在彭博银河加密货币指数（BGCI）连续六周上涨后，加密货币市场上周终于回落，尽管股票和国债都上涨。尽管大家都在谈论美国国债市场有多糟糕，但值得注意的是，10年期美国国债的收益率在过去两年里基本上只是在100个基点的范围内波动，这再次显示了叙述超过事实的例子。

说到叙述，公开交易的美国公司购买比特币和其他数字资产的崛起无疑是人们谈论的焦点，但和往常一样，存在很多误解。因此，我们将尽力理清关于这些新买家购买数字资产的事实和神话。

一些人将这些公司称为“比特币国库公司”，而其他人则称它们为DATs（数字资产国库公司）。无论你怎么称呼它们，它们基本上只是一个用于持有数字资产的新壳公司。这与最初的比特币国库公司有所不同。在过去的五年多里，我们一直在讨论不同的上市公司，这些公司因各种原因在其资产负债表上持有比特币。有些是普通公司，正在尝试拥有比特币（即特斯拉和Block/Square），其他是像Coinbase和Galaxy这样的加密货币原生公司，通过其自然业务拥有这些资产，还有一些是比特币矿业公司，其唯一的业务是拥有比特币。比特币在这些资产负债表上的增长很容易追踪并偶尔推动了股价上涨，但在大多数情况下，比特币的持有并没有掩盖他们的核心业务。此外，直到最近，FASB会计准则用于持有比特币在提供的资产负债表上，EPS的下行风险显著高于上行风险。相反，这些公司很少推动比特币的价格，因为他们通常并没有在公开市场上购买BTC。大多数只是通过日常业务积累它，或者对于那些购买比特币的公司来说，数量相对较少。

来源：BitcoinTreasuries.net

与此同时，Microstrategy (MSTR) 正在成为第一家真正的“比特币公司”，这意味着它作为一家上市公司的唯一目的就是收购比特币。 我们大约五年前第一次写到MSTR, 在宣布首次购买大量BTC后，MSTR股票价格上涨了20%。这确实引起了关注。正如我们在2020年8月所写：

“MSTR股票在上周宣布后上涨了20%，这很可能导致全球企业财务部门的初级员工在长周末期间拼命研究比特币。还记得2017年吗，当时公司在财报电话会议上不遗余力地提到“区块链”，即使对如何实际使用区块链没有任何知识或意图，仅仅是因为市场在奖励那些走在技术前沿的公司？准备好迎接比特币的重现吧。”

虽然MSTR最初的比特币购买是使用资产负债表上的现金进行的，但在过去五年中，MSTR真正的掌控能力转向了他们多么轻松和频繁地进入资本市场。MSTR仍然拥有另一项核心业务，通过其商业智能和企业软件分析产品产生5000万到1.5亿美元的EBITDA，但这很快被比特币购买所掩盖。现有的现金流与比特币无关，这一点是MSTR与其他现在试图做同样事情的上市股票工具之间的一个显著区别。

来源：ChatGPT 和 Microstrategy 财务报告

这条辅助（以前的核心）业务线的现金流使MSTR能够支付企业开支和债务利息。通过通过新的主要交易进入债务、可转换、优先股和股权市场来购买比特币，出现了一个全新的受众，现在可以获得以前无法获得的加密货币曝光。

请原谅我的懒惰（我通过 ChatGPT 生成了这个，而不是花时间深入研究每一轮融资，因为具体细节对我的论点并不重要），但是 MSTR 在资本市场的精通导致了一个持续 5 年的纯粹资本市场魔法：

来源：ChatGPT

每一轮后续融资和比特币购买都由于这些购买的规模和未来购买的信号对BTC的价格施加了上行压力，同时也对MSTR的股票价格施加了上行压力，因为它们使市场关注“每股比特币”和“比特币收益”，这些是之前不存在的新指标。 从本质上讲，MSTR这个“公司”的唯一目标现在是增加其比特币余额，而沿途的每个人都受益。 可转换债券和优先股持有者基本上是在玩“廉价波动”游戏，利用MSTR股票和BTC价格的波动性。 直债持有者只关心收取他们的息票，这在MSTR仍然从其旧核心业务中产生的EBITDA下是很容易的。 而股权投资者则受益于股票以高昂的溢价交易于其资产负债表上的比特币净资产价值（NAV）。

每个人都赢了！当然，当每个人都赢的时候，会发生两件事：

• 反对者开始在网上发泄情绪，试图找到贬低这一策略的方法。我们首先开始回应一些荒谬的说法。在2021年, 当许多市场参与者坚信 MSTR 将成为比特币的被迫卖家时，这表明他们对债务契约的运作完全误解，并且对完全拥有比特币与持有杠杆期货头寸（带有清算价格）之间的区别更加困惑。直到今天，我们仍然经常 必须应对关于MSTR对BTC构成系统性风险的说法, 尽管我们在很大程度上放弃了尝试去争取这场没有尽头的战斗。我们祝愿Jim Chanos在他最近的多头BTC、空头MSTR交易中好运（这也可能不会有效果，我们在这里列出的理由). “做空MSTR”是新的“做空Tether”，这是一种让每个人都垂涎欲滴的交易，因为它明显具有低风险、高回报，但实际上成功的概率很低。
• 模仿者出现了。欢迎来到加密货币疯狂的新纪元。让我们深入了解。

来源：彭博社和Arca内部计算

如果2024年是“加密货币ETF”的一年，那么2025年将是“SPAC和反向合并”的一年。我们曾经说过加密货币ETF是“前进两步，后退一步”:

“许多人称这个ETF为实时结算资产的胜利，但实际上情况恰恰相反。BTC ETF只是将实时结算系统（区块链）塞进了一个过时的T+1结算产品（ETF）。难道我们不是走错了方向吗？作为一个行业，我们应该努力将世界的资产上链，而不是将上链资产带到华尔街的过时轨道上。”

我也承认这是进一步促进采用和兴趣的必要之恶，但这一点仍然是正确的。“区块链技术”和“加密货币资产”之间存在很大差异。我们更关心的是将全球最受欢迎的资产（股票、债券、房地产）引入区块链，而不是将劣质的加密货币资产塞入过时的框架中。但是，将加密资产塞入股票壳中是不会停止的。那么，让我们来看看发生了什么。

SPAC和反向合并已经存在很长时间，但它们很少被单方面用于单一目的。但这正是现在发生的事情。如果你有一个公开交易的股权壳，它可以被用来收购加密货币，希望以显著高于其净资产值（NAV）的价格交易。这些是新的，通常结构与MSTR略有不同。有些仅拥有BTC，试图完全模仿MSTR（尽管品牌知名度和资本市场专业知识远不如MSTR），而其他则在购买新资产——有些拥有ETH，有些拥有SOL，还有一些拥有TAO——还有更多正在到来。Arca目前每周接到3-5个投资银行家的电话，向我们推介新的想法。

以下是一些最近宣布并正在融资的交易示例（抱歉，这可能并不完全全面）：

SharpLink Gaming (SBET)

• 最近活动：2025年5月
• 融资方式：4.25亿美元的公开股权私人投资（PIPE）交易
• 加密货币获得：以太坊 (ETH)

特朗普媒体与技术集团 (DJT)

• 最近活动：2025年5月
• 资金方式：通过股票和可转换债务销售获得23亿美元
• 加密货币已获得：比特币 (BTC)

GameStop公司（GME）

• 最近活动：2025年5月
• 融资方式：15亿美元可转换债券
• 加密货币获得：4,710 BTC

Jetking Infotrain（印度）

• 最近活动：2025年5月
• 融资方式：通过股权出售筹集6.1亿印度卢比
• 加密货币收购：比特币 (BTC)

Meliuz (CASH3.SA - 巴西)

• 最近活动：2025年5月
• 融资方式：通过股权出售筹集1.5亿雷亚尔
• 加密货币收购：比特币（BTC）
• 详情：巴西金融科技公司Meliuz宣布了一项初步股份发行，旨在筹集资金以购买比特币。该公司计划分发17006803股普通股的初始批次，目标是筹集1.5亿雷亚尔（约合2645万美元）。

Sol Strategies Inc.（CSE：HODL，OTCQX：CYFRF）

• 初始投资：2025年1月
• 资金方式：
• 来自董事长Antanas Guoga的2500万加元无担保循环信贷额度。
• 通过可转换债务从ParaFi Capital获得2750万加元（约2000万美元）。
• 与ATW Partners达成高达5亿美元的可转换票据融资协议，首个2000万美元的分期于2025年5月完成。
• 加密货币收购：Solana (SOL)

Cantor Equity Partners / Twenty One Capital (CEP)

• 最近活动：2025年5月
• 融资方式：为其加密货币风险投资公司Twenty One Capital新增1亿美元的资金，使总融资额达到6.85亿美元。比特币也通过现有股东（Tether、Bitfinex和软银）以实物形式承诺用于新的CEP结构。
• 加密货币已获得：比特币 (BTC)

Upexi Inc.

• 最近活动：2025年4月
• 融资方式：筹集1亿美元建立Solana储备。
• 加密货币收购：Solana (SOL)
• 详情：1亿美元PIPE购买SOL，计划通过股权和债务发行继续构建“每股Sol”。

DeFi开发公司（前身为Janover）

• 最近活动：2025年4月
• 融资方式：筹集了4200万美元以建立Solana储备金库，并寻求再筹集10亿美元。
• 加密货币获得：Solana (SOL)

这些例子说明了公共公司在其财务战略中融入加密货币资产的趋势日益增长，通常使用债务或股权融资的收益来资助这些收购。

但谁实际上在这些上赚钱呢？让我们分析一下：

• 投资银行家通过筹集PIPEs或执行反向合并获得承销费用，这对他们来说是一种相对无风险的策略，无论交易的成功与否。因此，他们不会停止推动这些交易。
• 壳公司所有者/管理层 - 假设您在新的PIPE发行中筹集了1亿美元，并用8500万美元购买加密货币资产，保留1500万美元用于“运营费用”。运营费用包括更高的薪水 - 这对管理团队来说是个丰厚的收入。
• 在反向合并或SPAC公告之前，现有股票的所有者——这些壳公上市公司大多数的股权市值都低于2000万美元。而在被重新用于加密货币壳公司之前，这些股票的所有者很可能只是便士股票交易者或零售投资者。任何在此之前拥有这些股票的人，知道该股票将被重新用作加密货币公司，很可能是利用内幕信息进行交易；其他人只是运气好。但毫无疑问，这就是赚钱的地方，因为这些股票在公告后往往会跳涨500%-1000%或更多。

“赚钱者”中缺少哪个群体？新投资者。

与MSTR不同的是，我们现在有5年的历史证明债务、可转换债券、优先股和股东正在赚钱，但尚无证据表明新投资者（那些资助PIPE或SPAC的人）会赚钱。到目前为止，没有人亏损，因为这些交易相对较新，而这些投资者中的大多数尚未将其私有股份转换为公开股份（大多数需要至少90天）。因此，交易将继续涌现，投资者将继续购买。如果所有新投资者解锁后，股票仍然以显著高于净资产价值的价格交易，那么我们将看到更多这样的交易。但如果这些股票开始直线下跌，甚至跌破净资产价值，那么音乐就停止了。

我们还需要几个月才能知道这些解锁开始出现时的情况。

但一个误解已经在流传。这些解锁对这些壳公司的股权投资者构成风险，而不是对基础的加密货币资产构成风险。除非通过债务融资并无法支付利息（违约），否则几乎没有机制强制出售基础的加密货币资产。而且，新的壳公司还没有足够大，无法进入债务市场。到目前为止，这种交易仅限于MSTR和其他一些大型参与者。股权和优先股持有者没有权利，除非股票的交易价格远低于净资产价值，以至于激进的投资者开始累积股份并试图强迫董事会收购，目标是出售基础资产（加密货币）以回购股份。这在未来某个时候可能会发生，但今天并不是一个大风险，一旦这种情况发生一次，大多数股票将缩小与净资产价值的差距，因为他们知道这一操作手册是可以并且会被重复的。

这与ETF之前的Grayscale信托非常相似。Grayscale从未面临被迫出售其基础加密货币资产的风险……风险在于信托（股票）会低于其净资产值（NAV）交易，这最终发生了，对股票投资者造成了不利影响，但对加密货币资产持有者而言则无关紧要。

而现在，每个持有大量高度通货膨胀的垃圾代币、具有大规模解锁且没有二级需求的加密货币风险投资者都在讨论如何将这些代币塞入一个股权壳中。但这并不会自动产生需求，就像大多数新ETF未能获得需求没有区别。 创建一个载体和创造需求是两回事。载体将继续被创造，但现在仍然为时已晚，尚不清楚这些股票是否真的会有需求。

是否有一个世界，在这个世界里，这些载体能够维持高于净资产价值的溢价？是的。也许有一天，MSTR会成为加密货币的“伯克希尔哈撒韦”，比特币成为如此受追捧、稀缺的资产，以至于公司愿意从Saylor那里以低于他们从其他公司收购的价格进行收购，因为他能够用珍贵的比特币支付。也许将来关于其他资产被塞入这些壳公司也是如此。但这只是个长远的想法。维持高于净资产价值的溢价的另一种方式可能是，如果这些壳公司在其拥有的基础资产上变得更加创新——也许他们开始拥有HYPE，这是一种目前在任何中心化交易所都不交易的最佳代币之一，从而向新的投资者群体开放HYPE的拥有权，这些投资者愿意为获得访问权支付溢价。但这大概是维持长期溢价于净资产价值的唯一原因。

无论如何，有些会有效，有些则不会——就像ETF一样。但银行家们需要开始变得具有创造性，如果他们想让这辆致富列车继续下去。如果你只是把加密货币塞进一个股票壳里，你需要继续创新塞入壳中的内容——使其有价值，并且以其他方式难以积累。

但我认为这些股票壳公司不会对加密货币资产本身产生净负面影响，至少在不久的将来不会。由于资本结构中没有债务，因此没有强制出售机制。我感觉我们将花很长时间来消除人们对这些工具的误解，就像我们在许多加密货币话题上仍然在做的那样。

与此同时，代币仍然可以用作资本形成

最近从代币融资转向这些壳公司股权融资的举动，再一次是向前迈出两步，向后退一步。但这并不意味着代币销售没有发生。它们只是被讨论得几乎一样多。

我们常说“代币是有史以来最伟大的资本形成和客户引导机制，能够使所有利益相关者保持一致，并为生命创造传播者和强用户”。这个想法很简单——与其发行股权或债务，让投资者不成为你产品的用户，而客户也无法从公司的成长中受益，为什么不直接向客户发行代币，让所有人同时保持一致呢？这在很大程度上就是2017年ICO所做的事情，在美国监管机构关闭它们之前。

好消息是监管压力正在减轻，这使得一些代币融资得以恢复。坏消息是大多数仍然仅仅是为了“dot-cryptos”- 意味着那些如果没有区块链就不会存在的加密货币和区块链原生公司。缺少的是一个世界，在这个世界里非加密货币原生公司（意味着每天的健身房老板、餐馆老板和小企业）开始发行代币来资助他们的业务并对齐利益相关者。

“互联网资本市场”是一个描述这一新兴主题的术语。这个想法并不新颖（再次说明，我们已经对此进行了7年的撰写——实际上我写的第一篇关于加密货币的博客触及了这个想法, 在Arca甚至还没有网站之前）。但它终于在某种程度上被采纳了。

Launchcoin是推动这一新代币发布的平台之一。Launchcoin（它拥有自己的代币) powers Believe，一个引领新兴互联网资本市场叙事的代币发行平台。代币通过绑定曲线在Believe上首发，然后转至Meteora以增强流动性。该平台引人注目，因为许多可信的Web2企业正在通过Believe进行代币化（创建代币）。尽管直接的代币价值累积尚未启动，但潜力巨大，使Launchcoin处于这一叙事的前沿。

换句话说，Launchcoin和Believe正在努力实现这一愿景，使每个市政当局、大学、小企业主、运动队和名人都可以发行代币。

我们已经看到许多案例，其中代币可以用于填补公司资产负债表上的空白或用于重组（即。Bitfinex通过其LEO代币，Thorchain通过其债务代币). 这些融资让我对加密货币感到兴奋，而不是股权壳公司。

但两者都在发生。理解它们之间的差异和细微差别是很重要的。

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