到香港去，抓住新的時代

作者：謝照青，騰訊新聞《潛望》

“忙”成了過去這段時間香港投行人的常態。

“每週都有好幾天在內地出差，跟項目、搶項目。”一位在港的頭部中資投行的保薦人表示。

他現在手上一共有8個港股IPO項目，其中2個已經遞交上市申請，還有2個將於近期交表，剩下的幾家也已經駐場工作一段時間。除此之外，他手裏還有好幾個正在談的項目，得和其他家搶最後的保薦人合同，其中還包括A股赴港上市的項目。

“回港開完會，待一天左右，又開始出差。”另一位投行人士表示，“趕飛機或者高鐵成爲生活的日常，市場火起來了，工作節奏像是回到疫情前的2018和2019年”。

港交所的IPO數據也證實了市場的火熱。公開數據顯示，截至6月15日，港交所，共有30家公司IPO，還有包括A股赴港上市的食品醬油公司海天味業、工業公司三花智能以及另外兩家醫療公司正在招股——若是加入這4家募資額，港交所募資總額將達1000億港元，相較於去年同期，漲幅超過5倍。這也使得港交所時隔六年後，重回全球IPO募資額第一的位置。

農銀國際資本市場負責人卞京表示，這一輪港股IPO的熱鬧，是自2021年下半年以來，最好的窗口期。

他認爲，這一波赴港上市公司的標的都不錯，包括不限於寧德時代、恆瑞醫藥、海天味業等行業龍頭公司。他接觸的不少主權基金和海外頭部長線基金，已經陸續回流香港並活躍起來。與此同時，兩地監管對於內地龍頭企業赴港上市的政策的支持，包括對赴港上市備案的提速等，讓香港資本市場活躍起來。

內地公司赴港IPO提速：一周募資522億港元，超200家排隊

“整體來說，香港市場確實非常活躍了。”瑞銀全球投資銀行部中國區主管朱正芹表示，今年5月的第三周，她所在的團隊完成了包括寧德時代在內的4個項目，募資額超過80億美元（折合約627億港元），其中3個香港資本市場的項目，包括寧德時代和恆瑞醫藥的IPO項目、B站在港再融資，後者募資6.9億美元。

當周也是香港IPO市場的小高峯。公開數據顯示，當周共有3家內地公司在港IPO，其中寧德時代募資超過410億港元、恆瑞醫藥則募資98.9億港元，另一家則是Mirxes覓瑞，募資1.67億美元。港股IPO市場當周募資總額66.57億美元，折合爲522.52億港元。

這意味着，港股IPO市場在5月的第三周，僅用7天時間就完成了相當於2024年港股IPO市場全年募資額829億港元的63%。

朱正芹認爲，比起前兩年，現在港股市場確實活躍了很多。就她觀察，去年9月份後，香港資本市場短暫火熱了一段時間後又陷於沉寂。但今年1月以來，香港資本市場隨着DeepSeek火爆後一路走高，雖然因爲中美貿易爭端稍微影響了一兩周，但很快市場又緩了過來。

恆指數據的走勢也是如此：恆指從今年1月13日的18800點，一路漲至近2年的新高，於3月19日達24770點，隨後下跌，至4月7日低於2萬點，隨後又一路爬坡，至6月11日收盤，再次超過24000點。

包括卞京和朱正芹在內的多個中環投行人士都認爲，這一波市場熱潮會持續一段時間。不少內地企業也看到了這一趨勢，甚至有人已經開始提速赴港IPO的節奏。

艾德金融環球資本市場主管林子龍表示，就他觀察，大多數項目的發行人已經看到香港市場“完全復蘇跡象“，心態上變得更積極。

不像以前，大多數IPO項目可能需要投行的人往前推進。“現在不少發行人更積極推進。”他表示，這是因爲這些內地發行人看到市場的復蘇跡象後，認爲來港上市的可行性更高了。

港交所數據顯示，過去的4月和5月，分別有37家、42家提交上市申請，而在此之前的1月、2月、3月分別提交上市申請29家、11家、13家。這些數據也表明，赴港上市的公司確實越來越多了。6月剛過去不足2周，截至6月11日，已經有14家提交了上市申請。

港交所官網顯示截至6月13日，211家公司正在排隊等候上市，已經上市的則爲30家。

一般來說，港交所每年IPO掛牌企業數約100多家，即使2018年市場高峯時當年上市了218家。這意味着，今年港股IPO可能會出現上市“大堵車”——這取決於相關監管機構審批的放閘速度。

成年人不做選擇：抓住政策紅利期A+H都要

“現在，發行人來香港上市，不再是選擇題了。“朱正芹表示，早在幾年前，內地企業選擇在境內上市、美國上市還是香港上市，他們會覺得是一個選擇題，現在都會認真考慮香港的機會。

這是因爲，包括香港在後續再融資方面的便利性、以及對於公司高管股權激勵減持的便捷等，香港市場對於發行人來說，變得更爲容易了。

卞京表示，發行人當下選擇香港市場，很重要的一個原因則是，這一輪港股IPO市場的熱鬧，是自2021年下半年以來至今最好的窗口期，這也是政策紅利的窗口期。

去年，中國證監會推出“五項對港合作措施”，其中包括明確“支持內地行業龍頭企業赴香港上市”等，包括推動A股公司赴港上市。

艾德金融集團林子龍的感觸更深。他和團隊早在2年前已經開始儲備內地赴港上市項目，其中包括A股赴港上市。之前，市場不明朗因素的氛圍下，他和團隊在與這些內地的A股公司聊及赴港上市的計劃時，後者甚少有積極反饋。

一位在港從事IPO項目的投行人士表示，去年和內地 A股公司管理層聊及赴港上市方案時，甚至還曾被人認爲是“騙子”，因爲相較於A股來說，港股過去一直因爲流動性和估值等問題而被詬病。

與此同時，對於發行人來說，赴港上市，需要考慮可預期的上市時間表和費用等。在此之前，A股赴港上市的時間表不明確，這對於發行人和投行來說，都是頭疼的問題。常規而言，流程順利的話，赴港IPO，上市時間表從提交上市申請開始，一般爲6-9個月，或者12個月。

這一切，在“926政策”後，開始改變。（備注，9月26日，中共中央政治局會議召開，會議強調要努力提振資本市場）港股和A股當時都出現了一輪暴漲。最爲市場熟悉的則是，9月17日，A股公司美的集團赴港順利掛牌，募資超過300億港元，後市表現也不錯，兩日漲幅一度達到17%。

林子龍表示，就他和團隊接觸的內地A股發行人來說，他們對比其他地區的發行人對政策更敏感。他們看到美的集團掛牌後，支持A股赴港上市的新政信號非常確定了，認爲赴港上市的可行性更高了，更多需要討論的就是估值問題而已。

隨後，包括寧德時代的赴港上市審批的提速等，讓這些內地發行人更加明確政策的導向。

多位中環投行人士一致認爲，接下來很長一段時間，港股市場的熱鬧可能還是聚焦於A股赴港上市的項目，這些項目主導港股的募資市場。

這倒不難理解，這一波赴港上市的A股公司大多數標的不錯，市值大多超過10億美元，甚至近50億美元等。截至5月20日的數據，公開表示赴港上市的A股公司數據如下圖（圖片來自UBS）。

“一定要抓住這個政策窗口”林子龍認爲，這是不少他見到的內地發行人的想法。他認爲，現在內地發行人的心態已經開始出現很大的變化，對上市更爲積極了。這些發行人認爲，現在趁着紅利期可以赴港掛牌募資，先往前推進，募資回來後可進行回購、或開展海外業務等。

卞京表示，這一波內地公司赴港熱潮，也有當下中國企業“出海熱“的因素。就他了解，不少赴港上市的內地公司，當下都有強烈的出海或全球產業布局的需求。

一位中小券商的負責人表示，就其觀察來看，A股公司赴港上市的審批確實比新股赴港或者赴美上市要快一些。他也表示，這可能也是因爲現在赴港的A股公司相對而言都是國內行業龍頭公司，且已經在A股掛牌了，相關材料和審核可能要更容易些。

當然港股的流動性越來越好，這也是赴港上市發行人較爲關注的點。公開數據顯示，港交所2025年首5個月，平均每日成交量爲2423億港元，相較於去年同期的1102億港元，漲幅達120%。

相較於之前的A股公司南下上市不同，除了流動性外，現在港股估值也開始出現一些變化，恆指一路高漲超過24000點，A股和港股之間的價差正在逐漸縮窄，甚至出現“港股溢價A股倒掛“現象。

以寧德時代爲例，其5月20日以263港元每股掛牌，相較於A股折扣約7%，但是當天開盤後高開超12%，一度漲幅超過18%，並以306.20港元每股收盤，相較於當日A股（263.00元每股）小幅溢價，這一現象在A+H股中較爲罕見。實際上，隨後寧德時代的後市表現也一直相對A股有小幅溢價。

A+H同時上市的100多家公司中，這樣的現象並不常見。在此之前，A股公司赴港股上市，H股股價較A股長期普遍出現折價的情況。公開數據顯示，曾經出現溢價的有比亞迪及招商銀行等少數公司。

一些中環基金經理認爲，除了標的的稀缺性外，寧德時代在港股的發行結構使得流通股基本盤相對較小，也是影響股價上行的因素。（備注，寧德時代 A股和港股的流通股分別爲39億股、1.56億股）。

中金公司管理委員會成員王曙光表示，中國的好公司在香港上市後，對A股交易價格有一定溢價，反映了這些公司獲得了國際資金的認可，後續或許會反饋給A股市場，讓更多投資者關注到這些估值被低估的 A股好公司。

一家中型券商的負責人認爲，國內A股上市暫未放閘之前，在可預見的未來，中國資產上市其實並沒有更多選擇，除了香港市場。這是因爲，地緣政治的因素，發行人赴美或歐上市相對更爲謹慎了。

若是選擇題做不好，可能會錯過最好的上市機會，跨境電商龍頭公司Shein則是最好的案例。

Shein曾經一度計劃赴美、赴英甚至新加坡上市，但是近期計劃在港提交上市申請。在做選擇的這幾年中，Shein的估值一路腰斬，從最高1000億美元估值，至今據傳估值可能已不足300億美元。

寧德時代開了“壞”頭 ：投行們卷起來了不賺錢也要做

對於A股赴港上市的熱潮會持續多久，王曙光也表示，A股公司赴港上市會是一個趨勢，可能延續一段很長的時間。

公開數據顯示，今年明確赴港上市的A股公司近50家，截至6月13日，已經在港上市的A股公司共有5家，包括寧德時代、恆瑞醫藥以及吉宏股份等，還有海天味業以及三花智能等2家正在招股。

朱正芹認爲， A股上市公司的池子足夠大，即使是現在確定赴港上市的A股公司，也可以延續很長一段時間。

她也表示，這一波港股IPO熱並非全部由A股公司南下IPO主導。她例舉了去年底掛牌的毛戈平，以及今年初掛牌的蜜雪冰城、布魯可等公司，市場反響同樣火爆，但這些都不是A股赴港，而是新股IPO項目。

卞京也認爲，這一波熱潮可能會持續一段時間。現在赴港遞交上市申請的公司儲備足夠多。就他所在的農銀國際來說，他和團隊今年保薦的項目中，9個項目已遞交申請、10多個項目即將交表，還有10多個項目正在接洽。

與此同時，卞京還認爲，不少外資長線基金和主權基金已經陸續回流香港。

據他觀察，過去這幾個月掛牌的IPO中，不少外資主權基金的名字陸續出現在IPO認購的基石名單中，實際上，還有不少其他的外資主權基金也從IPO的機構認購部分陸續下單——這部分不需要披露，外界了解不多。“這些IPO能讓基金獲得可觀的回報，他們就會繼續留在香港市場。”

騰訊新聞《潛望》獲悉，這一次回流的主權基金包括不限於淡馬錫、GIC等新加坡主權基金、加拿大主權基金、馬來西亞主權基金以及阿布扎比、科威特以及沙特等中東國家的主權基金，他們都在過去這幾個月參與了香港IPO的下單。他們都想抓住機會，不願錯過這一輪的“中國熱”。

這些基金參與的IPO大多數都是賺錢的。安永的數據顯示，過去半年，港股IPO約70%的項目首日都是賺錢的。

這些海外大基金對於A股被低估的好公司赴港掛牌，較爲關注。接下來很長時間，這一波的A股赴港上市公司超過90%的公司市值在10億美元以上。就現在遞表的公司來看，大多數都是由在港的頭部投行主導。

林子龍認爲，10億美元估值的這一波A股赴港上市熱可能會持續至明年，隨後可能更多的則是低於10億美元的A股公司赴港掛牌了——這也是他所在的艾德金融與大多數中部券商集中發力的地方。現在他和團隊手中的A+H項目大多是集中於10億美元估值以內的公司。

“看起來很熱鬧，這些其實都是大投行的熱鬧，和中小投行關係不大。“一位中小型投行的負責人感慨。他手裏的IPO項目，大多數沒有獲得審批，大型的A股赴港IPO項目，小投行根本進不去。在他看來，這些大型項目吸走了大多數的市場資金，小項目發行依舊很喫力。

但實際上大投行的日子也沒有外界想象得好。多位投行人士透露，現在項目看起來確實多了，可是IPO項目的利潤漲幅並不如預期，甚至有些在下行，包括一些大投行也會在IPO項目上虧錢。

“現在A股赴港上市的項目，費用卷得厲害“。多位投行人士透露稱，即使費用卷得如此低，投行們投標IPO項目時，依舊搶得厲害，這是因爲，IPO項目對於投行來說其實“導流的抓手”，即通過IPO項目建立聯繫，這些發行人後續在港的再融資或者管理層的家辦等業務，才是投行的集團公司更爲看中的業務。若不積極參與IPO項目，投行可能會錯失後續其他募資的業務。

最誇張的當屬剛上市的寧德時代，其固定承銷費千分之二。不少投行人士認爲，寧德時代的上市實際上在港股開了”壞“的先河，導致現在大多數A股赴港上市公司在收費方面會以此爲參考。

現在，大多數A股赴港上市的IPO固定承銷費低於1%，甚至連一些外資投行都曾開出千分之四的固定承銷費——這遠低於IPO上市的常規的固定承銷費，即3%-5%。在港的券商系中資投行在投標時更習慣以較低的固定承銷費來獲得項目。

對於投行來說，A股赴港上市的難度和工作量並沒有減少，但是承銷費卻大幅降低了。參與IPO項目的不少投行人吐槽稱， A+H的項目實際上比過去更累，可是收入卻變得更少，其中不少中資投行過去幾年收入和獎金都大幅降低，但是投行打工人卻也不敢貿然跳槽至外資行，後者收入高出中資非常多。

這是因爲，外資行經常在項目減少的時候速度大幅裁員，常常朝不保夕——中資投行，尤其是銀行系投行則相對要穩定一些。

卞京表示，這幾個月隨着市場好轉，項目多起來後，在人手短缺情況下，現在投行在收費方面也做了相應調整。據他了解，一些IPO項目的報價比之前包括保薦費等，都有所提升。

在此之前，由於市場冷清IPO項目少，有些中資投行曾經一度將保薦人籤字費“卷”至300萬港幣左右。最誇張的當屬寧德時代，其保薦費用，包括外資投行在內，統一爲30萬美元，折合爲235萬港元。寧德時代的保薦人分別爲摩根大通、美銀以及中信建投國際等多家投行。

與此同時，據卞京了解，現在至少有5家在港中資投行因IPO項目多起來後推出了新的招聘計劃，“市場好起來後，一切都在慢慢向好的方向爬坡了，不管收入還是招聘等。“

在接下來很長的一段時間，香港投行們的日子會好過不少。