La empresa estadounidense que cotiza en bolsa BitMine Immersion Technologies (BMNR) está intentando replicar el camino de MicroStrategy — incrementar rápidamente su participación en Ethereum mediante financiamiento de capital, transformando su balance en un "tesoro ETH". Tras el anuncio de la transformación, el precio de las acciones subió inicialmente, luego cayó drásticamente y entró en un período de oscilación en un rango; posteriormente, impulsado por los avances en la tenencia y el financiamiento, volvió a subir, pero luego mostró una nueva corrección. Al mismo tiempo, debido a la continua ejecución de la emisión de ATM, el capital circulante se expande constantemente, y la capitalización de mercado muestra una expansión dinámica conforme al ritmo de emisión. Este artículo se centra en la estructura de BMNR: ¿puede este "intercambio de acciones por monedas" funcionar a largo plazo? Cuando la mNAV (EV/ETH, donde EV = capitalización de mercado + deuda con intereses - efectivo) converge a la baja y la demanda en el mercado secundario se debilita, ¿se cambiará de "aumento por acción" a "dilución neta"? A continuación, se analizarán los riesgos clave según la información pública y el sistema de datos en cadena.
Datos clave: reservas de ETH, capital y nivel de prima
Primero, veamos los datos fundamentales de BMNR. Hasta mediados de agosto de 2025, BMNR poseía aproximadamente 1.297 millones de ETH, con un valor de aproximadamente 5.77 mil millones de dólares según el precio de mercado en ese momento. Este tamaño convierte a BMNR en la tercera mayor empresa de reserva de activos criptográficos del mundo, solo detrás de MicroStrategy y MARA. El capital en circulación es de aproximadamente 173.5 millones de acciones. En cuanto al precio de las acciones, en agosto, el precio subió desde un mínimo de 30.30 dólares hasta un máximo de 71.74 dólares (un aumento de aproximadamente 136.8% en el intervalo), luego retrocedió hasta cerrar el viernes en 57.81 dólares (un aumento del 90.8% en comparación con el mínimo de la etapa, pero una caída del 19.4% en comparación con el máximo de la etapa), lo que corresponde a una capitalización de mercado de aproximadamente 10.03 mil millones de dólares. Según mNAV = (capitalización de mercado + deuda - efectivo) / valor de mercado de ETH y calculando con el cierre del viernes (capitalización de mercado de 10.03 mil millones de dólares, deuda de aproximadamente 1.88 millones de dólares, efectivo de aproximadamente 1.47 millones de dólares, valor de mercado de ETH de aproximadamente 5.77 mil millones de dólares), mNAV es aproximadamente 1.74.
El fortalecimiento a principios de agosto fue principalmente impulsado por una serie de catalizadores: la cotización de opciones sobre acciones el 23 de julio mejoró la accesibilidad de herramientas de negociación y cobertura, el 29 de julio la junta aprobó un plan de recompra de hasta 1,000 millones de dólares, el 4 de agosto se reveló que las posiciones superaron las 833,000 ETH, y el 11 de agosto se informó que superaron las 1,150,000 ETH, lo que llevó a una revisión al alza continua de las expectativas del mercado sobre el ritmo de "intercambio de acciones por monedas". La posterior caída fue impulsada principalmente por una regresión a la media en la valoración hacia el NAV, provocada por una expansión excesiva en la fase de prima (medida por mNAV), acelerada por la resonancia de un aumento en las expectativas de suministro ATM y un debilitamiento en la recepción del mercado secundario, además de la corrección de ETH.
Mecanismo de estructura: palanca de opciones y rueda de primas mNAV
La compañía reveló a mediados de julio que sus aproximadamente 60,000 ETH provienen de opciones que ya estaban en estado de in-the-money, respaldadas por aproximadamente 200 millones de dólares en efectivo no gravado a una relación de 1:1; sin embargo, posteriormente la divulgación oficial ajustó su enfoque a los datos totales de tenencia de ETH contados en "tokens" (como el 4 de agosto con 833,137 tokens, y el 11 de agosto con 1,150,263 tokens), sin volver a especificar por separado el ítem "incluyendo opciones", ni publicar un anuncio independiente sobre la finalización del ejercicio de opciones. Con base en la información actual, no hay documentos oficiales claros que anuncien que se ha completado el ejercicio. Sin embargo, considerando el cambio en la divulgación, la capacidad de efectivo correspondiente, y el ritmo de tenencia, es muy probable que esos 60,000 ETH se hayan convertido en efectivo a través de un ejercicio o un reemplazo por equivalente en efectivo después del 17 de julio. En última instancia, se deberá esperar el próximo informe trimestral o las notas de derivados en el 8-K para confirmarlo.
El núcleo de BMNR radica en su mecanismo de volante reflexivo impulsado por el mNAV (multiplicador del valor neto de los activos de mercado): cuando el precio de las acciones P es mayor que el valor neto de los activos por acción NAV (es decir, mNAV > 1), la empresa puede aumentar el financiamiento a través del mecanismo ATM en el rango de prima y utilizar los fondos obtenidos para comprar ETH, lo que aumenta la tenencia de ETH por acción, generando un aumento contable (acreción). Teóricamente, siempre que se mantenga P > NAV, cada financiamiento elevará el valor de los activos por acción. Sin embargo, la esencia de este modelo es una redistribución estructural de derechos: incluso si hay prima, si el mercado comienza a dudar de la lógica de "cambio continuo de monedas para lograr un aumento", la emisión adicional podría ser revalorizada como un acto de dilución, lo que presionaría el nivel de valoración general.
En la fase de funcionamiento positiva del volante, su trayectoria es: mNAV en ascenso → financiamiento ATM → aumento de ETH (aumento de ETH por acción) → refuerzo de la narrativa del mercado y aumento de la valoración → nueva financiación, formando un ciclo de retroalimentación positiva. Por el contrario, la falla de este mecanismo puede ser desencadenada por los siguientes factores: mNAV convergiendo a 1 o por debajo de 1, caída del precio del ETH, debilidad en la recepción del mercado secundario, o aumento de las expectativas de emisión de suministro de ATM, entre otros. Una vez que las expectativas del mercado cambian, el mecanismo del volante pasará de "engrosar" a "diluir", formando una retroalimentación negativa. En esta situación, la empresa a menudo necesita utilizar métodos como la recompra para cubrir el impacto de la dilución y mantener la estabilidad de los indicadores por acción, pero su capacidad de ejecución estará restringida por las reservas de efectivo no restringido y la velocidad real de llegada de financiamiento.
Por lo tanto, la sostenibilidad de este modelo depende de tres factores clave: primero, el grado de confianza del mercado en la lógica del tesoro de ETH y la base de precios de la prima de activos; segundo, el continuo soporte del precio del propio ETH; y tercero, la eficiencia de la colaboración en el nivel de ejecución interna de la empresa, que abarca la firma de contratos de ATM y el ritmo de llegada de fondos, la capacidad de compra OTC de grandes cantidades de ETH, así como los mecanismos de reinversión de los ingresos por estacas y otros aspectos operativos clave.
Mecanismo de activación de colapso potencial: cuatro alertas de riesgo
A pesar de que BMNR está en auge, la vulnerabilidad inherente a su modelo determina que podría haber un colapso por pánico bajo condiciones extremas. Las siguientes cuatro rutas de riesgo merecen la atención especial de los inversionistas:
(1) El precio del ETH ha tenido una fuerte corrección.
La valoración de BMNR y otras empresas del tipo "bodega de ETH" está altamente anclada al valor del efectivo de ETH que poseen; una caída de ETH reducirá simultáneamente el valor neto por acción (NAV) y el múltiplo de prima de capitalización de mercado (mNAV). Si después de una emisión adicional en la zona de prima, ETH experimenta una corrección, podría provocar un "doble golpe a la base de valoración y la narrativa del mercado", amplificando las caídas y agravando la salida de liquidez, lo que resulta en una rápida disminución de la capitalización de mercado.
(II) Convergencia de la prima mNAV y ruptura de la cadena de financiamiento
El mecanismo de volante en el que se basa BMNR actualmente se establece sobre una alta prima de mNAV. Una vez que esta prima se contraiga o incluso caiga por debajo de 1, el espacio para la emisión adicional se bloqueará, cayendo en una difícil situación de dilución. Si no se logra cambiar a tiempo a métodos como la recompra y la reinversión de ingresos por participación para estabilizar los indicadores, el mercado lo interpretará como un apagón de la lógica de crecimiento, lo que provocará una reversión del sentimiento en el mercado secundario y acelerará la caída de precios.
(iii) Restricción de liquidez e incertidumbre regulatoria
Como acciones de mediana y pequeña capitalización, la capacidad de absorción del mercado primario de BMNR es limitada, y la eficiencia del financiamiento depende en gran medida del sentimiento del mercado y de las condiciones de liquidez macroeconómica. Además, el comportamiento de asignación de activos de tipo tesorería de ETH aún se encuentra en una zona gris regulatoria; si en el futuro se define como "tipo ETF", "posición derivada estructural" o "operación financiera no operativa", podría enfrentar un aumento en las obligaciones de divulgación de información, restricciones de negociación o la aplicación de un marco regulatorio más estricto, lo que impactaría su base de valoración y sus canales de financiamiento.
(Cuatro) Riesgo de sobregiro de confianza en la estructura de la empresa fantasma
BMNR, al igual que la mayoría de las acciones de tesorería de ETH, son empresas de mediana capitalización en estado de paralización o al borde de la salida del mercado, y carecen de una base sostenible de ingresos y ganancias antes de la transformación estratégica. Su valoración depende en gran medida del impulso generado por narrativas y financiamiento adicional. Esta estructura es altamente comparable al modelo ICO: se envuelve en una narrativa fuerte, intercambiando acciones/tokens por ETH, construyendo una alta valoración a corto plazo, pero cuando ETH retrocede o el financiamiento se ve obstaculizado, caerá en una crisis de confianza debido a la falta de apoyo empresarial y anclaje de valoración.
Una vez que la confianza se desvanezca, las preferencias del mercado cambien o se intensifique la regulación, las empresas que carecen de flujos de efectivo reales y de un modelo de ganancias sostenible bajo una estructura de fachada enfrentarán el riesgo extremo de una rápida escasez de liquidez y un colapso no lineal de su valoración.
Conclusión: El límite de la rueda de inercia al final será decidido por la confianza.
El camino de BMNR representa una nueva narrativa empresarial que fusiona la estructura de capital con activos criptográficos. A través del mecanismo de volante mNAV, amplifica rápidamente la valoración en un entorno de mercado alcista, logrando un refuerzo recíproco entre "capital - moneda base - capitalización de mercado"; al mismo tiempo, también vincula profundamente la volatilidad de ETH, el sentimiento del mercado y la incertidumbre regulatoria dentro de la estructura de la empresa.
Esta estructura muestra características de alto apalancamiento y rápido crecimiento en el ciclo ascendente, mientras que en el ciclo descendente también tiene la posibilidad de un fracaso acelerado. La caída de ETH, la regresión de la prima, el enfriamiento del mercado secundario y el fracaso de la emisión, estas variables que en sí mismas no constituyen un riesgo mortal, pueden ampliarse debido a la interconexión del mecanismo reflexivo y finalmente provocar un colapso no lineal. Lo más crítico es: como una empresa de microestrategia que ha evolucionado desde una estructura de concha, su valor central no proviene de la capacidad operativa o de la productividad en la cadena, sino de las expectativas del mercado de "aumentar continuamente ETH y crear valor por acción". Si esta expectativa es difícil de auto verificar e incluso enfrenta refutaciones, la base de confianza podría desmoronarse instantáneamente, y el mecanismo de volante se volvería insostenible.
Al revisar el colapso después de la retirada de ICO, el mercado no carece de recuerdos sobre la ruptura de la fe estructural. La diferencia esta vez es que el "cascarón" proviene de una empresa que cotiza en la bolsa de EE. UU.; pero lo mismo es que, sin flujos de efectivo internos y el apoyo de un negocio real, cualquier mecanismo de "intercambiar activos por confianza" eventualmente no podrá escapar de la prueba del tiempo. Si BMNR puede seguir adelante a largo plazo no depende de cuántos ETH puede comprar, sino de si puede demostrar que es un administrador de activos "basado en moneda" con capacidad de ejecución, y no solo un transmisor de cascarón impulsado por una narrativa de valoración.
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Análisis del modo BitMine de la microestrategia de Ethereum: ¿puede el volante reflexivo de "cambiar acciones por monedas" funcionar a largo plazo?
Autor: Cubone 吴说Cadena de bloques
Reimpresión: White55, Mars Finance
La empresa estadounidense que cotiza en bolsa BitMine Immersion Technologies (BMNR) está intentando replicar el camino de MicroStrategy — incrementar rápidamente su participación en Ethereum mediante financiamiento de capital, transformando su balance en un "tesoro ETH". Tras el anuncio de la transformación, el precio de las acciones subió inicialmente, luego cayó drásticamente y entró en un período de oscilación en un rango; posteriormente, impulsado por los avances en la tenencia y el financiamiento, volvió a subir, pero luego mostró una nueva corrección. Al mismo tiempo, debido a la continua ejecución de la emisión de ATM, el capital circulante se expande constantemente, y la capitalización de mercado muestra una expansión dinámica conforme al ritmo de emisión. Este artículo se centra en la estructura de BMNR: ¿puede este "intercambio de acciones por monedas" funcionar a largo plazo? Cuando la mNAV (EV/ETH, donde EV = capitalización de mercado + deuda con intereses - efectivo) converge a la baja y la demanda en el mercado secundario se debilita, ¿se cambiará de "aumento por acción" a "dilución neta"? A continuación, se analizarán los riesgos clave según la información pública y el sistema de datos en cadena.
Datos clave: reservas de ETH, capital y nivel de prima
Primero, veamos los datos fundamentales de BMNR. Hasta mediados de agosto de 2025, BMNR poseía aproximadamente 1.297 millones de ETH, con un valor de aproximadamente 5.77 mil millones de dólares según el precio de mercado en ese momento. Este tamaño convierte a BMNR en la tercera mayor empresa de reserva de activos criptográficos del mundo, solo detrás de MicroStrategy y MARA. El capital en circulación es de aproximadamente 173.5 millones de acciones. En cuanto al precio de las acciones, en agosto, el precio subió desde un mínimo de 30.30 dólares hasta un máximo de 71.74 dólares (un aumento de aproximadamente 136.8% en el intervalo), luego retrocedió hasta cerrar el viernes en 57.81 dólares (un aumento del 90.8% en comparación con el mínimo de la etapa, pero una caída del 19.4% en comparación con el máximo de la etapa), lo que corresponde a una capitalización de mercado de aproximadamente 10.03 mil millones de dólares. Según mNAV = (capitalización de mercado + deuda - efectivo) / valor de mercado de ETH y calculando con el cierre del viernes (capitalización de mercado de 10.03 mil millones de dólares, deuda de aproximadamente 1.88 millones de dólares, efectivo de aproximadamente 1.47 millones de dólares, valor de mercado de ETH de aproximadamente 5.77 mil millones de dólares), mNAV es aproximadamente 1.74.
El fortalecimiento a principios de agosto fue principalmente impulsado por una serie de catalizadores: la cotización de opciones sobre acciones el 23 de julio mejoró la accesibilidad de herramientas de negociación y cobertura, el 29 de julio la junta aprobó un plan de recompra de hasta 1,000 millones de dólares, el 4 de agosto se reveló que las posiciones superaron las 833,000 ETH, y el 11 de agosto se informó que superaron las 1,150,000 ETH, lo que llevó a una revisión al alza continua de las expectativas del mercado sobre el ritmo de "intercambio de acciones por monedas". La posterior caída fue impulsada principalmente por una regresión a la media en la valoración hacia el NAV, provocada por una expansión excesiva en la fase de prima (medida por mNAV), acelerada por la resonancia de un aumento en las expectativas de suministro ATM y un debilitamiento en la recepción del mercado secundario, además de la corrección de ETH.
Mecanismo de estructura: palanca de opciones y rueda de primas mNAV
La compañía reveló a mediados de julio que sus aproximadamente 60,000 ETH provienen de opciones que ya estaban en estado de in-the-money, respaldadas por aproximadamente 200 millones de dólares en efectivo no gravado a una relación de 1:1; sin embargo, posteriormente la divulgación oficial ajustó su enfoque a los datos totales de tenencia de ETH contados en "tokens" (como el 4 de agosto con 833,137 tokens, y el 11 de agosto con 1,150,263 tokens), sin volver a especificar por separado el ítem "incluyendo opciones", ni publicar un anuncio independiente sobre la finalización del ejercicio de opciones. Con base en la información actual, no hay documentos oficiales claros que anuncien que se ha completado el ejercicio. Sin embargo, considerando el cambio en la divulgación, la capacidad de efectivo correspondiente, y el ritmo de tenencia, es muy probable que esos 60,000 ETH se hayan convertido en efectivo a través de un ejercicio o un reemplazo por equivalente en efectivo después del 17 de julio. En última instancia, se deberá esperar el próximo informe trimestral o las notas de derivados en el 8-K para confirmarlo.
El núcleo de BMNR radica en su mecanismo de volante reflexivo impulsado por el mNAV (multiplicador del valor neto de los activos de mercado): cuando el precio de las acciones P es mayor que el valor neto de los activos por acción NAV (es decir, mNAV > 1), la empresa puede aumentar el financiamiento a través del mecanismo ATM en el rango de prima y utilizar los fondos obtenidos para comprar ETH, lo que aumenta la tenencia de ETH por acción, generando un aumento contable (acreción). Teóricamente, siempre que se mantenga P > NAV, cada financiamiento elevará el valor de los activos por acción. Sin embargo, la esencia de este modelo es una redistribución estructural de derechos: incluso si hay prima, si el mercado comienza a dudar de la lógica de "cambio continuo de monedas para lograr un aumento", la emisión adicional podría ser revalorizada como un acto de dilución, lo que presionaría el nivel de valoración general.
En la fase de funcionamiento positiva del volante, su trayectoria es: mNAV en ascenso → financiamiento ATM → aumento de ETH (aumento de ETH por acción) → refuerzo de la narrativa del mercado y aumento de la valoración → nueva financiación, formando un ciclo de retroalimentación positiva. Por el contrario, la falla de este mecanismo puede ser desencadenada por los siguientes factores: mNAV convergiendo a 1 o por debajo de 1, caída del precio del ETH, debilidad en la recepción del mercado secundario, o aumento de las expectativas de emisión de suministro de ATM, entre otros. Una vez que las expectativas del mercado cambian, el mecanismo del volante pasará de "engrosar" a "diluir", formando una retroalimentación negativa. En esta situación, la empresa a menudo necesita utilizar métodos como la recompra para cubrir el impacto de la dilución y mantener la estabilidad de los indicadores por acción, pero su capacidad de ejecución estará restringida por las reservas de efectivo no restringido y la velocidad real de llegada de financiamiento.
Por lo tanto, la sostenibilidad de este modelo depende de tres factores clave: primero, el grado de confianza del mercado en la lógica del tesoro de ETH y la base de precios de la prima de activos; segundo, el continuo soporte del precio del propio ETH; y tercero, la eficiencia de la colaboración en el nivel de ejecución interna de la empresa, que abarca la firma de contratos de ATM y el ritmo de llegada de fondos, la capacidad de compra OTC de grandes cantidades de ETH, así como los mecanismos de reinversión de los ingresos por estacas y otros aspectos operativos clave.
Mecanismo de activación de colapso potencial: cuatro alertas de riesgo
A pesar de que BMNR está en auge, la vulnerabilidad inherente a su modelo determina que podría haber un colapso por pánico bajo condiciones extremas. Las siguientes cuatro rutas de riesgo merecen la atención especial de los inversionistas:
(1) El precio del ETH ha tenido una fuerte corrección.
La valoración de BMNR y otras empresas del tipo "bodega de ETH" está altamente anclada al valor del efectivo de ETH que poseen; una caída de ETH reducirá simultáneamente el valor neto por acción (NAV) y el múltiplo de prima de capitalización de mercado (mNAV). Si después de una emisión adicional en la zona de prima, ETH experimenta una corrección, podría provocar un "doble golpe a la base de valoración y la narrativa del mercado", amplificando las caídas y agravando la salida de liquidez, lo que resulta en una rápida disminución de la capitalización de mercado.
(II) Convergencia de la prima mNAV y ruptura de la cadena de financiamiento
El mecanismo de volante en el que se basa BMNR actualmente se establece sobre una alta prima de mNAV. Una vez que esta prima se contraiga o incluso caiga por debajo de 1, el espacio para la emisión adicional se bloqueará, cayendo en una difícil situación de dilución. Si no se logra cambiar a tiempo a métodos como la recompra y la reinversión de ingresos por participación para estabilizar los indicadores, el mercado lo interpretará como un apagón de la lógica de crecimiento, lo que provocará una reversión del sentimiento en el mercado secundario y acelerará la caída de precios.
(iii) Restricción de liquidez e incertidumbre regulatoria
Como acciones de mediana y pequeña capitalización, la capacidad de absorción del mercado primario de BMNR es limitada, y la eficiencia del financiamiento depende en gran medida del sentimiento del mercado y de las condiciones de liquidez macroeconómica. Además, el comportamiento de asignación de activos de tipo tesorería de ETH aún se encuentra en una zona gris regulatoria; si en el futuro se define como "tipo ETF", "posición derivada estructural" o "operación financiera no operativa", podría enfrentar un aumento en las obligaciones de divulgación de información, restricciones de negociación o la aplicación de un marco regulatorio más estricto, lo que impactaría su base de valoración y sus canales de financiamiento.
(Cuatro) Riesgo de sobregiro de confianza en la estructura de la empresa fantasma
BMNR, al igual que la mayoría de las acciones de tesorería de ETH, son empresas de mediana capitalización en estado de paralización o al borde de la salida del mercado, y carecen de una base sostenible de ingresos y ganancias antes de la transformación estratégica. Su valoración depende en gran medida del impulso generado por narrativas y financiamiento adicional. Esta estructura es altamente comparable al modelo ICO: se envuelve en una narrativa fuerte, intercambiando acciones/tokens por ETH, construyendo una alta valoración a corto plazo, pero cuando ETH retrocede o el financiamiento se ve obstaculizado, caerá en una crisis de confianza debido a la falta de apoyo empresarial y anclaje de valoración.
Una vez que la confianza se desvanezca, las preferencias del mercado cambien o se intensifique la regulación, las empresas que carecen de flujos de efectivo reales y de un modelo de ganancias sostenible bajo una estructura de fachada enfrentarán el riesgo extremo de una rápida escasez de liquidez y un colapso no lineal de su valoración.
Conclusión: El límite de la rueda de inercia al final será decidido por la confianza.
El camino de BMNR representa una nueva narrativa empresarial que fusiona la estructura de capital con activos criptográficos. A través del mecanismo de volante mNAV, amplifica rápidamente la valoración en un entorno de mercado alcista, logrando un refuerzo recíproco entre "capital - moneda base - capitalización de mercado"; al mismo tiempo, también vincula profundamente la volatilidad de ETH, el sentimiento del mercado y la incertidumbre regulatoria dentro de la estructura de la empresa.
Esta estructura muestra características de alto apalancamiento y rápido crecimiento en el ciclo ascendente, mientras que en el ciclo descendente también tiene la posibilidad de un fracaso acelerado. La caída de ETH, la regresión de la prima, el enfriamiento del mercado secundario y el fracaso de la emisión, estas variables que en sí mismas no constituyen un riesgo mortal, pueden ampliarse debido a la interconexión del mecanismo reflexivo y finalmente provocar un colapso no lineal. Lo más crítico es: como una empresa de microestrategia que ha evolucionado desde una estructura de concha, su valor central no proviene de la capacidad operativa o de la productividad en la cadena, sino de las expectativas del mercado de "aumentar continuamente ETH y crear valor por acción". Si esta expectativa es difícil de auto verificar e incluso enfrenta refutaciones, la base de confianza podría desmoronarse instantáneamente, y el mecanismo de volante se volvería insostenible.
Al revisar el colapso después de la retirada de ICO, el mercado no carece de recuerdos sobre la ruptura de la fe estructural. La diferencia esta vez es que el "cascarón" proviene de una empresa que cotiza en la bolsa de EE. UU.; pero lo mismo es que, sin flujos de efectivo internos y el apoyo de un negocio real, cualquier mecanismo de "intercambiar activos por confianza" eventualmente no podrá escapar de la prueba del tiempo. Si BMNR puede seguir adelante a largo plazo no depende de cuántos ETH puede comprar, sino de si puede demostrar que es un administrador de activos "basado en moneda" con capacidad de ejecución, y no solo un transmisor de cascarón impulsado por una narrativa de valoración.