研究 100 個生息穩定幣後，我們發現 5 個潛力幣

穩定幣正在成爲市場共識。

Stripe 收購 Bridge 只是開始，Huma 使用穩定幣取代銀行中介地位，Circle 憑藉 USDC 成爲 Coinbase 之後的幣圈新貴，以上都是對 USDT 的拙劣模仿。

Ethena 後發先至，MakerDAO 改名 Sky 轉戰生息穩定幣，Pendle、Aave 等都在快速的 USDC–PT/YT–USDe 化，以上是鏈上穩定幣的近期故事的總結。

至少在目前，YBS（生息穩定幣，Yield-Bearing Stablecoin） 還從屬於穩定幣概念，大家很難理解 USDe 和 USDT 的根本性不同，在我看來，USDe 等 YBS 項目是通過生息招攬用戶，通過將部分資產收益分配給用戶，完成吸儲後繼續賺取資產收益。

之前，USDT 發行是創造新資產的過程，要知道，USDT 的儲備由監管或項目方自行負責，和用戶沒有任何關係，用戶只能被動接受 USDT 是 1 美元的代表，並且期待別人也認可其價值。

圖片說明：穩定幣分類圖片來源：@zuoyeweb3 YBS 遵循鏈上銀行的吸儲——放貸邏輯，解構資產發行權力，Circle 創造 USDC 需要政商合作和交易所支持，但是 YBS 已呈井噴之勢。

再次重申，加密行業的歷史就是資產發行模式的創新史，只不過這一次以穩定之名，稍顯溫和，不像 ERC-20、NFT（ERC-721） 和 Meme Coin 鏈上 PVP 的烈度那麼大。

舉一例，f(x) Protocol 最起碼有 5 種穩定幣，V1 和 V2 分別有 rUSD 和 fxUSD，除此之外，還有 $btcUSD 、$cvxUSD，甚至 fETH 也被稱爲穩定幣，因爲通過捕捉 ETH 的部分波動性來維持價格錨定，剩餘波動性另有 xToken 吸收。

圖片說明：f(x) Protocol 穩定幣多多圖片來源：@YBSBarker 穩定源於波動性，波動制造穩定幣。

從舊世界航向新大陸

生息穩定幣也好，StableFi 也罷，都是穩定幣的新表達方式，不妨對穩定幣的淵源稍作梳理。

穩定幣起自比特幣，點對點的電子現金支付系統，但是比特幣並不穩定，這並不是比特幣設計存在問題，比特幣本質上是無錨貨幣系統，其公允價格依然在圍繞價值波動，在短期內無法穩定。

USDT 的最早嘗試便是在比特幣生態，其後轉移至交易所計價領域，Bitfinix 和 Tether 的黃金組合，讓穩定幣找到最早的棲身之所，一如現在的 Coinbase 和 Circle。

法幣穩定幣由此誕生，其機制並不復雜，你只需要信任 Tether 公司，並且大家都認可 USDT 的市場交易穩定性，先發優勢讓 Tether 創造了比貝萊德更高的利潤率。

緊隨其後的是 MakerDAO 發行的 DAI，超額抵押機制（CDP）長期以來是鏈上穩定幣發行的唯一選擇，1.5 倍的抵押資產抑制資本效率，但是給予市場主體更高的可信度。

其後加密貨幣的歷史，從鏈上視角而言，就是如何降低質押率的故事，金融煉金術雙向發力，Hyperliquid 可以放大資產交易槓杆，但是資產創造並沒有好的上槓杆辦法。

圖片說明：2022 年主流算穩圖片來源： stablecoins.wtf 關於資產創造，UST 是個悲傷的篇章，經典的算法穩定幣從此折戟，Frax 最多算是 semi-Algorithmic，或者稱之爲混合機制（ Hybrid） 更爲合適，已經是 USDC 的皮套了。

從機制上而言，生息穩定幣需要生息機制和穩定幣機制，基於另外其他三種，DeFi 巨頭的 CDP 機制也可以，Ethena 的 Delta 中性機制也沒問題，只要能保證穩定，當然，USDD 由孫割承諾保持穩定，只要大家認可。

真正的區分在於生息和分潤機制，取決於生息資產的來源，最簡單的辦法有二，鏈上使用 stETH 等質押資產，鏈下使用美債等自帶收益資產，並且都可以混合起來。

Ethena 的 USDe 較爲特殊，其使用 stETH 生息的同時，採用 CEX 對沖方式保持幣價穩定，並且需要通過鏈下實體進行合規，還使用 USDC 作爲部分儲備金，還是那句話，一切都可混合，不分機制和資產。

如果，Ethena 只使用 ETH 資產，並且在 Hyperliquid 進行對沖，並且完全在鏈上進行分潤，那麼是最理想的鏈上原生生息穩定幣。

可惜，這樣的項目嚴格來說不存在。

圖片說明：生息穩定幣項目列表圖片來源：@YBSBarker 以上是我們整理的 91 個項目，若加上 USDT、USDT0、USDC、PYUSD 和 USDD，湊足百個並非難事。

事實上，根據 RootData 的數據，目前共收錄了 181 個涉及穩定幣的項目，而 DefiLlama 則收錄了 259 個。不過，在排除非生息穩定幣項目後，市場上活躍的主流選擇基本已涵蓋於此。

按照協議首字母排序，更加聚焦協議而非穩定幣，嚴格意義而言，USDe 並不是生息穩定幣，sUSDe 才符合定義，一個完整的生息穩定幣協議代幣經濟學應該是如下面貌：

1. 1. 穩定幣及其質押版，如 USDS 和 sUSDS
2. 2. 協議主代幣及其質押版，如 ENA 和 sENA

此外，關注協議也會更好反應出“協議在分潤，穩定幣是分潤憑證”的區分關係，參考歷來的資產發行創新史，任何賽道的高潛項目不會超過 5 個，公鏈、DeFi、L2、錢包、銘文、符文、Meme Coin 莫不如是。

恰好，生息穩定幣是個非常復雜的交叉地帶，DeFi、RWA 和穩定幣互相拉扯，類似 Aave 的 GHO（ERC-20） 和 sGHO (ERC-4626)、Curve 的 crvUSD 和 scrvUSD 只起到補強自身協議的作用，並不會全力阻擊 USDe 或者 USDS 的市場份額。

所以真正的問題是，在 USDS 和 USDe 之外，市場給新興生息穩定幣協議還能留多少市場空間。

對列表中的 91 個協議進行粗選，主觀標準如下：

1. 1. 不以 YBS 業務爲核心的老 DeFi 協議，比如 Aave，核心依然是借貸業務；
2. 2. 不活躍，最主觀的標準：

• • 暫時沒上主網，後續會持續更新
• • 跟風速通項目，跟 2022 年 DeFi 巨頭做穩定幣、跟 2023 年 Ethena 做 Delta 對沖，以及現階段的風
• • 以及被收購或者已經停止運營

• 3. 無融資無 Backup，或許在苦苦堅持，但是穩定幣項目需要儲備金，沒有融資說明得不到一級市場認可，很難技術致勝或者社區貢獻大額 TVL

這裏必須說明一下，類似川普家族的 WLFI 發行的 USD1 更像 USDT，跟生息穩定幣關聯不大，不納入討論。

圖片說明：粗選後項目圖片來源：@YBSBarker 以上 52 個項目才是爭奪生息穩定幣賽道剩餘位置的參賽陣容，比如，我們直接排除 Polkadot 的 Hydration，總不會還有人期待波卡復活吧。

再比如，Figure Markets 發行的 YLDS 是鏈上生息穩定幣的反面，但是其取得合法註冊資質，適用於對合規有特殊需求的傳統金融客戶，詳細的排除原因，大家可在飛書文檔內查看。

粗選後，設置基本面、生息方式和 APY 三方面維度考察其細節

• • 基本面：官網、推特、CA
• • 生息方式：策略和 Action、收益來源、收益分配方式、Rewards
• • APY 計算方式

小說明，策略和 Action 指的是YBS 對應的理財策略，Action 是具象化的操作步驟，收益來源是協議收入從何而來，收益分配方式一般是通過質押穩定幣發放，但是具體案例具體分析，此處不贅述。

以 Avalon 爲例，其穩定幣爲 USDa，生息穩定幣爲 sUSDa，其各維度細節如下：

• • 收益來源：USDa 借款利率收益+USDa Lend 業務收入
• • 策略：Berachain 生態 KodiakFi 質押 USDa/sUSDa 組 LP

並且 Avalon 特別典型，需要涉及 Pendle，在目前的 YBS 生態中，Pendle 和 Aave 的組合是最大收益者，超過巔峯期的 Curve，這裏要挖個坑，留待日後填。

當然，這裏自然要涉及對新興協議安全性和穩定性的評估和分類，Sui 的 Cetus 就是前車之鑑，新坑二連（今天 Cetus 可以領賠償了