CEX与DEX永续合约机制对比:Hyperliquid、Binance和OKX

2025年3月,JELLYJELLY合约在Hyperliquid平台上引发了一场市场动荡。短短几小时内,该合约价格暴涨429%,接近触发大规模清算。如果发生清算,空头仓位将被打入链上流动性金库HLP,造成巨额浮动亏损。与此同时,某大型交易平台迅速上线了JELLYJELLY的永续合约交易。

在局势即将失控之际,Hyperliquid验证者紧急投票介入,强制下架、平仓并冻结交易,引发了对"去中心化"交易所的质疑。

这一事件不仅成为加密社区热议的焦点,也暴露了一个核心问题:在去中心化交易平台上,价格由什么决定?风险由谁承担?算法是否真的中立?

本文将以JELLYJELLY事件为引,剖析三大平台在永续合约核心机制——指数价格、标记价格、资金费率上的算法差异,并深入解析它们背后的金融理念与风险传导机制。我们将看到不同算法如何塑造交易风格,如何服务于不同类型的操作者,以及如何决定交易者能否在风暴中全身而退。

这不仅是一次合约机制的技术解析,更是一场市场秩序设计的理念对比。

永续合约交易概述

永续合约交易主要由三个核心要素构成:

指数价格:追踪现货市场价格变化,是理论基准。Hyperliquid称之为预言机价格。

标记价格:用于计算未实现盈亏、强平等关键事件的决定性价格。

资金费率:连接现货与合约市场的经济机制,引导合约价格向现货回归。

值得注意的是,谁控制了标记价格,谁就掌握了合约的生杀大权。因此,Hyperliquid去中心化的核心在于:如何确保标记价格不被操纵且可被验证。

Hyperliquid在某大型交易所算法的基础上做了优化,使价格能在极端市场环境及场内交易被操纵的情况下,快速回归市场价。为了规避异常值,Hyperliquid在算法设计上下了很大功夫。

三大平台机制对比

指数价格/预言机价格

Hyperliquid的指数价格称为预言机价格,完全独立于自身市场,由验证者节点构建。它使用加权中位数法对抗极端价格波动,更具抗操纵性,但更新频率较慢(3秒一次)。这种设计旨在剔除异常值和波动,让价格更平滑。较慢的更新频率也是一种平滑机制,不一定是缺点。

标记价格机制

某大型交易所的标记价格算法基于"价格平滑性"和"市场深度反映"两大原则。其公式基于三类价格的中位数:合约市场的买一/卖一中间价、成交价格,以及冲击价格。冲击价格通过模拟大额市价单对订单簿的影响,反映真实流动性成本。结合EMA处理后的中值构造,使得该平台的标记价格变化平稳、抗插针,适合大资金稳定布局与制度套利策略。

另一家交易所采取更激进方式,仅使用盘口买一/卖一中间价作为标记价格来源。该算法不参考成交价,也不考虑订单簿深度,因此价格对微小交易极其敏感,易因大单吃穿盘口造成剧烈波动。虽然波动性更高,但价格回归现货速度更快,更适合高频交易者、短线操作。

Hyperliquid的标记价格结构融合了上述两种方法。它由多个节点控制,融合三个价格来源:预言机价格与合约中价之差的150秒指数移动平均;平台自身的买一、卖一与最后成交价的中位数;多家交易所的永续中价加权中值。若其中任意两者失效,系统将使用30秒EMA处理的中值作为替代。

链上验证者不仅定期更新预言机和标记价格,还需对输入源的完整性、时间戳、偏离容忍范围进行一致性验证。这种机制在Hyperliquid上形成了一定程度的"算法民主",即使平台和验证人也无法强制修改标记价格逻辑,大大增强了抗操纵能力。

资金费率算法

资金费率是永续合约连接现货和合约市场的关键经济杠杆,直接影响合约价格与现货价格的偏离程度,并引导市场自我纠偏。三大平台在资金费率的算法设计上,体现了不同的技术路径和交易理念。

Hyperliquid在某大型交易所的冲击价格和贷款利率基础模型上引入了溢价指数,计算中使用预言机价格以更贴近市场实际情况。溢价指数每5秒取样,按每小时均值计算,防止短时剧烈波动,借贷利率固定为0.01%。

为弥补价格回归较慢的短板,Hyperliquid采用了三个特色设定:

1. 极端情况下高达4%/小时的资金费率
2. 资金费率基于预言机价格而非标记价格计算
3. 资金费率每小时收取八分之一,加速价格回归

某大型交易所的资金费率依赖较长的结算周期(通常8小时),计算时结合订单簿深度模拟大额市价单的冲击买卖价,同时考虑借贷利率。其设计旨在为机构投资者和中长线交易者提供更平滑且预期明确的资金成本。

另一家交易所的资金费率算法相对简单,基于盘口买一卖一价格的偏差计算,结算周期同样较长。缺乏对订单簿深度及借贷成本的综合考量,导致资金费率波动剧烈,适合高频、短线激进策略,但也带来更高的爆仓风险。

Hyperliquid在市场结构和市场导向间寻求平衡——以相对平缓的算法为基础,配合高频资金费率结算和场外喂价,辅以极端情况下的高资金费,使场内价格能在极端环境下迅速回归市场价。

这些算法差异在实际交易中产生深远影响,也为Hyperliquid的流动性池提供了优势,推动其正向循环发展。

不同平台适配的交易策略与金融理念

某大型交易所:制度理性者的设计

该平台整体设计偏向"制度化、温和化",核心理念是"让市场可预期"。这与量化金融学派和有效市场假说高度契合,假设市场大体理性,可通过统计建模驯服。

机制体现:

• 标记价格平滑机制确保价格稳定且抗操纵
• 资金费率精细建模,提供平滑且可预期的资金成本
• 多层风险缓冲机制,如庞大保险基金和自动减仓机制

这种稳健的建模思维吸引了追求稳定收益、风险可控的机构投资者和中长线交易者。他们依赖市场规则的明确性和可预测性,通过精密的量化模型和套利策略实现资本稳健增长。

另一家交易所:交易本能者的设计

该平台策略设计接近"快、狠、准",其理念是"市场就是人性的反映"。这与行为金融学逻辑契合,接受市场是非理性的,交易者是情绪化的。

机制体现:

• 标记价格对微小交易极其敏感,易造成剧烈波动
• 资金费率算法简单,波动剧烈
• 清算逻辑直接且迅速

这种机制吸引了高频交易者、短线交易员等。他们不惧怕波动,反而需要波动作为利润来源。他们擅长捕捉瞬时价格偏差,利用盘口深度不足进行快速套利或投机。

Hyperliquid:链上结构主义者的设计

Hyperliquid试图打造全新金融范式:去中心化治理+可编程价格机制。其理念是:算法不是预测市场,而是设定秩序。它更像一个运行在区块链上的金融协议。

机制体现:

• 验证者共识价格:指数价格和标记价格由去中心化节点构建
• HLP Vault托底:作为协议层面的做市和清算机制
• 高频资金费率与极端上限:加速市场价格回归
• 链上透明性:所有交易数据和清算过程公开记录在链上

Hyperliquid践行一种制度结构主义的金融理念——即使世界混乱,但只要算法规则透明且不可更改,就可构建相对"中立"的市场秩序。它吸引了那些寻求通过可验证代码和分布式治理重建信任系统的交易者。

然而,近期事件揭示了这种理念在实践中的张力:尽管标记价格逻辑旨在不可篡改,但当系统面临生存危机时,更高层面的治理仍可介入并覆盖协议行为,表明"代码即法律"在极端情况下仍需面对"人治"的考验。

结语

价格是交易的表象,算法是交易的秩序。无论是制度缓冲、市场行为至上,还是链上共识,本质上都试图回答同一个问题:我们该如何信任一个看不见的市场?

有的系统选择以"稳定"为锚,告诉你规则永远不变;有的系统选择"波动"为锚,相信交易者总能适应风险;而有的系统,试图把一切写进链上合约,不再依赖人,而依赖透明的代码、分布的节点、冷冰冰的公式。

然而,当市场处于极端情境,算法会退场,人必须登台。近期危机告诉我们,再去中心化的系统也需要临时的"中央银行"接手仓位;再中立的共识,也无法完全消除对"正义"的争议。最终,价格不是由"算法决定",而是由我们选择相信谁来决定。

或许我们无法设计一个完美的系统,但我们能设计出一个能在不完美中不断自我修正的系统。某大型交易所用制度缓冲不确定性,另一家平台用博弈激发市场活力,而Hyperliquid则试图用治理与透明建立新的共识。这里面没有对错优劣,只有选择,毕竟这世上就没有完美的方案。

在未来的金融世界,算法将继续扩展其疆域。但必须认识到,每一个写入代码的逻辑,背后都投射着一个价值判断的影子。

你要自由,爆仓时却求公平; 你要公平,爆仓时却要透明; 你要透明,爆仓时却想控制一切。

最终你追逐的,不是价格,是秩序的幻觉。

人,总要为自己的价值观负责。

让我们始终怀着一颗敬畏市场的心。