從證券法視角解讀美國 SEC 對 PoW 挖礦的聲明：加密貨幣的證券定性歷程

撰文：Kaspa & FinTax

引言

2025 年 3 月 25 日，美國證券交易委員會（SEC）發布了 Statement on Certain Proof-of-Work Mining Activities（《關於某些採取工作量證明機制的加密貨幣挖礦活動的聲明》）。該聲明指出，在無需許可的公鏈上，通過提供算力參與工作量證明機制所獲得的加密資產獎勵，並不構成證券法意義上的證券發行行爲。盡管這份聲明本身不具備直接的法律效力，但其法律定性和監管態度，標志着 SEC 在數字資產監管路徑上的一次重要轉向。

這一變化正發生在美國加密監管環境經歷重塑的背景下。自特朗普政府時期推動寬松金融監管框架以來，美國加密資產政策曾經歷「執法驅動優先」的階段，在 2021 年至 2023 年間，SEC 對多個中心化平台、ICO 項目發起了密集執法行動。而 2023 年以來，隨着監管機構逐步釐清「證券型通證」與「非證券型原生資產」之間的邊界，政策導向正從「全面壓制」轉向「分類引導、明確豁免」。

本次關於 PoW 協議挖礦的聲明，正是在這一趨勢下出現，爲挖礦活動參與者、礦池運營者乃至整個 PoW 生態鏈條，提供了合規路徑的明確指引。本報告將系統梳理與分析政策內涵，對加密貨幣的證券化定性歷程進行梳理，並指出該聲明對加密貨幣稅務等帶來的影響。

1. 聲明解讀

該聲明由 SEC 公司財務部發布，旨在澄清在公開、無需許可的 PoW 網路上進行的某類挖礦活動是否構成《1933 年證券法》第 2(a)(1)條和《1934 年證券交易法》3(a)(10)項下的發行和銷售證券（the offer and sale of securities）行爲。聲明指出，某些挖礦行爲，特別是在 PoW 網路中通過提供算力參與共識機制而獲得協議層獎勵的活動，不屬於證券發行或交易行爲的範疇。具體而言，以下兩類行爲被明確豁免：

自營挖礦（Self/Solo Mining）：礦工使用自身計算資源參與 PoW 網路的交易驗證與區塊生成，直接從協議獲得加密資產獎勵；

礦池挖礦（Mining Pool）：多個礦工合並算力參與挖礦，並按貢獻比例分配協議獎勵，即便礦池由運營方協調管理，只要運營活動爲「行政性」或「輔助性」，這類活動的本質也不會受到影響。

聲明進一步明確，這些「協議挖礦活動」（Protocol Mining）之所以不構成證券，是因爲其不符合 SEC 長期適用的 Howey 測試標準，尤其不滿足「投資收益依賴他人努力」的關鍵要素。礦工獲得獎勵的前提是提供了自身的計算資源並遵守技術協議規則，這屬於主動參與與技術勞動，非基於第三方經營能力的被動獲利。

表 1：聲明中術語解釋

因此，該聲明確認：在 PoW 網路中，礦工或礦池通過自主挖礦獲得的獎勵不屬於證券，不需要履行證券法項下的註冊或豁免程序。

理解本次聲明要把握以下三點核心要義：

法律效力有限，政策信號明確

本聲明作爲 SEC 公司財務部的官方立場文件，並不具有法律強制力，但代表監管層在特定領域的執法態度與政策傾向，具有較強的市場指引價值。

實質排除風險，明確豁免適用

通過排除特定 PoW 協議挖礦活動的證券屬性，聲明劃定了明確的「合規邊界」，幫助礦工、礦池、平台等參與者識別哪些鏈上行爲不構成證券發行或交易，從而降低潛在法律風險。

理解邊界清晰，適用條件嚴格

聲明只適用於無需許可的 PoW 網路下，自主提供算力參與共識機制的行爲，且礦池運營必須保持行政性角色。任何超出此範圍、涉及募資、理財承諾或結構設計的挖礦項目仍可能被納入證券監管。

➢舉例：Kaspa

在 SEC 對 PoW 挖礦行爲所發布的非證券化聲明框架下，Kaspa 是一個典型符合其豁免邏輯的協議公鏈項目。該項目未進行任何形式的預挖、預售或團隊保留，而是通過工作量證明機制（PoW）驅動其完全開放的網路運行，通證發行完全依賴協議邏輯控制下的挖礦行爲。礦工通過算力參與共識，即可根據協議算法自動獲得區塊獎勵，無需也無法依賴於任何團隊的經營性努力，其相關挖礦行爲符合 SEC 聲明中關於「非證券化協議行爲」的全部要素。

不僅如此，Kaspa 作爲全球首個採用 BlockDAG（有向無環圖）結構的 Layer-1 PoW 鏈，其官網對項目願景與技術優勢的呈現也極具特色。Kaspa 自稱爲「全球速度最快、開源、去中心化且可擴展」的區塊鏈，支持區塊並行處理與即時確認，同時保持了完全由工作量證明支撐的網路安全性。其技術實現能夠實現秒級區塊時間與極高吞吐量，而非依賴中心化排序或犧牲鏈上數據完整性。在項目表達層面，Kaspa 並未在首頁強調任何投資回報、通證升值或金融預期，而是聚焦於協議運行機制、開源參與方式以及鏈上擴展能力，充分體現了「以人爲本」「協議優先」的項目定位。

表 2：Kaspa 合規優勢對比

2. 加密貨幣證券定性路徑

無論從美國證券交易委員會（SEC）還是國稅局（IRS）的監管視角來看，加密貨幣在現行法律框架下並非均被定義爲證券。然而，監管機構始終保留對特定加密資產依據事實和結構進行證券定性的執法權利。

以下從美國證券立法講起，結合實際案例總結加密貨幣的證券定性發展路徑：

➢美國證券立法

美國證券立法是證券發行與證券交易區隔監管的典型立法體例。總體而言，美國 1933 年《證券法》主要關注證券發行的行爲，而美國 1934 年《證券交易法》着重監管證券交易的行爲。有關證券定義的列舉見於 1933 年《證券法》第 2(a)(1)條：證券是指任何票據、股票、庫藏股票、證券期貨、基於證券的互換、債券、債務、債務憑證、利益證書或參與任何利潤分享協議…或通常稱爲「證券」的任何權益或工具，或上述任何一項的權益或參與證書、臨時或暫時證書、收據、擔保或認購或購買權。

分析來看，美國法下的證券可分爲三類：

命名明確的證券：股票、票據、債券、期權等

特定經濟領域的工具：礦權、油氣權益等

投資協議：兜底條款，投資協議是否屬於證券由法院審理確定

美國證券交易委員會（SEC，證監會），是根據 1934 年《證券交易法》成立、直屬美國聯邦政府的獨立機構、準司法機構，負責美國的證券監督和管理工作，爲美國證券業最高主管機構。其主要職責包括保護投資者、維護公平、有序且高效的市場，以及促進資本形成。它通過制定規則、執行法律和監督證券市場參與者來達成這些目標。

兜底條款的出現爲 SEC 提供了極大的解釋空間，使它可以針對不斷出現的新型金融工具，進行目的性與實質性的解釋。遠在近百年後的今天，證券法也爲加密貨幣的證券化司法判決提供着法律層面支持。

一直以來，對於加密貨幣和相關活動，即使其盈利模式不像證券，卻還是會被套用證券法進行監管。原因在於以下四點：

SEC 監管策略長期模糊保守

SEC 肩負着保護投資者利益的重任，在加密資產領域，一直採取「廣義監管」思路：寧可「先納入再判斷」，不願輕易豁免。特別是只要出現加密資產+金錢流動+投資者預期收益，SEC 往往會優先適用 Howey 測試來判斷是否構成證券。

Howey 測試的解釋空間較大

Howey 測試起源於 1946 年最高法院的案件 SEC v. Howey。美國最高法院明確提出將其用於確定某筆交易是否涉及「投資合同（investment contract）」。通過必須滿足以下四個標準才被認爲是證券：有金錢的投資（Investment of Money）；投資進入一個共同企業（Common Enterprise）；有合理的盈利預期（Expectation of Profits）；收益主要依賴於他人管理（Efforts of Others）。某些挖礦活動可能構成證券發行或投資合同，尤其是礦池收益的「共享」機制。

礦池、雲挖礦、托管挖礦等「邊緣場景」模糊界限

市場上曾存在很多「雲算力」、「托管挖礦」、「礦機租賃」項目：投資者只負責投資，而購買礦機、運行設備由收資者負責，投資者定期收到挖礦收益。這類場景的結構就更接近證券，收益依賴項目方管理運作。各種花樣層出不窮，SEC 不可能對每種挖礦形式都一一分辨清楚，因此基於法律的審慎原則，統一模糊態度：挖礦風險高、不排除證券屬性。

監管實踐跟不上技術、組織形式演變

SEC 根據舊的法律框架（《1933 證券法》和《1934 年證券交易法》）去監管完全不同的新技術。早期加密行業較爲混亂（欺詐、跑路），爲維持行業穩定，保護投資者，監管的全包括也是必由之路。

綜合來看，隨着加密貨幣監管體系的不斷完善，監管機構也在逐步釐清各類鏈上活動的合法邊界。本次聲明正是其中的一步，爲後續更清晰、更可預期的合規環境奠定了基礎，我們有理由相信，加密資產的投資與參與環境將朝着更加透明、有序的方向持續改善。

➢演進路徑

在前文中，我們從美國《1933 年證券法》第 2(a)(1)條出發，結合 Howey 測試的判例演進，梳理了加密資產和相關行爲爲何會被納入證券監管的理論基礎。可以歸納出以下幾點：

證券法條爲核心，投資協議爲兜底條款，共同應對各種新興金融範式

Howey 測試爲核心適用工具，四要素成爲判斷是否構成「投資合同」的通用標準；

通證名稱與用途不是豁免理由，重點在投資者預期與實際結構，結構復雜度越高、去中心化程度越低的項目，越易被視爲證券，挖礦、Staking、借貸等新形態被逐步納入「類證券行爲」視野；

SEC 監管策略趨於謹慎，以「廣義適用+個案定性」爲執法特徵，監管態度從模糊統一走向風險導向與情境判斷。

在上述法律邏輯的基礎之上，我們可以更清晰地回顧 SEC 近年來對加密貨幣證券屬性的監管實踐。通過對幾個標志性案件的分析，可以觀察到 SEC 在監管策略上從初期試探、廣義適用，到逐步細分場景、引入去中心化與投資者類型等因素進行情境判斷的「漸進式演化路徑」。

以下將結合實際案件，梳理加密資產證券定性的關鍵演進歷程。

SEC v. Trendon Shavers 案（2013）：首次涉及比特幣證券欺詐的案件

2013 年，SEC 起訴名爲 Trendon Shavers 的個人，指控其運營「Bitcoin Savings and Trust」（BST）項目涉嫌證券欺詐。這是美國歷史上首例 SEC 執法涉及比特幣的證券案件。法院最終支持 SEC 立場，認爲該比特幣投資計劃構成證券發行。

BST 自稱是一項「高收益比特幣投資計劃」，Trendon Shavers 向公衆募集比特幣並承諾每週 1%的固定回報，聲稱這些比特幣會被用於套利交易獲利，投資者將按周獲得分紅。項目吸收了超過 70 萬枚 BTC，但後續資金鏈斷裂，大量投資者受損。

2014 年 9 月 18 日，德克薩斯州謝爾曼市的美國地方法院對特倫頓·T·謝弗斯和比特幣儲蓄信托公司 (「BTCST」) 做出了最終判決，謝弗斯創建了這家在線實體並利用其實施龐氏騙局，通過該公司騙取了投資者超過 70 萬比特幣。法院判決要求謝弗斯和 BTCST 支付超過 4000 萬美元的非法所得和判決前利息，並要求每名被告支付 15 萬美元的民事罰款。

SEC 認爲，雖然投資資產是比特幣，但該行爲本質是「投資合同」，屬於證券行爲。法院認定：投資者投入資產（BTC）；資金集中由 Shavers 統一管理；投資者期待從中獲利；回報依賴於 Shavers 的交易行爲（他人努力）。該案雖未涉及「通證」或「鏈上項目」，但明確釋放出 SEC 態度：「即便投資標的是比特幣，也不能豁免證券法適用；關鍵在於融資結構與利潤邏輯。」

The DAO 案（2017）：加密貨幣首次被 SEC 認定爲證券

2017 年，美國證券交易委員會（SEC）發布了關於 The DAO 項目的調查報告，首次明確表示以「DAO」命名的通證屬於「證券」，應受到《證券法》的監管。雖然 SEC 並未對項目方提起執法訴訟，但這份聲明在行業內引起了巨大反響，被視爲 SEC 進入加密資產監管的起點。

The DAO 是一個運行在以太坊上的「去中心化自治組織」，以「眾籌」的方式募集了超過 1.5 億美元的 ETH，用於未來投資由社區提案篩選的項目。投資者通過 ETH 換取 DAO，獲得收益分配權和治理投票權。該項目本質上是一種鏈上「風險投資平台」。

SEC 引用了經典的 Howey 測試，認爲 DAO 的銷售行爲構成了「投資合同」：投資者投入資金（ETH），資金集中在一個共同平台（The DAO）中運營，預期通過 DAO 治理下的項目投資獲取利潤，而投資回報則依賴於「策展人」與項目發起團隊的管理能力。盡管 DAO 標榜「去中心化治理」，但 SEC 認爲實際控制仍掌握在特定技術人員和策展人手中，投資者並未真正掌握項目運營權。這一案例首次確立了「加密通證可構成證券」的監管邏輯基礎。

Munchee 案（2017）：功能型通證不等於自動合規

Munchee 是一家美食點評類 App 平台，在 2017 年計劃發行 MUN，用於 App 內部的打賞與用戶激勵。SEC 迅速介入並叫停其 ICO，並認定其通證發行構成證券行爲。

Munchee 聲稱 MUN 是「功能型通證」（utility token），可以用於 App 中的內部支付與激勵，不具備投資屬性。然而，該項目通過社交媒體和宣傳材料，大量宣傳通證升值潛力和投資回報，引發大量投資者投機參與。

SEC 指出，盡管通證技術上具備「功能性」，但項目方通過宣傳引導用戶產生投資預期，而這正是 Howey 測試中的關鍵一環。投資者購買 MUN 並非出於消費或使用意圖，而是期望隨着平台發展、用戶增長和稀缺性提升，獲得資本增值。此外，項目的運營推進完全依賴 Munchee 團隊的努力，因此該投資行爲依賴於他人經營能力，構成「投資合同」。SEC 強調，即便項目本身有技術功能，只要有明顯的融資邏輯與獲利預期，就仍然可能被定性爲證券。

BitClub Network 案（2019）：以「雲挖礦」爲名的非法證券與欺詐

2019 年 12 月，美國司法部（DOJ）聯合 IRS 宣布破獲名爲「BitClub Network」的全球性加密挖礦投資項目。該項目自 2014 年起以「算力共享」名義向全球投資者募資，累計吸收超過 7 億美元的資金，後被查明爲龐氏騙局。項目核心人員被刑事起訴，罪名包括證券欺詐、電信欺詐和洗錢。

BitClub Network 宣稱爲用戶提供「雲挖礦」服務，投資者可出資購買礦機份額或算力合約，平台承諾根據挖礦收益定期分紅。該平台面向散戶、沒有監管許可，也沒有披露真實算力情況，資金流入項目方後基本未被用於實際挖礦，而是用於向早期投資者付款並被挪作他用。

雖然案件由司法部主導執法，但其核心違法邏輯仍與證券法密切相關。BitClub Network 向投資者承諾穩定挖礦收益，投資人只需出資，無需參與挖礦本身，回報則依賴平台的「挖礦運作」——這明顯滿足 Howey 測試中的四個要素：投資金錢；投入共同「礦池」；有明確的回報預期；所得利潤完全依賴項目方的努力。

此外，該項目的宣傳材料、分銷體系和資金運作方式與非法集資、證券欺詐極爲相似。最終，該案件被作爲加密領域少數刑事級別的「挖礦詐騙證券案」處理，判決產生重大威懾作用。

Ripple Labs 案（2020–2025）：證券定性中的「灰色地帶」

自 2020 年起，SEC 對 Ripple Labs 提起訴訟，指控其通過持續銷售 XRP 向公衆融資，構成未註冊證券發行。該案成爲美國歷史上爭議最大、影響最深遠的加密訴訟之一。2023 年法院初步裁定：向機構投資者直接銷售的 XRP 構成證券，但在二級市場散戶之間的交易不構成證券。

Ripple是一家提供跨境支付解決方案的公司，長期以來通過向機構投資者及廣大公衆出售 XRP 以籌集運營資金。美國證券交易委員會（SEC）指控稱，這些銷售行爲構成了依據 Howey Test所定義的「投資合同」，理由是投資者被認爲預期可通過 Ripple 推動 XRP 生態系統發展的努力而獲利。

法院認可了該指控的部分觀點。2023 年，法院裁定，機構投資者有合理理由預期其利潤來源於 Ripple 的努力，因此符合 Howey Test 的所有要件。而對於二級市場上的程序化購買者（programmatic buyers，指通過交易所等購買 XRP 的散戶投資者），法院認爲由於交易本身的經濟實質，該類交易不滿足 Howey Test 的第三項要件——「獲利預期」（expectation of profits）。判決意見中指出：

「Having considered the economic reality of the Programmatic Sales, the Court concludes that the undisputed record does not establish the third Howey prong.」

「Programmatic Buyers could not reasonably expect the same [profits],」 because these blind bid/ask transactions made it unclear whether funds went to Ripple at all (Case No. 1:20-cv-10832-AT-SN, Document 874, p.23).

這種基於交易情境的具體分析方法——即考慮投資者的身分以及交易的具體方式——與 SEC 長期以來對加密資產發行採取的寬泛監管路徑相背離。正如法院在裁定中確認的，並非所有數字資產的銷售都自動構成證券交易。

此後，SEC 提起上訴，而在經過又一段漫長的審理期後，根據 SEC 於 2025 年 5 月 8 日發布的 Litigation Release No. 26306，Ripple 已與美國證券交易委員會達成和解協議。Ripple 同意支付原民事罰金 1.25 億美元中的 5000 萬美元，其餘 7500 萬美元將從托管帳戶返還給 Ripple。雙方同意不再提出進一步上訴，亦不尋求撤銷先前法院判決內容。

BlockFi 案（2022）：結構化加密理財產品觸發證券監管

2022 年，SEC 對加密金融平台 BlockFi 提起執法行動，認爲其推出的「BlockFi 利息帳戶」（BIA）實質上屬於未註冊證券產品。最終，BlockFi 與 SEC 達成和解，支付 1 億美元罰款並調整業務結構。

BlockFi 提供一種加密存款產品，用戶可存入 BTC、ETH 等加密貨幣並獲得年化收益。BlockFi 承諾這些資產會被用於貸款或投資，所產生收益返還給用戶。雖然平台未發行加密貨幣，但這種產品形式實際上形成了一種類似「理財協議」的結構。

SEC 認爲，BIA 帳戶構成 Howey 測試下的「投資合同」：用戶存入加密貨幣，資金集中交由平台統一運營，用戶本身不參與管理，而是依賴 BlockFi 通過再投資獲利，並期待獲得回報。雖然這不是傳統意義上的「證券發行」，但其收益結構、受益邏輯、運營方式都與證券高度相似。該案例首次明確：加密產品即使不涉及加密貨幣，只要滿足投資合同要素，同樣可構成證券。

ETH / ETF 監管爭議（2024）：去中心化資產的合規轉向

2024 年，市場強烈推動以太坊現貨 ETF 的落地，這一過程中引發了監管層關於以太坊（ETH）是否爲證券的再次討論。盡管未有正式裁決，SEC 表現出更傾向於將 ETH 視爲「商品」而非證券。

ETH 是全球市值第二的加密資產，自 2015 年啓動後，其網路逐步去中心化，從 PoW 轉爲 PoS，技術層面和治理結構更接近原生金融基礎設施。2023 年後 SEC 對 ETH 的監管態度逐漸轉向溫和，同時 CFTC 長期將其視作「商品」。

雖然以太坊在初期通過募資發行 ETH，有部分證券特徵，但隨着時間推移，其運行不再依賴任何中心化組織，也無明確運營方推動其價值增長。SEC 逐漸接受「去中心化」是消解 Howey 測試中「他人努力」要素的關鍵。在 ETF 審核過程中，SEC 未將 ETH 定性爲證券，也未阻止其衍生品發行。該案例表明，對於原生鏈上資產，去中心化程度將成爲未來證券定性的核心指標之一。

通過上述對七個典型案例的分析，我們得以從不同階段、不同資產類型和不同監管結果中，看到美國監管機構如何逐步構建起加密資產證券定性的實踐邏輯。這些案例體現出 SEC 對證券法適用的觀點，也體現出其監管重心從「是否是通證」逐漸轉向「是否具有投資合同屬性」的實質判斷。

下面將用圖 1 來系統性捋順加密貨幣（含挖礦、融資、各種活動範式等）的證券定性歷程，包含階段總結，典型案例，相關法規。

圖 1：美國加密資產證券定性演進年表。資料來源於公開網路，FinTax 梳理分析繪制。

從 2013 年比特幣首次被納入監管視野開始，美國加密資產的證券定性之路經歷了從傳統法規試探→系統性執法→分類監管→精細豁免的四個關鍵階段。在這十餘年間，監管機構不斷通過典型案件的判決與政策聲明，逐步構建出一套基於投資合同判斷（Howey 測試）的實質性判斷框架。而加密貨幣（如比特幣）基本因其去中心化這一重要特性被排除於證券之外。

各年份的代表性法規和案件，既反映出監管工具從模糊到清晰的演進，也揭示出 SEC 對「加密貨幣是否爲證券」的態度從「廣泛適用」逐步過渡到「風險導向」與「情境判斷」。進入 2024–2025 年，隨着特朗普加密貨幣友好政策的開展，ETH、PoW 挖礦等領域被明確排除在證券監管之外，未來監管趨勢正朝着規則標準化、邊界明晰化的方向發展。

3. 該聲明對稅務的影響

盡管 SEC 在該聲明中，明確將「協議級挖礦行爲」排除在證券定義之外，給予了礦工與礦池運營方以明確的合規邊界，但這並不意味着挖礦活動也因此免於稅務責任。

SEC 負責證券監管，而稅收監管主體是 IRS（美國國稅局），兩者判斷邏輯和執法目標並不相同。IRS 從未把挖礦收益看作「證券投資所得」，早在 2014 年，IRS 即明確表示：加密貨幣「挖礦所得」應視爲應稅收入，必須按其「取得時的公允市場價值」計入收入總額，後續賣出產生資本利得要繳納資本利得稅（short-term 或 long-term）。也就是說，即使該聲明免除了挖礦行爲的證券屬性，礦工在獲得挖礦獎勵時依然負有報稅義務。

表 3：挖礦報稅注意事項

從實際操作層面看，這意味着：

無論是 Solo Mining 還是 Pool Mining，獲得的通證都應申報爲收入；

對礦工而言，需要計算幣種在獲得時的美元價值，並在年度納稅時申報；

成本支出（如電費、設備）可能可被扣除，但須滿足 IRS 列明的運營性標準。

需要注意的是，由於本聲明確認挖礦活動不是證券發行，因此也排除了可能通過證券豁免機制規避申報的路徑，稅務責任反而更加獨立且直接落到礦工或礦池運營方自身。這項聲明雖然減輕了礦工在證券法層面的顧慮，卻同時意味着他們必須更加嚴格履行與 IRS 相關的報稅義務。在合規逐漸走向精細化的背景下，「不是證券」並不意味着「沒有責任」，反而應促使礦工羣體重新審視自身在稅務上的義務與風險。

4.結語

總之，本次 SEC 發布的 PoW 挖礦聲明雖非立法文件，卻是監管邏輯演化的重要坐標。它釋放出一個清晰信號：美國監管正逐步接受「原生鏈上行爲」不必天然落入證券範疇，市場正在向「清晰、規則化、可預期」的合規環境演進。在這樣的趨勢下，無論是礦工、平台，還是開發者、投資人，都應關注結構設計、運營定位與信息披露的匹配關係，主動適應合規路徑的重塑。