Artemis：以太坊向鏈上儲備資產演變

作者：Kevin Li Artemis 研究員，編譯：Shaw 金色財經

摘要

• 以太坊（ETH）正在從一種被誤解的資產轉變爲一種稀缺的、可編程的儲備資產，爲快速制度化的鏈上生態系統提供安全和動力。
• ETH 的自適應貨幣政策預計通脹率將下降——即使 100% 的 ETH 被質押，上限也僅爲約 1.52%，到第 100 年（2125 年）將降至約 0.89%。這遠低於美國 M2 貨幣供應量 6.36% 的年均增速（1998-2024 年），甚至可與黃金的供應量增長相媲美。
• 機構採用正在加速，摩根大通和貝萊德等公司都在以太坊上進行構建，從而推動了對 ETH 的持續需求，以確保和結算鏈上價值。
• 鏈上資產增長與ETH原生質押之間的年相關性高達 88%以上，凸顯了經濟上的高度一致性。
• 美國證券交易委員會 (SEC) 於 2025 年 5 月 29 日發布了關於質押的政策說明，減少了監管方面的不確定性。以太坊交易所交易基金（ETF）的申請文件現在包含質押條款，這既提高了收益，又促進了與機構投資者的契合。
• 以太坊的深度可組合性使其成爲一種高效資產——可用於質押/再質押、作爲 去中心化金融（DeFi）抵押品（例如 Aave、Maker）、自動做市商（AMM）流動性（例如 Uniswap）以及作爲 Layer 上的原生手續費代幣。
• 雖然Solana在Meme幣活動中獲得了關注，但以太坊更強大的去中心化和安全性使其在高價值資產發行方面佔據主導地位——這是一個規模更大且更持久的市場。
• 以 2025 年 5 月 Sharplink Gaming（SBET）開啓的以太坊財庫儲備金策略的興起爲標志，目前已有超過 73 萬枚ETH被上市公司持有。這一新的需求動向與 2020 年比特幣的儲備金熱潮如出一轍，並推動了ETH近期相對於比特幣的出色表現。

不久前，比特幣還被普遍認爲不是一種合法的價值儲存手段，其“數字黃金”的論斷在許多人看來十分荒謬。如今，以太坊（ETH）也面臨着類似的認同危機。ETH 經常被誤解，其年回報率表現不佳，錯過了關鍵的熱門週期，在加密貨幣生態系統的大部分領域，其零售採用率也有所放緩。

一種常見的批評意見是，ETH 缺乏明確的價值累積機制。懷疑論者認爲，Layer 解決方案的興起蠶食了基礎層費用，削弱了 ETH 作爲貨幣資產的作用。當主要從交易費、協議收入或“實際經濟價值”的角度來看待 ETH 時，它開始變得像是一種雲計算證券——更像是亞馬遜的股票，而不是主權數字貨幣。

在我看來，這種框架存在範疇錯誤。單純通過現金流或協議費用來評估 ETH，會混淆根本不同的資產類別。相反，最好通過類似比特幣的商品框架來理解ETH。更準確地說，ETH 構成了一個獨特的資產類別：一種稀缺但高產、可編程的儲備資產，其價值通過在保障、結算和驅動日益制度化、可組合化的鏈上經濟中所扮演的角色而積累。

法幣貶值：世界爲何需要替代方案

要充分理解 ETH 不斷演變的貨幣角色，必須將其置於更廣泛的經濟環境中加以考量，尤其是在法幣貶值和貨幣擴張爲特徵的時代。由於政府持續的刺激和支出，通貨膨脹往往被低估。盡管官方的消費者價格指數（CPI）數據表明年通脹率約爲 2%，但這一指標可能會被修正，而且可能掩蓋了實際購買力的下降。

1998年至2024年間，CPI通脹率平均每年爲2.53%。相比之下，美國M2貨幣供應量年均增速爲6.36%，超過了通脹率和房價漲幅，並接近標普500指數8.18%的回報率。這甚至表明，股市的名義增長很大程度上可能更多地源於貨幣擴張，而非生產率的提高。

圖1：標普500指數、消費者物價指數、M2供應量和住房指數（HPI）的回報率。來源：联准会經濟數據

貨幣供應量的快速增長反映出政府越來越依賴貨幣刺激和財政支出計劃來應對經濟不穩定。川普的“大而美法案”（BBB）等近期立法引入了激進的新支出措施，這些措施被普遍認爲會引發通貨膨脹。與此同時，由埃隆·馬斯克大力倡導的政府效率部（DOGE）的推行似乎成效不佳。這些發展促使人們日益達成共識，認爲現有的貨幣體系已不完善，迫切需要一種更可靠的保值資產或貨幣形式。

什麼構成了價值存儲手段——ETH 的定位

一個可靠的價值儲存手段通常滿足四個標準：

1. 耐用性——它必須經得起時間的考驗而不會退化。
2. 價值保全——它應該在整個市場週期中保持購買力。
3. 流動性——它必須在活躍的市場中易於交易。
4. 採用和信任——它必須得到廣泛的信任或採用。

如今，ETH 在耐用性和流動性方面表現出色。它的耐用性源於以太坊去中心化且安全的網路。其流動性也很高：ETH 是交易量第二大的加密資產，在中心化和去中心化交易所均擁有深厚的市場。

然而，當以純粹的傳統“價值存儲”視角來評估 ETH 時，其價值保值、應用和信任度仍存在爭議。這正是“稀缺可編程儲備資產”這一概念更爲貼切之處，突出了ETH在價值維護和信任構建方面的積極作用及獨特機制。

ETH 的貨幣政策：稀缺但適應性強

關於 ETH 作爲價值存儲手段的角色，最具爭議的方面之一是其貨幣政策，尤其是其對供應和通脹的處理方式。批評者經常指出以太坊缺乏固定的供應上限。然而，這種批評忽視了以太坊自適應性發行模式的架構精妙之處。

ETH 的發行量與質押的 ETH 數量動態相關。雖然發行量會隨着質押參與度的提高而增加，但這種關係是非線性的：通脹率的增長速度低於質押總量的增長速度。這是因爲發行量與質押的 ETH 總量的平方根成反比，從而對通脹產生了自然的調節作用。

圖 2：質押 ETH 的通脹粗略公式

該機制引入了一個通脹的軟上限，即使質押參與度增加，通脹率也會隨着時間的推移逐漸下降。在模擬的最壞情況下（即 100% 的 ETH 被質押），年通脹率上限約爲 1.52%。

圖 3：ETH 最大發行量的說明性推斷，假設 100% 的 ETH 被質押，起始質押量爲 1.2 億 ETH，期限爲 100 年

重要的是，即使是這種最壞情況下的增發率，也會隨着 ETH 總供應量的增加而下降，遵循指數衰減曲線。假設 100% 的ETH被質押且沒有 ETH 銷毀，預計通脹趨勢如下：

• 第 1 年（2025 年）：~1.52%
• 第 20 年 (2045 年)：~1.33%
• 第 50 年 (2075 年): ~1.13%
• 第 100 年 (2125)：~0.89%

圖 4：ETH 最大發行量的說明性推斷，假設 100% 的 ETH 被質押，起始質押量爲 1.2 億 ETH，隨着總供應量的增加

即使在這些保守的假設下，以太坊不斷下降的通脹曲線也反映了其內在的貨幣紀律形式——這增強了其作爲長期價值存儲手段的可信度。如果考慮到以太坊通過 EIP-1559 引入的銷毀機制，情況會進一步改善。一部分交易費將永久退出流通，這意味着淨通脹率可能遠低於總發行量，有時甚至會出現通縮。實際上，自以太坊從工作量證明（PoW）過渡到權益證明（PoS）以來，淨通脹率一直低於發行量，並週期性地出現負值。

圖 5：ETH 供應通脹率年化

與美元等法定貨幣（其M2貨幣供應量年均增長率超過6%）相比，ETH供應量的結構性約束（以及潛在的通貨緊縮）增強了其作爲價值資產的吸引力。值得注意的是，ETH的最大供應量增長目前已與黃金相媲美，甚至略遜於黃金，這進一步鞏固了其作爲穩健貨幣資產的地位。

圖6：黃金年供應量增長率。資料來源：ByteTree、世界黃金協會、彭博社、Our World in Data

機構採用和信任

雖然以太坊的貨幣設計有效地解決了供應動態問題，但其作爲結算層的實際效用如今已成爲推動採用和機構信任的主要驅動力。各大金融機構正在直接在以太坊上進行構建：Robinhood 正在開發一個代幣化股票平台，摩根大通將在 Base（以太坊Layer2網路）上推出其存款代幣（JPMD），而貝萊德則正在以太坊網路上通過 BUIDL 代幣化一只貨幣市場基金。

這一鏈上流程由強大的價值主張驅動，可解決遺留的低效率問題並開啓新的機遇：

1. 效率與成本降低：傳統金融依賴中介機構、人工操作和緩慢的結算流程。區塊鏈通過自動化和智能合約簡化了這些環節，從而降低了成本、減少了錯誤，並將處理時間從幾天縮短到幾秒鍾。
2. 流動性和部分所有權：代幣化實現了對房地產或藝術品等非流動資產的部分所有權，拓寬了投資者的準入渠道並釋放了鎖定的資金。
3. 透明度和合規性：區塊鏈的不可篡改的分類帳確保了可驗證的審計跟蹤，通過實時查看交易和資產所有權來簡化合規性並減少欺詐行爲。
4. 創新和市場準入：可組合的鏈上資產允許新產品（如自動借貸或合成資產）創造新的收入來源並擴大傳統系統之外的金融範圍。

ETH 質押作爲安全與經濟協同手段

傳統金融資產的鏈上遷移凸顯了 ETH 需求的兩大主要驅動因素。首先，現實世界資產 (RWA) 和穩定幣的不斷增長，增加了鏈上活動，推高了ETH 作爲手續費代幣的需求。更重要的是，正如Tom Lee 所觀察到的，機構可能需要購買並質押 ETH，以保障其所依賴的基礎設施安全，從而使其利益與以太坊的長期安全性保持一致。在此背景下，穩定幣代表了以太坊的“ChatGPT 時刻”，這是一個重大的突破性用例，展現了該平台的變革潛力和廣泛的實用性。

隨着越來越多的價值在鏈上結算，以太坊的安全性與其經濟價值之間的一致性變得越來越重要。以太坊的最終確定性機制 Casper FFG 確保只有當絕大多數（三分之二或更多）的質押 ETH 達成共識時，區塊才能最終確定。雖然控制至少三分之一質押 ETH 的攻擊者無法最終確定惡意區塊，但他們可以通過破壞共識來徹底擾亂最終確定性。在這種情況下，以太坊仍然可以提出和處理區塊，但由於缺乏最終確定性，這些交易可能會被撤銷或重新排序，從而給機構用例帶來嚴重的結算風險。

即使在依賴以太坊進行最終結算的 Layer 上運行，機構參與者也依賴於基礎層的安全性。Layer 不僅不會損害 ETH，反而會通過推動對基礎層安全性和手續費的需求來提升 ETH 的價值。他們向以太坊提交證明，支付基礎費用，並通常使用 ETH 作爲其原生手續費代幣。隨着 Rollup 執行規模的擴大，以太坊通過其在提供安全結算方面的基礎性作用不斷積累價值。

從長遠來看，許多機構可能會超越通過托管機構進行被動質押的做法，開始運營自己的驗證節點。雖然第三方質押解決方案提供了便利，但運營驗證節點可以讓機構擁有更大的控制權、更高的安全性，並直接參與共識。這對於穩定幣和現實世界資產 (RWA) 發行者來說尤其有價值，因爲它使他們能夠獲取最大可提取價值（MEV），確保可靠的交易納入，並利用隱私執行——這些功能對於維護運營可靠性和交易完整性至關重要。

重要的是，更廣泛的機構參與驗證節點運營，有助於解決以太坊當前的挑戰之一：權益集中在少數大型運營商手中，例如流動性質押協議和中心化交易所。通過多元化驗證節點集合，機構參與有助於提升以太坊的去中心化程度，增強其韌性，並提升網路作爲全球結算層的可信度。

2020 年至 2025 年期間的一個顯著趨勢強化了這種激勵機制的一致性：鏈上資產的增長與質押 ETH 的增長密切相關。截至 2025 年 6 月，以太坊上的穩定幣總供應量達到創紀錄的 1160.6 億美元，而代幣化的現實世界資產 (RWA) 則攀升至 68.9 億美元。與此同時，質押ETH的數量增長至3553枚，這一顯著增長凸顯了網路參與者如何隨着鏈上價值的增長而提升安全性。

圖 7：鏈上 ETH 總價值 vs 質押原生 ETH 價值。資料來源：Artemis

從量化角度來看，在主要資產類別中，鏈上資產增長與ETH原生質押量之間的年相關性一直保持在 88% 以上。尤其值得一提的是，穩定幣的供應量與質押 ETH 的增長密切相關。雖然由於短期波動，季度相關性會呈現較大的波動性，但總體趨勢保持不變——隨着資產轉移到鏈上，質押ETH的激勵也隨之增加。

圖 8：質押 ETH 與鏈上價值的月度、季度和年度原生相關性。資料來源：Artemis

此外，質押量的增加也影響了 ETH 的價格走勢。隨着越來越多的 ETH 被質押並從流通中移除，ETH 的供應量趨緊，尤其是在鏈上需求旺盛的時期。我們的分析顯示，按年計算，質押的 ETH 數量與 ETH 價格的相關性爲 90.9%；按季度計算，相關性爲 49.6%。這支持了以下觀點：質押不僅可以保障網路安全，而且從長遠來看還能對 ETH 本身產生有利的供需壓力。

圖 9：質押 ETH 與價格的原生相關性。資料來源：Artemis

美國證券交易委員會 (SEC) 最近發布的一項政策澄清，緩解了圍繞以太坊質押的監管不確定性。2025 年 5 月 29 日，SEC 公司財務部門表示，某些協議質押活動（僅限於非創業角色，例如在特定條件下的自我質押、委托質押或托管質押）不構成證券發行。雖然更復雜的安排仍需根據實際情況確定，但這一政策澄清鼓勵了機構更積極地參與。公告發布後，以太坊 ETF 申請文件開始納入質押條款，允許基金在維護網路安全的同時獲得獎勵。這不僅提升了回報率，也進一步鞏固了機構對以太坊長期採用的接受度和信任。

可組合性和 ETH 作爲生產性資產

以太坊有別於黃金和比特幣等純粹的價值存儲資產的另一個顯著特徵是其可組合性，這本身就推動了對 ETH 的需求。黃金和比特幣是非生產性資產，而 ETH 則具有原生可編程性。它在以太坊生態系統中扮演着積極的角色，爲去中心化金融 (DeFi)、穩定幣和 Layer 網路提供支持。

可組合性是指協議和資產無縫協作的能力。在以太坊中，這使得 ETH 不僅是一種貨幣資產，更是鏈上應用的基礎構建模塊。隨着越來越多的協議圍繞 ETH 構建，對 ETH 的需求也隨之增長——不僅作爲手續費，還作爲抵押品、流動性和質押資金。

如今，ETH 已用於多種關鍵功能：

1. 質押與再質押——ETH 可以保護以太坊本身，並可以通過 EigenLayer 重新質押，爲預言機、匯總和中間件提供安全性。
2. 借貸和穩定幣中的抵押品——ETH 支持 Aave 和 Maker 等主要借貸協議，並且是超額抵押穩定幣的基礎。
3. AMM 中的流動性——ETH 在 Uniswap 和 Curve 等去中心化交易所中佔據主導地位，從而實現了整個生態系統的高效交換。
4. 跨鏈手續費 – ETH 是大多數 Layer 的原生手續費代幣，包括 Optimism、Arbitrum、Base、zkSync 和 Scroll。
5. 互操作性——ETH 可以在非 EVM 鏈（例如 Solana、Cosmos）中橋接、包裝和使用，使其成爲鏈上可轉移最廣泛的資產之一。

這種深度整合的效用使 ETH 成爲一種稀缺但有生產力的儲備資產。隨着 ETH 逐漸融入生態系統，轉換成本上升，網路效應增強。從某種意義上說，ETH 可能比比特幣更像黃金。黃金的大部分價值來自工業和珠寶應用，而不僅僅是投資。相比之下，比特幣缺乏這種功能性效用。

以太坊vs.Solana：Layer1 分歧

在這一周期中，Solana 似乎是 Layer 1 領域的最大贏家。它有效地佔領了meme幣生態系統，爲新代幣的發行和發展創造了一個充滿活力的網路。盡管這種勢頭確實存在，但由於 Solana 的驗證者數量有限且對硬件的要求較高，其去中心化程度仍然不如以太坊。

話雖如此，對 Layer 1 區塊空間的需求可能會呈現分層。在這個分層的未來中，Solana 和以太坊都能蓬勃發展。不同的資產需要在速度、效率和安全性之間做出不同的權衡。但從長遠來看，由於以太坊具有更強的去中心化和安全保證，它可能會捕獲更大份額的資產價值，而 Solana 則可能佔據更高的交易頻率。

圖 10：SOL 與 ETH 季度交易量

然而，在金融市場中，尋求穩健安全的資產市場規模要比單純追求執行速度的資產市場大得多。這種動態趨勢有利於以太坊：隨着越來越多的高價值資產轉移到鏈上，以太坊作爲基礎結算層的作用變得愈發重要。

圖 11：Chain 保障的總價值（10 億美元）。來源：Artemis

以太坊儲備推動力：ETH 的微策略時刻

雖然鏈上資產和機構需求是 ETH 的長期結構性驅動因素，但以太坊的財庫儲備管理策略——就像 MicroStrategy (MSTR) 利用比特幣一樣——可能會成爲 ETH 資產價值的持續催化劑。這一趨勢的一個關鍵轉折點是 Sharplink Gaming (SBET) 在 5 月底宣布了其以太坊財庫儲備管理戰略，由以太坊聯合創始人 Joseph Lubin 領導。

圖 12：ETH 財庫儲備持有量。來源：strategicethreserve.xyz

財庫儲備策略爲代幣提供了進入傳統金融（TradFi）流動性的渠道，同時還能提升相關公司的股票資產價值。自基於以太坊的儲備策略出現以來，這些公司已積累了超過 73 萬枚ETH，而且ETH 的表現開始優於比特幣——這在本輪週期中實屬罕見。我們認爲，這標志着以太坊爲重點的資產儲備採用將出現更廣泛的趨勢。

結論：ETH 是鏈上經濟的儲備資產

以太坊的發展歷程體現了數字經濟發展中對貨幣資產概念的更廣泛範式轉變。就像比特幣克服早期的質疑，最終被認可爲“數字黃金”一樣，ETH正在確立其獨特的身分——並非通過模仿比特幣的敘事，而是成長爲一種更通用且基礎性的資產。ETH 不僅僅是類似於雲計算的證券，也不僅僅用於支付交易費用或作爲協議收入的來源。相反，它是一種稀缺、可編程且在經濟上至關重要的儲備資產——支撐着一個日益制度化的鏈上金融生態系統的安全、結算和功能。