火幣成長學院｜DeFi 深度研報：SEC 新政，從“創新豁免”到“鏈上金融”，DeFi 之夏或再現

一、引言：SEC新政與DeFi監管格局的關鍵轉折

去中心化金融（Decentralized Finance, DeFi）自2018年以來的快速發展，已成爲全球加密資產體系中的核心支柱之一。通過開放、無許可的金融協議，DeFi提供了包括資產交易、借貸、衍生品、穩定幣、資產管理等在內的豐富金融功能，在技術層面依賴於智能合約、鏈上結算、去中心化預言機及治理機制，實現了對傳統金融結構的深度模擬與重構。尤其自2020年“DeFi Summer”以來，DeFi協議總鎖倉量（TVL）一度突破1800億美元，標志着該領域的可擴展性與市場認可度達到了前所未有的高度。

然而，這一領域的快速擴張也持續伴隨着合規模糊、系統性風險以及監管真空等問題。在美國證券交易委員會（SEC）前任主席Gary Gensler主導下，美國監管部門對加密行業整體採取了趨嚴、集中執法的監管策略，其中DeFi協議、DEX平台、DAO治理結構等都被納入了可能違法的證券交易、未註冊經紀人或清算代理等問題範疇。自2022年至2024年間，Uniswap Labs、Coinbase、Kraken、Balancer Labs等項目均遭到SEC或CFTC的不同形式調查與執法函件。與此同時，圍繞“是否具備充分去中心化”、“是否存在公衆融資行爲”、“是否構成證券交易平台”的判定標準長期缺失，使得整個DeFi行業在政策不確定性中陷入技術演進受限、資本投入收縮、開發者出走等多重困境。

這一監管語境於2025年第二季度出現重大變化。6月初，SEC新任主席Paul Atkins在國會金融科技聽證會上首度提出了有關DeFi的積極監管探索路徑，並明確了三個政策方向：一是爲具備高程度去中心化屬性的協議設立“創新豁免機制（Innovation Exemption）”，在特定試點範圍內暫緩部分註冊義務；二是推動“功能分類監管框架（Functional Categorization Framework）”，依據協議的業務邏輯與鏈上操作分類監管，而非以“是否使用Token”一刀切地認定爲證券平台；三是將DAO治理架構與現實資產上鏈（RWA）項目納入開放式金融監管沙盒，以低風險、可回溯的監管工具對接快速發展的技術原型。這一政策轉向與美國財政部金融穩定監管委員會（FSOC）於同年5月發布的《數字資產系統性風險白皮書》形成呼應，後者首次提出應通過監管沙盒與功能測試機制，在保障投資者權益的同時避免“壓制創新（Stifling Innovation）”。

二、美國監管路徑演變：從“默認非法”到“功能適配”的轉型邏輯

美國對去中心化金融（DeFi）的監管演變，既是其金融合規框架應對新興技術挑戰的縮影，也深刻體現了監管機構在“金融創新”與“風險防範”之間的權衡機制。當前SEC對DeFi的政策姿態並非孤立事件，而是過去五年間多個機構間博弈與監管邏輯漸進演化的產物。理解其轉型基礎，需要回溯至DeFi興起初期監管態度的根源、主要執法事件的反饋循環以及聯邦與州層面法律適用的系統張力。

自2019年DeFi生態逐步成型以來，SEC的核心監管邏輯一直依賴於1946年Howey Test的證券判定框架，即任何涉及資金投入、共同企業、利潤預期並依賴他人努力獲取利潤的合約安排，皆可被視爲證券交易並納入監管範疇。在這一標準下，絕大多數DeFi協議發行的代幣（尤其具備治理權重或收益分配權能）都被推定爲未經註冊的證券，構成潛在合規風險。此外，根據《證券交易法》（Securities Exchange Act）和《投資公司法》（Investment Company Act）的規定，任何撮合、清算、持有、推薦數字資產的行爲，若無明確豁免，亦可能構成未註冊證券經紀商或清算機構的違法行爲。

在2021年和2022年期間，SEC採取了一系列高調的執法行動。代表性案例包括Uniswap Labs被調查是否構成“未註冊證券平台運營商”，Balancer、dYdX等協議面臨“非法市場推廣”指控，甚至如Tornado Cash這樣的隱私協議亦被財政部外國資產控制辦公室（OFAC）列入制裁名單，顯示出監管機關在DeFi領域採取了廣覆蓋、強打擊、邊界模糊的執法策略。這一階段的監管基調可以被概括爲“默認非法（presumption of illegality）”，即項目方必須自證其協議設計不構成證券交易或不受美國法域約束，否則即面臨合規風險。

然而，這種“執法先行、規則滯後”的監管策略很快在立法與司法層面遭遇挑戰。首先，衆多訴訟案例的結果逐步暴露出監管判斷在去中心化條件下適用的局限性。例如，美國法院在SEC訴Ripple案中裁定XRP在部分二級市場交易中不構成證券，實際上削弱了SEC對“所有代幣皆證券”的立場。同時，Coinbase與SEC的持續法律糾紛使得“監管明晰性”（regulatory clarity）成爲行業與國會推動加密立法的核心議題。其次，SEC在DAO等結構的法律適用上面臨根本性難題。由於DAO的運營沒有傳統意義上的法人身分或受益人中心，其鏈上自治機制難以歸類爲“由他人努力產生收益”的傳統證券邏輯。相應地，監管機關也缺乏足夠法律工具對DAO實施有效傳票、罰款或禁令等措施，從而形成執法落地的空轉困境。

正是在這一制度共識逐步積累的背景下，SEC於2025年初在人事更迭後出現了策略性調整。新任主席Paul Atkins長期主張以“技術中立性”爲監管底線，強調金融合規應根據功能而非技術實現方式設計監管邊界。在其主持下，SEC內部設立了“DeFi策略研究組”，並與財政部合組“數字金融互動論壇”，通過數據建模、協議測試、鏈上追蹤等手段構建對主要DeFi協議的風險分類與治理評估體系。這一技術導向、風險分層的監管方式代表了從傳統證券法邏輯向“功能適配型監管”（functionally adaptive regulation）的過渡，即將DeFi協議的實際金融功能與行爲模式作爲政策設計依據，從而實現合規性要求與技術靈活性的有機結合。

需要指出的是，SEC並未放棄對DeFi領域的監管權主張，但正在嘗試構建更具彈性、可迭代的監管策略。例如，對於具備明顯中心化組件（如前端接口運營、治理多籤控制、協議升級權限）的DeFi項目，將優先要求其履行註冊、披露義務；對於高度去中心化、純鏈上執行的協議，則可能引入“技術測試+治理審計”的豁免機制。此外，通過引導項目方自願進入監管沙盒，SEC計劃在保證市場穩定與用戶權益的前提下，培育合規DeFi生態的“中間地帶”，避免因一刀切政策造成技術創新的外溢損失。

整體來看，美國DeFi監管路徑正從早期的法律強適用與執法壓制，向制度協商、功能識別、風險引導逐步演進。這一轉變不僅體現出對技術異質性的理解深化，也代表着監管機構在面對開放式金融系統時嘗試引入新的治理範式。在未來政策實施中，如何在保護投資者利益、確保系統穩定性與促進技術發展之間達成動態平衡，將成爲美國乃至全球DeFi監管體制可持續性的核心挑戰。

三、三大財富密碼：制度邏輯下的價值重估

隨着SEC監管新政的正式落地，美國監管環境對去中心化金融的整體態度已發生實質性轉變，從“事後執法”向“前置合規”再到“功能適配”的路徑躍遷，爲DeFi板塊帶來久違的制度正向激勵。在新監管框架逐步明確的背景下，市場參與者開始重新評估DeFi協議的底層價值，多個原先被“合規不確定性”壓制估值的賽道與項目，開始展現出顯著的重估潛力與配置價值。從制度邏輯出發，當前DeFi領域的價值重估主線主要集中於三個核心方向：合規中介結構的制度溢價、鏈上流動性基礎設施的戰略地位、以及高內生收益模型協議的信用重建空間，這三條主線構成了下一輪DeFi“財富密碼”的關鍵起點。

首先，隨着SEC強調“功能導向型”監管邏輯並提出對部分前端運營與服務層協議納入註冊豁免或監管沙盒測試機制，鏈上合規中介正在成爲新的價值窪地。不同於早期DeFi生態對“去中介化”的極致追求，當前監管與市場對“合規中介服務”產生了結構性需求，尤其是在身分驗證（KYC）、鏈上反洗錢（AML）、風險披露、協議治理托管等關鍵節點，具備明確法人治理架構與服務許可的項目方將成爲合規路徑的必經通道。這一趨勢將使提供鏈上KYC服務的DID協議、合規托管服務商、以及治理透明度高的前端運營平台獲得更高的政策容忍度與投資者青睞，從而推動其估值體系從“技術工具屬性”向“制度基礎設施”轉型。值得特別指出的是，部分Layer2解決方案中正快速發展出的“合規鏈”模塊（如具備白名單機制的Rollup）也將在這一合規中介結構的興起中扮演關鍵角色，爲傳統金融資本參與DeFi提供可信執行基礎。

其次，鏈上流動性基礎設施作爲DeFi生態的底層資源配置引擎，正因制度清晰化而重新獲得戰略性估值支撐。以Uniswap、Curve、Balancer等去中心化交易協議爲代表的流動性聚合平台，在過去一年雖面臨流動性枯竭、代幣激勵失效、監管不確定性壓制等多重挑戰，但在新政帶動下，具備協議中立性、高度可組合性與治理透明度的平台將重新成爲DeFi生態結構性資金流入的首選。特別是在SEC提出“協議與前端分離監管”的原則下，底層AMM協議作爲鏈上代碼執行工具，其法律風險將大幅減緩，疊加RWA（真實世界資產）與鏈上資產橋梁的不斷豐富，鏈上交易深度與資本效率預期有望獲得系統性修復。此外，以Chainlink爲代表的鏈上預言機與價格饋送基礎設施，也因其在監管分類中不構成直接金融中介，而成爲機構級DeFi部署中的關鍵“風險可控中立節點”，在合規框架內承擔系統流動性與價格發現的重要責任。

再次，擁有高內生收益率與穩定現金流的DeFi協議將在制度壓力釋放後迎來信用修復週期，重新成爲風險資金關注焦點。在DeFi發展的前幾個週期中，Compound、Aave、MakerDAO等借貸協議以其穩健的抵押模型與清算機制成爲整個生態的信用基礎。然而，隨着2022–2023年間的加密信用危機蔓延，DeFi協議資產負債表面臨清算壓力，穩定幣脫錨、流動性枯竭等事件頻發，加之監管灰色地帶所造成的資產安全性疑慮，使得這些協議普遍面臨市場信任弱化、代幣價格低迷的結構性風險。如今，在監管逐步明晰並構建對協議收入、治理模式、審計機制的系統認可路徑後，這些協議憑藉其可量化、鏈上可驗證的真實收益模型與較低運營槓杆，反而具備成爲“鏈上穩定現金流載體”的潛力。尤其在DeFi穩定幣模型向“多元抵押+現實資產錨定”演進趨勢下，以DAI、GHO、sUSD爲代表的鏈上穩定幣將在更清晰的監管定位下構建出對抗中心化穩定幣（如USDC、USDT）的制度護城河，增強其在機構資金配置中的系統性吸引力。

值得注意的是，這三條主線背後的共同邏輯，是SEC新政帶來的“政策認知紅利”轉化爲“市場資本定價權重”的再平衡過程。過去的DeFi估值體系嚴重依賴於投機動能與預期放大，缺乏穩定的制度護城河與基本面支持，導致其在市場逆週期中暴露出較強脆弱性。如今，在監管風險得到緩解、法律路徑獲得確認後，DeFi協議得以通過真實的鏈上營收、合規服務能力與系統性參與門檻，建立面向機構資本的估值錨定機制。這一機制的建立，不僅使DeFi協議具備重新構建“風險溢價-回報模型”的能力，也意味着DeFi將第一次擁有類金融企業的信用定價邏輯，爲其接入傳統金融體系、RWA對接通道與鏈上債券發行創造制度前提。

四、市場回響：從TVL飆升到資產價格重估

SEC監管新政的發布，不僅在政策層面釋放出對DeFi領域審慎接受與功能化監管的積極信號，也迅速在市場層面引發連鎖反應，形成了“制度預期—資金回流—資產重估”的高效正反饋機制。最直接的體現，是DeFi總鎖倉量（TVL）的顯著回升。在新政發布後一周內，根據DefiLlama等主流數據平台的追蹤，以太坊鏈上的DeFi TVL即從此前的約460億美元快速躍升至近540億美元，單周漲幅超過17%，創下自2022年FTX危機以來的最大周度增幅。與此同時，多個主流協議如Uniswap、Aave、Lido、Synthetix等的鎖倉量同步增長，鏈上交易活躍度、Gas使用量、DEX成交額等指標亦全面回暖。這種廣譜式的市場響應表明，監管層面的明確信號在短期內已有效緩解了機構與散戶投資者對DeFi潛在法律風險的擔憂，從而推動場外資金重新進入該板塊，形成結構性增量流動性注入。

在資金迅速回流的帶動下，多個頭部DeFi資產迎來價格重估。以UNI、AAVE、MKR等治理代幣爲例，新政落地後一周內，其價格平均漲幅度在25%至60%之間，遠超同期BTC與ETH的漲幅。這一輪價格反彈並非單純情緒推動所致，而是體現出市場對DeFi協議未來現金流能力與制度正當性的新一輪估值建模。此前由於合規不確定性，DeFi治理代幣的估值體系常被市場賦予較大折價，協議真實營收、治理權價值與未來增長空間均未能有效反映在市值中。而當前，在制度路徑逐步清晰、運營合法性獲得政策容忍的背景下，市場開始重新使用基於協議利潤倍數（P/E）、單位TVL估值（TVL倍數）及鏈上活躍用戶增長模型等傳統金融指標對DeFi協議進行估值修復。這種估值方法論的回歸，不僅增強了DeFi資產作爲類“現金流資產”的投資吸引力，也標志着DeFi市場開始向更成熟、可量化的資本定價階段演進。

不僅如此，鏈上數據亦顯示出資金分布結構的變化趨勢。新政發布後，多個協議的鏈上存款交易筆數、用戶數量與平均交易額均顯著上升，特別是在與RWA整合度高的協議（如Maple Finance、Ondo Finance、Centrifuge）中，機構錢包佔比迅速提升。以Ondo爲例，其推出的短期美國國債代幣OUSG，自新政發布以來發行規模增長超過40%，顯示出部分尋求合規路徑的機構資金正在借助DeFi平台配置鏈上類固定收益資產。與此同時，中心化交易所的穩定幣流入量出現下滑趨勢，而DeFi協議中的穩定幣淨流入開始回升，這一變化表明投資者對鏈上資產安全性的信心正在恢復。去中心化金融體系重新獲得資金定價權的趨勢初步顯現，TVL不再只是投機行爲的短期流量指標，而逐漸轉化爲資產配置與資金信任的風向標。

值得關注的是，盡管目前市場回響顯著，但資產價格的重估仍處於初步階段，制度溢價的兌現空間遠未完成。相比傳統金融資產，DeFi協議仍面臨較高的監管試錯成本、治理效率問題與鏈上數據審計難題，導致市場在風險偏好轉向後仍保持一定審慎態度。但正是這種“制度風險收縮+價值預期修復”的共振局面，爲未來DeFi板塊的中期行情打開了估值再膨脹的空間。當前多個頭部協議的P/S（市銷比）仍遠低於2021年牛市中期水平，而在真實收入維持增長的前提下，監管確定性將使其估值中樞獲得上移動力。與此同時，資產價格的重估也將傳導至代幣設計與分配機制，例如部分協議正在重啓治理代幣回購、提高協議盈餘分紅比例、或推動協議營收掛鉤的Staking模型改革，進一步將“價值捕獲”納入市場定價邏輯中。

五、未來展望：DeFi的制度化重構與新週期

展望未來，SEC新政不僅是一次合規層面的政策調整，更是DeFi行業邁向制度化重構和持續健康發展的關鍵轉折點。該政策明確了監管邊界和市場運行規則，爲DeFi行業從“野蠻生長”階段走向“合規有序”的成熟市場奠定了基礎。在此背景下，DeFi不僅面臨合規風險的顯著降低，更迎來價值發現、業務創新和生態擴展的全新發展階段。

首先，從制度邏輯出發，DeFi的制度化重構將深刻影響其設計範式和商業模式。傳統DeFi協議多側重於“代碼即法律”的自動化執行，較少考慮與現實法律體系的兼容性，造成潛在的法律灰色地帶與運營風險。SEC新政通過對合規要求的明確與細化，促使DeFi項目必須設計出兼具技術優勢與合規屬性的雙重身分體系。例如，合規身分驗證（KYC/AML）與鏈上匿名性之間的平衡、協議治理的法律責任歸屬、合規數據報送機制等，都成爲未來DeFi協議設計的重要課題。通過將合規機制嵌入智能合約和治理框架，DeFi將逐漸形成“內嵌合規”的新範式，實現技術與法律的深度融合，從而降低監管衝突帶來的不確定性和潛在懲罰風險。

其次，制度化重構必然推動DeFi商業模式的多元化和深化。以往DeFi生態過度依賴流動性挖礦和交易手續費等短期激勵，難以持續創造穩定現金流和盈利能力。新政引導下，項目方將更加注重構建可持續的盈利模式，例如通過協議層收益分成、資產管理服務、合規債券和抵押品發行、RWA（Real-World Asset）上鏈等方式，逐步形成與傳統金融資產可比的收益閉環。特別是在RWA整合方面，合規信號極大增強了機構對DeFi產品的信任，使得包括供應鏈金融、不動產資產證券化、票據融資等多樣化的資產類型能夠進入鏈上生態。未來，DeFi不再是單純的去中心化交易場所，更將成爲鏈上資產發行與管理的制度化金融基礎設施。

第三，治理機制的制度重構亦將成爲DeFi邁向新週期的核心驅動力。過去DeFi治理多依賴於代幣投票，存在治理權力分散過度、投票率低、治理效率低下的問題，且缺乏與傳統法律體系的銜接。SEC新政提出的治理規範，促使協議設計方探索更具法律效力的治理框架，例如通過DAO法律身分的註冊、治理行爲的法律確認以及多方合規監督機制的引入，來提升治理的合法性與執行力。未來的DeFi治理或將採用混合治理模式，結合鏈上投票、鏈下協議與法律框架，形成透明、合規且高效的決策體系。這不僅有助於緩解治理過程中的權力集中和操縱風險，也提升協議對外部監管機構及投資者的信任度，成爲DeFi可持續發展的重要基石。

第四，隨着合規和治理體系的完善，DeFi生態將迎來更加豐富的參與主體和資本結構轉型。新政極大降低了機構投資者和傳統金融機構進入DeFi的門檻。大型資產管理公司、養老基金、家族辦公室等傳統資本正在積極尋求合規的鏈上資產配置方案，這將催生更多面向機構的定制化DeFi產品與服務。同時，合規環境下的保險、信貸及衍生品市場也將迎來爆發式增長，促進鏈上金融服務的全方位覆蓋。此外，項目方也將優化代幣經濟模型，強化代幣作爲治理工具和價值載體的內在合理性，吸引長期持有和價值投資，減少短期投機性波動，爲生態的穩定發展注入持續動力。

第五，技術創新與跨鏈融合是DeFi制度化重構的技術支撐與發展引擎。合規需求推動協議在隱私保護、身分認證、合約安全性等方面的技術創新，催生零知識證明、同態加密、多方計算等隱私保護技術的廣泛應用。與此同時，跨鏈協議和Layer擴展解決方案將實現資產和信息在多鏈生態間的無縫流轉，打破鏈上孤島效應，提升DeFi整體的流動性和用戶體驗。未來，合規底座下的多鏈融合生態將爲DeFi的業務創新提供堅實基礎，推動DeFi與傳統金融體系的深度融合，實現“鏈上+鏈下”混合金融的全新形態。

最後，值得指出的是，DeFi制度化進程雖然開啓了嶄新篇章，但挑戰依然存在。政策執行的穩定性與國際監管協調、合規成本的管控、項目方合規意識與技術能力的提升、用戶隱私保護與透明度的平衡等，都是未來DeFi健康發展的關鍵議題。行業各方需協同合作，推動標準制定與自律機制建設，借助行業聯盟和第三方審計機構形成多層次的合規生態體系，持續提升行業整體的制度化水平與市場信任度。

六、結語：DeFi的財富新邊疆，才剛啓程

DeFi作爲區塊鏈金融創新的前沿，正處於制度重構和技術升級的關鍵節點，SEC新政爲其帶來了規範與機遇並存的環境，推動行業從野蠻生長邁向合規發展；未來，隨着技術不斷突破和生態日益完善，DeFi有望實現更廣泛的金融普惠和價值重塑，成爲數字經濟的重要基石，然而行業仍需在合規風險、技術安全和用戶教育等方面持續努力，才能真正開啓財富新邊疆的長期繁榮之路。伴隨着SEC新政，從“創新豁免”到“鏈上金融”或將引來全面爆發，DeFi之夏或再現，DeFi板塊藍籌代幣或將迎來價值重估。