Strategy再買4億美元比特幣，這場“毒性飛輪”還能轉多久？

當地時間5月25日，Michael Saylor 再度公布“比特幣戰報”：Strategy公司在2025年第二季度新增購入4,020枚BTC，總金額約爲4.271億美元，單枚成本爲106,237美元。加上此前持倉，Strategy總計持有580,250枚BTC，累計投資額達到406.1億美元，平均成本爲69,979美元。

消息一出，圈內一片沸騰。有人稱這是“比特幣最強買家”，有人高呼“信仰充值繼續”，但冷靜的人會發現，這筆看似勇敢的投資，正在讓整個比特幣金融結構愈發接近槓杆崩潰的臨界點。

一、背後不是買幣，而是燒錢“煉槓杆”

在絕大多數人的印象中，Strategy 是個比特幣“金庫”，本質上是一家“準ETF型”公司——買入BTC，坐等漲。但實際上，它是一臺復雜而危險的金融槓杆機器。

它不是用利潤買幣，而是通過持續發行新股（ATM）、可轉債、優先股等手段，向市場融資買入BTC。

這一模式的核心不是投資，而是制造一個永動機式的飛輪：

股價漲 → 可以更高溢價發行股票 → 融更多錢買BTC → BTC漲 → 股價繼續漲 → 飛輪轉得更快

但這臺飛輪的關鍵動力，是一個名爲 mNAV（market Net Asset Value） 的指標：即 Strategy 當前股價 / 每股代表的BTC市場價值。

只要 mNAV > 1，公司就可以“溢價發股”，以較高估值換來現金。但一旦 mNAV < 1，飛輪將失去燃料，而整個結構的風險將會如山洪爆發。

二、“毒性槓杆”的結構分析

本輪增持4億美元的背後，Strategy具體採用哪種籌資手段並未公開，但從歷史來看，其“資金武器庫”包括以下幾種：

1. ATM增發（按市價持續賣股）

這是目前最頻繁使用的方式。一旦市場樂觀，股價漲，公司就可以趁高價發股，快速募資買BTC。

問題在於——每一次發股，都是對原始股東的稀釋。如果沒有BTC的持續漲作爲支撐，這種稀釋將變得越來越不可持續。

2. 可轉債：對賭未來的估值

Strategy已發行約82億美元的可轉債。這些債券未來必須以“股價達到某一轉換價”爲前提，才能轉爲股份。如果股價無法達到轉換條件，公司要麼回購債券、要麼被迫賣出BTC來還本付息。

而觸發條件基於的仍是 mNAV ——一個由市場情緒驅動的“虛幻指標”。

3. 優先股：永不贖回的高息負債

STRF（Strategy Risk-Free）是公司發行的一種年化10%的優先股。雖然被包裝爲“固定收益BTC敞口產品”，但它實質上是一個永久性的現金流負債。

唯一能維持這種支付能力的方法，是持續稀釋普通股東，用“未來投資者的錢”來支付“今日投資者的收益”。

這正是經典的龐氏結構特徵。

三、一切依賴“信仰”指標：mNAV

我們來做個簡單推演：

假設BTC橫盤，Strategy持倉不漲不跌；

股東仍需收息（優先股），債券要還（可轉債）；

公司只能通過賣股或賣BTC來“找錢”。

此時，如果市場情緒轉冷、mNAV跌破1，公司將無法通過新股募資。這就意味着：

無法買幣 → 資產增長停滯 → 投資人失望 → 股價下跌 → mNAV進一步下滑 → 飛輪徹底熄火

屆時，公司將不得不做出最糟糕的選擇：賣出BTC來支付債務。這會造成市場拋壓，同時進一步打擊mNAV。

這個閉環的名字，叫做“死亡螺旋”。

四、Strategy不是ETF，而是風險包裝機

與GBTC等封閉式基金不同，Strategy的股價並不綁定BTC的實際價格。

它的價值並非直接反映資產淨值，而是被大量市場因素——溢價預期、槓杆結構、Saylor本人的話語權等因素驅動。

當投資人開始意識到，自己所持有的股票不是BTC本身，而是一個建立在“賣股買幣再賣股”的遊戲時，泡沫將快速穿透。

我們可以從GBTC的歷史吸取教訓：

2021年牛市期間，GBTC一度交易溢價高達30%。但隨着BTC ETF推出、替代渠道增多，GBTC需求消失，迅速陷入折價泥潭，最終被迫轉型。

同樣的命運可能也在等待Strategy：隨着更多比特幣現貨ETF面世，投資人將逐漸意識到，不需要通過“一個高槓杆公司”來獲得BTC敞口。

五、Strategy的“BTC計劃”終點在哪？

Michael Saylor 曾公開表示，其目標是通過發行數萬億美元的優先股、債務等形式，把比特幣儲備規模推至數百萬枚。

這聽起來像是一場金融帝國的構建。但按照目前的10%年息優先股模型測算：

如果發行3萬億美元債務，每年需要3000億美元利息；

即使未來BTC價格漲，公司也必須不斷稀釋股權或套現BTC來維持現金流；

整體風險敞口遠遠超出傳統金融市場任何一家實體企業。

換句話說：這不是在儲備比特幣，而是在用股東未來利益押注比特幣的持續牛市。

寫在最後：比特幣的信仰，不該建立在槓杆的沙堆上

Strategy的瘋狂買入行爲讓許多投資人熱血沸騰，但如果我們剝離情緒，會發現這其實是一個大型金融實驗：如何用股權槓杆打造一個公司級的BTC對沖基金。

但正如08年金融危機教會我們的——任何結構，一旦建立在高槓杆與市場情緒之上，其崩盤只需一次風吹草動。

比特幣的初衷，是反對過度金融化與信用擴張。而今天，一家公司正用BTC爲抵押，開啓了華爾街最熟悉的遊戲。

它終將回歸基本面——而不是飛輪、不是信仰、也不是Michael Saylor的推文。

本文章僅代表作者個人觀點，不代表本平台的立場和觀點。本文章僅供信息分享，不構成對任何人的任何投資建議。

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