Coinbase：2025 年下半年加密市場三大核心趨勢解讀

作者：Coinbase

編譯：白話區塊鏈

2025年下半年月度展望 2024年6月12日三大主題

● 2025年下半年加密市場展望積極，受好於預期的經濟增長、企業加密資產採用和監管清晰度推動。

● 企業通過槓杆融資購買加密資產可能帶來系統性風險，例如被迫或主動賣出的壓力，但短期內我們認爲這一問題不大。

**● 美國監管環境的變化對加密市場有利，**穩定幣立法取得進展，加密市場結構法案也在討論中。

我們對2025年下半年加密市場的樂觀展望受到以下幾個關鍵因素的推動：對美國經濟增長更樂觀的預期、潛在的聯準會降息、企業資金池對加密資產的採用增加，以及美國監管清晰度的進展。盡管存在一些潛在風險，例如美國國債收益率曲線變陡以及公開交易的加密資產工具可能面臨的被迫賣出壓力，但我們認爲這些風險在短期內是可控的。

我們認爲，2025年下半年加密市場的三大關鍵主題如下：

• 宏觀經濟前景好於預期。經濟衰退的陰影正在消退，美國經濟顯示出更強勁的增長跡象。雖然經濟放緩仍有可能，但資產價格不太可能回落到2024年的水平。
• 企業資金池對加密資產的採用是需求的重要來源，但中期至長期可能存在系統性風險的擔憂。
• **美國監管環境的重大進展，**特別是穩定幣和加密市場結構立法的推進，可能顯著塑造美國加密市場格局。

盡管存在風險，我們預計比特幣的漲趨勢將繼續，但其他加密資產(altcoins)的表現可能更多取決於其特有因素。例如，證券交易委員會(SEC)正在處理大量ETF申請，涉及實物創建與贖回、質押納入、多資產基金和單一加密資產ETF的潛在決定，預計將在2025年底前做出。這些提案及其相關決定可能影響市場動態。

2025年下半年建設性展望

我們對2025年市場的展望保持積極。幾個月前，我們曾預測加密市場將在2025年上半年觸底，並在下半年創下新高。盡管比特幣價格在5月底出現反彈，我們仍相信這一預測，即在未來3-6個月內仍有上行空間。

我們認爲，由關稅問題引發的宏觀經濟擾動高峯已過去。展望未來，風險情緒應普遍受益於美國政府轉向更市場友好的政策，預計到夏季末將完成新的立法財政計劃。

圖表1：市場總市值佔全球流動性的比例正在上升加密

注：加密市場總市值不包括穩定幣。G6央行流動性包括聯準會、歐洲央行、日本央行、加拿大央行、英格蘭銀行和中國人民銀行。來源：彭博社、Coinbase。

然而，我們的觀點面臨的一個重要風險是，政府支出法案的通過可能導致美國國債收益率曲線變陡，特別是10年期至30年期區間。5月份，美國30年期國債收益率已達到5.15%，爲二十年來最高水平，原因是市場對美國赤字的擔憂。如果長期收益率上升過快，可能導致股市和信貸市場波動，特別是如果投資者開始懷疑美國持續高赤字的能力。這可能引發對風險資產的重新評估，尤其是在經濟數據或聯準會政策未達到市場增長預期的情況下。

另一方面，這種情況可能改善黃金和比特幣等價值儲存資產的前景，而其他加密資產的表現可能較弱，因爲比特幣繼續受益於美元主導地位的下降。

2025年下半年三大主題

主題1：經濟衰退陰影消退

2025年初的貿易中斷曾引發對美國可能進入技術性衰退(連續兩個季度實際GDP負增長)的擔憂。例如，《經濟學人》和《華爾街日報》的頭條文章如“特朗普的貿易戰威脅全球衰退”和“特朗普的互惠關稅可能引發美國衰退”。然而，我們當時維持對2025年下半年的樂觀看法，因爲我們認爲衰退的嚴重程度至關重要。技術性衰退可能影響投資者信心，但除非負面宏觀動能加劇，否則不會成爲對市場造成極端後果的重大事件。2008年的衰退(美國股市下跌53%)是真正的衰退，而2015年和2022年相對溫和(見表1)。

亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow估計最近從5月初的1.0%(季調後)飆升至6月5日的3.8%，反映了經濟數據的重大變化。因此，我們認爲今年最壞情況可能是經濟放緩或輕度衰退，而非嚴重衰退或滯脹情景。在放緩情況下，市場影響可能較爲溫和，可能是特定行業的損害，而非所有資產類別普遍下跌。鑑於美國M2貨幣供應量和全球央行資產負債表增加等流動性指標上升，資產價格不太可能回落到2024年水平，比特幣的漲趨勢可能持續。此外，關稅影響的高峯可能已過去，即使投資者在7月9日(對大多數國家暫停互惠關稅的截止日期)和8月12日(對中國)之前仍保持緊張。

表1：各資產類別在不同時期的表現變化(從峯值到谷底)

| 資產 | 2008年 | 2015年 | 2022年 | 今日（2025年2月-4月） | | --- | --- | --- | --- | --- | | BTC/USD | N/A | -26%（-5.2標準差） | -59%（-2.8標準差） | -22%（-0.1標準差） | | COIN50 | N/A | N/A | -65%（-2.8標準差） | -29%（-2.1標準差） | | 標普500 | -53%（-15.5標準差） | -13%（-7.6標準差） | -25%（-7.0標準差） | -19%（-5.0標準差） | | 美國投資級債券 | +3%（-6.7標準差） | +3%（-2.6標準差） | -15%（-29.1標準差） | +1.2%（-0.6標準差） | | 注：標準差基於衰退前180天的平均值。美國投資級債券以未對沖的彭博美國綜合指數衡量。來源：彭博社、CoinMetrics、Coinbase。 | | | | |

主題2：企業採用……複製的攻擊?

全球約228家上市公司在其資產負債表上持有共計82萬個BTC。根據Galaxy%20Digital的數據，其中約20家企業以及另外8家持有ETH、SOL和XRP的企業採用了類似Strategy(前MicroStrategy)開創的槓杆融資方式。2024年12月15日生效的新加密會計規則(FASB更新)推動了這一趨勢。此前，根據美國公認會計準則(GAAP)，企業只能記錄加密資產的減值損失，而無法記錄資產升值，除非賣出資產。新規則允許企業按公允市場價值報告數字資產，消除了會計復雜性。

盡管這解釋了爲何今年更多公司宣布持有加密資產，但一個新興趨勢是專注於加密資產積累的上市公司。與Strategy和特斯拉等早期採用者的投資方式不同，新興實體以積累BTC或其他加密資產爲主要目標，通過發行股權和債務(通常是可轉換債券)來籌集資金，且許多以高於其淨資產的溢價交易。

圖表2：餘額≥100萬美元的BTC錢包數量激增

來源：Glassnode、Coinbase。

這些公開交易的加密資產工具(PTCVs)對市場有重大影響，既帶來潛在需求，也帶來系統性風險。系統性風險主要包括兩方面：

被迫賣出壓力：許多PTCVs通過發行可轉換債券以低成本籌集資金購買加密資產。如果加密資產升值，債券持有人可能獲利;否則，企業需償還債務，可能被迫賣出加密資產以償債，導致市場清算和價格下跌。

主動賣出壓力：如果某企業因現金流管理或其他業務需求突然賣出加密資產，可能引發價格下跌和市場不穩定，導致其他實體競相賣出，進一步加劇市場波動。

圖表3：部分企業的未償債務按最終到期日分布

來源：SEC文件、CoinDesk、CoinTelegraph、納斯達克、新聞稿、Coinbase

然而，我們認爲這些風險不太可能重現過去失敗的加密項目的下行壓力。首先，根據我們對九家實體未償債務的清單，大多數債務將在2029年底至2030年初到期，短期內被迫賣出的壓力不大。例如，Strategy的30億美元可轉換債券將於2029年12月到期，可選擇提前贖回日期爲2026年12月。只要貸款與價值比率(LTV)保持合理，大型企業可能通過再融資避免清算其儲備資產。

當然，隨着債務到期或更多公司採用類似策略，風險可能增加。由於PTCVs的資金籌集方式不統一，跟蹤其資本結構較爲困難。Strategy的開創性努力已吸引其他企業高管關注，預計企業積累加密資產的趨勢將在2025年下半年持續。

主題3：開闢新的監管路徑

2025年上半年，美國監管環境發生前所未有的變化，爲數字資產政策最具變革性的時期奠定了基礎。這與前政府的“通過執法監管”形成鮮明對比。我們認爲，2025年下半年將重新定義美國作爲全球加密中心的地位，得到白宮向加密友好政策的果斷轉變以及國會建立綜合框架的緊急努力支持。

穩定幣立法有望成爲美國首個通過的重大加密相關立法，得到兩黨大力支持。衆議院(STABLE法案)和參議院(GENIUS法案)均在推進相關法案，參議院可能於下周批準GENIUS法案，並送交衆議院審議。兩項法案爲穩定幣發行人設定了儲備要求、反洗錢合規參數，以及消費者保護和破產優先權條款。法案在非美國穩定幣發行人和聯邦監管過渡規模門檻的處理上存在差異，需在未來幾個月解決。政府官員表示，有信心在2025年8月4日國會休會前達成統一法案並提交特朗普總統簽署。這可能是加密市場結構法案通過的先導。

加密市場結構法案可能是今年最重要的長期發展。5月29日，衆議院金融服務委員會推出兩黨支持的《2025年數字資產市場清晰度法案》(CLARITY Act)，該法案根據資產是“數字商品”還是“投資合同資產”，劃分了商品期貨交易委員會(CFTC)和證券交易委員會(SEC)的監管職責。該法案基於去年衆議院通過的《21世紀金融創新與技術法案》(FIT21)，但要求CFTC和SEC聯合定義關鍵術語，未來監管邊界可能繼續演變。

ETF審批時間表：SEC在2025年處理約80個加密ETF申請，涉及實物創建/贖回、質押能力、指數基金和單一加密資產ETF：

• 多資產基金：Bitwise、Franklin Templeton、Grayscale、Hashdex等提交的基金可能跟蹤廣泛加密指數，SEC可能在7月2日前做出決定。
• **實物創建/贖回：**正處於SEC正式審查中，可能在2025年7月或10月決定。
• **質押納入提案：**SEC需在10月前決定，部分基金結構是否爲“投資公司”仍存疑問。
• 單一加密資產ETF：多個申請的最終法定截止日期爲10月，SEC可能需完整審查時間。

結論

我們對2025年第三季度的加密市場展望保持樂觀，受到美國經濟增長前景、聯儲降息、企業加密資產採用增加和美國監管清晰度進展的支撐。盡管存在收益率曲線變陡和公開交易加密工具被迫賣出壓力的風險，但短期內這些風險是可控的。雖然我們對比特幣的漲軌跡充滿信心，但只有部分其他加密資產可能因其特有情況表現良好。

來源：白話區塊鏈