CEX與DEX永續合約機制對比:Hyperliquid、Binance和OKX

2025年3月,JELLYJELLY合約在Hyperliquid平台上引發了一場市場動蕩。短短幾小時內,該合約價格暴漲429%,接近觸發大規模清算。如果發生清算,空頭倉位將被打入鏈上流動性金庫HLP,造成巨額浮動虧損。與此同時,某大型交易平台迅速上線了JELLYJELLY的永續合約交易。

在局勢即將失控之際,Hyperliquid驗證者緊急投票介入,強制下架、平倉並凍結交易,引發了對"去中心化"交易所的質疑。

這一事件不僅成爲加密社區熱議的焦點,也暴露了一個核心問題:在去中心化交易平台上,價格由什麼決定?風險由誰承擔?算法是否真的中立?

本文將以JELLYJELLY事件爲引,剖析三大平台在永續合約核心機制——指數價格、標記價格、資金費率上的算法差異,並深入解析它們背後的金融理念與風險傳導機制。我們將看到不同算法如何塑造交易風格,如何服務於不同類型的操作者,以及如何決定交易者能否在風暴中全身而退。

這不僅是一次合約機制的技術解析,更是一場市場秩序設計的理念對比。

永續合約交易概述

永續合約交易主要由三個核心要素構成:

指數價格:追蹤現貨市場價格變化,是理論基準。Hyperliquid稱之爲預言機價格。

標記價格:用於計算未實現盈虧、強平等關鍵事件的決定性價格。

資金費率:連接現貨與合約市場的經濟機制,引導合約價格向現貨回歸。

值得注意的是,誰控制了標記價格,誰就掌握了合約的生殺大權。因此,Hyperliquid去中心化的核心在於:如何確保標記價格不被操縱且可被驗證。

Hyperliquid在某大型交易所算法的基礎上做了優化,使價格能在極端市場環境及場內交易被操縱的情況下,快速回歸市場價。爲了規避異常值,Hyperliquid在算法設計上下了很大功夫。

三大平台機制對比

指數價格/預言機價格

Hyperliquid的指數價格稱爲預言機價格,完全獨立於自身市場,由驗證者節點構建。它使用加權中位數法對抗極端價格波動,更具抗操縱性,但更新頻率較慢(3秒一次)。這種設計旨在剔除異常值和波動,讓價格更平滑。較慢的更新頻率也是一種平滑機制,不一定是缺點。

標記價格機制

某大型交易所的標記價格算法基於"價格平滑性"和"市場深度反映"兩大原則。其公式基於三類價格的中位數:合約市場的買一/賣一中間價、成交價格,以及衝擊價格。衝擊價格通過模擬大額市價單對訂單簿的影響,反映真實流動性成本。結合EMA處理後的中值構造,使得該平台的標記價格變化平穩、抗插針,適合大資金穩定布局與制度套利策略。

另一家交易所採取更激進方式,僅使用盤口買一/賣一中間價作爲標記價格來源。該算法不參考成交價,也不考慮訂單簿深度,因此價格對微小交易極其敏感,易因大單喫穿盤口造成劇烈波動。雖然波動性更高,但價格回歸現貨速度更快,更適合高頻交易者、短線操作。

Hyperliquid的標記價格結構融合了上述兩種方法。它由多個節點控制,融合三個價格來源:預言機價格與合約中價之差的150秒指數移動平均;平台自身的買一、賣一與最後成交價的中位數;多家交易所的永續中價加權中值。若其中任意兩者失效,系統將使用30秒EMA處理的中值作爲替代。

鏈上驗證者不僅定期更新預言機和標記價格,還需對輸入源的完整性、時間戳、偏離容忍範圍進行一致性驗證。這種機制在Hyperliquid上形成了一定程度的"算法民主",即使平台和驗證人也無法強制修改標記價格邏輯,大大增強了抗操縱能力。

資金費率算法

資金費率是永續合約連接現貨和合約市場的關鍵經濟槓杆,直接影響合約價格與現貨價格的偏離程度,並引導市場自我糾偏。三大平台在資金費率的算法設計上,體現了不同的技術路徑和交易理念。

Hyperliquid在某大型交易所的衝擊價格和貸款利率基礎模型上引入了溢價指數,計算中使用預言機價格以更貼近市場實際情況。溢價指數每5秒取樣,按每小時均值計算,防止短時劇烈波動,借貸利率固定爲0.01%。

爲彌補價格回歸較慢的短板,Hyperliquid採用了三個特色設定:

1. 極端情況下高達4%/小時的資金費率
2. 資金費率基於預言機價格而非標記價格計算
3. 資金費率每小時收取八分之一,加速價格回歸

某大型交易所的資金費率依賴較長的結算週期(通常8小時),計算時結合訂單簿深度模擬大額市價單的衝擊買賣價,同時考慮借貸利率。其設計旨在爲機構投資者和中長線交易者提供更平滑且預期明確的資金成本。

另一家交易所的資金費率算法相對簡單,基於盤口買一賣一價格的偏差計算,結算週期同樣較長。缺乏對訂單簿深度及借貸成本的綜合考量,導致資金費率波動劇烈,適合高頻、短線激進策略,但也帶來更高的爆倉風險。

Hyperliquid在市場結構和市場導向間尋求平衡——以相對平緩的算法爲基礎,配合高頻資金費率結算和場外喂價,輔以極端情況下的高資金費,使場內價格能在極端環境下迅速回歸市場價。

這些算法差異在實際交易中產生深遠影響,也爲Hyperliquid的流動性池提供了優勢,推動其正向循環發展。

不同平台適配的交易策略與金融理念

某大型交易所:制度理性者的設計

該平台整體設計偏向"制度化、溫和化",核心理念是"讓市場可預期"。這與量化金融學派和有效市場假說高度契合,假設市場大體理性,可通過統計建模馴服。

機制體現:

• 標記價格平滑機制確保價格穩定且抗操縱
• 資金費率精細建模,提供平滑且可預期的資金成本
• 多層風險緩衝機制,如龐大保險基金和自動減倉機制

這種穩健的建模思維吸引了追求穩定收益、風險可控的機構投資者和中長線交易者。他們依賴市場規則的明確性和可預測性,通過精密的量化模型和套利策略實現資本穩健增長。

另一家交易所:交易本能者的設計

該平台策略設計接近"快、狠、準",其理念是"市場就是人性的反映"。這與行為金融學邏輯契合,接受市場是非理性的,交易者是情緒化的。

機制體現:

• 標記價格對微小交易極其敏感,易造成劇烈波動
• 資金費率算法簡單,波動劇烈
• 清算邏輯直接且迅速

這種機制吸引了高頻交易者、短線交易員等。他們不懼怕波動,反而需要波動作爲利潤來源。他們擅長捕捉瞬時價格偏差,利用盤口深度不足進行快速套利或投機。

Hyperliquid:鏈上結構主義者的設計

Hyperliquid試圖打造全新金融範式:去中心化治理+可編程價格機制。其理念是:算法不是預測市場,而是設定秩序。它更像一個運行在區塊鏈上的金融協議。

機制體現:

• 驗證者共識價格:指數價格和標記價格由去中心化節點構建
• HLP Vault托底:作爲協議層面的做市和清算機制
• 高頻資金費率與極端上限:加速市場價格回歸
• 鏈上透明性:所有交易數據和清算過程公開記錄在鏈上

Hyperliquid踐行一種制度結構主義的金融理念——即使世界混亂,但只要算法規則透明且不可更改,就可構建相對"中立"的市場秩序。它吸引了那些尋求通過可驗證代碼和分布式治理重建信任系統的交易者。

然而,近期事件揭示了這種理念在實踐中的張力:盡管標記價格邏輯旨在不可篡改,但當系統面臨生存危機時,更高層面的治理仍可介入並覆蓋協議行爲,表明"代碼即法律"在極端情況下仍需面對"人治"的考驗。

結語

價格是交易的表象,算法是交易的秩序。無論是制度緩衝、市場行爲至上,還是鏈上共識,本質上都試圖回答同一個問題:我們該如何信任一個看不見的市場?

有的系統選擇以"穩定"爲錨,告訴你規則永遠不變;有的系統選擇"波動"爲錨,相信交易者總能適應風險;而有的系統,試圖把一切寫進鏈上合約,不再依賴人,而依賴透明的代碼、分布的節點、冷冰冰的公式。

然而,當市場處於極端情境,算法會退場,人必須登臺。近期危機告訴我們,再去中心化的系統也需要臨時的"中央銀行"接手倉位;再中立的共識,也無法完全消除對"正義"的爭議。最終,價格不是由"算法決定",而是由我們選擇相信誰來決定。

或許我們無法設計一個完美的系統,但我們能設計出一個能在不完美中不斷自我修正的系統。某大型交易所用制度緩衝不確定性,另一家平台用博弈激發市場活力,而Hyperliquid則試圖用治理與透明建立新的共識。這裏面沒有對錯優劣,只有選擇,畢竟這世上就沒有完美的方案。

在未來的金融世界,算法將繼續擴展其疆域。但必須認識到,每一個寫入代碼的邏輯,背後都投射着一個價值判斷的影子。

你要自由,爆倉時卻求公平; 你要公平,爆倉時卻要透明; 你要透明,爆倉時卻想控制一切。

最終你追逐的,不是價格,是秩序的幻覺。

人,總要爲自己的價值觀負責。

讓我們始終懷着一顆敬畏市場的心。