曼昆研究｜解读香港稳定币新规，如何洗牌行业格局？

2025年5月21日，《香港稳定币条例》在香港立法会的通过标志着监管进入关键转折点，该条例已于2025年5月30日刊宪，并拟定于2025年8月1日正式生效。法币挂钩稳定币（FRS）在香港境内、从香港境外发行或涉及港币的活动，不再处于加密金融的灰色地带，而是纳入了正式且由机构监管的法律框架。该条例体现出一种有意的再校准：它旨在将香港定位为一个合规、具前瞻性的虚拟资产枢纽，能够在法治框架下承载下一代可编程金融。本文分析该条例的关键条文、战略定位、实际影响，并厘清其与实物资产代币化（RWA）等相关技术的区别。 法律基础设施 该立法构建了一个关于数字价值的复杂语义体系。稳定币不仅被定义为一种功能性工具，还从技术、经济和法律维度加以界定：需具有密码学保障，用作价值储存或交换媒介，并运行于分布式账本技术（DLT）之上。“特定稳定币”进一步将范围限定为锚定官方货币或经香港金融管理局（“金管局”）批准的其他单位的代币。 受规管活动范围广泛，不仅涵盖发行与赎回，还包括市场推广、运营参与，甚至是涉及香港居民的间接诱导。这种广义定义确保了监管的覆盖能力，同时最小化基于地域或活动类型的监管套利空间。 法币支持原则是核心所在。条例明确规定，任何“特定稳定币”必须可全额以其挂钩的法币赎回，尤其是港币。这不仅是机械性的要求，更是一项根本性的保障机制。法币支持确保稳定币可作为可信的货币工具运作，而非投机性加密资产。金管局要求储备资产必须是高质量、具流动性的资产（如现金、短期国债），并以稳定币所挂钩的同一种法币计价。此举杜绝了货币错配风险，即储备资产币种与稳定币币种不符可能导致价值贬损。此外，它也隔绝了用户暴露于波动性传染的风险——即因非锚定加密资产暴跌引发的恐慌性抛售对稳定币市场的冲击。 条例明确禁止以波动性高或流动性差的资产作为锚定基础，例如房地产代币、商品组合或混合资产指数。如果代币不可明确赎回法币，且没有清晰法币支持，则不被视为稳定币，也无法享有法律保护。这种做法有效防范了监管套利，阻止金融工程将资产支持证券与货币工具之间的界线模糊化，从而体现出香港在金融稳定性上优先于投机性或合成创新的立场。 许可框架 该条例引入全面审慎的许可制度，强调稳定币发行人的系统性重要性。主要要求包括： 资本底线：最低实缴资本为港币2,500万元。储备架构：发行人需维持与流通稳定币1:1对应的高质量、流动性储备资产（如现金、短期国债）。隔离与法律保障：储备资产需置于信托或类似的封闭机制中，破产时不得为其他债权人所用。赎回机制：需设有机制确保实时按面值履行赎回请求，延迟或附加费用即构成法定违规。治理审核：控股人、董事、稳定币管理人员的任命须经金管局批准，并需持续满足“适当人选”标准及披露义务。 持牌人亦需持续履行相关义务，包括缴纳年费、重大变更申报与年度合规报告等。 此外，财政司在6月6日发布公告，允许未持牌的发行人将非受条例监管的稳定币要约提供给《证券及期货条例》下定义的专业投资者，在不破坏监管红线的前提下保留了一定实操空间。 监管权限与执法工具 金管局的监管权力配备了强力工具： 调查权限：获授权调查员可索取文件、现场检查并要求宣誓陈述。制裁机制：条例赋予金管局多层级制裁权限，包括罚款、吊销或撤销牌照、公开警告、充公令及委派法定管理人；金管局也已就条例下的详细监管要求进行公众咨询，重点涵盖反洗钱与打击恐怖分子资金筹集等核心合规条文，为日后执法奠定操作细则。管理干预：金管局可指派法定管理人接管经营困难的持牌人——此项原为系统性银行专用手段。

审裁机制：独立的“稳定币审裁处”负责对制裁决定、牌照审批及调查行为进行司法复核。 禁止行为与刑事责任：划清法律界限 条例明确列明虚拟资产市场中行为者不得从事的活动，提升法律确定性并强化市场纪律。关键禁令包括： 无牌经营（第9条）：从事稳定币受规管活动（包括发行、赎回、管理）或自称从事相关活动，均构成刑事犯罪，不论其是否设于香港，只要其活动面向香港市场即属违规；非法发行特定稳定币（第9条）：向公众提供特定稳定币，若未获得适当许可即属独立刑事罪行； 广告限制（第10条）：若当事人未持牌或未获豁免，发布或准备发布表示其参与稳定币活动或发行稳定币的广告即属犯罪； 欺诈与误导（第11条）：任何试图就稳定币交易进行欺诈、误导、虚假宣传等行为皆属犯罪，包括关于储备支持、赎回权利或与持牌实体关系的虚假声明；

诱导性罪行（第12条）：通过虚假陈述或罔顾真相地劝诱他人购买、处置、认购或承销特定稳定币，构成刑事犯罪。 过渡条款 条例拟定于2025年8月1日生效，并设有时间有限的过渡期安排：在条例正式实施前已于香港实质运营的稳定币发行人，若于首三个月内提交许可申请，可继续经营六个月。但这并非无限期或无条件的豁免，未获牌照者须依法退出市场或完成授权流程。 国际对比与香港的差异化定位 与欧盟《加密资产市场监管条例》（MiCA）、新加坡《支付服务法案2019》及美国州层级汇款许可制度相比，香港的条例展现出独特的监管选择： 强制面值赎回义务：多数司法辖区（包括MiCA与美国MTL制度）允许赎回延迟或由发行人自行决定，例如MiCA容许五个工作日内赎回，而香港则强制要求即时按面值履行赎回。引入法定管理机制：加密资产立法中少见的“破产前干预权”在香港条例中被明确引入，原为银行专属工具。 与银行监管交叉：资本要求、储备隔离、“适当人选”标准等监管要求与传统存款机构类似，模糊了代币发行人与传统金融中介之间的界限。 这一策略性差异体现出香港优先稳定性与法币锚定，而非单纯追求市场增长或发行人灵活性。 实物资产代币化：关键区分 一个常见误解是：稳定币的合规化意味着RWA也被间接认可。事实并非如此。该条例并未为RWA项目提供直接路径或法律认可。 稳定币运作于法币框架之内，而RWA则涉及将境内资产（如房地产、股票、债券）纳入代币形式。条例强调RWA在监管上仍存空白，主要挑战包括： 跨境资产转移：若将位于中国内地的资产代币化，涉及外汇管制、证券法规及资本账户监管。QFII限制：除非在传统渠道下获得QFII/RQFII许可，否则不得将境内资产跨境用于代币化。 稳定币牌照 ≠ RWA合法性：获得FRS许可并不等于可合法从事RWA业务，尤其是对于不流动、未验证或处于“防火墙”状态的资产而言更是如此。 RWA项目需应对其独立法律挑战。稳定币可在RWA生态中作为支付或抵押工具，但并不能解决资产跨境流通的核心法律问题。 实际影响与行业调整 新规将根本改变虚拟资产企业在港的运营方式。无论是发行人还是投资人，都必须重新审视其策略、合作伙伴与法律风险： 发行人： 不再是快速启动产品的时代。稳定币发行需具备稳健的财务治理、真实的货币支持与清晰的法律责任。港币2,500万起的资本要求、审计费用、储备检查与实时赎回系统令门槛大幅提升。无牌发行不再是“风险”，而是刑事罪行。银行与信托机构： 自然可成为储备托管人、合规验证者与风险管理者，未来可能发展出稳定币国库管理、KYC支持等服务，但亦需升级系统以支持代币化交易并评估法律责任。 投资者： 保障增强，选择暂减。强制赎回权与储备隔离提升了投资信心，虽然初期稳定币选择可能减少，但从长远看，更易识别真正合规、法币支持的稳定币。 全球平台： 不可再“顺带”向香港提供稳定币。新规下必须设立专属合规策略。与欧盟MiCA护照制度不同，香港不承认外部牌照。若向香港用户进行推广或提供资产篮子锚定代币，极可能违反广告法。 开发者与DeFi建设者： 技术不能超越法律。任何与法币稳定币交互的协议开发，必须从一开始就优先考虑合规性，嵌入稳定币发行人状态验证系统。 结语 香港的稳定币条例是有意为之的战略抉择：将加密金融纳入制度性问责体系。通过将牌照、监管与执法整合于统一框架中，香港向全球市场传递明确信号：数字金融必须在法治之下运作。市场参与者应为严格审计、储备检查与持续监管对话做好准备。那些适应者，不仅能生存，还能塑造亚洲合规数字金融的未来。 但更深层的问题仍在：可编程货币能否在法治经济中茁壮成长？去中心化技术能否与集中式监管共存？加密创新能否在没有可执行赎回权与制度问责的情况下赢得公众信任？这些挑战，因以下未解裂痕而进一步放大：如何在保留匿名特征的同时平衡AML/CFT监管；以及内地资本管制如何与港币稳定币跨境流通或大陆资产代币化交互。 这些张力强化了香港的核心命题：金融演进的关键不在于速度，而在于主权、稳定与系统性完整性。唯有监管，才能在技术无法自证信任的地方建立信任。没有信任，创新终将失败。

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本文作者：白溱Jen、黄文景