原文標題：《狂熱下的冷思考：從鏈上到宏觀變局，如何透視加密浪潮的週期與宿命？｜WTR 5.26》

原文來源：WTR 研究院

本週回顧

本週從 5⽉19⽇到 5⽉26⽇，冰糖橙最⾼附近$111980，最低接近$102000，震蕩幅度達到 9.78% 左右。觀察籌碼分布圖，在約 99000 附近有⼤量籌碼成交，將有⼀定的⽀撐或壓⼒。

• 分析：

1. 60000-68000 約 122 萬枚；

2. 76000-89000 約 125 萬枚；

3. 90000-100000 約 143 萬枚；

• 短期內跌不破在 95000~100000 概率爲 80%；

重要消息⽅⾯

經濟消息⽅⾯

1. 核⼼事件：川普關稅政策的反復與不確定性

◦ 內容： 川普對歐盟關稅政策在「徵收 50%」和「90 天談判窗⼝並延⻓⾄7⽉9⽇」之間反復橫跳。⽇美第四輪關稅談判擬於 30⽇舉⾏。

2. 聯準會貨幣政策預期與官員表態

◦ 降息預期存在分歧：

▪ 古爾斯⽐：未來 10-16 個⽉仍可能降息（偏鴿）。▪ 博斯蒂克：需等待 3-6 個⽉觀察不確定性（偏中性）。

▪ 威廉姆斯：6⽉或 7⽉⽆法完全搞清（偏謹慎）。

▪ 摩根⼠丹利：聯準會今年不降息，2026 年 3⽉起降息（偏鷹，且與市場主流預期差異⼤）。

◦ 關鍵數據： 周五的 PCE 數據是聯準會貨幣策略的重要依據。

3. 其他宏觀指標與資產價格

◦ 美股指期貨漲（納指期貨 1.5%，標普 500 指數 1.2%）。

◦ 美元指數下跌 0.1%。

◦ 花旗上調⻩⾦⽬標價⾄3500 美元/盎司（因關稅升級預期）。

◦ 美國財⻓表態主權財富基⾦計劃暫停。

加密⽣態消息⽅⾯

1. ⽐特幣（BTC）市場表現與驅動因素

◦ BTC 價格回升⾄11 萬美元（在川普關稅政策緩和後）。

◦ Coindesk 分析師：BTC 創歷史新⾼主要由機構主導，散⼾Meme 熱潮已消退，市場情緒轉向更可持續⾏爲，可能爲⻓期鋪平道路。
◦ 分析師 Eugene Ng Ah Sio：BTC 保持清晰上升趨勢，若維持，⼭寨市場有機會。

◦ 解讀：

▪ 機構主導的「正在進⾏的敘事」： ETF 的成功是 BTC 本輪⽜市的核⼼驅動⼒之⼀，這是典型的「正在進⾏的敘事」。

2. ETF 資⾦流向（核⼼的「正在進⾏的敘事」）

◦ 上周美國 BTC 現貨 ETF 流⼊27.5 億美元，ETH 現貨 ETF 流⼊約 2.5 億美元（2⽉初以來最⾼）。

◦ 美國 BTC 現貨 ETF 累計淨流⼊444.99 億美元，續創歷史新⾼。

◦ ⻉萊德 IBIT 連續 30 天⽆淨流出，淨資產超 710 億美元。

3. 企業與機構增持 BTC（強化機構敘事）

◦ Bitwise 數據：2025 年內美國等企業 BTC 購買量已超過 BTC 新增供應量的 3 倍。

◦ Semler Scientific 增持 455 BTC。

◦ Strategy 上周增持 4020 BTC。

4. 監管動態與⾏業會議（影響「預期敘事」的關鍵變量）

◦ SEC 的 Hester Peirce⽀持爲 PoS/DPoS 等活動提供更明確的證券法管轄範圍指南，被視爲美國機構參與質押的積極信息。◦ Bitcoin 2025 會議（5⽉27-29⽇），⽩宮加密貨幣與 AI 主管、美國參議員、預計副總統彭斯將參與。

◦ 分析：

▪ 監管清晰化的「預期敘事」： Peirce 的表態⾮常重要，它指向了監管環境可能向更明朗、更友好的⽅向發展，這對於⾏業的⻓期健康發展⾄關重要，尤其是在質押（Staking）等新興領域。

⻓期洞察：⽤於觀察我們⻓期境遇；⽜市/熊市/結構性改變/中性狀態

中期探查：⽤於分析我們⽬前處於什麼階段，在此階段會持續多久，會⾯臨什麼情況

短期觀測：⽤於分析短期市場狀況；以及出現⼀些⽅向和在某前提下發⽣某種事件的可能性

⻓期洞察

• ⾮流動的⻓期巨鯨

• 鏈上現貨總拋壓

• BTC 的美國 ETF

• 不同年限的⻓期參與者持倉結構

• 交易平台⼤額流⼊流出淨頭⼨

• ⻓短期持有者成本線

（下圖 ⾮流動的⻓期巨鯨)

• ⾃2023 年底以來呈現持續上升趨勢，表明這些實體在不斷積累。

• 整體趨勢表明⻓期持有者和巨鯨的信念堅定，持續將 BTC 從流動市場中抽離，這構成了強勁的供應⾯⽀撐。⻓期看漲結構未變，但短期內新增的吸籌動能可能邊際減弱。

（下圖 鏈上現貨總拋壓 )

近期市場「總拋壓」整體處於略微升⾼趨勢。有少量流⼊，但交易活動的正常輪轉，⽽⾮恐慌性拋售。從「潛在拋壓」的⻆度看，近期並未出現令⼈擔憂的、⼤規模的籌碼向交易平台集中的跡象，市場拋售意願不⾼。

（下圖 BTC 的美國 ETF)

近期 ETF 的資⾦流⼊量相較於之前的峯值確實有顯著下降，甚⾄在某些交易⽇接近零軸或出現⼩幅淨流出。⽬前：

•「正在進⾏的敘事」遭遇挑戰： ETF 資⾦流⼊的減緩，是對本輪⽜市核⼼驅動⼒之⼀的直接考驗。

• 當前 ETF 流量是觀察機構態度和新增資⾦來源的關鍵窗⼝，其持續疲軟將對市場信⼼構成壓⼒。

• ETF 驅動的買⽅⼒量邊際減弱，這是當前市場⾯臨的⼀個顯著變化。

市場需要尋找新的需求增⻓點，或等待 ETF 需求在新的條件下恢復。

（下圖 不同年限的⻓期參與者持倉結構 )

代表 6 個⽉以上⻓期持有者（綠⾊⾄紫⾊區域疊加）的⽐例近期略微回升⾄0.449。分析：⻓期持有者（通常被認爲是「聰明錢」或信念堅定的投資者）佔⽐的增加和在⾼位的維持，是市場結構健康的標志，減少了短期投機性拋壓。

• 與圖 1 的協同： 這與圖 1 中⾮流動供應的增加趨勢相符，共同描繪了籌碼從短期交易者向⻓期持有者轉移、從流動性充裕向供應緊缺轉變的畫⾯。市場的微觀結構依然穩固，由⻓期持有者構成的「壓艙⽯」效應顯著。

（下圖 交易平台⼤額流⼊流出淨頭⼨)

代表⼤額轉帳（⻩⾊100-1000 萬美元，紅⾊1000 萬美元以上）的淨流出。近期雖然不像之前某些階段那樣持續且猛烈，但整體上淨流出仍是主導趨勢，⼤規模的淨流⼊並未出現。盡管 ETF 流量有所放緩，但⼤額資⾦持續從交易平台淨流出，表明仍有⼤⼾或機構在積累 BTC 並進⾏⾃托管，或者通過 OTC 市場進⾏交易後提⾛。交易平台的潛在拋售壓⼒持續降低，⼤⼾的積累⾏爲仍在繼續，盡管其強度可能隨市場環境波動。

（下圖 ⻓短期持有者成本線 )

短期投資者成本線（橙⻩⾊）⽬前在 95,411 美元。當前價格（約 109,000 美元）仍顯著⾼於此成本線。

• 只要價格維持在短期持有者平均成本之上，短期內⼤規模恐慌性拋售的⻛險較低，因爲⼤部分短期參與者處於盈利狀態。關鍵⽀撐位： 95,411 美元是重要的⼼理和技術⽀撐區域。如果價格回調⾄此並獲得有效⽀撐，將強化市場信⼼；如果跌破，則可能觸發⽌損盤，加⼤短期下⾏壓⼒。

• 新⽼資⾦的博弈點： 此價位附近也是新⼊場資⾦和尋求獲利了結的短期資⾦進⾏博弈的關鍵區域。

• 短期市場結構尚屬健康，但後續需密切關注 95,411 美元的⽀撐有效性。

整體分析：

1. 基⽯：供應⾯持續收緊，⻓期持有者信念堅定。盡管短期吸籌動能邊際放緩，但⾮流動供應持續增加，⻓期持有者佔⽐在⾼位穩定並略有回升，⼤額資⾦持續從交易平台淨流出，⾯向交易平台的⼤額轉帳（潛在拋壓）不活躍。共同構成了市場強⼤的供應⾯⽀撐，是區別於以往週期的核⼼特徵。

2. 當前的挑戰：ETF 驅動⼒減弱，市場⾯臨需求考驗 (圖 3)。ETF 資⾦流⼊的顯著下降，是當前市場⾯臨的最直接挑戰。這意味着之前最主要的增量資⾦來源出現乏⼒，市場需要新的需求故事或現有需求的恢復來維持上⾏動能。

3. 短期市場情緒與關鍵⽔位 (圖 6)。當前價格⾼於短期持有者成本線（95,411 美元），爲市場提供了「安全墊」。此價位是判斷短期市場強弱的關鍵分⽔嶺。

4. 宏觀不確定性與敘事真空期的疊加效應。在 ETF 流⼊減弱的背景下，宏觀層⾯的不確定性（川普關稅、聯準會政策迷霧）對市場情緒的負⾯影響可能被放⼤。同時，如在下⽂（消息⾯分析與總結）討論的，新的、能⼤規模吸引資⾦的「預期敘事」（如穩定幣通道、監管實質性突破）尚未形成有效接⼒，市場可能處於⼀個短暫的「敘事真空期」或「敘事疲勞期」。

5.「注意⼒競爭」下的壓⼒。在⾃⾝驅動⼒減弱、宏觀環境不明朗的情況下，加密市場（尤其是 BTC 之外的資產）在與 AI 等更強敘事的「注意⼒競爭」中可能更顯被動。

未來展望 ：

中短期 ：

主基調：可能⾼位震蕩，⽅向選擇關鍵期。市場可能在當前價格區間（例如，以 95,411 美元爲下軌，前期⾼點爲上軌）進⾏⼀段時間的震蕩整理。⽅向的選擇將取決於：

1. ETF 流量能否恢復？這是最重要的觀察指標。

2. 宏觀消息⾯能否出現積極催化劑？（如 PCE 數據優於預期，聯準會釋放鴿派信號，貿易摩擦緩和）。

3. 新的⾏業敘事能否出現並吸引資⾦？

· 下⾏⻛險： 如果 ETF 持續淨流出，且宏觀層⾯出現利空，價格跌破 95,411 美元的短期持有者成本線，則可能引發更深度的調整，市場將重新測試更低位的⻓期⽀撐。

· 上⾏潛⼒： 如果 ETF 重拾升勢，或出現其他重⼤利好，配合本已緊張的供應⾯，價格仍有動⼒挑戰並突破新⾼，但過程可能⽐之前更爲曲折。

•「夏季熱潮」的期待⾯臨考驗： 從市場消息中來看，市場等待在這個夏季打破市場平靜，還市場⼀次熱潮的期待，在當前 ETF 流量減弱的背景下，實現難度加⼤，更需要宏觀層⾯或⾏業內部的強⼒催化。

中⻓期：

結構性⽜市的基礎仍在，但路徑更依賴基本⾯兌現。⻓期持有者主導的供應結構是⻓期看好的核⼼邏輯。然⽽，未來⽜市的幅度和持續性，將更加依賴於：

1. 加密⾏業能否真正產⽣可持續的經濟價值和⼤規模應⽤？（「穩定幣/交易平台通道」等預期敘事能否落地是關鍵（難度較⾼））。

2. 監管環境能否朝着更清晰、更友好的⽅向發展？這將決定機構資⾦能否更⼤規模、更持久地流⼊。

3. BTC 能否在與傳統資產和新興科技的競爭中，鞏固並拓展其價值定位？不僅僅是「數字⻩⾦」，是否還有其他被⼴泛認可的敘事。分化將加劇：• 在更具挑戰性的市場環境中，只有真正具備核⼼技術、強⼤⽣態和清晰價值主張的項⽬才能脫穎⽽出。

中期探查

• 流動性供應量

• 各價位結構分析

• 期貨清算結構

• WTR⻛險系數 1

• USDC 購買⼒綜合得分

• 巨鯨綜合得分

（下圖 流動性供應量）

流動性供應量仍有顯著的增⻓狀態，可能現階段市場的變化因素未暴露在流動性⻛險中。充盈的流動性能夠讓市場在⽬前的定價結構中維持振幅。

（下圖 各價位結構分析）

當前存量頂部價格在 108000 左右，短期成本線的價格在 95000 左右。可能⽬前的定價會在這兩個價位附近徘徊。

（下圖 期貨清算結構）

當前衍⽣品清算結構已經從空頭清算，切換到多頭清算結構。可能⽬前的環境下，多頭所⾯臨的⻛險會⾼於空頭。此前空頭趨勢轉向多頭趨勢後，市場短暫地進⾏着⾼位橫盤。爲了補⾜觀察的全⾯性，把現貨的⻛險因素考慮進來。

（下圖 WTR⻛險系數 1）

WTR⻛險系數 1 顯⽰，⽬前 BTC 和 ETH 並未暴露顯著的現貨⻛險，可能⼤幅度回調的前置條件仍未形成。

（下圖 USDC 購買⼒綜合得分）

USDC 購買⼒有輕微評分振幅，⽬前仍保持着較⾼評分。可能⽬前場內仍有 USDC 購買⼒提供的流動性⽀撐。

（下圖 巨鯨綜合得分）

巨鯨的評分仍維持較⾼，且沒有下降。可能場內還是偏向於徘徊的基調。

短期觀測

• 衍⽣品⻛險系數

• 期權意向成交⽐

• 衍⽣品成交量

• 期權隱含波動率

• 盈利虧損轉移量

• 新增地址和活躍地址

• 冰糖橙交易平台淨頭⼨

• 姨太交易平台淨頭⼨

• ⾼權重拋壓

• 全球購買⼒狀態

• 穩定幣交易平台淨頭⼨

衍⽣品評級：⻛險系數處於紅⾊區域，衍⽣品⻛險較⾼。

（下圖 衍⽣品⻛險系數）

⻛險系數仍在紅⾊區域，當前⽆論是對於多頭還是空頭的清算量都較少。與上周預期⼀致，本週衍⽣品市場將會產⽣較⼤波動，對衍⽣品參與者進⾏清算。

（下圖 期權意向成交⽐）

看跌期權⽐例處於中⾼位，交易量處於中位。

（下圖 衍⽣品成交量）

衍⽣品成交量處於中位。

（下圖 期權隱含波動率）

期權隱含波動率短期僅有低幅度波動。

情緒狀態評級：中性

（下圖 盈利虧損轉移量）

上周提到市場的積極情緒 (藍線) 和價格處於背離狀態，隨後市場情緒攀升⾄短期⾼點，打破了這種背離的情況。

（下圖 新增地址和活躍地址）

新增活躍地址處於低位。現貨以及拋壓結構評級：BTC 和 ETH 處於持續⼤量流出狀態。

（下圖 冰糖橙交易平台淨頭⼨）

當前 BTC 持續⼤量流出。

（下圖 E 太交易平台淨頭⼨）

當前 ETH 整體上持續⼤量流出，僅有少量流⼊。

（下圖 ⾼權重拋壓）

ETH 有⼤量⾼權重拋壓，但當前已緩和。
購買⼒評級：全球購買⼒和穩定幣購買⼒相⽐上周持平。

（下圖 全球購買⼒狀態）

全球購買⼒相⽐上周持平。

（下圖 USDT 交易平台淨頭⼨）

穩定幣購買⼒相⽐上周持平。

本週總結：

消息⾯分析與總結：

1. 當前市場的「分裂」與「依賴」：

◦ 宏觀層⾯： 市場在川普貿易政策的⾼度不確定性和聯準會貨幣政策的模糊預期中搖擺，⻛險情緒波動劇烈。加密市場作爲⻛險資產的⼀部分，其短期⾛勢與這些宏觀因素⾼度聯動。◦ 加密內部： BTC 依靠 ETF 的機構資⾦流⼊和「數字⻩⾦」敘事，展現出⼀定的韌性和「成熟度」（QCP 觀點），成爲市場的「定海神針」。然⽽，這種強勢很⼤程度上是「正在進⾏的敘事」的短期兌現。

2. 核⼼驅動⼒的可持續性需要打個問號：

◦ BTC ETF 的「蜜⽉期」過後： 初始的機構配置完成後，後續資⾦流⼊能否持續，將取決於 BTC 能否在全球資產配置中持續證明其價值（對⽐⻩⾦、股票等），以及宏觀流動性環境是否配合。

◦「預期敘事」的兌現壓⼒： ⽆論是聯準會降息、監管環境明朗化，還是加密應⽤的⼤規模落地（如「穩定幣/交易平台通道」），這些驅動未來增⻓的「預期敘事」都⾯臨着漫⻓且不確定的實現路徑。市場對這些敘事的耐⼼是有限的。

3. 敘事輪動與注意⼒競爭下的分化：

◦ 內部輪動： Meme 熱潮的快速退去預⽰着市場內部熱點輪動的加速。若 BTC 能維持強勢，部分資⾦可能流向 ETH（受益於 ETF 預期和潛在的監管利好）及其他有真實進展的⼭寨幣。但普漲局⾯難現，基本⾯和敘事的「真實性」將更爲重要。
◦ 外部競爭： AI 的強⼤敘事將持續對加密⾏業構成「注意⼒」和「資⾦」的競爭。加密⾏業需要找到與 AI 共⽣或展現獨特優勢的路徑，否則可能在科技浪潮的「卡位戰」中⾯臨邊緣化⻛險。

未來：在不確定性中尋找結構性機會，但「預期」落空有⻛險

中短期：

• 市場將繼續在宏觀不確定性（貿易政策、聯準會議息）和加密內部驅動⼒（ETF 資⾦流、監管信號）之間博弈。
• BTC 有望在機構資⾦⽀持下維持相對強勢，但整體市場波動性依然較⾼。PCE 數據和聯準會 7⽉前的表態將是關鍵觀察點。夏季能否「打破平靜，還市場⼀次熱潮」，取決於這些不確定性是否能向積極⽅向發展。

中⻓期：

• 樂觀情景：宏觀流動性改善（降息落地），監管環境逐步明朗，ETF 持續吸引資⾦，部分有真實價值的加密應⽤（可能包括初步形態的「虛擬世界通道」）開始展現成效。市場可能迎來更⼴泛的結構性⽜市，但分化會加劇。

• 悲觀情景：宏觀環境持續不利（滯脹、地緣衝突加劇），監管收緊，ETF 資⾦流⼊減緩甚⾄逆轉，「預期敘事」遲遲⽆法兌現。市場可能經歷較⻓時間的調整和價值重估。AI 等其他科技領域持續強勢，進⼀步分流加密市場的資源。

• 最可能情景：⼤震蕩，有時向上，但過程曲折。少數頭部資產（如 BTC、ETH）和真正有價值的細分賽道能獲得資⾦⻘睞，⽽⼤量缺乏基本⾯⽀撐的項⽬將被淘汰。市場會更加關注加密的實際效⽤和可持續性，⽽⾮純粹的投機炒作。

鏈上⻓期洞察：

1. BTC 的供應⾯基本盤依然⾮常強勁，這是市場信⼼的重要來源。
2. 當然，近期 ETF 資⾦流⼊的減弱是⼀個不容忽視的警⽰信號，表明市場的主要需求引擎之⼀正在「降溫」。
3. 當前市場正處於⼀個關鍵的觀察期和⽅向選擇期，宏觀環境、ETF 後續表現以及新的⾏業敘事能否出現，將共同決定下⼀階段的⾛勢。

• 市場定調：需要更加關注⻛險，並對「預期敘事」的兌現保持耐⼼和審慎。狂熱情緒可能需要讓位於更基本⾯的價值考量。

鏈上中期探查：

1. 流動性持續擴張，暫時抑制短期⻛險，當前市場尚且振幅穩定。
2. 市場在存量頂 108000 和短期成本線 95000 附近震蕩。
3. 衍⽣品清算轉向多頭主導，短期多頭壓⼒上升。
4. BTC 及 ETH 現貨⻛險指標未出現異常，深度回調條件尚不充分。
5. USDC 購買⼒評分維持⾼位，場內流動性⽀撐穩固。
6. 巨鯨持倉評分持續⾼企，市場維持盤整結構。

• 市場定調：徘徊、警惕。流動性充裕，⽀撐市場震蕩，但衍⽣品轉變爲多頭清算結構，需警惕轉向引發的變盤可能。

鏈上短期觀測：

1. ⻛險系數處於紅⾊區域，衍⽣品⻛險較⾼。
2. 新增活躍地址較處於低位。
3. 市場情緒狀態評級：中性。
4. 交易平台淨頭⼨BTC 和 ETH 處於持續⼤量流出狀態。
5. 全球購買⼒和穩定幣購買⼒相⽐上周持平。
6. 短期內跌不破在 95000~100000 概率爲 80%；

• 市場定調：短期當前價位選擇獲利了結的籌碼較少，且購買⼒也⾜以⽀撐。本週預期與上周基本⼀致，仍有進⼀步軋空的可能性，出現直接⼤回撤的概率較低。

**⻛險提⽰：**以上均爲市場討論和探索，對投資不具有指向性意⻅；請謹慎看待和預防市場⿊天鵝⻛險。

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