解讀美國 SEC 主席詳談鏈上發行、托管與交易

規則應該寫清楚，不該靠執法嚇人。

撰文：劉紅林、邵嘉碘

這兩年你要說美國 SEC 跟加密行業關係好，那基本等於說老虎信佛愛喫素。大部分時候，SEC 的態度不是「你先別做」，就是「你敢做，我就敢起訴」。但現在畫風似乎有點變了。

5 月 12 日，美國證券交易委員會（SEC）主席 Paul S. Atkins 在「加密資產圓桌會議」上做了一場內容密度很高的講話。乍看是一次行業交流，實則是對過去幾年 SEC 加密監管模式的系統性反思。更重要的是，他用近一個小時，把「鏈上證券」的監管邏輯，重新講了一遍。

如果用一句話總結他這場講話的基調，那就是：規則應該寫清楚，不該靠執法嚇人。

這是 SEC 近年來首次明確提出要建立加密資產發行、托管和交易的「專門監管框架」，並承認現行規則不適用於鏈上資產。這對整個 Web3 行業來說，是一次不可忽視的信號。

發行：不是「不讓發」，是「這套表格你填不了」

這幾年 SEC 在 Token 發行上的策略幾乎是「默認非法」，但又不給合法路徑。大部分項目只要敢碰美國投資人，就得做好應訴準備。哪怕你想合規，走 S-1、Reg A 的註冊路徑，也常常卡在表格本身不適用。

S-1 是美國企業 IPO 時填寫的標準註冊文件，要求詳盡披露高管薪酬、資金用途、公司治理結構等內容；Reg A（Regulation A）則是針對中小型發行人設計的輕量化註冊豁免機制。但對於多數 Web3 項目來說，這兩套工具都顯得過於笨重甚至不適配，比如 Token 項目沒有傳統公司架構，資金用途常常是鏈上自動執行，很多核心內容沒有辦法「預寫」。

Atkins 主席這次說得很直白：現行證券發行的披露要求，不該強行套到鏈上資產上。「方釘不該硬塞進圓孔」，這句他在演講裏直接說了。他提出要推動專門適用於加密資產的註冊豁免、披露模板和安全港條款，探索更現實的監管路徑。

他還特別點出了 SEC 過去的「鴕鳥式管理」：一開始裝看不見，希望行業自己滅亡，後面又一頭扎進執法，用個案制造威懾，但始終沒有建立統一的規則。現在他說清楚了——規則要由委員會通過，不再靠「即興執法」。

托管：技術不是問題，問題是制度卡住了技術

加密資產的托管問題，這幾年其實就是「誰來管」的問題。傳統金融機構被 SAB 121 嚇退，自托管又沒有法律地位，結果很多基金、機構想參與鏈上資產配置，最後被卡在托管環節。

SAB 121 是 SEC 工作人員 2022 年發布的一份會計公告，要求公司把托管的客戶加密資產計入自己資產負債表中，導致監管風險陡增。其本意是爲了保障用戶資產，但實際效果是讓大多數銀行、券商退出了加密托管市場。

現在 SAB 121 已經被撤銷，這次主席也明確表示這份文件「不合法、未經審批、影響惡劣」。但更重要的是，他開始談下一步怎麼修。

他指出：只要安全性足夠，技術能力可以替代傳統托管資質。在某些前提下，自托管也可以是合規選項。這其實爲 DeFi 平台、錢包廠商、甚至是鏈上資產管理項目打開了合規可能性。

此外，他還批評了「特殊目的經紀商」（Special Purpose Broker-Dealer）制度設計失敗，只批了兩家、效果不佳。他暗示這套機制要重構，也就是說，未來托管和交易的合規路徑，有可能重新整合、降低門檻。

交易：從「交易即觸法」走向「有限豁免試點」

SEC 長期對鏈上資產交易持強監管立場，尤其是在「是否屬於證券」這道坎上，讓大多數 Token 項目走上了「不落地、不合規、不敢上線」的死循環。

這次講話中，Atkins 主席的說法是明確松綁的。他提出要讓 ATS（Alternative Trading Systems）平台支持證券與非證券的混合交易。

ATS 是美國監管體系下對證券類交易平台的一個分類，可以理解爲「非上市交易所」，很多數字資產平台曾試圖註冊成爲 ATS，以提供合規交易能力。但目前 ATS 制度並未針對加密資產作出清晰定義，導致多數平台望而卻步。

主席還特別強調「豁免機制」的必要性。也就是說，如果一個項目因爲技術創新或結構特殊，暫時無法滿足所有合規要求，SEC 可能提供一定條件下的測試空間。這不是放任自流，而是有條件、可監督、可試錯的合規通道。

行業影響：監管邊界不再靠猜，合規空間開始出現

這次講話最大的意義在於，它不是對某個項目的判例說明，也不是某位委員的個人意見，而是 SEC 主席在委員會授權下，第一次完整表述了加密資產監管應有的邏輯。

這背後的政策底色也很清晰：特朗普政府希望美國成爲「全球加密之都」，而 SEC 作爲核心金融監管機構，不再能裝作加密資產是邊角業務。

未來幾年內，鏈上證券、穩定幣、RWA、Token 支付平台這些方向，可能會成爲 SEC 新規則下的試點窗口。而創業者與項目方也必須從原來的「繞監管」模式，轉入「設計內生合規」的狀態。

作爲 Web3 律師的建議：不是「可以做了」，而是「有法可依地做」

從實務角度看，我們會建議：

第一，留意 S-1、Reg A 等發行路徑的結構調整。 如果 SEC 推動加密專屬披露規則，項目方就可以合理選擇註冊豁免方式，而不必每次都從美國境外發幣開始規避。

第二，重視托管合規性的籌備。 不管是鏈上錢包、自托管系統，還是依賴第三方服務商，都需要盡快評估其在新規則下的合規邊界。

第三，關注 ATS 及相關交易平台的政策調整。 如果你是做交易所、做撮合產品的項目，現在可能是結構設計重新上桌的窗口期。

第四，認真評估項目是否適用於「有條件豁免」機制。 一些早期項目，可能不適合全面註冊，但可以通過規則豁免獲得落地路徑。這是合規路線，不是灰色通道。

這次講話不是宣布加密行業「可以做了」，而是提供了做的方式可以談了。

如果你是正在考慮啓動美區 Token 項目、結構化 RWA 產品，或者探索合規交易通道的 Web3 創業者，歡迎與我們團隊交流。曼昆律師事務所長期關注中美加密法規對接，協助項目在法律框架內完成從 0 到 1 的路徑設計。