monétaire du système bancaire sur la chaîne. En même temps, ces stablecoins doivent être soumis à un audit tierce partie rigoureux et maintenir la transparence, afin de vérifier la robustesse du modèle de garantie.