传统金融开始融入稳定币, 并且稳定币的交易量正在增长。稳定币已经是构建全球金融科技的最佳方式，因为它们是快速、几乎免费且易于编程. 从旧技术到新技术的过渡意味着采用根本不同的方法来开展业务——这一过渡还将看到新型风险的出现。毕竟，自我保管模式以数字持有资产而非注册存款为基础，这与经过数百年演变的银行系统有着根本性的不同。

那么，企业家、监管者和现有参与者需要考虑哪些更广泛的货币结构和政策问题，以便引导过渡？在这里，我们深入探讨三个此类挑战以及构建者——无论是在初创企业还是在传统金融中——现在可以关注的可能解决方案：货币的单一性；非美元经济中的美元稳定币，以及更好的以国债支持的货币的影响。

1. “货币的单一性”与统一货币体系的劳动

货币的单一性是指经济中所有形式的货币——无论是由谁发行或存放在哪里——都可以按面值（1:1）互换，并且可以用于支付、定价和合同。货币的单一性表明，即使多个机构或技术发行类货币工具，仍然存在一个统一的货币系统。在实践中，你的Chase美元等于你的Wells Fargo美元，等于你的Venmo余额，并且应该等于你的稳定币——始终恰好是一对一。这一点在这些机构管理其资产的方式及监管状态的重要但常被忽视的差异下仍然成立。美国银行业的历史部分地，美元可替代性的历史是创建和改进系统的历史。

世界银行、中央银行、经济学家和监管机构喜欢货币的单一性，因为这极大地简化了交易、合同、治理、规划、定价、会计、安全和日常交易。此时，企业和个人将货币的单一性视为理所当然。

但“单一性”并不是今天稳定币的运作方式，因为稳定币与现有基础设施的整合很差。如果微软、一家银行、一家建筑公司或一个购房者试图在自动做市商（AMM）上兑换，比如说500万美元的稳定币，那么用户将因流动性深度造成的滑点而获得不到1:1的兑换。一笔大交易会影响市场，用户在兑换后会得到不到500万美元。如果稳定币要革新金融，这种情况是不可接受的。

一个普遍的平价转换系统将有助于稳定币作为统一货币系统的一部分运作。如果它们不能作为统一货币系统的组成部分运作，稳定币将不会像它们本可以那样有用。

以下是稳定币今天的运作方式。发行人如 Circle 和 Tether 为他们的稳定币（分别是 USDC 和 USDT）提供直接赎回服务，主要面向机构客户或通过验证流程的客户。这些通常涉及最低交易规模。例如，Circle 为企业提供 Circle Mint（前身为 Circle Account）以铸造和赎回 USDC。Tether 允许经过验证的用户直接赎回，通常在某个阈值以上（例如，$100,000）。MakerDAO 作为去中心化的，拥有 Peg Stability Module (PSM)，允许用户以固定汇率将 DAI 兑换成其他稳定币（如 USDC），有效地充当可验证的赎回/兑换设施。

这些解决方案有效，但并不是普遍可用的，并且需要集成商繁琐地连接到每个发行者。没有直接集成的访问，用户只能在稳定币之间转换，或通过市场执行而非按面值结算的方式脱离稳定币。

没有直接的集成，一个企业或应用可能声称他们会保持非常紧密的区间——比如，总是以1 USDC兑换1 DAI，且在1个基点的差价内——但这个承诺仍然取决于流动性、资产负债表空间和运营能力。

中央银行数字货币（CBDC）原则上可以统一货币体系，但它们伴随着许多其他问题——隐私问题、金融监控、受限的货币供应、创新速度减缓——因此更好地模拟今天金融体系的模型几乎可以肯定会胜出。

因此，建设者和机构采用者面临的挑战是构建系统，使稳定币与银行存款、金融科技余额和现金一样成为“货币”，尽管存在抵押品、监管和用户体验的异质性。旨在使稳定币与货币的单一性相结合，为企业家提供了构建的机会：

• 广泛的铸造和赎回可用性：发行人与银行、金融科技公司及其他现有基础设施紧密合作，以实现无缝的等值进出渠道，使稳定币能够通过现有系统实现等值可替代性，从而使稳定币与传统货币无异。
• 稳定币清算所：创建去中心化的合作社——想象一下稳定币的ACH或Visa——以保证即时、无摩擦且费用透明的兑换。铅锚稳定模块是一个有前途的模型，但一个扩展其功能以保证参与的发行者与法定货币之间按面值结算的协议将会更好得多。
• 开发一个可信的中立抵押层：将可替代性转移到一个广泛采用的抵押层——可能是代币化的银行存款或包装的国债——以便稳定币发行者可以在品牌、市场推广和激励方面进行实验，同时用户可以根据需要解包和转换。
• 更好的交易所、意图、桥梁和账户抽象：利用现有技术或已理解技术的更好版本，自动寻找并执行最佳的上链和下链或以最佳汇率进行交换。构建具有最小滑点的多币种交易所。同时，隐藏这种复杂性，以便稳定币用户在大规模交易时也能享有可预测的费用。

2. 美元稳定币、货币政策和资本监管

在许多国家，对美元存在巨大的结构性需求。对于生活在高通胀或严格资本管制中的公民来说，美元稳定币是一条生命线——保护储蓄并直接融入全球商业的方式。对于企业来说，美元是国际计量单位，能够评估和简化国际交易。人们需要一种快速、被广泛接受的、稳定的货币来花费和储蓄，但今天的跨境汇款费用可以高达13%。@WEO/OEMDC/ADVEC/WEOWORLD”>9亿人生活在高通货膨胀经济中，无法获得稳定币，且 14亿人是缺乏银行服务的。美元稳定币的成功不仅证明了对美元的需求，也证明了对更好货币的需求。

出于其他政治和民族主义原因，各国维持自己的货币，因为这使得政策制定者能够根据当地现实调整经济。当灾难影响生产、关键出口下滑或消费者信心动摇时，中央银行可以调整利率或发行货币来减轻冲击、提高竞争力或增加支出。

美元稳定币的广泛采用可能会使地方政策制定者更难塑造自己的经济。原因在于经济学家所称的“不可能三角,”一个国家在任何时候只能选择以下三种经济政策中的两种原则：(1) 自由资本流动，(2) 固定或严格管理的汇率，和/或 (3) 独立的货币政策，根据其认为合适的方式设定国内利率。

去中心化的点对点转账影响到不可能三角中的所有三项政策。转账绕过资本管制，迫使资本流动杠杆完全打开。美元化可以通过将公民锚定到一个国际计量单位，来减少管理汇率或国内利率的政策影响。国家依赖于狭窄的代理银行渠道将公民引导至本地货币，从而执行这些政策。

美元稳定币对外国仍然具有吸引力，因为更便宜、可编程的美元吸引贸易、投资和汇款。大多数国际业务以美元计价，因此获得美元使国际贸易更快、更容易，因此更为普遍。而且，政府仍然可以对进出资金进行征税，并监督当地托管人。

但在对应银行和国际支付层面实施的一系列法规、系统和工具，能够防止洗钱、逃税和欺诈。虽然稳定币存在于公开可用和可编程的账本上，使得安全工具的构建更为容易，但这些工具确实需要被实际构建，这为企业家提供了将稳定币与现有国际支付合规基础设施链接的机会，该基础设施用于维护和部署这些政策。

除非我们期望主权国家放弃有价值的政策工具以追求效率提升（不太可能），并停止关注欺诈和其他金融犯罪（同样不太可能），否则企业家有机会构建系统，以改善稳定币如何融入地方经济。

挑战在于在采用更好的技术的同时，也要改善保障措施，比如外汇流动性、反洗钱（AML）监管以及其他宏观审慎缓冲——以便稳定币能够与地方金融系统整合。这些技术解决方案将允许：

• USD 稳定币的地方接受度：将 USD 稳定币整合到当地银行、金融科技和支付系统中，进行小额、可选的且可能被征税的兑换——在不完全破坏货币的情况下提升当地流动性。
• 本地稳定币作为本地的上行和下行通道：推出具有深度流动性和与本地金融基础设施深度集成的本地货币稳定币。虽然清算所或中立的抵押层可能是引导广泛集成所必需的（基于第1节），但一旦本地稳定币与金融基础设施集成，它们将成为进行外汇交易以及作为高性能支付通道的默认选择。
• 链上外汇市场：创建跨越稳定币和法币的匹配和价格聚合系统。市场参与者可能需要一种方式来持有收益-bearing工具中的储备，并采取大量杠杆以支持现有的外汇交易策略。
• MoneyGram 竞争对手：建立一个合规的实体零售现金进出网络，奖励代理人以稳定币结算。虽然 MoneyGram 最近宣布了这个产品, 仍然有很多机会留给其他拥有自己既定分销渠道的人。
• 改善合规性：升级现有的合规解决方案以支持稳定币网络。利用稳定币更强的可编程性，提供对资金流动更丰富和更快速的洞察。

3. 考虑国债作为稳定币抵押的影响

稳定币的采用正在增长，因为它们几乎是即时的、几乎是免费的，且可以无限编程的货币——而不是因为稳定币是由国债支持的。法币储备稳定币仅仅是最先被广泛采用的，因为它们是最容易理解、管理和监管的。用户需求是由实用性和信心驱动的（24/7结算、可组合性、全球需求），而不一定是由抵押品堆栈驱动的。

但是法定货币储备的稳定币可能会成为自身成功的受害者：如果稳定币的发行量增长十倍——比如，从今天的2620亿美元增长到未来几年的2万亿美元——而监管机构要求稳定币必须以短期美国国债作为支持，这种情况至少在可能的范围内，对抵押品市场和信贷创造的影响可能会很大。

国债持有

如果2万亿美元的稳定币存放在短期国债中——这是其中之一监管机构目前唯一认可的资产 — 发行人将拥有大约三分之一的7.6万亿美元国债浮动。这一变化将反映当前货币市场基金的角色 — 集中持有流动性强、低风险资产 — 但对国债市场将产生更大的影响。

国债票据作为抵押品非常吸引人：它们被广泛认为是世界上风险最低和流动性最强的资产之一；而且它们的面值为美元，简化了货币风险管理。但2万亿美元的稳定币发行可能会降低国债收益率，并减少回购市场的活跃流动性。每增加一个稳定币就是对国债的额外出价，使美国财政部能够以更低的成本进行再融资，和/或使国债票据在整个金融系统中变得更稀缺——价格更高。这可能会减少稳定币发行人的收入，同时使其他金融机构更难以获取管理流动性所需的抵押品。

一种解决方案是财政部发行更多的短期债务——比如，将国库券的流通量从7万亿扩大到14万亿——但即便如此，日益增长的稳定币行业将重塑供需动态。

狭义银行

更根本的是，法币储备稳定币类似于狭义银行：他们持有100%的现金等价物储备，并且不进行借贷。这种模式本质上是低风险的——这也是法定货币储备稳定币在早期获得监管接受的部分原因。窄银行是一种值得信赖且易于验证的系统，为代币持有者提供了对价值的明确索赔，同时避免了对分数储备银行施加的全部监管负担。但稳定币的10倍增长意味着2万亿美元的美元完全由储备和债券支持——这对信贷创造产生了连锁反应。

经济学家对狭义银行感到担忧，因为这限制了资本用于向经济提供信贷的方式。传统银行，也称为部分准备金银行，保留一小部分客户存款作为现金或现金等价物，但将大部分存款贷出给企业、购房者和创业者。银行在监管机构的监督下管理信贷风险和贷款到期，以确保存款人在需要时能够获取他们的现金。

这就是监管机构不希望狭义银行从存款中获取美元的原因——狭义银行的美元具有较低的货币乘数（单一美元支持多美元信用的速率）。

最终，经济依赖于信贷：监管机构、企业和普通客户都能从更活跃、相互依存的经济中受益。如果即使是小部分的17万亿美元美国存款基础转移到法币储备稳定币中，银行可能会看到它们最便宜的资金来源缩减。这些银行将面临两种不太吸引人的选择：减少信贷创造（更少的抵押贷款、汽车贷款和中小企业信用额度），或者用批发融资（如联邦住房贷款银行的贷款）替代失去的存款，而这两者都是更昂贵且期限更短的。

但是稳定币是更好的货币，因此稳定币支持更高的货币流通速度。单一稳定币可以在一分钟内被发送、消费、借出或贷出——被使用！——多次，由人类或软件控制，全天候，七天无休。

稳定币不一定需要由国债支持：代币化存款是另一种解决方案，它允许稳定币的索赔在银行的资产负债表上，同时以现代区块链的速度在经济中流动。在这个模型中，存款将保留在部分准备金银行体系中，每个稳定价值代币有效地继续支持发行机构的贷款账簿。乘数效应回归——不是通过流动性，而是通过传统的信用创造——同时用户仍然可以获得24/7的结算、可组合性和链上可编程性。

设计稳定币，使其 (1) 通过代币化存款模型保持存款在部分准备金体系内；(2) 将抵押品从短期国债多样化到其他高质量、流动性资产；以及 (3) 嵌入自动流动性管道（链上回购、三方设施、CDP池），将闲置储备回收至信贷市场，这与其说是对银行的让步，不如说是保持经济活力的选择。

请记住，目标是维持一个相互依赖和不断增长的经济，在这里为合理的业务获得贷款是很容易的。创新的稳定币设计可以通过支持传统的信贷创造来实现这一目标，同时还可以提高货币流通速度、抵押的去中心化借贷和直接的私人借贷。

尽管监管环境使得代币化存款至今不可行，但对法币储备稳定币的监管透明度提高，为那些由与银行存款相同的抵押品支持的稳定币打开了大门。

存款支持的稳定币将允许银行继续向现有客户提供信贷，同时提高资本效率，并提供稳定币的可编程性、成本和速度改进。存款支持的稳定币可以是一个简单的产品——当用户选择铸造存款支持的稳定币时，银行从用户的存款余额中扣除余额，并将存款义务转移到一个综合稳定币账户。代表对这些资产的美元计价持有权的稳定币可以发送到用户选择的公共地址。

除了以存款为支持的稳定币，其他解决方案将提高资本效率，减少财政市场的摩擦，并增加货币流通速度。

• 帮助银行拥抱稳定币：通过采用或甚至发行稳定币，银行可以通过让用户从存款中提取资金，同时保持基础资产的收益和与客户的关系，从而提高其净利息收益率（NIM）。稳定币也是银行参与支付的机会，无需中介。
• 帮助人们和企业拥抱DeFi：随着越来越多的用户直接使用稳定币和代币化资产管理他们的资金和财富，企业家应该帮助这些用户快速、安全地获取资金。
• 扩展抵押品类型并进行代币化：扩大可接受的担保资产，超越国债——市政债券、高等级公司票据、抵押贷款支持证券（MBS）或担保的现实世界资产（RWA）——减少对单一市场的依赖，并向除美国政府以外的借款人提供信贷，同时确保可接受的抵押品具有高质量和流动性，以维持稳定币的稳定性和用户信心。
• 将抵押品链上移动以提高流动性：将这些抵押品类型——房地产、商品、股票和国债——进行代币化，以创建更丰富的抵押品生态系统。
• 抵押债务头寸 (CDPs)：采用基于 CDP 的稳定币，如 MakerDAO 的 DAI，利用多样化的链上资产作为抵押，分散风险，同时也在链上重现银行提供的货币扩张。同时要求这些稳定币接受严格的第三方审计和透明的披露，以验证抵押模型的稳定性。

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