a16z 合夥人：穩定幣主流化帶來哪些創業機遇？

理解穩定幣復雜性的創業者和政策制定者，將有機會塑造更智能、更安全、更高效的金融未來。

撰文：Sam Broner，a16z crypto 投資合夥人

編譯：Luffy，Foresight News

傳統金融開始融入穩定幣，穩定幣的交易量也在不斷增長。穩定幣已成爲構建全球金融科技的最佳途徑，因爲它們交易速度快、幾乎免費且易於編程。從舊技術向新技術的轉變意味着我們將採用完全不同的經營方式，而這種轉變也將帶來新的風險。畢竟，以數字不記名資產而非註冊存款計價的自我托管模式，與幾個世紀以來不斷發展的銀行體系截然不同。

那麼，企業家、監管機構和傳統金融從者需要解決哪些更廣泛的貨幣結構和政策問題，才能順利完成轉型？本文將深入探討三大挑戰及其可能的解決方案，無論是初創企業還是傳統金融機構，均可從中找到當下可聚焦的方向：貨幣單一性問題、非美元經濟體中的美元穩定幣，以及國債背書型穩定幣對金融市場的深層影響。

「貨幣單一性」與統一貨幣體系的構建難題

貨幣的單一性是指一個經濟體內所有形式的貨幣都可以按面值（1:1）互換，並可用於支付、定價和合同約定。這意味着，即便存在多個發行機構或技術載體，整個貨幣體系仍需保持統一性。例如，美國大通銀行的美元、富國銀行的美元、Venmo 帳戶餘額，盡管這些機構的資產管理制度和監管屬性存在差異，但理論上應與穩定幣始終保持 1:1 兌換。美國銀行業的歷史，在某種程度上就是創造和完善美元可替代性體系的歷史。

世界銀行、各國央行、經濟學家和監管機構都推崇貨幣的單一性，因爲它極大地簡化了交易、合同、治理、規劃、定價、會計、安全和日常支付流程。正因如此，企業和個人將貨幣的單一性視爲理所當然。

但如今穩定幣的運作方式並非「單一」，因爲穩定幣與現有金融基礎設施的集成度很低。如果微軟、銀行、建築公司或購房者試圖通過自動做市商 (AMM) 兌換價值 500 萬美元的穩定幣，由於流動性深度導致的滑點，該用戶獲得的兌換率將低於 1:1。一筆大額交易會擾亂市場波動，用戶最終獲得的美元價值會縮水 。如果穩定幣要徹底改變金融體系，這是不可接受的。

實現穩定幣的面值統一兌換體系，是使其融入統一貨幣體系的關鍵。若無法成爲統一貨幣體系的組成部分，穩定幣的實用價值將大打折扣。

當前穩定幣發行方，如 Circle 和 Tether 主要爲機構客戶或通過驗證流程的用戶提供直接贖回服務，且常設置最低交易門檻。例如，Circle 通過 Circle Mint（原 Circle Account）爲企業提供 USDC 鑄造和贖回服務；Tether 允許經過驗證的用戶（通常需超過 10 萬美元）直接贖回；去中心化協議 MakerDAO 則通過掛鉤穩定模塊（PSM）允許用戶以固定匯率將 DAI 兌換爲其他穩定幣（如 USDC），實質是一個可驗證的贖回 / 兌換工具。

這些解決方案雖有效，但普及性不足，且需要集成方繁瑣地對接每個發行方。若無法直接集成，用戶只能通過市場交易（而非面值結算）完成穩定幣兌換或退出，這意味着企業或應用即便承諾維持極小的兌換點差（如 1 個基點內將 1 USDC 兌換 1 DAI），其承諾仍受制於流動性、資產負債表空間和運營能力。

央行數字貨幣（CBDC）原則上可以統一貨幣體系，但它們也面臨諸多其他問題：隱私擔憂、金融監管、貨幣供應受限、創新放緩，模仿當今金融體系的更優模型幾乎肯定會勝出。因此，構建者和機構採用者面臨的挑戰是，構建一個系統，使穩定幣能夠與銀行存款、金融科技餘額以及現金一樣，成爲「純粹的貨幣」，而不受抵押品、監管和用戶體驗差異的影響。創業者可以從以下方向嘗試突破：

• 普及鑄造與贖回渠道：發行人與銀行、金融科技公司和其他現有基礎設施密切合作，以實現無縫和平價的出入金，借助現有系統實現面值可替代性，使穩定幣與傳統貨幣無差別。
• 穩定幣清算所：創建去中心化的合作機構，類似穩定幣領域的 ACH 或 Visa，以確保即時、無摩擦且費用透明的兌換。MakerDAO 的掛鉤穩定模塊是一個很有前景的模型，但如果在此基礎上擴展爲跨發行方與法幣的面值結算協議，效果將大幅提升。
• 開發可信的中立抵押層：將可替代性轉移到廣泛採用的抵押層（如代幣化銀行存款或包裝國債），使穩定幣發行方能夠在品牌、市場策略和激勵機制上創新，同時用戶可按需解包和兌換。
• 優化交易所、意圖、橋接和帳戶抽象：利用現有或前沿技術自動尋找並執行最優出入金或兌換路徑，構建低滑點的多幣種交易所，同時隱藏復雜性，確保穩定幣用戶即便在大規模交易下也能享受可預測的費用。

美元穩定幣、貨幣政策和資本監管

許多國家對美元存在巨大的結構性需求。對於生活在高通脹或嚴格資本管制下的公民來說，美元穩定幣是一條生命線，是一種保護儲蓄並直接參與全球貿易的方式。對於企業來說，美元是國際記帳單位，可以簡化國際交易。人們需要一種快速、被廣泛接受且穩定的貨幣來進行消費和儲蓄，但如今跨境電匯的成本高達 13%，9 億人生活在高通脹經濟體中，無法獲得穩定的貨幣，14 億人缺乏銀行服務。美元穩定幣的成功不僅證明了對美元的需求，也證明了對更優貨幣的需求。

除政治和民族主義原因外，各國維持本國貨幣是因爲它使政策制定者能夠根據當地實際情況調整經濟。當災難影響生產、關鍵出口下滑或消費者信心動搖時，央行可以調整利率或發行貨幣，以緩解衝擊、提高競爭力或刺激消費。

美元穩定幣的廣泛採用可能會削弱本土政策自主性。原因在於經濟學家所說的「不可能三角」，即一個國家在任何時候只能選擇以下三種經濟政策中的兩種：（1）自由資本流動，（2）嚴格的外匯管控，和（3）獨立的貨幣政策。

去中心化點對點轉帳會影響不可能三角中的所有三種政策。轉帳繞過資本管制，迫使資本流動槓杆大開。美元化通過錨定國際記帳單位，削弱管理匯率或國內利率的政策效果。各國依賴代理銀行體系引導公民使用本幣，從而執行上述政策。

然而，美元穩定幣對外國仍然具有吸引力，因爲更便宜、可編程的美元能夠吸引貿易、投資和匯款。大多數國際業務以美元計價，因此獲得美元可以使國際貿易更快、更便捷。政府仍然可以對進出口渠道徵稅，並監管當地托管機構。

但在代理銀行和國際支付層面實施的各種法規、系統和工具，可以防止洗錢、逃稅和欺詐。雖然穩定幣存在於公開可用且可編程的帳本中，使得安全工具更容易構建，但這些工具必須實際構建，這爲創業者提供了將穩定幣與現有國際支付合規基礎設施連接的機會。

除非主權國家願意爲效率放棄寶貴的政策工具（不太可能），並不再關心欺詐和其他金融犯罪（也不太可能），否則企業家就有機會構建系統，改善穩定幣與當地經濟的融合。

挑戰在於，如何在擁抱更先進的技術的同時，完善保障措施，例如外匯流動性、反洗錢 (AML) 監管，使穩定幣能夠融入本地金融體系。這些技術解決方案將實現：

• 促進美元穩定幣的本地接受度：將美元穩定幣整合到本地銀行、金融科技和支付系統中，通過小額、可選且可能徵稅的兌換提升本地流動性，同時避免完全破壞本幣。
• 發展本地穩定幣作爲出入金渠道：推出具有深度流動性並與本地金融基礎設施深度整合的本地貨幣穩定幣。盡管可能需要清算所或中立抵押層來推動廣泛整合（見第一部分），但一旦融入金融基礎設施，本地穩定幣將成爲最佳外匯工具和高性能支付渠道。
• 構建鏈上外匯市場：創建跨穩定幣和法定貨幣的撮合和價格聚合系統。市場參與者可能需要以生息工具持有儲備，並通過大幅槓杆支持現有外匯交易策略。
• 速匯金的競爭對手：建立一個合規的實體零售現金存取網路，激勵代理機構使用穩定幣結算。雖然速匯金已推出推出類似產品，但對於其他擁有成熟分銷渠道的公司來說，仍然有很多機會。
• 提升合規性：升級現有合規解決方案，使其支持穩定幣。利用穩定幣增強的可編程性，提供更豐富、更快速的資金流洞察。

國債作爲穩定幣抵押品的深層影響

穩定幣的採用率不斷增長，是因爲它們幾乎是即時、免費且可無限編程的貨幣，而非因爲它們有國庫支持。法幣儲備穩定幣之所以率先被廣泛採用，僅僅是因爲它們最容易理解、管理和監管。用戶需求是由效用和信心（全天候結算、可組合性、全球需求）驅動的，而不一定是由抵押品本身。

但法幣儲備穩定幣可能會成爲自身成功的犧牲品：如果穩定幣發行量增長十倍，比如說，從目前的 2620 億美元增長到幾年後的 2 萬億美元，並且監管機構要求穩定幣必須以短期美國國債作爲支撐，會發生什麼？

國庫券所有權

如果 2 萬億美元的穩定幣以短期國債（監管機構目前唯一認可的資產之一）的形式發行，發行方將持有 7.6 萬億美元美國國債流通量的約三分之一。這種轉變將與貨幣市場基金如今扮演的角色相呼應，集中持有流動性強、低風險的資產，但對國債市場的影響更大。

國債是極具吸引力的抵押品：它們被廣泛認爲是世界上風險最低、流動性最強的資產之一；而且它們以美元計價，簡化了貨幣風險管理。但 2 萬億美元的穩定幣發行可能會降低國債收益率，並減少回購市場的活躍流動性。每發行一枚額外的穩定幣，就意味着對國債的額外出價，這使得美國財政部能夠以更低的成本進行再融資，使國債對整個金融體系來說變得更加稀缺和昂貴。這可能會減少穩定幣發行者的收入，同時使其他金融機構更難獲得管理流動性所需的抵押品。

一種解決方案是財政部發行更多短期債務，比如將國庫券流通量從 7 萬億美元擴大到 14 萬億美元，但即便如此，不斷增長的穩定幣行業也將重塑供需動態。

狹義銀行業務

更根本的是，法幣儲備穩定幣類似於狹義上的銀行。它們持有 100% 的現金等價物儲備，且不提供貸款。這種模式本質上風險較低，這也是法幣儲備穩定幣早期獲得監管機構認可的原因之一。狹義銀行是一種值得信賴且易於驗證的系統，它賦予代幣持有者明確的價值主張，同時避免了部分準備金銀行承擔的全部監管負擔。但穩定幣的 10 倍增長意味着 2 萬億美元將完全由儲備金和票據支持，這將對信貸創造產生連鎖反應。

經濟學家對狹義銀行的擔憂在於它限制了資本爲經濟提供信貸的能力。傳統銀行業務，也稱爲部分準備金銀行業務，將一小部分客戶存款以現金或現金等價物的形式持有，但將大部分存款貸給企業、購房者和企業家。受監管機構監管的銀行隨後管理信用風險和貸款期限，以確保儲戶在需要時能夠提取現金。這正是監管機構不希望狹義銀行吸收存款的原因：狹義銀行的貨幣乘數（單一美元支持的信貸規模）更低。

歸根結底，經濟依靠信貸運行。監管機構、企業和日常消費者都將受益於更加活躍、相互依存的經濟。若美國 17 萬億美元存款基數中有一小部分遷移至法幣儲備型穩定幣，銀行可能失去成本最低的資金來源，從而面臨兩種困境：縮減信貸創造（減少抵押貸款、汽車貸款和中小企業信貸額度），或用聯邦住房貸款銀行預付款等更昂貴、更短期的資金替代流失的存款。

然而，穩定幣作爲 「更好的貨幣」 可支持更高的貨幣流通速度。單一穩定幣每分鍾可被發送、消費、借出或借入多次，由人類或軟件控制，全天候運行。

穩定幣未必需要國債背書，代幣化存款是另一種解決方案。它允許穩定幣債權保留在銀行資產負債表上，同時以現代區塊鏈的速度在經濟中流動。在這種模式下，存款將保留在部分準備金銀行體系中，每個穩定價值代幣實際上都會繼續支持發行機構的貸款帳簿。乘數效應並非通過流通速度，而是通過傳統的信貸創造實現，同時用戶仍然可以獲得全天候結算、可組合性和鏈上可編程性。

設計穩定幣時，應做到以下幾點：

• 通過代幣化存款模型將存款保留在部分準備金體系內；
• 將抵押品從短期國債擴展至其他高流動性優質資產；
• 嵌入自動流動性管道（鏈上回購、三方設施、抵押債務頭寸池），將閒置儲備重新注入信貸市場。

這並非對銀行的妥協，而是維護經濟活力的選擇。請記住，目標是維持一個相互依存、不斷增長的經濟，讓企業能夠輕鬆獲得貸款。

創新的穩定幣設計可以通過支持傳統的信貸創造，同時提高貨幣流通速度、抵押式去中心化借貸和直接私人借貸來實現這一目標。

盡管監管環境至今使代幣化存款難以實現，但法幣儲備型穩定幣監管清晰度的提升，爲以銀行存款抵押品爲背書的穩定幣打開了大門。

存款支持的穩定幣將允許銀行繼續向現有客戶提供信貸，同時提高資本效率，並提供穩定幣的可編程性、成本和速度優勢。存款支持的穩定幣可以是一種簡單的發行方式：當用戶選擇鑄造存款支持的穩定幣時，銀行會從用戶的存款餘額中扣除餘額，並將存款義務轉移到一個綜合穩定幣帳戶。代表對這些資產的美元計價的不記名債權的穩定幣，可以發送到用戶選擇的公共地址。

除了存款支持的穩定幣之外，其他解決方案還將提高資本效率，減少國庫市場的摩擦，並提高貨幣流通速度。

• 推動銀行接納穩定幣：銀行通過採用甚至發行穩定幣，可在用戶提取存款時保留基礎資產收益和客戶關係，提升淨息差，同時無需中間商參與支付業務。
• 助力個人和企業接入 DeFi：隨着更多用戶通過穩定幣和代幣化資產直接托管財富，創業者應幫助這些用戶快速安全地獲取資金。
• 擴大抵押品類型並將其代幣化：將可接受的抵押資產從國債擴展至市政債券、高評級企業票據、抵押貸款支持證券或有擔保的真實資產，減少對單一市場的依賴，爲美國政府以外的借款人提供信貸，同時確保抵押品優質且流動性充足以維持穩定幣價值和用戶信心。
• 將抵押品轉移到鏈上以提高流動性：將房地產、大宗商品、股票和國債等抵押品代幣化，構建更豐富的抵押品生態。
• 採用抵押債務頭寸模式：如 MakerDAO 的 DAI，利用多元化鏈上資產作爲抵押品，分散風險並在鏈上重現銀行提供的貨幣擴張，同時要求此類穩定幣接受嚴格的第三方審計和透明披露，以驗證抵押模型的穩定性。

總結

穩定幣的崛起帶來了巨大挑戰，但每個挑戰背後都是創新機遇。理解穩定幣復雜性的創業者和政策制定者，將有機會塑造更智能、更安全、更高效的金融未來。