曼昆研究｜解讀香港穩定幣新規，如何洗牌行業格局？

2025年5月21日，《香港穩定幣條例》在香港立法會的通過標志着監管進入關鍵轉折點，該條例已於2025年5月30日刊憲，並擬定於2025年8月1日正式生效。法幣掛鉤穩定幣（FRS）在香港境內、從香港境外發行或涉及港幣的活動，不再處於加密金融的灰色地帶，而是納入了正式且由機構監管的法律框架。該條例體現出一種有意的再校準：它旨在將香港定位爲一個合規、具前瞻性的虛擬資產樞紐，能夠在法治框架下承載下一代可編程金融。本文分析該條例的關鍵條文、戰略定位、實際影響，並釐清其與實物資產代幣化（RWA）等相關技術的區別。 法律基礎設施 該立法構建了一個關於數字價值的復雜語義體系。穩定幣不僅被定義爲一種功能性工具，還從技術、經濟和法律維度加以界定：需具有密碼學保障，用作價值儲存或交換媒介，並運行於分布式帳本技術（DLT）之上。“特定穩定幣”進一步將範圍限定爲錨定官方貨幣或經香港金融管理局（“金管局”）批準的其他單位的代幣。 受規管活動範圍廣泛，不僅涵蓋發行與贖回，還包括市場推廣、運營參與，甚至是涉及香港居民的間接誘導。這種廣義定義確保了監管的覆蓋能力，同時最小化基於地域或活動類型的監管套利空間。 法幣支持原則是核心所在。條例明確規定，任何“特定穩定幣”必須可全額以其掛鉤的法幣贖回，尤其是港幣。這不僅是機械性的要求，更是一項根本性的保障機制。法幣支持確保穩定幣可作爲可信的貨幣工具運作，而非投機性加密資產。金管局要求儲備資產必須是高質量、具流動性的資產（如現金、短期國債），並以穩定幣所掛鉤的同一種法幣計價。此舉杜絕了貨幣錯配風險，即儲備資產幣種與穩定幣幣種不符可能導致價值貶損。此外，它也隔絕了用戶暴露於波動性傳染的風險——即因非錨定加密資產暴跌引發的恐慌性拋售對穩定幣市場的衝擊。 條例明確禁止以波動性高或流動性差的資產作爲錨定基礎，例如房地產代幣、商品組合或混合資產指數。如果代幣不可明確贖回法幣，且沒有清晰法幣支持，則不被視爲穩定幣，也無法享有法律保護。這種做法有效防範了監管套利，阻止金融工程將資產支持證券與貨幣工具之間的界線模糊化，從而體現出香港在金融穩定性上優先於投機性或合成創新的立場。 許可框架 該條例引入全面審慎的許可制度，強調穩定幣發行人的系統性重要性。主要要求包括： 資本底線：最低實繳資本爲港幣2,500萬元。儲備架構：發行人需維持與流通穩定幣1:1對應的高質量、流動性儲備資產（如現金、短期國債）。隔離與法律保障：儲備資產需置於信托或類似的封閉機制中，破產時不得爲其他債權人所用。贖回機制：需設有機制確保實時按面值履行贖回請求，延遲或附加費用即構成法定違規。治理審核：控股人、董事、穩定幣管理人員的任命須經金管局批準，並需持續滿足“適當人選”標準及披露義務。 持牌人亦需持續履行相關義務，包括繳納年費、重大變更申報與年度合規報告等。 此外，財政司在6月6日發布公告，允許未持牌的發行人將非受條例監管的穩定幣要約提供給《證券及期貨條例》下定義的專業投資者，在不破壞監管紅線的前提下保留了一定實操空間。 監管權限與執法工具 金管局的監管權力配備了強力工具： 調查權限：獲授權調查員可索取文件、現場檢查並要求宣誓陳述。制裁機制：條例賦予金管局多層級制裁權限，包括罰款、吊銷或撤銷牌照、公開警告、充公令及委派法定管理人；金管局也已就條例下的詳細監管要求進行公衆諮詢，重點涵蓋反洗錢與打擊恐怖分子資金籌集等核心合規條文，爲日後執法奠定操作細則。管理幹預：金管局可指派法定管理人接管經營困難的持牌人——此項原爲系統性銀行專用手段。

審裁機制：獨立的“穩定幣審裁處”負責對制裁決定、牌照審批及調查行爲進行司法復核。 禁止行爲與刑事責任：劃清法律界限 條例明確列明虛擬資產市場中行爲者不得從事的活動，提升法律確定性並強化市場紀律。關鍵禁令包括： 無牌經營（第9條）：從事穩定幣受規管活動（包括發行、贖回、管理）或自稱從事相關活動，均構成刑事犯罪，不論其是否設於香港，只要其活動面向香港市場即屬違規；非法發行特定穩定幣（第9條）：向公衆提供特定穩定幣，若未獲得適當許可即屬獨立刑事罪行； 廣告限制（第10條）：若當事人未持牌或未獲豁免，發布或準備發布表示其參與穩定幣活動或發行穩定幣的廣告即屬犯罪； 欺詐與誤導（第11條）：任何試圖就穩定幣交易進行欺詐、誤導、虛假宣傳等行爲皆屬犯罪，包括關於儲備支持、贖回權利或與持牌實體關係的虛假聲明；

誘導性罪行（第12條）：通過虛假陳述或罔顧真相地勸誘他人購買、處置、認購或承銷特定穩定幣，構成刑事犯罪。 過渡條款 條例擬定於2025年8月1日生效，並設有時間有限的過渡期安排：在條例正式實施前已於香港實質運營的穩定幣發行人，若於首三個月內提交許可申請，可繼續經營六個月。但這並非無限期或無條件的豁免，未獲牌照者須依法退出市場或完成授權流程。 國際對比與香港的差異化定位 與歐盟《加密資產市場監管條例》（MiCA）、新加坡《支付服務法案2019》及美國州層級匯款許可制度相比，香港的條例展現出獨特的監管選擇： 強制面值贖回義務：多數司法轄區（包括MiCA與美國MTL制度）允許贖回延遲或由發行人自行決定，例如MiCA容許五個工作日內贖回，而香港則強制要求即時按面值履行贖回。引入法定管理機制：加密資產立法中少見的“破產前幹預權”在香港條例中被明確引入，原爲銀行專屬工具。 與銀行監管交叉：資本要求、儲備隔離、“適當人選”標準等監管要求與傳統存款機構類似，模糊了代幣發行人與傳統金融中介之間的界限。 這一策略性差異體現出香港優先穩定性與法幣錨定，而非單純追求市場增長或發行人靈活性。 實物資產代幣化：關鍵區分 一個常見誤解是：穩定幣的合規化意味着RWA也被間接認可。事實並非如此。該條例並未爲RWA項目提供直接路徑或法律認可。 穩定幣運作於法幣框架之內，而RWA則涉及將境內資產（如房地產、股票、債券）納入代幣形式。條例強調RWA在監管上仍存空白，主要挑戰包括： 跨境資產轉移：若將位於中國內地的資產代幣化，涉及外匯管制、證券法規及資本帳戶監管。QFII限制：除非在傳統渠道下獲得QFII/RQFII許可，否則不得將境內資產跨境用於代幣化。 穩定幣牌照 ≠ RWA合法性：獲得FRS許可並不等於可合法從事RWA業務，尤其是對於不流動、未驗證或處於“防火牆”狀態的資產而言更是如此。 RWA項目需應對其獨立法律挑戰。穩定幣可在RWA生態中作爲支付或抵押工具，但並不能解決資產跨境流通的核心法律問題。 實際影響與行業調整 新規將根本改變虛擬資產企業在港的運營方式。無論是發行人還是投資人，都必須重新審視其策略、合作夥伴與法律風險： 發行人： 不再是快速啓動產品的時代。穩定幣發行需具備穩健的財務治理、真實的貨幣支持與清晰的法律責任。港幣2,500萬起的資本要求、審計費用、儲備檢查與實時贖回系統令門檻大幅提升。無牌發行不再是“風險”，而是刑事罪行。銀行與信托機構： 自然可成爲儲備托管人、合規驗證者與風險管理者，未來可能發展出穩定幣國庫管理、KYC支持等服務，但亦需升級系統以支持代幣化交易並評估法律責任。 投資者： 保障增強，選擇暫減。強制贖回權與儲備隔離提升了投資信心，雖然初期穩定幣選擇可能減少，但從長遠看，更易識別真正合規、法幣支持的穩定幣。 全球平台： 不可再“順帶”向香港提供穩定幣。新規下必須設立專屬合規策略。與歐盟MiCA護照制度不同，香港不承認外部牌照。若向香港用戶進行推廣或提供資產籃子錨定代幣，極可能違反廣告法。 開發者與DeFi建設者： 技術不能超越法律。任何與法幣穩定幣交互的協議開發，必須從一開始就優先考慮合規性，嵌入穩定幣發行人狀態驗證系統。 結語 香港的穩定幣條例是有意爲之的戰略抉擇：將加密金融納入制度性問責體系。通過將牌照、監管與執法整合於統一框架中，香港向全球市場傳遞明確信號：數字金融必須在法治之下運作。市場參與者應爲嚴格審計、儲備檢查與持續監管對話做好準備。那些適應者，不僅能生存，還能塑造亞洲合規數字金融的未來。 但更深層的問題仍在：可編程貨幣能否在法治經濟中茁壯成長？去中心化技術能否與集中式監管共存？加密創新能否在沒有可執行贖回權與制度問責的情況下贏得公衆信任？這些挑戰，因以下未解裂痕而進一步放大：如何在保留匿名特徵的同時平衡AML/CFT監管；以及內地資本管制如何與港幣穩定幣跨境流通或大陸資產代幣化交互。 這些張力強化了香港的核心命題：金融演進的關鍵不在於速度，而在於主權、穩定與系統性完整性。唯有監管，才能在技術無法自證信任的地方建立信任。沒有信任，創新終將失敗。

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本文作者：白溱Jen、黃文景