طريق إدراج Circle: تحليل إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسريع إعادة هيكلة الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويكمن وراء ذلك قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي في تراجع مستمر، ومع ذلك لا تزال تخفي إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" نسبياً، حيث بلغ معدل الفائدة الصافي 9.3% فقط في عام 2024. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة، لا ترجع إلى فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة، قابلة للتوسع بدرجة عالية، وتسبقها التوافقات التنظيمية، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها استراتيجياً في تعزيز حصتها في السوق وورقة الضغط التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط، لتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق التقييم "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض" من خلال إدارة الشركة، هيكل الأعمال، ونموذج الربح.
1. سبع سنوات من الإدراج: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نمط الانتقال لثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت تجربة الطرح الأولي للاكتتاب في عام 2018 في فترة غموض بشأن تصنيف لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية للعملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة من خلال الاستحواذ على بورصة معينة بتشكيل "الدفع + التداول" كدافعين مزدوجين، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن الشكوك حول امتثال أعمال البورصة من قبل الجهات التنظيمية والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% ليصل إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نماذج الأعمال لشركات التشفير في المراحل المبكرة.
إن تجربة SPAC في عام 2021 تعكس حدود تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، فإن استفسارات الجهات التنظيمية حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في العمق - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى إجهاض الصفقة، ولكنها بشكل غير متوقع دفعت الشركة لإجراء تحول حاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد محور استراتيجي "عملات مستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، قامت Circle بالاستثمار الكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتقدم بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في عدة دول حول العالم.
تُعتبر خيارات الاكتتاب العام الأولي لعام 2025 علامة على نضج مسار تمويل الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح ولكن أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق ذات الصلة كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين أصول تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صناديق معينة في اتفاقيات إعادة الشراء العكسية الليلية، و15% تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. هذه العمليات الشفافة تُشكل في جوهرها إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال التحالف. عندما تم تأسيس التحالف في عام 2018، كان لدى منصة تداول معينة 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تصدير التكنولوجيا مقابل مدخلات حركة المرور". وفقًا للملفات المقدمة من Circle للاكتتاب العام في عام 2023، قامت بشراء الأسهم المتبقية من التحالف بقيمة 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
إن اتفاقية المشاركة الحالية هي شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح، فإن الطرفين يتشاركان في إيرادات احتياطي USDC بنسبة معينة، وتكون نسبة المشاركة مرتبطة بكمية USDC التي يوفرها الطرف الآخر. من البيانات العامة، نعلم أن المنصة ستحتفظ بحوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. وقد أخذ الطرف الآخر حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يخلق بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي للطرف الآخر، ستتزايد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة مستويات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزة "تدرج السيولة" واضحة:
النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية، لمواجهة عمليات الاسترداد الطارئة.
صندوق الاحتياط (85%): من خلال تخصيص إدارة صندوق معين
ابتداءً من عام 2023، يقتصر احتياطي USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصناديق الاحتياط، وتتكون محفظة أصوله بشكل رئيسي من سندات الخزينة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزينة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط مدة استحقاق المحفظة بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط عمر المحفظة بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتعددة المستويات
وفقًا للوثائق المقدمة للجهات التنظيمية، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
الأسهم من الفئة ب : مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث تمتلك كل سهم خمسة أصوات، ولكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت محدد بنسبة 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال لديه سلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حقوق التصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد البورصة.
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصص الإدارة والهيئات
كشف الوثيقة أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، كما أن العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات ما يزيد عن 130 مليون سهم. يمكن أن تدر عملية الطرح العام الأولي بتقييم 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتحليل العائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات الأداء
مصادر العائد: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لعائدات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي مكافئ، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي السندات الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يوفر دخل فائدة مستقر في فترة ارتفاع أسعار الفائدة. وفقًا للبيانات، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، حيث تأتي 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) من إيرادات الاحتياطي.
تقاسم الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن الطرف الآخر يحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لشركة Circle، مما خفض الأداء الصافي للربح. على الرغم من أن هذه النسبة من التقاسم أثرت سلباً على الأرباح، إلا أنها أيضاً تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء ودفع الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بخلاف معدل الفائدة الاحتياطي، تقوم Circle أيضًا بزيادة الإيرادات من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم عبر السلاسل، ولكن المساهمة كانت صغيرة، حيث بلغت 1516 دولار أمريكي.
3.2 تناقض زيادة الدخل مع انكماش الأرباح (2022-2024)
توجد دوافع هيكلية وراء التناقضات الظاهرة:
من التنوع إلى التركيز على النواة الواحدة: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. حيث أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأساسي للإيرادات في الشركة، وارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "خدمة العملات المستقرة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغيرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
نفقات التوزيع تزداد بشكل كبير مما يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع والتكاليف التجارية لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام التسوية والدفع، ومع توسع حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن خفضها بشكل كبير، انخفضت نسبة الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB لديها ميزات الحجم، لكنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
تحقيق الأرباح تحول من الخسارة إلى الربح لكن الهامش يتباطأ: أصبحت Circle رابحة رسميًا في عام 2023، حيث بلغت أرباحها الصافية 268 مليون دولار، بمعدل فائدة 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، إلا أن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لم يتبقى منه سوى 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الإيرادات غير التشغيلية، فإن الأرباح الصافية أصبحت 155 مليون دولار، لكن معدل الفائدة قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف على أساس سنوي.
تزايد تكلفة: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقاتها الإدارية العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1٪ على أساس سنوي، مما يمثل زيادة للعام الثالث على التوالي. وبالاستناد إلى المعلومات التي تم الكشف عنها، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل أساسي في تقديم الطلبات للحصول على التراخيص على مستوى عالمي، والتدقيق، وتوسيع فريق الامتثال القانوني، مما يثبت صلابة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بوتيرة نمو أبطأ، حيث أصبحت هيكلها المالي يتجه تدريجياً نحو المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات الذي يعتمد على فرق أسعار الفائدة على السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة فترة انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيؤثر ذلك بشكل مباشر على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على الربحية المستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الأحجام".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصول عبر السلاسل" (حجم المعاملات على السلسلة في عام 2024 بلغ 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف في الواقع من قدرة المُصدرين على تحقيق الأرباح. وهذا يتماشى مع مأزق البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع الإمكانيات
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب التكاليف العالية للتوزيع والنفقات التنظيمية (حيث بلغت نسبة صافي الربح لعام 2024 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع الارتفع.
استمرار زيادة السيولة يدفع دخل الاحتياطي نحو معدل الفائدة المستقر.
وفقًا للبيانات، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لUSDC 60 مليار دولار، لتحتل المرتبة الثانية بعد USDT البالغة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لUSDC في 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لUSDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فقد بلغ معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أبريل 2025 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC خلال الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، مما سيرفع CAGR إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن يعوض التوسع القوي جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات مرتفعة لمنصة معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول كبيرة أخرى يتطلب فقط دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة عرض USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، مما يجعل تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بشكل ملحوظ من السابقة. بالاقتران مع الوثائق، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال التعاون مع هذه المنصة.
التقييم المحافظ لم يتم تسعيره لندرة السوق: تقدير القيمة الأولية لشركة Circle يتراوح بين 40-50 مليار دولار، استناداً إلى صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، ومعدل السعر إلى الأرباح يتراوح بين 20~25 مرة. يتقارب مع شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنه يعكس السوق ل"نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد القيمة النادرة لها كالسوق الأمريكية الوحيدة للعملة المستقرة النقية، حيث عادةً ما تستفيد الكيانات الوحيدة في الممرات المتخصصة من علاوة تقييم، ولم تحتسب Circle ذلك. في الوقت نفسه، إذا نجح مشروع القانون المتعلق بالعملات المستقرة، سيتعين على المصدّرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي". يمكن أن تؤدي التغييرات السياسية المقابلة إلى زيادة ملحوظة في حصة USDC السوقية.
تظهر حركة القيمة السوقية للعملات المستقرة مرونة مقارنة مع البيتكوين: يمكن أن تظل القيمة السوقية للعملات المستقرة مستقرة نسبيًا عندما تنخفض أسعار البيتكوين بشكل كبير، مما يعكس ميزتها الفريدة في تقلبات سوق العملات المشفرة. في
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تفسير خطة إدراج Circle: الإمكانيات النمو خلف معدل الفائدة المنخفض والترتيب التنظيمي
طريق إدراج Circle: تحليل إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسريع إعادة هيكلة الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويكمن وراء ذلك قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي في تراجع مستمر، ومع ذلك لا تزال تخفي إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" نسبياً، حيث بلغ معدل الفائدة الصافي 9.3% فقط في عام 2024. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة، لا ترجع إلى فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة، قابلة للتوسع بدرجة عالية، وتسبقها التوافقات التنظيمية، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها استراتيجياً في تعزيز حصتها في السوق وورقة الضغط التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط، لتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق التقييم "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض" من خلال إدارة الشركة، هيكل الأعمال، ونموذج الربح.
1. سبع سنوات من الإدراج: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نمط الانتقال لثلاث محاولات لرأس المال (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت تجربة الطرح الأولي للاكتتاب في عام 2018 في فترة غموض بشأن تصنيف لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية للعملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة من خلال الاستحواذ على بورصة معينة بتشكيل "الدفع + التداول" كدافعين مزدوجين، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن الشكوك حول امتثال أعمال البورصة من قبل الجهات التنظيمية والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% ليصل إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نماذج الأعمال لشركات التشفير في المراحل المبكرة.
إن تجربة SPAC في عام 2021 تعكس حدود تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، فإن استفسارات الجهات التنظيمية حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في العمق - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى إجهاض الصفقة، ولكنها بشكل غير متوقع دفعت الشركة لإجراء تحول حاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد محور استراتيجي "عملات مستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، قامت Circle بالاستثمار الكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتقدم بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في عدة دول حول العالم.
تُعتبر خيارات الاكتتاب العام الأولي لعام 2025 علامة على نضج مسار تمويل الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح ولكن أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق ذات الصلة كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين أصول تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صناديق معينة في اتفاقيات إعادة الشراء العكسية الليلية، و15% تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. هذه العمليات الشفافة تُشكل في جوهرها إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال التحالف. عندما تم تأسيس التحالف في عام 2018، كان لدى منصة تداول معينة 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تصدير التكنولوجيا مقابل مدخلات حركة المرور". وفقًا للملفات المقدمة من Circle للاكتتاب العام في عام 2023، قامت بشراء الأسهم المتبقية من التحالف بقيمة 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
إن اتفاقية المشاركة الحالية هي شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح، فإن الطرفين يتشاركان في إيرادات احتياطي USDC بنسبة معينة، وتكون نسبة المشاركة مرتبطة بكمية USDC التي يوفرها الطرف الآخر. من البيانات العامة، نعلم أن المنصة ستحتفظ بحوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. وقد أخذ الطرف الآخر حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يخلق بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي للطرف الآخر، ستتزايد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة مستويات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزة "تدرج السيولة" واضحة:
ابتداءً من عام 2023، يقتصر احتياطي USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصناديق الاحتياط، وتتكون محفظة أصوله بشكل رئيسي من سندات الخزينة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزينة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط مدة استحقاق المحفظة بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط عمر المحفظة بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتعددة المستويات
وفقًا للوثائق المقدمة للجهات التنظيمية، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصص الإدارة والهيئات
كشف الوثيقة أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، كما أن العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات ما يزيد عن 130 مليون سهم. يمكن أن تدر عملية الطرح العام الأولي بتقييم 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتحليل العائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات الأداء
3.2 تناقض زيادة الدخل مع انكماش الأرباح (2022-2024)
توجد دوافع هيكلية وراء التناقضات الظاهرة:
من التنوع إلى التركيز على النواة الواحدة: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. حيث أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأساسي للإيرادات في الشركة، وارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "خدمة العملات المستقرة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغيرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
نفقات التوزيع تزداد بشكل كبير مما يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع والتكاليف التجارية لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام التسوية والدفع، ومع توسع حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن خفضها بشكل كبير، انخفضت نسبة الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB لديها ميزات الحجم، لكنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
تحقيق الأرباح تحول من الخسارة إلى الربح لكن الهامش يتباطأ: أصبحت Circle رابحة رسميًا في عام 2023، حيث بلغت أرباحها الصافية 268 مليون دولار، بمعدل فائدة 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، إلا أن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لم يتبقى منه سوى 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الإيرادات غير التشغيلية، فإن الأرباح الصافية أصبحت 155 مليون دولار، لكن معدل الفائدة قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف على أساس سنوي.
تزايد تكلفة: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقاتها الإدارية العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1٪ على أساس سنوي، مما يمثل زيادة للعام الثالث على التوالي. وبالاستناد إلى المعلومات التي تم الكشف عنها، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل أساسي في تقديم الطلبات للحصول على التراخيص على مستوى عالمي، والتدقيق، وتوسيع فريق الامتثال القانوني، مما يثبت صلابة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بوتيرة نمو أبطأ، حيث أصبحت هيكلها المالي يتجه تدريجياً نحو المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات الذي يعتمد على فرق أسعار الفائدة على السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة فترة انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيؤثر ذلك بشكل مباشر على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على الربحية المستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الأحجام".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصول عبر السلاسل" (حجم المعاملات على السلسلة في عام 2024 بلغ 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف في الواقع من قدرة المُصدرين على تحقيق الأرباح. وهذا يتماشى مع مأزق البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع الإمكانيات
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب التكاليف العالية للتوزيع والنفقات التنظيمية (حيث بلغت نسبة صافي الربح لعام 2024 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع الارتفع.
استمرار زيادة السيولة يدفع دخل الاحتياطي نحو معدل الفائدة المستقر.
وفقًا للبيانات، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لUSDC 60 مليار دولار، لتحتل المرتبة الثانية بعد USDT البالغة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لUSDC في 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لUSDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فقد بلغ معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أبريل 2025 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC خلال الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، مما سيرفع CAGR إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن يعوض التوسع القوي جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات مرتفعة لمنصة معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول كبيرة أخرى يتطلب فقط دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة عرض USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، مما يجعل تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بشكل ملحوظ من السابقة. بالاقتران مع الوثائق، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال التعاون مع هذه المنصة.
التقييم المحافظ لم يتم تسعيره لندرة السوق: تقدير القيمة الأولية لشركة Circle يتراوح بين 40-50 مليار دولار، استناداً إلى صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، ومعدل السعر إلى الأرباح يتراوح بين 20~25 مرة. يتقارب مع شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنه يعكس السوق ل"نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد القيمة النادرة لها كالسوق الأمريكية الوحيدة للعملة المستقرة النقية، حيث عادةً ما تستفيد الكيانات الوحيدة في الممرات المتخصصة من علاوة تقييم، ولم تحتسب Circle ذلك. في الوقت نفسه، إذا نجح مشروع القانون المتعلق بالعملات المستقرة، سيتعين على المصدّرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي". يمكن أن تؤدي التغييرات السياسية المقابلة إلى زيادة ملحوظة في حصة USDC السوقية.
تظهر حركة القيمة السوقية للعملات المستقرة مرونة مقارنة مع البيتكوين: يمكن أن تظل القيمة السوقية للعملات المستقرة مستقرة نسبيًا عندما تنخفض أسعار البيتكوين بشكل كبير، مما يعكس ميزتها الفريدة في تقلبات سوق العملات المشفرة. في