解读美国 SEC 主席详谈链上发行、托管与交易

规则应该写清楚，不该靠执法吓人。

撰文：刘红林、邵嘉碘

这两年你要说美国 SEC 跟加密行业关系好，那基本等于说老虎信佛爱吃素。大部分时候，SEC 的态度不是「你先别做」，就是「你敢做，我就敢起诉」。但现在画风似乎有点变了。

5 月 12 日，美国证券交易委员会（SEC）主席 Paul S. Atkins 在「加密资产圆桌会议」上做了一场内容密度很高的讲话。乍看是一次行业交流，实则是对过去几年 SEC 加密监管模式的系统性反思。更重要的是，他用近一个小时，把「链上证券」的监管逻辑，重新讲了一遍。

如果用一句话总结他这场讲话的基调，那就是：规则应该写清楚，不该靠执法吓人。

这是 SEC 近年来首次明确提出要建立加密资产发行、托管和交易的「专门监管框架」，并承认现行规则不适用于链上资产。这对整个 Web3 行业来说，是一次不可忽视的信号。

发行：不是「不让发」，是「这套表格你填不了」

这几年 SEC 在 Token 发行上的策略几乎是「默认非法」，但又不给合法路径。大部分项目只要敢碰美国投资人，就得做好应诉准备。哪怕你想合规，走 S-1、Reg A 的注册路径，也常常卡在表格本身不适用。

S-1 是美国企业 IPO 时填写的标准注册文件，要求详尽披露高管薪酬、资金用途、公司治理结构等内容；Reg A（Regulation A）则是针对中小型发行人设计的轻量化注册豁免机制。但对于多数 Web3 项目来说，这两套工具都显得过于笨重甚至不适配，比如 Token 项目没有传统公司架构，资金用途常常是链上自动执行，很多核心内容没有办法「预写」。

Atkins 主席这次说得很直白：现行证券发行的披露要求，不该强行套到链上资产上。「方钉不该硬塞进圆孔」，这句他在演讲里直接说了。他提出要推动专门适用于加密资产的注册豁免、披露模板和安全港条款，探索更现实的监管路径。

他还特别点出了 SEC 过去的「鸵鸟式管理」：一开始装看不见，希望行业自己灭亡，后面又一头扎进执法，用个案制造威慑，但始终没有建立统一的规则。现在他说清楚了——规则要由委员会通过，不再靠「即兴执法」。

托管：技术不是问题，问题是制度卡住了技术

加密资产的托管问题，这几年其实就是「谁来管」的问题。传统金融机构被 SAB 121 吓退，自托管又没有法律地位，结果很多基金、机构想参与链上资产配置，最后被卡在托管环节。

SAB 121 是 SEC 工作人员 2022 年发布的一份会计公告，要求公司把托管的客户加密资产计入自己资产负债表中，导致监管风险陡增。其本意是为了保障用户资产，但实际效果是让大多数银行、券商退出了加密托管市场。

现在 SAB 121 已经被撤销，这次主席也明确表示这份文件「不合法、未经审批、影响恶劣」。但更重要的是，他开始谈下一步怎么修。

他指出：只要安全性足够，技术能力可以替代传统托管资质。在某些前提下，自托管也可以是合规选项。这其实为 DeFi 平台、钱包厂商、甚至是链上资产管理项目打开了合规可能性。

此外，他还批评了「特殊目的经纪商」（Special Purpose Broker-Dealer）制度设计失败，只批了两家、效果不佳。他暗示这套机制要重构，也就是说，未来托管和交易的合规路径，有可能重新整合、降低门槛。

交易：从「交易即触法」走向「有限豁免试点」

SEC 长期对链上资产交易持强监管立场，尤其是在「是否属于证券」这道坎上，让大多数 Token 项目走上了「不落地、不合规、不敢上线」的死循环。

这次讲话中，Atkins 主席的说法是明确松绑的。他提出要让 ATS（Alternative Trading Systems）平台支持证券与非证券的混合交易。

ATS 是美国监管体系下对证券类交易平台的一个分类，可以理解为「非上市交易所」，很多数字资产平台曾试图注册成为 ATS，以提供合规交易能力。但目前 ATS 制度并未针对加密资产作出清晰定义，导致多数平台望而却步。

主席还特别强调「豁免机制」的必要性。也就是说，如果一个项目因为技术创新或结构特殊，暂时无法满足所有合规要求，SEC 可能提供一定条件下的测试空间。这不是放任自流，而是有条件、可监督、可试错的合规通道。

行业影响：监管边界不再靠猜，合规空间开始出现

这次讲话最大的意义在于，它不是对某个项目的判例说明，也不是某位委员的个人意见，而是 SEC 主席在委员会授权下，第一次完整表述了加密资产监管应有的逻辑。

这背后的政策底色也很清晰：特朗普政府希望美国成为「全球加密之都」，而 SEC 作为核心金融监管机构，不再能装作加密资产是边角业务。

未来几年内，链上证券、稳定币、RWA、Token 支付平台这些方向，可能会成为 SEC 新规则下的试点窗口。而创业者与项目方也必须从原来的「绕监管」模式，转入「设计内生合规」的状态。

作为 Web3 律师的建议：不是「可以做了」，而是「有法可依地做」

从实务角度看，我们会建议：

第一，留意 S-1、Reg A 等发行路径的结构调整。 如果 SEC 推动加密专属披露规则，项目方就可以合理选择注册豁免方式，而不必每次都从美国境外发币开始规避。

第二，重视托管合规性的筹备。 不管是链上钱包、自托管系统，还是依赖第三方服务商，都需要尽快评估其在新规则下的合规边界。

第三，关注 ATS 及相关交易平台的政策调整。 如果你是做交易所、做撮合产品的项目，现在可能是结构设计重新上桌的窗口期。

第四，认真评估项目是否适用于「有条件豁免」机制。 一些早期项目，可能不适合全面注册，但可以通过规则豁免获得落地路径。这是合规路线，不是灰色通道。

这次讲话不是宣布加密行业「可以做了」，而是提供了做的方式可以谈了。

如果你是正在考虑启动美区 Token 项目、结构化 RWA 产品，或者探索合规交易通道的 Web3 创业者，欢迎与我们团队交流。曼昆律师事务所长期关注中美加密法规对接，协助项目在法律框架内完成从 0 到 1 的路径设计。