比特小鹿业务分析：自研芯片与AI算力的双轮驱动

比特小鹿近期公布了11月的经营数据，其中最受关注的是A2矿机（Sealminer A2）已开始量产，首批对外销售3万台。这标志着公司在自研芯片和矿机生产领域取得了重要进展。

自研芯片与矿机销售：核心竞争力的体现

在过去半年里，比特小鹿成功完成了A2和A3矿机芯片的首次投片。根据公开信息，A2矿机的运营参数在当前市场上处于领先地位。而即将问世的A3矿机，预计将成为全球单体哈希算力最大、能耗比最优的矿机。

目前，全球主要矿机生产商的最新产品参数显示，比特小鹿的技术优势明显。A3矿机由于其卓越性能，短期内可能优先用于公司自营算力部署，而非对外销售。

电场部署：为未来发展奠定基础

截至11月底，比特小鹿已在美国、挪威和不丹完成了895MW的电场部署。另有1645MW的项目正在建设中，其中1415MW预计将于2025年中后期完工。公司还计划在2026年新增超过1GW的电场容量。值得注意的是，公司全部自营电场的平均电价低于0.04美元/千瓦时，这在行业内具有显著优势。

基于这些数据，我们可以对比特小鹿的单位算力（1EH/s）模型进行估算。假设矿机折旧年限为4年，电场折旧年限为15年，其他成本（包括人工运维等）占收入的5%。根据这个模型，比特小鹿自营矿场的关机价格约为比特币3.5万美元。

当比特币价格超过15万美元时，比特小鹿自营矿场的税前利润增长速度将超过比特币价格的上涨速度。如果比特币价格达到20万美元，公司自营矿场的税前利润率可能接近80%。

业务发展的两大关键问题

1. 矿机销售和自用的配比：预计到2025年底，公司自营算力可能占全网算力的20%左右。考虑到现金流需求，公司可能需要平衡矿机销售和自用比例。

2. 与其他矿机生产商的竞争：比特小鹿在矿机性能和自营成本方面都具有竞争优势。随着高端制程芯片的发展，矿机行业的竞争格局可能会受到上游影响。

AI算力：新的增长点

比特小鹿已开始在TIER3数据中心部署Nvidia H200芯片，用于AI算力建设。公司计划短期内至少投入200MW电力来部署高端芯片，并开始为客户提供云服务。

投资建议和估值

比特小鹿当前处于有利的发展时期，第一增长曲线（矿机销售和自营矿场）和第二增长曲线（AI算力）有望同步上升。在美股矿业股票中，比特小鹿可能是最具性价比的选择。

基于当前北美主流矿业公司的平均估值（1.7亿美元/EHs），预计未来两年，比特小鹿的市值可能达到204亿至374亿美元之间，较当前股价有4.8至9.7倍的上涨空间。

投资风险

1. 比特币价格波动风险
2. 可能面临的制裁导致的芯片供应风险