ICO 估值 40 億美元，Pump.fun 值這個價嗎？

如果收入繼續增長，估值將有較大的上升空間，這使得 40 億美元的估值顯得合理甚至被低估。

**撰文：**tomas

編譯：深潮 TechFlow

在 Twitter 上，關於 @pumpdotfun 計劃進行 ICO 的討論充滿了各種復雜情緒，但幾乎沒有確鑿的證據支持這些觀點。因此，值得深入探討其基本面，以評估以下兩個問題：1）40 億美元的 ICO 估值是否合理？2）這次投資的潛在收益或風險有多大？

本文並非詳盡的分析，而是我認爲形成完整判斷所需的一系列關鍵觀察。同時需要聲明，我與 @pumpdotfun 沒有任何利益關係，這篇分析也將幫助我自己決定如何交易這次 ICO。

爲了回答我提出的兩個問題，我認爲需要進一步探討以下幾點：

• @pumpdotfun 在 memecoin 領域如何應對競爭？
• @pumpdotfun 在整個生態系統中的表現如何？
• @pumpdotfun 的用戶吸引力和發展勢頭是上升還是下降？

讓我們逐一分析。

@pumpdotfun 在 memecoin 領域如何應對競爭？

從上方圖表可以清楚地看到，競爭者雖然不斷冒出並短暫佔據市場份額，但最終很快消失。最近一波競爭浪潮來自 @bonk_fun、@RaydiumProtocol 的 LaunchLab 和 @believeapp，這是 Pump 存在以來的第二輪競爭。然而，從第一波競爭（Justin 的 pump[.]sun）中可以看到，這些競爭者並未持久，用戶通常會在幾周內回流到 @pumpdotfun。

@pumpdotfun 在整個生態系統中的表現如何？

顯然，Pump 在 memecoin 領域中表現出色，但我也想了解它和 memecoin 在更廣泛的生態系統中的重要性。

從上方圖表可以看出，memecoin 的市場主導地位正在下降，佔整個生態系統交易量的比例從年末的 45% 降至當前的約 25%。與此同時，從下方圖表可以看到，pump.swap 相較於其他 @solana 去中心化交易所（DEX）有顯著的增長。

需要注意的是，memecoin 交易佔比的下降回到了 @virtuals_io 和 $TRUMP 在 2024 年第四季度牛市高峯之前的水平，因此這種下降是自然且可以預期的。我很高興看到，memecoin 交易佔整體交易活動的比例可能已經找到了一個可持續的、正常化的水平。

@pumpdotfun 的用戶吸引力和發展勢頭是上升還是下降？

一張好圖勝過千言萬語，因此以下展示了 @pumpdotfun 的交易量、用戶基數以及代幣發行 / 畢業率的三個圖表。

總的來說，如果結合背景來看，這些指標對我來說都是積極的。如果排除 11 月到 1 月的“狂熱”牛市時期，各項指標都實現了 2 倍的增長，且用戶回流率較高（每月用戶中平均有 56% 是回流用戶），盡管畢業率相對穩定但略有下降。

估值分析

在我看來，@pumpdotfun 仍然保持着健康的增長速度，幾乎沒有可持續的競爭對手，且更廣泛的市場條件表明 memecoin 遠未到結束的時候。因此，認爲 @pumpdotfun 的 ICO 是其“最後的榨取”這一說法並不成立。

既然 Pump 的價值顯然不爲零（它短期內看起來不會消亡），我們可以進一步探討其合理估值。

與其依賴一堆主觀輸入的數據進行現金流折現（DCF）分析，我選擇了對比分析法。我首先收集了兩組數據：

A 組

B 組

對於 @pumpdotfun，我在分析中使用了以下數據：

pump.fun 數據

在使用數據集 A 的不同指標進行估算時，我們可以看到 @pumpdotfun 的全面稀釋估值（FDV）在 1.83 億美元到 57 億美元之間。顯然，這樣的區間並沒有提供明確的答案。然而，作爲一名注重基本面的投資者，考慮到 Pump.fun 的商業模式與傳統去中心化交易所（DEX）或啓動平台的模式存在明顯差異，我傾向於將收入視爲評估該公司的適當指標。

DEX 的交易量不能很好地反映其變現能力，而手續費也無法準確體現用於回購代幣的能力。而我認爲，回購代幣的能力將成爲未來分析任何代幣的主要驅動因素。因此，在對 @pumpdotfun 進行估值時，收入顯然是最合適的指標。

另一個需要補充的點是，選擇哪個年度化指標更合適？

在我看來，3 個月的指標在這種情況下是最優選擇。1 個月的數據波動性過大（例如 @HyperliquidX 的年度化收入在 3 億美元到 10 億美元之間波動），而 12 個月的收入則無法反映 @pumpdotfun 最近對其商業模式的調整，這些調整包括引入創作者收入分成，可能會高估 @pumpdotfun 當前的收入運行率。

基於 DEX 的倍數估算，Pump 的全面稀釋估值（FDV）約爲 53 億美元。

但是，我們能否做得更好？目前的估值方法並未很好地反映 Pump 團隊的回購決策，因爲假設了 100% 的回購比例，而這顯然不太現實。此外，目前的估值也未能充分考慮到 Pump 實際上更像是一家公司而非協議的事實，因此使用 DeFi 的倍數來評估一家公司並不完全合適。

因此，我們可以轉而使用中心化金融（CeFi）領域的關鍵玩家——Coinbase、Binance 和 Robinhood 的市盈率（P/E）作爲代表性數據集進行估值。

基於數據集 B 的估值

有趣的是，假設實施 25% 的回購計劃，FDV 約爲 50 億美元，這與基於 DEX 倍數方法的結果非常接近。

但有一個問題！在這些場景中，我假設了特定的回購計劃和可持續的用戶吸引力。那麼如果我們對這些假設進行敏感性分析會怎樣？

基於“數據集 B 的估值”進行敏感性分析，結果如下：

我的基礎假設是 Pump.fun 能夠維持當前收入的 75%-100%（每日收入 150 萬美元），並將收入的 25%-50% 用於回購。這將使其估值介於 37 億美元到 98 億美元之間。如果收入繼續增長，估值將有較大的上升空間，這使得 40 億美元的估值顯得合理甚至被低估。