2025年5月21日，香港立法會全票通過《穩定幣條例》，成爲全球首個針對法幣穩定幣建立全面監管框架的司法管轄區，引發市場普遍關注。表面上，穩定幣仍以美元爲錨、以美債爲儲備，似乎在強化美元的全球地位；但實質上，它正在將美元從傳統的銀行清算體系中"解綁"，讓全球資金得以繞過SWIFT網路和多層監管，直接在鏈上完成跨境流動。

穩定幣並未挑戰美元的信用本體，卻在悄然改寫美元的流通路徑、資金的落點選擇與全球資本的定價方式——這是一場關於"路徑"而非"貨幣"的革命。本文以香港新規爲起點，系統拆解穩定幣背後的制度邏輯、對美元及美債影響路徑及真正受益的投資機會。

穩定幣：****“鏈上美元”的制度接口與信用映射

從本質來看，穩定幣並非一種全新的貨幣形態，而是在數字技術條件下對現有貨幣體系的延伸。它以“錨定真實資產、流通於區塊鏈”爲基礎邏輯，把法定貨幣的價值通過技術手段映射到鏈上，形成一種兼具數字傳輸效率和法幣支付能力的金融工具。

穩定幣的出現，填補了傳統金融系統與加密資產體系之間缺乏連接通道的空白，使得數字資產具備更強的交易穩定性和跨境支付能力。

在全球主流監管機構與研究機構的共識中，穩定幣通常分爲三類：法幣儲備型、加密資產抵押型與算法穩定幣。每一種穩定幣在發行機制、穩定方式與風險敞口上具有明顯差異。

第一類是法幣儲備型穩定幣，如USDT、USDC。其基本機制是：發行人根據市場需求發行穩定幣，並在鏈下同步存入等值的法幣儲備（通常是美元或短期國債）。用戶持有的每一個穩定幣單位，背後都有真實的法幣資產支撐。

這類穩定幣最接近傳統貨幣系統，信用基礎明確，穩定性較強，但同時也最依賴發行方的儲備透明度與審計可信度。例如，USDC的發行方Circle定期發布由第三方審計的儲備報告，以增強市場信任。

第二類是加密資產抵押型穩定幣，如DAI。其運行邏輯是在鏈上抵押以太坊等主流數字資產，並按一定比例生成穩定幣。這類模式不依賴銀行體系，完全由智能合約執行。

但由於其抵押物價格會波動，系統需要設定更高的抵押率（如150%）並隨時監控清算風險。這種機制保障了去中心化的獨立性，但也帶來了抵押資產價格劇烈波動時的穩定性風險。

第三類是算法穩定幣，例如曾被廣泛討論的UST。該類穩定幣通過設定一套幣量調節機制（通常是“雙幣模型”）來維持幣價穩定，理論上不需要任何實物或加密資產儲備。

然而，2022年UST的暴雷事件證明，這類穩定機制高度依賴市場預期與套利動力，一旦信心喪失便容易陷入惡性循環，造成穩定幣價格迅速脫錨甚至清零。

整體看，穩定幣之所以被廣泛應用，正是因爲其打通了數字資產與現實法幣之間的流通路徑。其在OTC交易、跨境支付、DeFi應用等場景中具備顯著效率優勢——支持全天候清算、手續費較低、無需中介機構參與。例如，USDT的日均鏈上轉帳量常年位居加密市場前列，體現了其作爲交易媒介的高度活躍性。

但應強調的是，穩定幣並非脫離現有金融體系獨立運作，其穩定性實質上仍依賴底層資產的信用狀況與制度環境。無論是美元、加密資產，還是市場情緒，一旦其支撐條件發生變化，都可能引發穩定幣脫錨或擠兌風險。

正因如此，各國監管機構已開始針對穩定幣制定專門規則。以香港爲例，2025年5月，香港金管局推出全球首部穩定幣全鏈條監管條例，要求穩定幣100%法幣儲備，嚴禁匿名交易與槓杆操作，並納入現有支付體系監管。這不僅爲穩定幣建立了法律身分，也爲其與傳統金融系統的融合提供了制度基礎。

總結來看，穩定幣的核心意義不在於取代法幣，而在於爲其提供一種數字化的、高效的跨境流通方式。它在提升支付效率的同時，也帶來了主權貨幣邊界模糊化、資本路徑再分配等一系列深層次挑戰。

**美元霸權：**全球“金融收租”的三層機制

理解穩定幣的結構性影響，不能停留在其支付便捷、技術先進的表層特徵上。它所撼動的，或是美元在全球資本流動中的路徑。

從美元霸權的本質來看，在當代國際金融體系中，美元的主導地位並不只是來自於它是世界上使用最廣泛的交易貨幣，更重要的是，它背後構建了一整套以美國爲核心的資本循環系統。

這個系統讓美國不僅可以持續輸出貨幣，還可以依靠外部資本流入維持國內財政運轉，從而實現穩定的“低成本融資—資產增值—資本回流”的正循環。

這一循環體系大致可以拆分爲三層核心機制：

第一層，是由美債主導的全球貨幣供給機制。美國政府每年維持着巨額財政赤字，爲此持續發行國債。由於美元是國際儲備貨幣，全球各國央行、主權基金、金融機構被動或主動地購買美債，以保障其對外支付、投資與貿易需求。

這意味着，美國可以通過發行國債把國內赤字變成全球負擔，實現對外部資金的持續吸收。這種“以債養幣”的方式，使美國成爲唯一一個可以用本國貨幣長期借入全球資本的國家。

第二層，是美元主導的金融資產定價體系。全球主要的商品和金融資產都以美元計價。例如，原油、黃金、銅等大宗商品以美元結算；同時，美股、美債等資產在全球投資者資產配置中佔據重要位置。

無論是發展中國家的能源進口，還是全球機構的資產配置，都不可避免地繞不開美元。這種定價權使得全球資本在風險偏好轉移時往往“回流美國”，使美股和美債成爲“避風港”或流動性池。

第三層，是美元控制下的跨境支付與清算系統。目前，全球絕大多數跨境資金流動都依賴SWIFT系統完成，而該系統本質上是一個由西方主導的“金融通訊網路”，美國在其中具有重要影響力。

這不僅意味着美元結算具備通行優勢，也意味着美國具備對全球資金路徑進行監控甚至中斷的能力。典型案例是，美國對伊朗、俄羅斯等國實施的金融制裁，直接限制其使用美元系統進行國際貿易。

通過這三層機制，美國實現了對全球金融資源的廣泛吸附能力。資本從全球流向美國，再通過投資回報或金融產品輸出帶來更大規模的回流，形成一個持續的“美元輸出—美債回購—金融服務收益”循環。

市場上的很多投資者將這種體系稱爲“美元的金融收租機制”，即美國在不直接提供商品或服務的情況下，通過制度化手段收取全球資本的“金融租金”。

在這一框架下，美元霸權的核心優勢並不是發行貨幣本身，而是對貨幣如何流動、資本如何計價、交易如何結算的路徑控制能力。美國控制的是通道，而非僅僅是貨幣單位本身。

但正是在這些路徑和通道上，穩定幣的挑戰點，不在於它取代美元本身，而在於它改變了美元在全球體系中“如何流動”的方式。具體來看，雖然目前主流穩定幣（如USDT、USDC）仍以美元作爲價值錨定，甚至以美債作爲主要儲備資產，並未直接衝擊美元信用本身，但它們正在逐步改變美元“如何流通”的模式。

穩定幣繞過SWIFT系統，在區塊鏈網路上實現點對點交易，不再需要銀行帳戶或清算行。其儲備結構雖然仍以美元爲主，但理論上可以逐步多元化，引入黃金、歐元、港幣甚至數字人民幣作爲錨定資產。

更重要的是，穩定幣使美元流通從官方通道轉向由市場機構或智能合約主導的鏈上路徑。這意味着，原本由美國銀行監管體系控制的交易路徑和結算節點，被轉移到了技術網路和私人機構手中。這種“美元外包”趨勢，不會使得美元信用瓦解，而會使美元流通路徑的控制權開始分散。

因此，穩定幣並沒有顛覆美元的貨幣地位，但它在改變美元發揮全球作用的方式。這是對美元體系運行方式的一次悄然改變，影響可能比表面看到的更深刻。

**穩定幣衝擊：**美債新買家，美元舊秩序

**當前階段，穩定幣是對美元流通能力的放大器。**以USDT和USDC爲代表的法幣儲備型穩定幣廣泛流通於全球加密交易平台、DeFi協議、OTC支付渠道中，使得美元資產能夠進入傳統金融體系難以覆蓋的灰色區域與邊緣市場。比如，在資本管制較嚴或美元清算受限的國家和地區，穩定幣成爲“數字美元”的替代載體，提升了美元的可用性。

這種“鏈上美元”具備三個突出優勢：第一，交易成本低，不依賴銀行體系或SWIFT網路；第二，執行效率高，可實現7×24小時實時到帳；第三，跨境轉移更自由，能在多個主鏈之間流通。正因如此，穩定幣實際上爲美元構建了一個“離岸支付網絡”，提升了美元作爲交易媒介的技術適應力。

同時，大多數穩定幣的儲備資產中，短期美債、逆回購協議和現金類資產佔據主導地位。以Tether爲例，2024年其公開儲備數據顯示，約七成資產配置在三個月以內到期的美債與銀行定期存款。這意味着穩定幣在強化美元使用功能的同時，也在客觀上爲美債市場提供了新的邊際買家，緩解了部分資金結構壓力。

這種“穩定幣—美元—美債”的新通道，本質上形成了一個“鏈上發行—鏈下配置”的美元信用再循環機制。美元通過穩定幣的形式流入市場，市場對穩定幣的持有反過來要求其儲備配置美債，從而形成技術驅動下的美債需求新場景。

例如，近期，國際清算銀行（BIS）發布題爲《Stablecoins and Safe Asset Prices》的研究報告，首次系統量化了穩定幣對美國短期國債市場的邊際影響。該研究發現，以USDT和USDC爲代表的穩定幣，已經成爲美國短期國債（3個月T-bill）的一類新型買家，其資金流入與美債收益率變動之間存在明確的量化關係。

具體而言，報告追蹤了2021年至2025年初全球主要穩定幣的淨申購變動，並與3個月期美債的日度收益率進行回歸分析。結果顯示，當穩定幣市場發生約35億美元的淨申購（相當於約2個標準差的流入）時，可在10日內將短期美債利率壓低2–2.5個基點；而當出現等額規模的贖回流出時，其對應的利率上行幅度卻達到6–8個基點。

尤其是在聯準會仍處於高利率區間、銀行體系持債意願受限的當下，鏈上美元的流動方向對短端收益率的影響正變得更加敏感。

可以預見的是，穩定幣的快速發展之後，穩定幣成爲美債邊際買家，如果規模越來越大之後，其對美債利率會形成明顯影響擾動。

**然而，更值得注意的是，這種美元信用再循環機制的強化是有限的，且存在結構性風險。**一旦從美元控制路徑而非使用數量的角度觀察，會發現穩定幣的發展或正在“蠶食”美元體系的制度根基。

**首先，穩定幣的發行權與清算權已從官方機構轉移至私人公司與鏈上協議。**USDT由Tether公司主導，USDC由Circle發行，其儲備操作、清算標準與合規執行並不直接受美國財政部或聯準會監管。美國政府失去了對這類“鏈上美元”的實時控制能力，意味着美元的使用過程逐步脫離了其傳統金融監管體系。

**其次，穩定幣的信用基礎從“國家主權”變爲“企業信用”與“市場信心”。**一旦發生兌付危機或儲備縮水，鏈上美元將面臨流動性擠兌，形成“脫錨—傳導—崩盤”的鏈式反應。USDT在2021年、2023年多次面臨兌付質疑，均引發短期市場震蕩。此類事件說明，穩定幣的流通雖然便捷，但其信用依托極爲脆弱。

**最後，穩定幣儲備資產高度集中於短期美債和回購工具，這一結構將美元債務體系推向更高的流動性敏感度。**穩定幣發行方一旦遭遇大規模贖回，必須快速變現美債資產，可能導致短期美債價格波動放大，流動性風險隨之上升。

更長期來看，一旦部分穩定幣開始引入非美元儲備資產，如黃金、港幣、CNH或其他主權貨幣，美元作爲穩定錨的唯一地位也將受到挑戰。這種多幣錨定機制一旦形成規模，將從根本上削弱美元在跨鏈支付與DeFi系統中的壟斷地位。

**如前文所述，穩定幣放大了美元的交易便利，卻削弱了其制度掌控力，呈現出“用得更多，管得更少”的結構性錯位。**在表層，穩定幣讓美元更易使用、更具全球穿透力，擴大了其交易覆蓋面。在底層，它卻將美元的發行與監管從主權系統中部分抽離，使得美元成爲一種“市場合約中的計價工具”，而非“國家掌控的清算貨幣”。

一旦未來穩定幣規模持續增長，其對美元的價值錨定邏輯可能發生反轉：不是美元支撐穩定幣，而是穩定幣主導了美元的流通路徑。

而對美債而言，穩定幣既是短期資金來源，也可能是信用轉移的隱患。一方面，穩定幣配置短期美債形成需求支撐；另一方面，穩定幣流動性的極端波動性又可能成爲美債市場潛在的不穩定因子。

**跨境通道：**穩定幣如何重構全球資金流動結構？

在傳統金融體系中，跨境資金的流動高度依賴銀行系統和國家級監管路徑。企業或個人若要進行國際支付，往往需要依托SWIFT網路完成電匯，支付週期長、手續費高、審查復雜。穩定幣的出現，爲全球資金流動提供了另一條路徑。

依托區塊鏈技術，穩定幣具備天然的跨境通用性。無論是在亞洲、非洲還是拉丁美洲，持幣者只需擁有區塊鏈錢包，即可在任何時間完成點對點轉帳，不受銀行營業時間、地理位置或傳統合規通道限制。這種全天候運行、鏈上記錄透明、交易不可逆的機制，極大降低了資金跨境轉移的技術門檻。

對新興市場而言，穩定幣提供了低成本接入美元流動性的通道。很多地區由於外匯儲備不足或本幣波動大，傳統美元渠道受到嚴格限制或市場化成本高昂。在此背景下，USDT、USDC等穩定幣成爲“鏈上美元”的替代選項，使得本地商戶、跨境貿易商、個人投資者可繞開銀行系統，實現對美元的間接獲取和轉移。

不僅如此，穩定幣還正在成爲鏈上金融系統（DeFi）的流動性基礎。在多個去中心化交易所中，穩定幣是最常見的交易對和抵押資產，承擔了類似“美元活期帳戶”的角色。全球資金可以通過穩定幣進入鏈上協議，進行借貸、做市、合約交易等操作，再轉回鏈下。這種“鏈上吸收—鏈下釋放”的循環，構建了一種平行於傳統金融的資金流動網路。

但穩定幣的制度意義並不僅止於效率提升，更在於它改變了全球資本流動的“監管流程”。

在傳統模式下，國際資金進入某一國家必須通過監管許可、外匯核準和跨境結算系統，國家可以掌控資本進出節奏。而穩定幣的路徑繞開了這些入口，資金在鏈上完成交易後直接進入本地錢包，監管機構很難實時追蹤來源與用途。

2025年，香港正式推出全球首個全鏈條穩定幣監管條例，標志着這種“路徑繞行”的灰地被部分納入合規體系。香港監管者不再否認穩定幣的存在，而是試圖將其定義爲合規交易工具，納入本地金融架構之中。這爲國際資金提供了一條“非美國控制、非傳統路徑但有監管背書”的新通道。

其潛在影響不容小覷。以往美元資金流入亞洲市場，往往需經由紐約清算系統或倫敦金融機構，如今可能直接通過鏈上穩定幣從歐美錢包流入香港，再通過本地合規橋梁流向中國內地或東南亞其他國家。這意味着，穩定幣已經不只是替代美元的工具，更成爲連接不同國家金融系統之間的新型資金橋梁。

未來，隨着更多地區建立本地穩定幣監管框架，一個與傳統清算體系並存的全球資金流通網路可能逐步成型。這個網路不以銀行爲中心，不依賴於主權貨幣間的協商，而是基於一套以加密資產爲媒介、智能合約爲規則的去中介體系。它將推動資本路徑的進一步多元化，也將給各國監管帶來前所未有的挑戰。

**香港《穩定幣條例》：**鏈上美元制度化落地權

香港《穩定幣條例》首次在2024年12月6日刊憲（Stablecoins Bill），並於2025年5月21日獲得立法會通過，預計於2025年8月1日生效。這是全球首個由中央銀行層面設立的、涵蓋發行—平台—托管全鏈條監管的穩定幣制度安排。

它明確將穩定幣定義爲“支付工具”，要求發行人持有100%法幣儲備、持牌運營，並禁止匿名、槓杆及算法幣。此舉並非放寬加密貨幣交易，而是爲了在亞洲構建一個“合規美元通道”，爲美元穩定幣進入中國市場提供合法路徑，卻不挑戰其貨幣主權地位。

從全球美元支付體系來看，這一條例最大的意義在於：它爲美元穩定幣提供了一個非美國境內的合法流通場所。在美國監管環境趨於嚴格的當下，包括Circle、Tether等公司若想進入亞洲，香港將成爲它們的首選“渠道”。這不僅解決了美元資產出海時面臨的合規障礙，也讓部分美元資金可以借道香港進入更廣泛的亞洲市場。

對港幣而言，這項條例同樣意義重大。港幣與美元掛鉤，本身就是一種美元的“延伸”。如果未來穩定幣的儲備資產中可以包含港幣，或者穩定幣在香港本地進行結算和托管，那麼港幣將從輔助貨幣變成鏈上美元的一種“落腳貨幣”。這會提升港幣資產的使用頻率和市場價值。

而從策略研究視角看，香港《穩定幣條例》帶來的更大的變化在港股市場。

以前，支付公司、身分認證服務商、數據安全廠商這些企業雖然具備一定技術能力，但在估值模型中往往被視爲輔助工具型企業。然而在穩定幣合規化之後，它們的角色發生了變化。只要這些公司能夠爲穩定幣的流通提供支付接口、實名認證服務或交易監測系統，它們就具備了讓全球資金在本地完成合規落地的能力。

例如，支付寶香港、恆生電子等公司，如果能夠對接金管局的合規標準，提供交易驗證、資金托管、風控服務，就可能從輔助角色上升爲穩定幣體系中的“必要節點”。這類企業的價值，不再取決於它們當前的營收規模，而是取決於它們是否具備讓穩定幣“合規落地”的技術和資質。這種變化，意味着它們的估值邏輯將被重寫。

這也是爲何近期部分港股公司，在政策公布後股價出現明顯異動。市場並不是在炒作某個概念，而是在提前定價誰能真正接住鏈上美元流動的新路徑，誰能在未來穩定幣清算、身分審計、資金追蹤等關鍵環節中扮演關鍵角色。

相比之下，A股市場的“穩定幣主題”表現仍偏向概念化。由於資本帳戶仍實行嚴格管控，穩定幣不可能成爲普遍使用的支付工具。故A股中的“穩定幣概念股”更多是受到消息刺激後的短期博弈。原因在於A股很少有公司具備實際參與鏈上穩定幣系統的能力，既缺乏跨境清算接口，也尚未與香港或國際合規平台建立緊密合作。

從中期角度看，A股真正值得關注的企業，應同時具備以下三點：一是已有參與跨境支付或數據認證系統的業務基礎；二是技術上具備鏈上身分識別、合規審計或資金托管能力；三是與香港金融管理體系有實際項目合作。只有這類企業，才有可能在未來鏈上穩定幣通道開放時獲得實質性受益。

因此，香港推出穩定幣條例，並不會帶來傳統意義上的“板塊普漲”，那些處於核心服務環節、能與金管局或大型發行人展開合作的企業，會率先獲得市場的關注。更深層次來看，這一輪變革並不只是關於穩定幣本身，而是關於全球資金在何處落地、誰能參與落地過程的再分配。在美元體系全球流通面臨監管收緊的情況下，香港《穩定幣條例》本質上是在爲全球資本提供一個“美國之外的合規中轉地”，給全球資金流動提供一個更高效、更中立的出口。

對投資者來說，判斷誰真正擁有落地服務能力才是在穩定幣市場發展之下的真正的投資方向。從這個角度看，一家傳統金融科技公司即便當前盈利微薄，但如果在穩定幣支付、鏈上資產托管等領域建立了先發優勢，其估值邏輯就應當按照"新路徑基礎設施提供商"來重新定價。

即從"利潤導向"向"路徑導向"的資本定價邏輯轉換——誰能在穩定幣重塑的全球資金流動網路中找到自己的“位置”，誰就能更受益於穩定幣的發展中率先受益。

投資建議

穩定幣監管制度的確立，標志着美元資產在亞洲市場獲得了全新的合法落地通道。從投資視角看，這場變革的核心不在於穩定幣本身的漲跌，而在於識別誰能成爲新資金流動路徑上的"關鍵節點"。當投資邏輯從"利潤導向"轉向"路徑導向"時，那些具備"接住新路徑"能力的基礎設施提供商將迎來估值重塑的歷史性機遇。

在此背景下，建議投資策略圍繞三條主線展開：

**第一條主線：鏈上金融服務基礎設施企業，重點關注在發行、支付、身分認證、資金托管等領域具備實際應用能力的標的。**港股市場中，支付寶香港、恆生電子等公司有望成爲穩定幣跨境流通的關鍵支點，其價值不再取決於當前營收規模，而在於能否爲穩定幣的合規落地提供技術接口和服務能力。

A股市場中，具備跨境支付資質、區塊鏈技術儲備或與香港金融體系有合作基礎的企業值得中期跟蹤。這類企業一旦能夠對接金管局的合規標準，提供交易驗證、資金托管、風控服務，就可能從輔助角色上升爲穩定幣體系中的"必要節點"。

**第二條主線：人民幣穩定幣的制度試點機遇。**關注人民幣穩定幣在香港的潛在試點機會。若未來中資銀行或金融科技企業獲得政策授權，在香港試點發行人民幣穩定幣，相關服務商將率先受益於這一制度性突破。

具備鏈上身分系統、審計合規模塊的企業，將在數字人民幣跨境應用中獲得實質性發展機會。這一方向代表了人民幣國際化與穩定幣技術相結合的前瞻性布局，值得長期關注。

**第三條主線：港幣資產的戰略性重估值得關注。**隨着穩定幣清算在香港合法化，港幣有望從單純的"聯繫匯率貨幣"演變爲美元資金的"鏈上托底資產"，其作爲儲備貨幣的使用場景將顯著擴展。其作爲儲備貨幣的使用場景將擴展，相關金融與科技類港股的估值體系有望系統性上調。

**風險提示：**穩定幣監管政策仍處於快速演進期，各國監管態度存在不確定性；香港《穩定幣條例》執行細則不及預期；全球地緣政治風險加劇影響跨境資金流動；美債市場流動性緊張影響穩定幣儲備資產變現；全球流動性超預期收緊。