美國 SEC: 什麼樣的 POS 和質押行爲不屬於證券？

作者：美國證券交易委員會 公司金融部

編譯：吳說區塊鏈

引言：

爲進一步明確聯邦證券法在加密資產領域的適用範圍，美國證券交易委員會公司金融部（Division of Corporation Finance）就所謂 「質押」（staking）相關活動發表了看法，特別是在使用權益證明（Proof-of-Stake，簡稱 「PoS」）作爲共識機制的網路（以下簡稱 「PoS 網路」）中所進行的質押活動。

本聲明重點關注以下情形：即質押的是那些與公共、無需許可的區塊鏈網路的程序性運作本質相關的加密資產。這類資產被用於參與該網路的共識機制，並因此獲得收益，或者用於維持該網路的技術運行與安全性，並因此獲得獎勵。我們在本聲明中將此類加密資產稱爲 「涵蓋加密資產」（Covered Crypto Assets），將其在 PoS 網路中的質押行爲稱爲 「協議質押」（Protocol Staking）。

協議質押

區塊鏈網路依賴密碼學與經濟機制設計，以減少對中心化可信中介的依賴，從而實現對網路交易的驗證及向用戶提供結算保障。每個網路的運行均由底層的軟件協議（由計算機代碼組成）所主導，該協議以程序化方式執行特定的網路規則、技術要求及獎勵分配機制。每個協議都內嵌一種 「共識機制」，即一種使維護點對點網路的分布式計算機系統（稱爲 「節點」）能夠就網路的 「狀態」 達成一致的方法。所謂網路狀態，指的是對地址餘額、交易、智能合約代碼及其他數據的權威帳本記錄。公有的、無需許可的網路允許用戶參與網路運行，包括依據該網路的共識機制對新增交易進行驗證。

權益證明（PoS）是一種共識機制，用於證明參與網路的節點運營者（Node Operators）已向網路貢獻了價值；在某些情況下，若其行爲不誠信，該部分價值可能會被沒收。在 PoS 網路中，節點運營者必須質押該網路的涵蓋加密資產，方可通過網路底層軟件協議由程序的自動選定，獲得驗證新區塊數據並更新網路權威帳本記錄的權限。一旦被選中，該節點運營者將擔任 「驗證者」（Validator）。作爲提供驗證服務的回報，驗證者可獲得兩類 「獎勵」：

由網路依據其底層協議程序化生成並分發的新增涵蓋加密資產；

由希望將其交易寫入網路的用戶支付的交易費用，其中一部分以涵蓋加密資產形式支付給驗證者。

在 PoS 網路中，節點運營者必須承諾並 「質押」 涵蓋加密資產，方有資格參與驗證並獲得獎勵。該過程通常通過智能合約實現，智能合約是一種自動執行程序，用於在網路中自動完成所需操作。在質押期間，涵蓋加密資產將被 「鎖定」，根據適用協議的規定，在一定時間內不得轉移。值得注意的是，驗證者並未實際佔有或控制所質押的涵蓋加密資產，這意味着在質押期間，資產的所有權和控制權保持不變。

每個 PoS 網路的底層軟件協議都包含有關該網路運行與維護的規則，其中包括從節點運營者中選取驗證者的方法。一些協議採用隨機方式選取驗證者，而另一些協議則設定特定標準，例如依據節點運營者所質押的涵蓋加密資產數量進行選擇。此外，各類協議還可能設定防範危害網路安全性與完整性的規則，例如防止驗證無效區塊或 「雙重籤名」 等行爲。所謂 「雙重籤名」，是指驗證者試圖將同一筆交易多次寫入網路，實際上相當於對同一筆加密資產進行多次支出。

協議質押所帶來的獎勵爲參與者提供了經濟激勵，促使其使用涵蓋加密資產來保障 PoS 網路的安全性並維持其持續運行。質押的涵蓋加密資產數量增加，有助於提升 PoS 網路的安全水平，並降低潛在風險，即惡意方控制質押資產總量中的多數份額。若某一惡意實體掌握了大多數質押的涵蓋加密資產，其將有能力操控 PoS 網路，包括影響交易驗證過程，甚至篡改網路的交易帳本記錄。涵蓋加密資產的持有者可通過擔任節點運營者並質押其自有的涵蓋加密資產來獲得獎勵。在進行自我質押（亦稱 「獨立質押」）時，持有者在整個過程中始終保有對其涵蓋加密資產及其加密私鑰的所有權與控制權。

另外，涵蓋加密資產持有者也可以選擇不自行運行節點，而通過直接與第三方合作的 「自托管質押」 方式參與 PoS 網路的驗證過程。在此情形下，資產持有者將其驗證權委托給第三方節點運營者。使用第三方節點運營者時，涵蓋加密資產持有者可獲得部分質押獎勵，而提供驗證服務的第三方也會因其交易驗證服務獲得相應比例的獎勵。在與第三方直接進行自托管質押時，涵蓋加密資產持有者仍保有對其涵蓋加密資產及私鑰的所有權與控制權。

除了自我質押（或稱獨立質押）與直接通過第三方進行的自托管質押外，協議質押還包括第三種形式，即所謂的 「托管質押」（custodial staking）。在這種方式中，第三方（即 「托管方」）對資產持有者的涵蓋加密資產進行托管，並代表資產持有者執行質押操作。當資產持有者將其涵蓋加密資產存入托管方後，該托管方將所存資產保存在由其控制的數字 「錢包」 中。托管方以事先約定的獎勵比例，代表資產持有者執行質押操作，方式可以是使用其自營節點，亦可通過其選定的第三方節點運營者完成。在整個質押過程中，被托管的涵蓋加密資產始終由托管方控制，而涵蓋加密資產的所有權原則上仍歸資產持有者所有。

此外，被托管的涵蓋加密資產須滿足以下條件：

1. 不得被托管方用於運營或其他一般性商業用途；

2. 不得因任何原因被出借、抵押或再質押（rehypothecated）；

3. 必須以不致使第三方主張權利的方式予以保管。

爲此，托管方不得將所托管的涵蓋加密資產用於槓杆操作、交易、投機或其他自主性活動。

公司金融部對協議質押活動的觀點

公司金融部認爲，與協議質押相關的 「協議質押活動」（定義見下文）不構成《1933 年證券法》（Securities Act）第 2(a)(1) 條或《1934 年證券交易法》（Exchange Act）第 3(a)(10) 條所指的證券發行與銷售行爲。因此，金融部認爲，參與協議質押活動的相關方無須就此類協議質押活動根據《證券法》向美國證券交易委員會（SEC）註冊交易，也無需依賴《證券法》所設的註冊豁免條款。

本聲明所涵蓋的協議質押活動

公司金融部的意見適用於以下與協議質押相關的活動與交易（廣義 「協議質押活動」與單項 「協議質押活動」）：

· 在 PoS 網路上質押涵蓋加密資產；

· 參與協議質押流程的第三方所開展的相關活動，包括但不限於第三方節點運營者、驗證者、托管方、委托人（Delegates）及提名人（Nominators）（統稱爲 「服務提供方」）在獲取及分配獎勵中的角色與行爲；

· 提供附屬服務（定義見下文）。

本聲明僅適用於與以下幾類協議質押形式相關的協議質押活動：

自我質押（Self 或 Solo Staking）：指節點運營者使用自身資源質押其擁有並控制的涵蓋加密資產。該節點運營者可爲一人，也可爲多位共同運行節點並質押其涵蓋加密資產的人員。

直接通過第三方進行的自托管質押（Self-Custodial Staking Directly with a Third Party）：指根據協議條款，由節點運營者獲得涵蓋加密資產所有者的驗證權。在此結構下，獎勵可能由 PoS 網路直接分發給涵蓋加密資產持有者，或通過節點運營者間接發放。

托管安排（Custodial Arrangements）：指托管方代表涵蓋加密資產的所有者執行質押操作。例如，加密資產交易平台代表客戶持有其存入的涵蓋加密資產，若 PoS 網路允許以客戶名義委托質押且獲得客戶同意，該平台可代表客戶進行質押。托管方可通過自營節點進行質押，或選擇第三方節點運營者。在後者情形下，托管方在質押過程中僅負責節點選擇的決策。

協議質押活動相關探討

《證券法》第 2(a)(1) 條與《證券交易法》第 3(a)(10) 條均通過列舉多種金融工具（如 「股票」「票據」「債券」 等）來定義 「證券」 一詞。由於涵蓋加密資產並不屬於這些條文中明文列示的金融工具類別，我們在分析涉及涵蓋加密資產的某些協議質押交易時，適用美國證券交易委員會訴 W.J. Howey 公司案中確立的 「投資合約」 標準。該 「豪威測試」（Howey test）適用於審查那些未被相關法律條文明確列出的安排或金融工具，其核心依據是交易或安排的 「經濟實質」。

在評估一項交易的經濟實質時，判斷標準是：是否存在一筆資金投資於一個共同企業，並且該投資基於對他人所作企業家式或管理性努力所帶來利潤的合理預期。自豪威案以來，聯邦法院對此標準進行了進一步闡釋，指出：當投資人以外的他方所付出的努力是無可否認的關鍵性努力，即那些對企業成敗具有決定性影響的核心管理性努力時，即可滿足豪威測試中 「他人努力」（efforts of others）的要件。此外，聯邦法院還明確指出，行政性或事務性的活動不構成滿足豪威測試中 「他人努力」 要求的管理性或企業家式努力。

1. 自我質押（Self 或 Solo Staking）：

節點運營者進行自我質押（或稱獨立質押）並非基於對他人所作企業家式或管理性努力所帶來利潤的合理預期。相反，節點運營者投入自身資源並質押其自有的涵蓋加密資產，通過驗證新區塊來保障 PoS 網路的安全性並促進其運行，從而依據網路底層協議的規定，有資格獲得由 PoS 網路發放的獎勵。爲了獲得獎勵，節點運營者的行爲必須遵循協議規則。通過質押自有涵蓋加密資產並參與協議質押，節點運營者所從事的僅是保障網路運行、促進區塊驗證的行政性或事務性行爲。節點運營者獲得獎勵的預期，並非依賴任何第三方對 PoS 網路成功所作的管理性或企業家式努力；相反，該經濟激勵完全來源於協議質押這一事務性行爲。因此，這類獎勵本質上是 PoS 網路對節點運營者所提供服務的對價報酬，而非來自他人努力的利潤分配。

2. 托管安排（Custodial Arrangements）：

在托管安排中，托管方（無論其是否爲節點運營者）並未向其所服務的涵蓋加密資產持有者提供企業家式或管理性努力。此類安排與前述持有者將其驗證權授予第三方的情形類似，但同時還涉及資產持有者將其存入的涵蓋加密資產托付給第三方保管。在此安排中，托管方並不決定是否質押、何時質押或質押多少數量的涵蓋加密資產。托管方僅是以代理人身分代表資產持有者，對其存入的涵蓋加密資產執行質押操作。此外，托管方對涵蓋加密資產的托管行爲，以及在部分情形下選擇節點運營者的行爲，由於本質上屬於行政性或事務性操作，並不構成 Howey 測試中 「他人努力」 要件所要求的管理性或企業家式努力。進一步而言，盡管托管方可能會從應付給涵蓋加密資產持有者的獎勵中扣除固定或按比例計算的費用，但其並不保證、設定或固定持有者應得獎勵的具體金額。

3. 附屬服務（Ancillary Services）：

服務提供方可能會向涵蓋加密資產持有者提供以下所述服務（統稱爲 「附屬服務」），以協助其參與協議質押。上述各類附屬服務本質上均屬於行政性或事務性操作，不涉及企業家式或管理性努力。這些服務構成一種通用行爲 — — 即協議質押 — — 的組成部分，而協議質押本身也並不具有企業家式或管理性質。

削減懲罰賠付（Slashing Coverage）：指服務提供方在發生削減懲罰（slashing）時，對因節點運營者失誤所導致的損失向質押客戶進行賠償或補償。這類爲防範節點錯誤而提供的保護機制，與傳統商業交易中服務提供方提供的保障類似。

提前解綁（Early Unbonding）：指服務提供方在協議設定的解綁期結束前，允許將涵蓋加密資產提前返還給資產持有者。該服務本質上只是出於便利性考慮，爲涵蓋加密資產持有者縮短了協議的實際解綁週期，以降低其資產被凍結的時間成本。

獎勵支付時間和金額調整（Alternate Rewards Payment Schedules and Amounts）：指服務提供方在獎勵發放的時間頻率或金額上，與協議設定存在差異的情形。例如，獎勵被提前支付或支付頻率低於協議設定，但前提是：獎勵金額不固定、不作保證，且不得高於協議設定的獎勵總額。該類服務與 「提前解綁」 類似，僅爲涵蓋加密資產持有者提供在獎勵分配和發放過程中的行政便利。

資產聚合質押（Aggregation of Covered Crypto Assets）：指服務提供方爲涵蓋加密資產持有者提供聚合其資產以滿足協議質押門檻的功能。此類服務屬於驗證流程的一部分，而驗證流程本身即具有行政性或事務性特徵。若無其他因素，僅通過資產聚合以實現質押目的的行爲，本質上亦屬行政性或事務性操作。