Trong năm qua, khái niệm token hóa tài sản thế giới thực (RWA) dần chuyển từ một câu chuyện bên lề của công nghệ tài chính sang tầm nhìn chính thống trong thị trường tiền điện tử. Dù là việc ứng dụng rộng rãi của stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và quyết toán, hay sự gia tăng nhanh chóng của trái phiếu quốc gia và các sản phẩm chứng khoán trên chuỗi, tất cả đều khiến cho "tài sản truyền thống lên chuỗi" từ một tầm nhìn lý tưởng trở thành một thử nghiệm thực tế. Trong xu hướng này, việc token hóa cổ phiếu được gọi là "cổ phiếu lên chuỗi Mỹ" (Tokenized Stocks) trở thành một trong những lĩnh vực gây tranh cãi nhất nhưng cũng đầy tiềm năng. Nó không chỉ chứa đựng nỗ lực cải cách tính thanh khoản và thời gian giao dịch của thị trường chứng khoán truyền thống, mà còn liên quan đến thách thức về biên giới quản lý và không gian chênh lệch thị trường được mở ra. Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, đây có thể là một cuộc nhảy vọt liên thế hệ, đưa những hồ tài sản trị giá hàng nghìn tỷ đô la vào thế giới chuỗi; đối với tài chính truyền thống, đây giống như một cuộc đột phá công nghệ "không có giấy phép", vừa mang lại cách mạng hiệu suất, vừa chôn chặt xung đột quản trị.
Hai, Tình hình thị trường & Đường đi chính
Mặc dù "token hóa" đã trở thành một trong những câu chuyện quan trọng nhất của ngành công nghiệp tiền mã hóa trong trung và dài hạn, nhưng sự phát triển thực sự khi áp dụng cho "cổ phiếu" - một loại tài sản cụ thể - vẫn diễn ra chậm chạp và có sự phân hóa rõ rệt. Khác với các tài sản tiêu chuẩn hóa như trái phiếu chính phủ, chứng khoán ngắn hạn, vàng, việc token hóa cổ phiếu liên quan đến các vấn đề pháp lý phức tạp hơn, thời gian giao dịch, thiết kế quyền biểu quyết và cơ chế phân phối cổ tức, điều này cũng dẫn đến việc hiện tại có một số sản phẩm trên thị trường thể hiện sự phân chia rõ rệt về con đường tuân thủ, cấu trúc tài chính và cách thức thực hiện trên chuỗi.
Dự án đạt được thành công sớm trong lĩnh vực này là Backed Finance. Công ty fintech có trụ sở tại Thụy Sĩ này đã hợp tác với các cơ quan lưu ký chứng khoán được quản lý để phát hành một số token ERC-20 dựa trên cổ phiếu thực và ETF, cố gắng xây dựng "cầu nối trung gian cho chứng khoán trên chuỗi." Lấy sản phẩm nổi tiếng hơn là wbCOIN làm ví dụ, token này tuyên bố liên kết 1:1 với cổ phiếu thực của Coinbase trên Nasdaq, và được bên quản lý Alpaca Securities và InCore Bank cam kết có thể đổi lấy cổ phiếu thực, lý thuyết có khả năng thực hiện logic "mua vào - giữ - đổi" khép kín. Backed cũng đã phát hành nhiều token có tài sản cơ sở là NVIDIA (BNVDA), Tesla (BTESLA), S&P 500 ETF (BSPY) và nhiều token khác, sử dụng các chuỗi như Base và Polygon làm phương tiện lưu thông, cung cấp cho nhà đầu tư cổng giao dịch trên chuỗi. Tuy nhiên, vẫn còn khoảng cách giữa lý tưởng và thực tế. Tính đến tháng 3 năm 2025, tổng giá trị TVL của nhiều sản phẩm token cổ phiếu do Backed phát hành vẫn chưa vượt quá 10 triệu USD, khối lượng giao dịch hàng ngày của wbCOIN thậm chí còn dưới 4000 USD, và hầu hết thời gian ghi nhận giao dịch gần như bằng không. Nguyên nhân của tình trạng này không phải chỉ đơn giản, mà còn có sự nghi ngờ về tính không chắc chắn của cơ chế đổi, cũng như thực tế là hệ sinh thái DeFi chưa kết nối đầy đủ với những token này, thậm chí có một số nhà tạo lập thị trường trên chuỗi đã đánh giá rằng tài sản này "không có kỳ vọng thanh khoản lâu dài." Điều này có nghĩa là, ngay cả khi cơ chế sản phẩm đã đạt được sự rõ ràng trong việc ánh xạ tài sản và chuỗi lưu ký đầy đủ, việc thiếu độ sâu giao dịch, bối cảnh sử dụng và nhận thức của người dùng vẫn có thể khiến token hóa cổ phiếu Mỹ rơi vào tình trạng "tuân thủ nhưng lạnh lùng."
So với Backed, con đường token hóa của Robinhood có vẻ bảo thủ hơn nhưng hệ thống hơn. Là một nền tảng đã có sự bố trí thận trọng lâu dài trong lĩnh vực tiền điện tử, Robinhood đã chọn phát hành các token chứng khoán phái sinh được quản lý trong khu vực EU, những token này về bản chất không phải là phản ánh các cổ phiếu thực tế, mà là các công cụ phái sinh theo dõi giá dựa trên giấy phép MFT (Multilateral Trading Facility) của EU. Logic đứng sau nó gần giống với CFD (Hợp đồng chênh lệch) truyền thống, nơi mà nhà giao dịch không thực sự sở hữu cổ phiếu mà chỉ nắm giữ quyền và nghĩa vụ với sự biến động giá. Mặc dù thiết kế này hy sinh tính thuần túy "1: 1 neo vào cổ phiếu thực tế" trên chuỗi, nhưng đã giảm thiểu xung đột quy định và độ phức tạp trong việc lưu ký, từ đó đạt được một giải pháp "không phải chứng khoán nhưng có thể giao dịch". Robinhood cung cấp hỗ trợ UI đầy đủ, phân tách tài sản, phân phối cổ tức, thiết lập đòn bẩy và các dịch vụ khác, đồng thời bảo vệ quyền lợi của người dùng thông qua hệ thống tài khoản lưu ký của chính nó; quan trọng hơn, kế hoạch trong tương lai của nó để phát hành mạng Layer-2 (tạm gọi là Robinhood Chain) cũng có nghĩa là Robinhood đang nhúng token hóa cổ phiếu vào ví gốc và nền tảng giao dịch tiền điện tử của mình theo cách "chuỗi ứng dụng". Hệ sinh thái khép kín được xây dựng từ trên xuống này có thể phù hợp hơn với người dùng mới bắt đầu, nhưng cũng hạn chế tính mở của lưu thông tài sản, và hiện tại thời gian giao dịch vẫn bị giới hạn bởi thời gian mở cửa của thị trường tài chính châu Âu, tính nguyên bản trên chuỗi vẫn chưa đủ.
So với đó, hệ sinh thái xStocks được ra mắt bởi Kraken và các đối tác của họ cung cấp một con đường tưởng tượng khác. Giải pháp này dựa trên chuỗi Solana, được Backed cung cấp token tài sản cơ bản, thông qua cách tiếp cận tuân thủ cấu trúc để tránh quy định của Mỹ, mở sản phẩm ra thị trường toàn cầu không phải Mỹ. Điểm nổi bật nhất của xStocks là thuộc tính giao dịch "DeFi hóa": tất cả các token có thể giao dịch 24/7, có khả năng thanh toán T+0, hoán đổi trên chuỗi, và làm thị trường với stablecoin, lý thuyết có thể tích hợp vào chuỗi công cụ DeFi hiện có như cho vay, hợp đồng vĩnh viễn, cầu nối thanh khoản đa chuỗi, v.v. Hệ thống này cũng cố gắng tập hợp độ sâu giao dịch thông qua cách thức pool thanh khoản trên chuỗi, và thiết lập kết nối ban đầu với các DEX bản địa Solana như Orca, Jupiter. Đặc tính nguyên bản trên chuỗi, phân phối toàn cầu, có thể kết hợp này chắc chắn đại diện cho "tầm nhìn cuối cùng" của cổ phiếu token hóa, tức là không chỉ tạo ra sản phẩm phản ánh giá cả, mà còn xây dựng một thị trường giao thoa thực sự giữa tài sản tài chính truyền thống và cơ sở hạ tầng crypto. Tuy nhiên, thách thức lớn nhất hiện tại của xStocks vẫn là phạm vi bao phủ người dùng bị hạn chế, việc đăng ký/giải ngân thực tế vẫn cần xác minh KYC, và liệu con đường lưu ký của nó có đủ hiệu lực pháp lý quốc tế hay không vẫn chưa có kết luận. Hơn nữa, mặc dù trải nghiệm giao dịch và cơ chế của nó đã đạt tiêu chuẩn "nguyên bản crypto", nhưng quy mô người dùng thực tế và thanh khoản trên chuỗi vẫn chưa tạo ra hiệu ứng quy mô, còn một chặng đường dài để đạt được sự chấp nhận chính thống.
Từ sự khác biệt trong cách bố trí của ba bên này, có thể thấy rằng hiện tại không có tiêu chuẩn thống nhất cho việc mã hóa cổ phiếu, mà mỗi bên thiết kế con đường của mình dựa trên lợi thế riêng, môi trường quy định và nguồn lực sinh thái. Trong số đó, Robinhood nhấn mạnh "trải nghiệm giao dịch truyền thống có quy định cộng với bao bọc bằng tiền điện tử", Backed nhấn mạnh "hợp đồng công cụ trên chuỗi phản ánh tài sản thực", trong khi Kraken lại nghiêng về "xây dựng thị trường thanh khoản gốc tiền điện tử". Ba con đường khác nhau này không chỉ thể hiện sự đa dạng của lĩnh vực này mà còn tiết lộ một đặc điểm điển hình của một thị trường chưa trưởng thành: trong ba yếu tố tuân thủ, phản ánh tài sản và nhu cầu của người dùng, không ai có thể bao quát toàn bộ, cuối cùng vẫn cần phải qua thời gian kiểm nghiệm và phản hồi từ thị trường để loại bỏ và sàng lọc.
Có thể nói, cổ phiếu được mã hóa hiện vẫn đang ở giai đoạn thử nghiệm rất sớm, mặc dù có vòng lặp lý thuyết, nhưng mức độ hoạt động trên chuỗi và hiệu quả tài chính vẫn thấp hơn nhiều so với mong đợi. Sự phát triển trong tương lai của nó không chỉ phụ thuộc vào thiết kế của sản phẩm có hoàn thiện hay không, mà còn phụ thuộc vào ba yếu tố chính có thể hội tụ lại: thứ nhất là liệu có thể thu hút thêm nhiều người tham gia thanh khoản thực vào bể giao dịch của nó, tạo ra cơ chế phát hiện giá; thứ hai là liệu có thể tích hợp vào nhiều ứng dụng DeFi phong phú hơn, từ đó tăng cường các tình huống sử dụng của cổ phiếu được mã hóa; thứ ba là liệu quy định có dần dần làm rõ ranh giới đỏ hay không, để nền tảng có sự tự tin mở rộng phạm vi dịch vụ, đặc biệt là phục vụ người dùng tại Hoa Kỳ. Trước khi những con đường này hoàn thành sự hòa nhập, cổ phiếu được mã hóa giống như một thí nghiệm tài chính có tiềm năng lớn, chứ không phải là động cơ tăng trưởng có thể thực hiện kỳ vọng thị trường bò trong giai đoạn hiện tại.
Ba, cơ chế tuân thủ và khả năng thực hiện
Trong tất cả các cuộc thảo luận về cổ phiếu được mã hóa, quy định luôn là một thanh gươm Damocles treo lơ lửng trên đầu. Cổ phiếu, là một trong những tài sản tài chính được quản lý chặt chẽ nhất, có từng giai đoạn phát hành, giao dịch, lưu ký, thanh toán đều bị ràng buộc chặt chẽ bởi luật pháp của khu vực pháp lý nơi chúng hoạt động. Trong tài chính truyền thống, chứng khoán phải được đăng ký hoặc được miễn trừ để có thể bán hợp pháp, và địa điểm giao dịch cũng phải có giấy phép liên quan như sàn giao dịch hoặc ATS (hệ thống giao dịch thay thế). Việc tái cấu trúc những chứng khoán này thành "tài sản trên chuỗi" không chỉ có nghĩa là phải giải quyết vấn đề ánh xạ kỹ thuật, mà còn phải kết nối với các lộ trình tuân thủ rõ ràng và có thể thực thi. Nếu không, ngay cả khi thiết kế sản phẩm xuất sắc đến đâu, cũng rất khó để vượt qua những hạn chế về phạm vi sử dụng, không thể tiếp cận các nhà đầu tư đủ điều kiện, và thậm chí có thể gặp phải rủi ro pháp lý liên quan đến phát hành chứng khoán bất hợp pháp. Trong khía cạnh này, sự lựa chọn và khác biệt của các dự án khác nhau đặc biệt rõ ràng, và chính điều này quyết định liệu chúng có thể thực sự tiến tới việc triển khai quy mô trong tương lai hay không.
Lấy Backed Finance làm ví dụ, họ đã áp dụng cách tiếp cận gần nhất với "logic phát hành chứng khoán truyền thống" trong con đường tuân thủ. Các token cổ phiếu do Backed phát hành về bản chất thuộc về chứng khoán bị hạn chế (Restricted Securities) được công nhận bởi cơ quan quản lý Thụy Sĩ, điều này có nghĩa là người mua token phải hoàn thành kiểm tra KYC/AML và cam kết không bán cho nhà đầu tư Mỹ, đồng thời việc lưu thông trên thị trường thứ cấp cũng sẽ bị hạn chế "chỉ dành cho nhà đầu tư đủ điều kiện". Mặc dù cách này về mặt tuân thủ tương đối vững chắc, tránh được việc chạm vào ranh giới đỏ của SEC Mỹ, nhưng cũng mang lại vấn đề hạn chế trong lưu thông, không thể thực hiện được tầm nhìn giao dịch tự do của token trên chuỗi công khai. Thách thức thực tế hơn là, mô hình "chứng khoán bị hạn chế" này yêu cầu mỗi lần chuyển nhượng đều phải trải qua kiểm tra tuân thủ, làm giảm đáng kể khả năng kết hợp với hệ thống DeFi. Nói cách khác, ngay cả khi Backed đã thành công trong việc thiết lập mối quan hệ ủy thác giữa token và cổ phiếu thực với InCore Bank và Alpaca Securities, những gì họ xây dựng vẫn là một hệ sinh thái khép kín "trong sandbox quản lý", khó có thể thực hiện giao dịch tần suất cao, thế chấp, đòn bẩy và các ứng dụng khác trong các kịch bản tài chính mở.
Con đường mà Robinhood áp dụng là một hình thức đóng gói tuân thủ tinh vi hơn. Sản phẩm cổ phiếu token hóa của họ không phải là sự phản ánh trực tiếp của cổ phiếu thực, mà dựa vào khung quy định MiFID II của EU để xây dựng "sản phẩm phái sinh chứng khoán", về mặt kỹ thuật tương tự như hợp đồng chênh lệch (CFD), và được cung cấp báo giá, lưu ký và hỗ trợ thanh toán bởi các công ty con được quản lý của họ. Thiết kế này giúp Robinhood tránh được trách nhiệm pháp lý khi nắm giữ cổ phiếu trực tiếp, đồng thời cũng né được các vấn đề về giao dịch đối ứng và giao hàng thực, từ đó có thể cung cấp giao dịch sản phẩm liên quan mà không cần có giấy phép chứng khoán. Lợi thế của con đường này nằm ở sự chắc chắn về tính tuân thủ cao, có thể nhanh chóng triển khai nhiều cổ phiếu token hóa, và dựa vào hệ thống người dùng hiện có của mình để thúc đẩy; nhưng cái giá phải trả là tài sản bản thân thiếu tính lập trình và tính mở, không thể thực sự tích hợp vào các giao thức tài chính gốc trên chuỗi. Đi sâu hơn, mô hình "nền tảng lưu ký + theo dõi phái sinh" về bản chất vẫn thuộc phạm trù CeFi (tài chính tập trung), việc phát hành và thanh toán tài sản gần như hoàn toàn phụ thuộc vào việc thực hiện trong hệ thống Robinhood, niềm tin của người dùng vào tài sản cơ bản vẫn được xây dựng trên niềm tin vào nền tảng, chứ không phải trên cơ chế lưu ký và xác minh tự trị trên chuỗi.
Trong trường hợp của Kraken và xStocks, chúng ta đã thấy cách xử lý tuân thủ quy định mang tính quyết liệt và nguyên tắc. Cơ chế token hóa đứng sau xStocks được Backed hỗ trợ về mặt kỹ thuật, nhưng nó đã đi một con đường tuân thủ xám "tự trị trên chuỗi + tiếp cận người dùng không phải Mỹ toàn cầu" trong việc lưu thông và sử dụng. Cụ thể, mô hình này tận dụng điều khoản miễn trừ "chứng khoán bị hạn chế + phát hành riêng tư" trong luật pháp Thụy Sĩ, cho phép Kraken mở giao dịch sản phẩm token hóa của mình cho thị trường toàn cầu không phải Mỹ, đồng thời hạn chế quyền truy cập IP của Mỹ thông qua hợp đồng trên chuỗi. Cách này vừa tránh được sự kiểm tra trực tiếp của SEC và FINRA đối với phát hành và giao dịch chứng khoán, vừa giữ lại tính chất tự do lưu thông của token trên chuỗi, cho phép nó kết nối với các mô hình như giao thức cho vay DeFi, AMM, cầu nối giữa các chuỗi, tạo thành một vòng tài chính tương đối hoàn chỉnh. Tuy nhiên, con đường này có rủi ro cao vì nó cực kỳ phụ thuộc vào việc cách ly về mặt kỹ thuật đối với "danh tính người dùng không phải Mỹ", một khi xuất hiện tình huống người dùng quy mô lớn vượt qua hạn chế, nó có thể vẫn bị xem là "cung cấp chứng khoán bất hợp pháp cho nhà đầu tư Mỹ", từ đó kích hoạt rủi ro thực thi. Hơn nữa, các cơ quan quản lý của Mỹ thường không giới hạn việc xác định "sự tham gia thực tế vào thị trường" chỉ bằng cách thiết lập rào cản kỹ thuật, mà còn dựa vào hậu quả hành vi và quốc tịch thực tế của nhà đầu tư, điều này cũng có nghĩa là ngay cả khi Kraken cố gắng tránh né, họ vẫn có thể phải đối mặt với sự kiểm tra của cơ quan quản lý hoặc thậm chí là mối đe dọa trừng phạt tiềm tàng.
Nhìn một cách tổng thể, hiện tại dù là Backed, Robinhood hay Kraken, các giải pháp chứng khoán hóa token của họ đều chưa thực sự đạt được sự tuân thủ toàn cầu có ý nghĩa, mà chủ yếu là một chiến lược "chênh lệch khu vực + hoạt động trong khoảng trống pháp lý". Nguyên nhân cơ bản của tình trạng này là sự khác biệt đáng kể trong việc xác định bản chất của chứng khoán giữa các quốc gia trên thế giới. Lấy Mỹ làm ví dụ, SEC vẫn coi "bất kỳ token nào được neo vào giá trị cổ phần thực" là chứng khoán, việc phát hành của nó phải đáp ứng thử nghiệm Howey hoặc thông qua các miễn trừ tuân thủ như Reg A / Reg D. Trong khi đó, Liên minh Châu Âu lại tương đối thoải mái, cho phép một số token dựa trên cấu trúc phái sinh được giao dịch dưới sự quản lý của MTF hoặc Chế độ Thí điểm DLT; còn đối với các quốc gia như Thụy Sĩ, Liechtenstein, họ thậm chí còn thu hút các dự án phát hành thử nghiệm bằng cách áp dụng quy định sandbox và hệ thống đăng ký kép. Sự phân mảnh trong quy định này đã tạo ra một không gian rất lớn cho việc chênh lệch chế độ, đồng thời khiến cho việc chứng khoán hóa cổ phiếu xuất hiện tình trạng "tuân thủ khu vực, vùng xám toàn cầu".
Trong bối cảnh phức tạp này, việc thực hiện quy mô thực sự hóa token hóa cổ phiếu trong tương lai chắc chắn phải phụ thuộc vào ba bước đột phá. Đầu tiên là sự thống nhất trong nhận thức về quy định và việc thiết lập các kênh miễn trừ, cần phải thiết kế một bộ khuôn khổ hợp pháp, có thể sao chép cho chứng khoán token hóa giống như các chế độ như MiCA của Liên minh Châu Âu, Sandbox của FCA Anh, VASP của Hồng Kông; thứ hai là sự hỗ trợ bản địa cho các mô-đun hợp pháp từ cơ sở hạ tầng trên chuỗi, bao gồm các công cụ tiêu chuẩn hóa như mô-đun KYC, chuyển khoản danh sách trắng, kiểm toán và theo dõi trên chuỗi, để chứng khoán hợp pháp có thể thực sự nhúng vào hệ thống DeFi, chứ không trở thành các hòn đảo thanh khoản; thứ ba là sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức, đặc biệt là sự phối hợp của các ngân hàng giám sát, các công ty kiểm toán, các công ty chứng khoán và các trung gian tài chính khác, nhằm giải quyết vấn đề tính xác thực của tài sản và độ tin cậy của cơ chế đổi tiền.
Có thể nói, cơ chế tuân thủ không phải là vấn đề phụ thuộc của việc mã hóa cổ phiếu, mà là biến số then chốt cho sự thành bại của nó. Dù dự án có phi tập trung đến đâu, nền tảng của nó vẫn được xây dựng trên logic "tài sản thực có được ánh xạ đáng tin cậy hay không"; và vấn đề cốt lõi đứng sau điều này luôn là liệu khung pháp lý có thể chấp nhận sự tồn tại của các mô hình mới hay không. Chính vì lý do này, khi nghiên cứu về mã hóa cổ phiếu, chúng ta không thể chỉ tập trung vào đổi mới cơ chế và kiến trúc công nghệ, mà còn cần phải hiểu được ranh giới và sự thỏa hiệp của sự tiến hóa thể chế, tìm ra một con đường trung gian có thể đi giữa thực tế quản lý và lý tưởng trên chuỗi.
Bốn, Phân tích thị trường và Triển vọng tương lai
Tổng giá trị RWA (tài sản thế giới thực) trên chuỗi toàn cầu khoảng 17.8 tỷ USD, trong đó tài sản chứng khoán chỉ đạt 15.43 triệu USD, chỉ chiếm 0.09% tổng quy mô. Tuy nhiên, chứng khoán được mã hóa đã tăng trưởng hơn 3 lần trong nửa năm, từ tháng 7 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025, từ 50 triệu USD lên ~ 150 triệu USD.
Khi chúng ta xem xét lại hiệu suất thực tế của thị trường chứng khoán token hóa, không khó để nhận ra rằng nó vừa có sức hấp dẫn ý tưởng mạnh mẽ, vừa đối mặt với ngưỡng hiện thực hóa vô cùng phức tạp. Từ góc độ lý thuyết, chứng khoán token hóa có những lợi thế cấu trúc rõ ràng: một mặt, nó ánh xạ tài sản thực có giá trị và cơ sở nhận thức nhất lên chuỗi, mang lại cho hệ sinh thái tiền điện tử một điểm neo tín dụng từ thế giới thực; mặt khác, nó thực hiện tự động hóa giao dịch và thanh toán thời gian thực thông qua hợp đồng thông minh, lật ngược logic cơ bản mà thị trường chứng khoán truyền thống phụ thuộc vào các trung tâm thanh toán tập trung và chu kỳ T+2, giải phóng hiệu suất hệ thống rất cao. Tuy nhiên, trong thực tế, những lợi thế này vẫn chưa được chuyển hóa thành việc áp dụng quy mô, mà ngược lại, lâu dài rơi vào trạng thái "cơ chế thành lập, thiếu kịch bản, thanh khoản cạn kiệt". Điều này cũng buộc chúng ta phải suy nghĩ thêm: Thực sự động lực tăng trưởng của chứng khoán token hóa là gì? Liệu trong tương lai, nó có thể trở thành một loại tài sản cốt lõi trong tài chính tiền điện tử như stablecoin hoặc trái phiếu trên chuỗi không?
Về mặt cấu trúc, giá trị nguyên tắc của việc mã hóa cổ phiếu nằm ở "kết nối thị trường thực với thị trường trên chuỗi", nhưng nhu cầu gia tăng thực sự phải đến từ ba nhóm người dùng: Thứ nhất là những nhà đầu tư cá nhân muốn tránh xa các tổ chức tài chính truyền thống và tham gia vào thị trường chứng khoán toàn cầu với rào cản thấp hơn; Thứ hai là những cá nhân có giá trị tài sản cao tìm kiếm sự chuyển động tài sản xuyên biên giới, né tránh các quy định về vốn hoặc hạn chế về múi giờ; Thứ ba là các giao thức DeFi và nhà tạo lập thị trường với mục tiêu là chênh lệch giá và thu nhập cấu trúc. Ba nhóm người này cùng nhau định hình "thị trường tiềm năng" của cổ phiếu mã hóa, nhưng hiện tại không có nhóm nào thực sự tham gia quy mô lớn. Các nhà đầu tư cá nhân thường thiếu kinh nghiệm thao tác trên chuỗi và không có đủ niềm tin vào cơ chế "liệu có thể đổi lại thành cổ phiếu thực hay không"; người dùng có giá trị tài sản cao chưa xác nhận liệu tài sản này có đủ bảo mật riêng tư và tính chất phòng ngừa rủi ro hay không; trong khi các giao thức DeFi lại có xu hướng xây dựng các sản phẩm cấu trúc xung quanh giao dịch tần suất cao, stablecoin và sản phẩm phái sinh, nên ít quan tâm đến các tài sản cổ phiếu thiếu tính biến động và thanh khoản. Điều này có nghĩa là, việc mã hóa cổ phiếu hiện đang đối mặt với vấn đề "tài sản tài chính muốn lên chuỗi, nhưng người dùng trên chuỗi vẫn chưa sẵn sàng tiếp nhận".
Dù vậy, những điểm chuyển tiếp trong tương lai vẫn có thể dần dần xuất hiện với một số xu hướng quan trọng. Đầu tiên, sự nổi lên của stablecoin đã cung cấp một nền tảng tiền tệ vững chắc cho giao dịch và thanh toán cổ phiếu mã hóa. Khi USDC, USDT, PYUSD và các stablecoin khác trở thành "đô la kỹ thuật số" cho thanh khoản trên chuỗi, các mã thông báo cổ phiếu một cách tự nhiên có được một tài sản đối tác giao dịch phổ quát. Điều này cho phép người dùng thực hiện giao dịch liên quan đến cổ phiếu Mỹ mà không cần tiếp cận hệ thống ngân hàng, giảm thiểu rào cản gia nhập và chi phí chuyển đổi vốn, đặc biệt quan trọng đối với người dùng ở các quốc gia đang phát triển. Thứ hai, sự trưởng thành của các giao thức DeFi dần dần thiết lập khả năng kết hợp "tài sản truyền thống trên chuỗi", với sự xuất hiện của các tài sản như trái phiếu mã hóa, quỹ tiền tệ mã hóa, mức độ chấp nhận của thị trường đối với "tài sản không phải gốc tiền điện tử trên chuỗi" đã tăng lên đáng kể, cổ phiếu chắc chắn là loại tài sản tiêu chuẩn tiếp theo có khả năng được kết nối. Nếu trong tương lai có thể hình thành một công cụ danh mục đầu tư trên chuỗi bao gồm "cổ phiếu + trái phiếu + stablecoin", điều này sẽ có sức hút rất lớn đối với người dùng tổ chức, thậm chí có thể phát triển thành các "ETF / quỹ chỉ số trên chuỗi" tương tự như các công ty môi giới truyền thống.
Một biến số không thể bỏ qua khác là sự bùng nổ của L2 và hệ sinh thái chuỗi ứng dụng. Với việc mở rộng cơ sở người dùng của các mạng Ethereum layer 2 như Arbitrum, Base, Scroll, ZKSync, cùng với việc tăng cường tính nguyên bản tài chính của các chuỗi hiệu suất cao như Solana, Sei, Sui, "nơi ở trên chuỗi" của các token cổ phiếu không còn bị giới hạn bởi các nền tảng phát hành tài sản cô lập, mà có thể được triển khai trực tiếp trên các chuỗi có tính thanh khoản sâu và cơ sở nhà phát triển. Ví dụ, nếu chuỗi Robinhood của Robinhood thành công trong việc nhúng dữ liệu giao dịch và dòng vốn của hàng triệu người dùng, cộng thêm việc mở tài khoản ví trên chuỗi hợp pháp và tích hợp các công cụ KYC, lý thuyết có thể xây dựng một mô hình tài chính hỗn hợp "trải nghiệm người dùng tập trung + cấu trúc tài sản trên chuỗi" trong một hệ sinh thái khép kín, từ đó thúc đẩy tần suất sử dụng thực tế của token cổ phiếu và độ phức tạp của danh mục tài chính. Trong hệ sinh thái Solana, các dự án như xStocks cũng có thể tạo ra lợi thế cấu trúc khi hướng tới các tình huống như giao dịch chênh lệch giá, hợp đồng vĩnh cửu, đầu tư từng phần nhờ khả năng giao dịch tần suất cao và phí thấp.
Trong khi đó, từ góc độ chu kỳ tài chính vĩ mô, sự xuất hiện của token hóa cổ phiếu trùng hợp với giai đoạn then chốt khi thị trường vốn toàn cầu và thị trường tiền điện tử bắt đầu hòa nhập hơn nữa. Khi Bitcoin được ETF hóa và RWA dần trở thành trọng tâm trong việc bố trí trên chuỗi của các tổ chức truyền thống, thế giới tiền điện tử đang chuyển mình từ "nền kinh tế hòn đảo" sang "hệ thống tài sản toàn cầu tương thích". Trong bối cảnh này, cổ phiếu chắc chắn là điểm kết nối mang tính biểu tượng nhất. Đặc biệt là khi các nhà đầu tư bắt đầu tìm kiếm các công cụ phân bổ xuyên biên giới linh hoạt, hiệu quả và 24/7, "cổ phiếu Mỹ" tồn tại dưới dạng token rất có thể trở thành bệ phóng chính cho dòng chảy vốn toàn cầu. Điều này cũng giải thích tại sao các ông lớn quản lý tài sản truyền thống như Franklin Templeton, BlackRock đang nghiên cứu các cấu trúc mới như token chứng khoán, quỹ đầu tư trên chuỗi, nhằm chuẩn bị cho sự thay đổi cấu trúc thị trường ở giai đoạn tiếp theo.
Tất nhiên, trong ngắn hạn, việc token hóa cổ phiếu vẫn không thể thoát khỏi một số ràng buộc thực tế. Tính thanh khoản vẫn còn thiếu, chi phí giáo dục người dùng khá cao, con đường tuân thủ đầy bất định, và cơ chế ánh xạ tài sản vẫn tồn tại chi phí lòng tin cao. Quan trọng hơn, vẫn chưa hình thành một dự án đầu ngành có "lợi thế tiên phong rõ ràng", thiếu những tài sản tiêu chuẩn như USDC, WBTC, sDAI để trở thành thành phần của giao thức. Điều này khiến cho thị trường hiện tại vẫn đang trong giai đoạn khám phá, mỗi dự án đều đang cố gắng tìm ra cách khác nhau để giải quyết hai vấn đề lớn là tuân thủ và khả năng sử dụng, nhưng vẫn cần thời gian và kiên nhẫn để đạt được tiêu chuẩn hóa và quy mô.
Tuy nhiên, chính vì vậy, token hóa cổ phiếu có thể đang ở một "điểm khởi đầu bị đánh giá thấp nghiêm trọng". Nó không đảm nhận chức năng tiền tệ một cách trực tiếp như stablecoin, cũng không có hiệu ứng mạng bản địa như ETH, BTC, nhưng khả năng của nó đại diện cho "sự ánh xạ thế giới thực trên chuỗi" đang trở thành mảnh ghép quan trọng kết nối hai hệ thống lớn. Các dự án thực sự có tiềm năng bùng nổ trong tương lai có khả năng không phải là một loại tài sản mới nào đó, mà là một "nền tảng tích hợp tuân thủ" có khả năng tích hợp lưu ký tài sản, giao dịch, kiểm tra KYC, danh mục trên chuỗi và thanh toán ngoài chuỗi, với mục tiêu không phải hoàn toàn thay thế các công ty chứng khoán truyền thống, mà là trở thành "tầng tương thích Web3" của hệ thống tài chính toàn cầu. Khi những nền tảng như vậy có đủ lượng người dùng và hỗ trợ hạ tầng, token hóa cổ phiếu sẽ không chỉ là một câu chuyện, mà sẽ trở thành thành phần cốt lõi của thị trường vốn trên chuỗi.
V. Kết luận và Đề xuất
Nhìn lại quá trình phát triển của việc token hóa cổ phiếu, chúng ta có thể thấy rõ một hiện tượng chu kỳ điển hình "công nghệ đi trước, quy định theo sau, thị trường chờ đợi". Công nghệ này không phải là phát minh mới, cũng không phải là vấn đề kỹ thuật tài chính khó hiểu; logic cơ chế đứng sau nó - thông qua việc ánh xạ tài sản trên chuỗi với cổ phiếu thực tế, cho phép nó có khả năng giao dịch và kết hợp toàn cầu, 7 × 24 giờ - đã được chứng minh đầy đủ ở cả hai khía cạnh công nghệ và tài chính. Nhưng vấn đề thực sự không nằm ở việc cơ chế này có khả thi hay không, mà là cách mà cơ chế này có thể tìm ra một con đường khả thi để sinh sôi nảy nở và mở rộng một cách ổn định trong bối cảnh quy định phức tạp của thế giới thực, cơ sở hạ tầng tài chính và thói quen thị trường. Nói cách khác, lý do tại sao việc token hóa cổ phiếu đến nay vẫn chưa đạt được sự tăng trưởng bùng nổ không phải vì nó không đủ "tốt", mà là nó vẫn chưa đủ "trưởng thành", chưa đủ "có thể sử dụng", và vẫn chưa thực sự tìm được một thời điểm chính sách giao thoa với nhu cầu tài chính.
Tuy nhiên, tình hình này đang thay đổi một cách âm thầm. Một mặt, mức độ chấp nhận của thị trường vốn truyền thống đối với blockchain đang nhanh chóng gia tăng, từ quỹ trên chuỗi của Blackstone, đến mạng lưới thanh toán trên chuỗi của JPMorgan, cho đến cơ sở hạ tầng RWA trên chuỗi Ethereum do BlackRock dẫn dắt, tất cả đều phát đi một tín hiệu mạnh mẽ: tài sản thế giới thực đang dần được chuyển lên chuỗi, cơ sở hạ tầng tài chính trong tương lai sẽ không còn là sự đối lập giữa "truyền thống và tiền mã hóa", mà là một vùng trung gian hòa nhập. Trong xu hướng lớn này, cổ phiếu với tư cách là một trong những tài sản thực trưởng thành nhất, giá trị của nó trên chuỗi tự nhiên nổi bật. Mặt khác, hệ sinh thái gốc của tiền mã hóa cũng đang chuyển từ sự đầu cơ thuần túy sang giai đoạn xây dựng có cấu trúc, từ stablecoin, giao thức cho vay đến các thử nghiệm trái phiếu quốc gia trên chuỗi, ETF, người dùng bắt đầu đặt ra yêu cầu cao hơn về "tính ổn định, tính thanh khoản, tính tuân thủ" của tài sản, cổ phiếu như một loại tài sản có thể đóng vai trò cầu nối - vừa đại diện cho nền tảng tín dụng của thế giới thực, vừa có thể được mã hóa tích hợp vào hợp đồng thông minh và các mô-đun DeFi, trở thành một phần quan trọng trong danh mục đầu tư trên chuỗi.
Do đó, việc mã hóa cổ phiếu không chỉ là một "câu chuyện thú vị", mà là một lĩnh vực cơ hội trung và dài hạn với nền tảng nhu cầu thực sự, không gian chính sách và con đường thực hiện công nghệ. Đối với những người làm trong ngành, có một số hướng đề xuất rõ ràng.
Trước tiên, các bên dự án khi tham gia vào lĩnh vực token hóa cổ phiếu, phải xem "thiết kế con đường tuân thủ" là ưu tiên hàng đầu, thay vì đổi mới công nghệ hoặc tối ưu hóa trải nghiệm người dùng. Những dự án thực sự có cơ hội phát triển mạnh mẽ sẽ là những dự án có thể xây dựng cấu trúc phát hành hợp pháp và cơ chế giao dịch trên chuỗi trong các khu vực pháp lý thân thiện như Thụy Sĩ, Liên minh Châu Âu, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, Hồng Kông. Công nghệ chỉ là điều kiện tiên quyết, thể chế mới là ranh giới, tuân thủ chính là "hào thành" cho sự tăng trưởng.
Thứ hai, bản chất của việc token hóa tài sản là "phát hành tài sản cấp cơ sở hạ tầng", điều này có nghĩa là giá trị của nó không phụ thuộc vào việc một cổ phiếu nào đó có đang hot hay không, mà phụ thuộc vào việc toàn bộ hệ thống có thể kết nối với nhiều giao thức trên chuỗi hơn, trở thành thành phần tài sản tiêu chuẩn. Do đó, các dự án cổ phiếu token hóa phải chủ động kết nối với các giao thức DeFi khác nhau, thúc đẩy việc triển khai các sản phẩm kết hợp như "vay thế chấp rTSLA", "hợp đồng vĩnh viễn aAAPL", "tái thế chấp token ETF SPY"; nếu không, ngay cả khi có tuân thủ và có giám sát, chúng cũng chỉ có thể trở thành "công cụ ý tưởng" trong các kịch bản giao dịch tần suất thấp.
Một lần nữa, giáo dục người dùng và bao bì sản phẩm đều rất quan trọng. Giao dịch cổ phiếu trên chuỗi không thể tiếp tục duy trì hình thức "chỉ người chơi chuyên nghiệp mới hiểu" với mức độ cao như hiện nay, mà nên chủ động học hỏi từ các nền tảng như Robinhood, eToro, Interactive Brokers, đưa vào ngôn ngữ giao diện người dùng quen thuộc, quy trình giao dịch đơn giản hóa và cấu trúc lợi nhuận trực quan, giảm thiểu mức độ khó sử dụng của người dùng, thực sự đưa nhà đầu tư truyền thống vào thế giới tiền mã hóa. Đối với người dùng bình thường, việc có thể sử dụng ví trên chuỗi để mua một phần AAPL có logic hấp dẫn hơn nhiều so với việc hiểu cấu trúc lưu ký phía sau có dựa trên CSD hay không.
Cuối cùng, việc tham gia chính sách và đối thoại với các cơ quan quản lý phải được đặt lên hàng đầu, đặc biệt ở những khu vực như Hồng Kông, Abu Dhabi, London, nơi đang tích cực thúc đẩy đổi mới chính sách RWA, cần thúc đẩy hình thành tổ chức tự quản trong ngành, mẫu tiêu chuẩn kỹ thuật và sandbox quản lý thử nghiệm. Việc chứng khoán hóa tài sản có thành công hay không, yếu tố quyết định không phải là khả năng xây dựng các cấu trúc đóng gói tài sản phức tạp hơn, mà là liệu có thể khiến các nhà hoạch định chính sách tin rằng đây là một "cải cách tài chính có thể kiểm soát, gia tăng và có lợi", chứ không phải là một lần nữa gây ra cú sốc và thách thức đối với trật tự tài chính hiện có.
Nói tóm lại, việc token hóa cổ phiếu là một chủ đề đầy căng thẳng. Nó kết nối tài sản tài chính cổ xưa nhất với mô hình công nghệ mới nhất, đại diện cho một yêu cầu tập thể về "tự do hóa dòng vốn" và "tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính". Trong ngắn hạn, đây vẫn sẽ là một cuộc chiến về quy định, nhận thức và niềm tin; nhưng nhìn về lâu dài, nó có thể trở thành "trụ cột thứ ba" trong quá trình phát triển tài chính trên chuỗi, sau stablecoin và trái phiếu quốc gia trên chuỗi. Đây không phải là một điểm nóng để đầu cơ, mà là một vùng nước sâu, là hướng đi mà chỉ có một số ít thực sự đáng để tham gia và đầu tư dài hạn trong vòng 3 - 5 năm. Nếu logic cơ bản của đợt tăng giá tiếp theo là "kinh tế thực tế trên chuỗi", thì việc đưa cổ phiếu lên chuỗi rất có thể là điểm đột phá quan trọng nhất, cụ thể nhất, có giá trị hỗ trợ mạnh mẽ nhất và cũng gây tranh cãi về quy định nhất.
Đối với nhà đầu tư & tổ chức, chúng tôi khuyên nên xem xét ba khía cạnh sau: ngắn hạn, trung hạn và dài hạn.
Ngắn hạn: Tập trung vào việc ra mắt sản phẩm, TVL, cơ chế tạo lập thị trường, dữ liệu giao dịch trên chuỗi, động thái quản lý (như MiCA, chỉ dẫn của SEC).
Giữa kỳ: Đánh giá xem nền tảng có tham gia hợp đồng vĩnh viễn, cơ chế đòn bẩy, hỗ trợ DeFi cũng như các chỉ số trên chuỗi như chi phí vốn, hiệu quả thanh khoản hay không.
Dài hạn: Chú ý đến việc người dùng Mỹ có mở quyền giao dịch hay không, con đường tích hợp T+0 với cơ chế tuân thủ, cũng như xu hướng phân bổ lại vốn giữa tài sản trên chuỗi, altcoin và tài sản mới.
Tóm lại, việc token hóa cổ phiếu Mỹ là một "thí nghiệm quan trọng" trong việc cải cách cấu trúc thị trường tiền điện tử, mặc dù hiện tại chưa có khối lượng giao dịch bùng nổ, nhưng đang tích lũy nền tảng cho vòng tăng giá thứ hai. Nếu có thể đạt được sự hài hòa giữa việc tuân thủ quy định, chiều sâu trên chuỗi và đổi mới cơ chế, thì "chai cũ rượu mới" này có thể trở thành động cơ chính thực sự thúc đẩy đợt tăng trưởng tiếp theo của thị trường tiền điện tử.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Báo cáo nghiên cứu độ sâu về mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu: Mở ra đường cong tăng trưởng thứ hai của thị trường tăng
I. Giới thiệu và bối cảnh
Trong năm qua, khái niệm token hóa tài sản thế giới thực (RWA) dần chuyển từ một câu chuyện bên lề của công nghệ tài chính sang tầm nhìn chính thống trong thị trường tiền điện tử. Dù là việc ứng dụng rộng rãi của stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và quyết toán, hay sự gia tăng nhanh chóng của trái phiếu quốc gia và các sản phẩm chứng khoán trên chuỗi, tất cả đều khiến cho "tài sản truyền thống lên chuỗi" từ một tầm nhìn lý tưởng trở thành một thử nghiệm thực tế. Trong xu hướng này, việc token hóa cổ phiếu được gọi là "cổ phiếu lên chuỗi Mỹ" (Tokenized Stocks) trở thành một trong những lĩnh vực gây tranh cãi nhất nhưng cũng đầy tiềm năng. Nó không chỉ chứa đựng nỗ lực cải cách tính thanh khoản và thời gian giao dịch của thị trường chứng khoán truyền thống, mà còn liên quan đến thách thức về biên giới quản lý và không gian chênh lệch thị trường được mở ra. Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, đây có thể là một cuộc nhảy vọt liên thế hệ, đưa những hồ tài sản trị giá hàng nghìn tỷ đô la vào thế giới chuỗi; đối với tài chính truyền thống, đây giống như một cuộc đột phá công nghệ "không có giấy phép", vừa mang lại cách mạng hiệu suất, vừa chôn chặt xung đột quản trị.
Hai, Tình hình thị trường & Đường đi chính
Mặc dù "token hóa" đã trở thành một trong những câu chuyện quan trọng nhất của ngành công nghiệp tiền mã hóa trong trung và dài hạn, nhưng sự phát triển thực sự khi áp dụng cho "cổ phiếu" - một loại tài sản cụ thể - vẫn diễn ra chậm chạp và có sự phân hóa rõ rệt. Khác với các tài sản tiêu chuẩn hóa như trái phiếu chính phủ, chứng khoán ngắn hạn, vàng, việc token hóa cổ phiếu liên quan đến các vấn đề pháp lý phức tạp hơn, thời gian giao dịch, thiết kế quyền biểu quyết và cơ chế phân phối cổ tức, điều này cũng dẫn đến việc hiện tại có một số sản phẩm trên thị trường thể hiện sự phân chia rõ rệt về con đường tuân thủ, cấu trúc tài chính và cách thức thực hiện trên chuỗi.
Dự án đạt được thành công sớm trong lĩnh vực này là Backed Finance. Công ty fintech có trụ sở tại Thụy Sĩ này đã hợp tác với các cơ quan lưu ký chứng khoán được quản lý để phát hành một số token ERC-20 dựa trên cổ phiếu thực và ETF, cố gắng xây dựng "cầu nối trung gian cho chứng khoán trên chuỗi." Lấy sản phẩm nổi tiếng hơn là wbCOIN làm ví dụ, token này tuyên bố liên kết 1:1 với cổ phiếu thực của Coinbase trên Nasdaq, và được bên quản lý Alpaca Securities và InCore Bank cam kết có thể đổi lấy cổ phiếu thực, lý thuyết có khả năng thực hiện logic "mua vào - giữ - đổi" khép kín. Backed cũng đã phát hành nhiều token có tài sản cơ sở là NVIDIA (BNVDA), Tesla (BTESLA), S&P 500 ETF (BSPY) và nhiều token khác, sử dụng các chuỗi như Base và Polygon làm phương tiện lưu thông, cung cấp cho nhà đầu tư cổng giao dịch trên chuỗi. Tuy nhiên, vẫn còn khoảng cách giữa lý tưởng và thực tế. Tính đến tháng 3 năm 2025, tổng giá trị TVL của nhiều sản phẩm token cổ phiếu do Backed phát hành vẫn chưa vượt quá 10 triệu USD, khối lượng giao dịch hàng ngày của wbCOIN thậm chí còn dưới 4000 USD, và hầu hết thời gian ghi nhận giao dịch gần như bằng không. Nguyên nhân của tình trạng này không phải chỉ đơn giản, mà còn có sự nghi ngờ về tính không chắc chắn của cơ chế đổi, cũng như thực tế là hệ sinh thái DeFi chưa kết nối đầy đủ với những token này, thậm chí có một số nhà tạo lập thị trường trên chuỗi đã đánh giá rằng tài sản này "không có kỳ vọng thanh khoản lâu dài." Điều này có nghĩa là, ngay cả khi cơ chế sản phẩm đã đạt được sự rõ ràng trong việc ánh xạ tài sản và chuỗi lưu ký đầy đủ, việc thiếu độ sâu giao dịch, bối cảnh sử dụng và nhận thức của người dùng vẫn có thể khiến token hóa cổ phiếu Mỹ rơi vào tình trạng "tuân thủ nhưng lạnh lùng."
So với Backed, con đường token hóa của Robinhood có vẻ bảo thủ hơn nhưng hệ thống hơn. Là một nền tảng đã có sự bố trí thận trọng lâu dài trong lĩnh vực tiền điện tử, Robinhood đã chọn phát hành các token chứng khoán phái sinh được quản lý trong khu vực EU, những token này về bản chất không phải là phản ánh các cổ phiếu thực tế, mà là các công cụ phái sinh theo dõi giá dựa trên giấy phép MFT (Multilateral Trading Facility) của EU. Logic đứng sau nó gần giống với CFD (Hợp đồng chênh lệch) truyền thống, nơi mà nhà giao dịch không thực sự sở hữu cổ phiếu mà chỉ nắm giữ quyền và nghĩa vụ với sự biến động giá. Mặc dù thiết kế này hy sinh tính thuần túy "1: 1 neo vào cổ phiếu thực tế" trên chuỗi, nhưng đã giảm thiểu xung đột quy định và độ phức tạp trong việc lưu ký, từ đó đạt được một giải pháp "không phải chứng khoán nhưng có thể giao dịch". Robinhood cung cấp hỗ trợ UI đầy đủ, phân tách tài sản, phân phối cổ tức, thiết lập đòn bẩy và các dịch vụ khác, đồng thời bảo vệ quyền lợi của người dùng thông qua hệ thống tài khoản lưu ký của chính nó; quan trọng hơn, kế hoạch trong tương lai của nó để phát hành mạng Layer-2 (tạm gọi là Robinhood Chain) cũng có nghĩa là Robinhood đang nhúng token hóa cổ phiếu vào ví gốc và nền tảng giao dịch tiền điện tử của mình theo cách "chuỗi ứng dụng". Hệ sinh thái khép kín được xây dựng từ trên xuống này có thể phù hợp hơn với người dùng mới bắt đầu, nhưng cũng hạn chế tính mở của lưu thông tài sản, và hiện tại thời gian giao dịch vẫn bị giới hạn bởi thời gian mở cửa của thị trường tài chính châu Âu, tính nguyên bản trên chuỗi vẫn chưa đủ.
So với đó, hệ sinh thái xStocks được ra mắt bởi Kraken và các đối tác của họ cung cấp một con đường tưởng tượng khác. Giải pháp này dựa trên chuỗi Solana, được Backed cung cấp token tài sản cơ bản, thông qua cách tiếp cận tuân thủ cấu trúc để tránh quy định của Mỹ, mở sản phẩm ra thị trường toàn cầu không phải Mỹ. Điểm nổi bật nhất của xStocks là thuộc tính giao dịch "DeFi hóa": tất cả các token có thể giao dịch 24/7, có khả năng thanh toán T+0, hoán đổi trên chuỗi, và làm thị trường với stablecoin, lý thuyết có thể tích hợp vào chuỗi công cụ DeFi hiện có như cho vay, hợp đồng vĩnh viễn, cầu nối thanh khoản đa chuỗi, v.v. Hệ thống này cũng cố gắng tập hợp độ sâu giao dịch thông qua cách thức pool thanh khoản trên chuỗi, và thiết lập kết nối ban đầu với các DEX bản địa Solana như Orca, Jupiter. Đặc tính nguyên bản trên chuỗi, phân phối toàn cầu, có thể kết hợp này chắc chắn đại diện cho "tầm nhìn cuối cùng" của cổ phiếu token hóa, tức là không chỉ tạo ra sản phẩm phản ánh giá cả, mà còn xây dựng một thị trường giao thoa thực sự giữa tài sản tài chính truyền thống và cơ sở hạ tầng crypto. Tuy nhiên, thách thức lớn nhất hiện tại của xStocks vẫn là phạm vi bao phủ người dùng bị hạn chế, việc đăng ký/giải ngân thực tế vẫn cần xác minh KYC, và liệu con đường lưu ký của nó có đủ hiệu lực pháp lý quốc tế hay không vẫn chưa có kết luận. Hơn nữa, mặc dù trải nghiệm giao dịch và cơ chế của nó đã đạt tiêu chuẩn "nguyên bản crypto", nhưng quy mô người dùng thực tế và thanh khoản trên chuỗi vẫn chưa tạo ra hiệu ứng quy mô, còn một chặng đường dài để đạt được sự chấp nhận chính thống.
Từ sự khác biệt trong cách bố trí của ba bên này, có thể thấy rằng hiện tại không có tiêu chuẩn thống nhất cho việc mã hóa cổ phiếu, mà mỗi bên thiết kế con đường của mình dựa trên lợi thế riêng, môi trường quy định và nguồn lực sinh thái. Trong số đó, Robinhood nhấn mạnh "trải nghiệm giao dịch truyền thống có quy định cộng với bao bọc bằng tiền điện tử", Backed nhấn mạnh "hợp đồng công cụ trên chuỗi phản ánh tài sản thực", trong khi Kraken lại nghiêng về "xây dựng thị trường thanh khoản gốc tiền điện tử". Ba con đường khác nhau này không chỉ thể hiện sự đa dạng của lĩnh vực này mà còn tiết lộ một đặc điểm điển hình của một thị trường chưa trưởng thành: trong ba yếu tố tuân thủ, phản ánh tài sản và nhu cầu của người dùng, không ai có thể bao quát toàn bộ, cuối cùng vẫn cần phải qua thời gian kiểm nghiệm và phản hồi từ thị trường để loại bỏ và sàng lọc.
Có thể nói, cổ phiếu được mã hóa hiện vẫn đang ở giai đoạn thử nghiệm rất sớm, mặc dù có vòng lặp lý thuyết, nhưng mức độ hoạt động trên chuỗi và hiệu quả tài chính vẫn thấp hơn nhiều so với mong đợi. Sự phát triển trong tương lai của nó không chỉ phụ thuộc vào thiết kế của sản phẩm có hoàn thiện hay không, mà còn phụ thuộc vào ba yếu tố chính có thể hội tụ lại: thứ nhất là liệu có thể thu hút thêm nhiều người tham gia thanh khoản thực vào bể giao dịch của nó, tạo ra cơ chế phát hiện giá; thứ hai là liệu có thể tích hợp vào nhiều ứng dụng DeFi phong phú hơn, từ đó tăng cường các tình huống sử dụng của cổ phiếu được mã hóa; thứ ba là liệu quy định có dần dần làm rõ ranh giới đỏ hay không, để nền tảng có sự tự tin mở rộng phạm vi dịch vụ, đặc biệt là phục vụ người dùng tại Hoa Kỳ. Trước khi những con đường này hoàn thành sự hòa nhập, cổ phiếu được mã hóa giống như một thí nghiệm tài chính có tiềm năng lớn, chứ không phải là động cơ tăng trưởng có thể thực hiện kỳ vọng thị trường bò trong giai đoạn hiện tại.
Ba, cơ chế tuân thủ và khả năng thực hiện
Trong tất cả các cuộc thảo luận về cổ phiếu được mã hóa, quy định luôn là một thanh gươm Damocles treo lơ lửng trên đầu. Cổ phiếu, là một trong những tài sản tài chính được quản lý chặt chẽ nhất, có từng giai đoạn phát hành, giao dịch, lưu ký, thanh toán đều bị ràng buộc chặt chẽ bởi luật pháp của khu vực pháp lý nơi chúng hoạt động. Trong tài chính truyền thống, chứng khoán phải được đăng ký hoặc được miễn trừ để có thể bán hợp pháp, và địa điểm giao dịch cũng phải có giấy phép liên quan như sàn giao dịch hoặc ATS (hệ thống giao dịch thay thế). Việc tái cấu trúc những chứng khoán này thành "tài sản trên chuỗi" không chỉ có nghĩa là phải giải quyết vấn đề ánh xạ kỹ thuật, mà còn phải kết nối với các lộ trình tuân thủ rõ ràng và có thể thực thi. Nếu không, ngay cả khi thiết kế sản phẩm xuất sắc đến đâu, cũng rất khó để vượt qua những hạn chế về phạm vi sử dụng, không thể tiếp cận các nhà đầu tư đủ điều kiện, và thậm chí có thể gặp phải rủi ro pháp lý liên quan đến phát hành chứng khoán bất hợp pháp. Trong khía cạnh này, sự lựa chọn và khác biệt của các dự án khác nhau đặc biệt rõ ràng, và chính điều này quyết định liệu chúng có thể thực sự tiến tới việc triển khai quy mô trong tương lai hay không.
Lấy Backed Finance làm ví dụ, họ đã áp dụng cách tiếp cận gần nhất với "logic phát hành chứng khoán truyền thống" trong con đường tuân thủ. Các token cổ phiếu do Backed phát hành về bản chất thuộc về chứng khoán bị hạn chế (Restricted Securities) được công nhận bởi cơ quan quản lý Thụy Sĩ, điều này có nghĩa là người mua token phải hoàn thành kiểm tra KYC/AML và cam kết không bán cho nhà đầu tư Mỹ, đồng thời việc lưu thông trên thị trường thứ cấp cũng sẽ bị hạn chế "chỉ dành cho nhà đầu tư đủ điều kiện". Mặc dù cách này về mặt tuân thủ tương đối vững chắc, tránh được việc chạm vào ranh giới đỏ của SEC Mỹ, nhưng cũng mang lại vấn đề hạn chế trong lưu thông, không thể thực hiện được tầm nhìn giao dịch tự do của token trên chuỗi công khai. Thách thức thực tế hơn là, mô hình "chứng khoán bị hạn chế" này yêu cầu mỗi lần chuyển nhượng đều phải trải qua kiểm tra tuân thủ, làm giảm đáng kể khả năng kết hợp với hệ thống DeFi. Nói cách khác, ngay cả khi Backed đã thành công trong việc thiết lập mối quan hệ ủy thác giữa token và cổ phiếu thực với InCore Bank và Alpaca Securities, những gì họ xây dựng vẫn là một hệ sinh thái khép kín "trong sandbox quản lý", khó có thể thực hiện giao dịch tần suất cao, thế chấp, đòn bẩy và các ứng dụng khác trong các kịch bản tài chính mở.
Con đường mà Robinhood áp dụng là một hình thức đóng gói tuân thủ tinh vi hơn. Sản phẩm cổ phiếu token hóa của họ không phải là sự phản ánh trực tiếp của cổ phiếu thực, mà dựa vào khung quy định MiFID II của EU để xây dựng "sản phẩm phái sinh chứng khoán", về mặt kỹ thuật tương tự như hợp đồng chênh lệch (CFD), và được cung cấp báo giá, lưu ký và hỗ trợ thanh toán bởi các công ty con được quản lý của họ. Thiết kế này giúp Robinhood tránh được trách nhiệm pháp lý khi nắm giữ cổ phiếu trực tiếp, đồng thời cũng né được các vấn đề về giao dịch đối ứng và giao hàng thực, từ đó có thể cung cấp giao dịch sản phẩm liên quan mà không cần có giấy phép chứng khoán. Lợi thế của con đường này nằm ở sự chắc chắn về tính tuân thủ cao, có thể nhanh chóng triển khai nhiều cổ phiếu token hóa, và dựa vào hệ thống người dùng hiện có của mình để thúc đẩy; nhưng cái giá phải trả là tài sản bản thân thiếu tính lập trình và tính mở, không thể thực sự tích hợp vào các giao thức tài chính gốc trên chuỗi. Đi sâu hơn, mô hình "nền tảng lưu ký + theo dõi phái sinh" về bản chất vẫn thuộc phạm trù CeFi (tài chính tập trung), việc phát hành và thanh toán tài sản gần như hoàn toàn phụ thuộc vào việc thực hiện trong hệ thống Robinhood, niềm tin của người dùng vào tài sản cơ bản vẫn được xây dựng trên niềm tin vào nền tảng, chứ không phải trên cơ chế lưu ký và xác minh tự trị trên chuỗi.
Trong trường hợp của Kraken và xStocks, chúng ta đã thấy cách xử lý tuân thủ quy định mang tính quyết liệt và nguyên tắc. Cơ chế token hóa đứng sau xStocks được Backed hỗ trợ về mặt kỹ thuật, nhưng nó đã đi một con đường tuân thủ xám "tự trị trên chuỗi + tiếp cận người dùng không phải Mỹ toàn cầu" trong việc lưu thông và sử dụng. Cụ thể, mô hình này tận dụng điều khoản miễn trừ "chứng khoán bị hạn chế + phát hành riêng tư" trong luật pháp Thụy Sĩ, cho phép Kraken mở giao dịch sản phẩm token hóa của mình cho thị trường toàn cầu không phải Mỹ, đồng thời hạn chế quyền truy cập IP của Mỹ thông qua hợp đồng trên chuỗi. Cách này vừa tránh được sự kiểm tra trực tiếp của SEC và FINRA đối với phát hành và giao dịch chứng khoán, vừa giữ lại tính chất tự do lưu thông của token trên chuỗi, cho phép nó kết nối với các mô hình như giao thức cho vay DeFi, AMM, cầu nối giữa các chuỗi, tạo thành một vòng tài chính tương đối hoàn chỉnh. Tuy nhiên, con đường này có rủi ro cao vì nó cực kỳ phụ thuộc vào việc cách ly về mặt kỹ thuật đối với "danh tính người dùng không phải Mỹ", một khi xuất hiện tình huống người dùng quy mô lớn vượt qua hạn chế, nó có thể vẫn bị xem là "cung cấp chứng khoán bất hợp pháp cho nhà đầu tư Mỹ", từ đó kích hoạt rủi ro thực thi. Hơn nữa, các cơ quan quản lý của Mỹ thường không giới hạn việc xác định "sự tham gia thực tế vào thị trường" chỉ bằng cách thiết lập rào cản kỹ thuật, mà còn dựa vào hậu quả hành vi và quốc tịch thực tế của nhà đầu tư, điều này cũng có nghĩa là ngay cả khi Kraken cố gắng tránh né, họ vẫn có thể phải đối mặt với sự kiểm tra của cơ quan quản lý hoặc thậm chí là mối đe dọa trừng phạt tiềm tàng.
Nhìn một cách tổng thể, hiện tại dù là Backed, Robinhood hay Kraken, các giải pháp chứng khoán hóa token của họ đều chưa thực sự đạt được sự tuân thủ toàn cầu có ý nghĩa, mà chủ yếu là một chiến lược "chênh lệch khu vực + hoạt động trong khoảng trống pháp lý". Nguyên nhân cơ bản của tình trạng này là sự khác biệt đáng kể trong việc xác định bản chất của chứng khoán giữa các quốc gia trên thế giới. Lấy Mỹ làm ví dụ, SEC vẫn coi "bất kỳ token nào được neo vào giá trị cổ phần thực" là chứng khoán, việc phát hành của nó phải đáp ứng thử nghiệm Howey hoặc thông qua các miễn trừ tuân thủ như Reg A / Reg D. Trong khi đó, Liên minh Châu Âu lại tương đối thoải mái, cho phép một số token dựa trên cấu trúc phái sinh được giao dịch dưới sự quản lý của MTF hoặc Chế độ Thí điểm DLT; còn đối với các quốc gia như Thụy Sĩ, Liechtenstein, họ thậm chí còn thu hút các dự án phát hành thử nghiệm bằng cách áp dụng quy định sandbox và hệ thống đăng ký kép. Sự phân mảnh trong quy định này đã tạo ra một không gian rất lớn cho việc chênh lệch chế độ, đồng thời khiến cho việc chứng khoán hóa cổ phiếu xuất hiện tình trạng "tuân thủ khu vực, vùng xám toàn cầu".
Trong bối cảnh phức tạp này, việc thực hiện quy mô thực sự hóa token hóa cổ phiếu trong tương lai chắc chắn phải phụ thuộc vào ba bước đột phá. Đầu tiên là sự thống nhất trong nhận thức về quy định và việc thiết lập các kênh miễn trừ, cần phải thiết kế một bộ khuôn khổ hợp pháp, có thể sao chép cho chứng khoán token hóa giống như các chế độ như MiCA của Liên minh Châu Âu, Sandbox của FCA Anh, VASP của Hồng Kông; thứ hai là sự hỗ trợ bản địa cho các mô-đun hợp pháp từ cơ sở hạ tầng trên chuỗi, bao gồm các công cụ tiêu chuẩn hóa như mô-đun KYC, chuyển khoản danh sách trắng, kiểm toán và theo dõi trên chuỗi, để chứng khoán hợp pháp có thể thực sự nhúng vào hệ thống DeFi, chứ không trở thành các hòn đảo thanh khoản; thứ ba là sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức, đặc biệt là sự phối hợp của các ngân hàng giám sát, các công ty kiểm toán, các công ty chứng khoán và các trung gian tài chính khác, nhằm giải quyết vấn đề tính xác thực của tài sản và độ tin cậy của cơ chế đổi tiền.
Có thể nói, cơ chế tuân thủ không phải là vấn đề phụ thuộc của việc mã hóa cổ phiếu, mà là biến số then chốt cho sự thành bại của nó. Dù dự án có phi tập trung đến đâu, nền tảng của nó vẫn được xây dựng trên logic "tài sản thực có được ánh xạ đáng tin cậy hay không"; và vấn đề cốt lõi đứng sau điều này luôn là liệu khung pháp lý có thể chấp nhận sự tồn tại của các mô hình mới hay không. Chính vì lý do này, khi nghiên cứu về mã hóa cổ phiếu, chúng ta không thể chỉ tập trung vào đổi mới cơ chế và kiến trúc công nghệ, mà còn cần phải hiểu được ranh giới và sự thỏa hiệp của sự tiến hóa thể chế, tìm ra một con đường trung gian có thể đi giữa thực tế quản lý và lý tưởng trên chuỗi.
Bốn, Phân tích thị trường và Triển vọng tương lai
Tổng giá trị RWA (tài sản thế giới thực) trên chuỗi toàn cầu khoảng 17.8 tỷ USD, trong đó tài sản chứng khoán chỉ đạt 15.43 triệu USD, chỉ chiếm 0.09% tổng quy mô. Tuy nhiên, chứng khoán được mã hóa đã tăng trưởng hơn 3 lần trong nửa năm, từ tháng 7 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025, từ 50 triệu USD lên ~ 150 triệu USD.
Khi chúng ta xem xét lại hiệu suất thực tế của thị trường chứng khoán token hóa, không khó để nhận ra rằng nó vừa có sức hấp dẫn ý tưởng mạnh mẽ, vừa đối mặt với ngưỡng hiện thực hóa vô cùng phức tạp. Từ góc độ lý thuyết, chứng khoán token hóa có những lợi thế cấu trúc rõ ràng: một mặt, nó ánh xạ tài sản thực có giá trị và cơ sở nhận thức nhất lên chuỗi, mang lại cho hệ sinh thái tiền điện tử một điểm neo tín dụng từ thế giới thực; mặt khác, nó thực hiện tự động hóa giao dịch và thanh toán thời gian thực thông qua hợp đồng thông minh, lật ngược logic cơ bản mà thị trường chứng khoán truyền thống phụ thuộc vào các trung tâm thanh toán tập trung và chu kỳ T+2, giải phóng hiệu suất hệ thống rất cao. Tuy nhiên, trong thực tế, những lợi thế này vẫn chưa được chuyển hóa thành việc áp dụng quy mô, mà ngược lại, lâu dài rơi vào trạng thái "cơ chế thành lập, thiếu kịch bản, thanh khoản cạn kiệt". Điều này cũng buộc chúng ta phải suy nghĩ thêm: Thực sự động lực tăng trưởng của chứng khoán token hóa là gì? Liệu trong tương lai, nó có thể trở thành một loại tài sản cốt lõi trong tài chính tiền điện tử như stablecoin hoặc trái phiếu trên chuỗi không?
Về mặt cấu trúc, giá trị nguyên tắc của việc mã hóa cổ phiếu nằm ở "kết nối thị trường thực với thị trường trên chuỗi", nhưng nhu cầu gia tăng thực sự phải đến từ ba nhóm người dùng: Thứ nhất là những nhà đầu tư cá nhân muốn tránh xa các tổ chức tài chính truyền thống và tham gia vào thị trường chứng khoán toàn cầu với rào cản thấp hơn; Thứ hai là những cá nhân có giá trị tài sản cao tìm kiếm sự chuyển động tài sản xuyên biên giới, né tránh các quy định về vốn hoặc hạn chế về múi giờ; Thứ ba là các giao thức DeFi và nhà tạo lập thị trường với mục tiêu là chênh lệch giá và thu nhập cấu trúc. Ba nhóm người này cùng nhau định hình "thị trường tiềm năng" của cổ phiếu mã hóa, nhưng hiện tại không có nhóm nào thực sự tham gia quy mô lớn. Các nhà đầu tư cá nhân thường thiếu kinh nghiệm thao tác trên chuỗi và không có đủ niềm tin vào cơ chế "liệu có thể đổi lại thành cổ phiếu thực hay không"; người dùng có giá trị tài sản cao chưa xác nhận liệu tài sản này có đủ bảo mật riêng tư và tính chất phòng ngừa rủi ro hay không; trong khi các giao thức DeFi lại có xu hướng xây dựng các sản phẩm cấu trúc xung quanh giao dịch tần suất cao, stablecoin và sản phẩm phái sinh, nên ít quan tâm đến các tài sản cổ phiếu thiếu tính biến động và thanh khoản. Điều này có nghĩa là, việc mã hóa cổ phiếu hiện đang đối mặt với vấn đề "tài sản tài chính muốn lên chuỗi, nhưng người dùng trên chuỗi vẫn chưa sẵn sàng tiếp nhận".
Dù vậy, những điểm chuyển tiếp trong tương lai vẫn có thể dần dần xuất hiện với một số xu hướng quan trọng. Đầu tiên, sự nổi lên của stablecoin đã cung cấp một nền tảng tiền tệ vững chắc cho giao dịch và thanh toán cổ phiếu mã hóa. Khi USDC, USDT, PYUSD và các stablecoin khác trở thành "đô la kỹ thuật số" cho thanh khoản trên chuỗi, các mã thông báo cổ phiếu một cách tự nhiên có được một tài sản đối tác giao dịch phổ quát. Điều này cho phép người dùng thực hiện giao dịch liên quan đến cổ phiếu Mỹ mà không cần tiếp cận hệ thống ngân hàng, giảm thiểu rào cản gia nhập và chi phí chuyển đổi vốn, đặc biệt quan trọng đối với người dùng ở các quốc gia đang phát triển. Thứ hai, sự trưởng thành của các giao thức DeFi dần dần thiết lập khả năng kết hợp "tài sản truyền thống trên chuỗi", với sự xuất hiện của các tài sản như trái phiếu mã hóa, quỹ tiền tệ mã hóa, mức độ chấp nhận của thị trường đối với "tài sản không phải gốc tiền điện tử trên chuỗi" đã tăng lên đáng kể, cổ phiếu chắc chắn là loại tài sản tiêu chuẩn tiếp theo có khả năng được kết nối. Nếu trong tương lai có thể hình thành một công cụ danh mục đầu tư trên chuỗi bao gồm "cổ phiếu + trái phiếu + stablecoin", điều này sẽ có sức hút rất lớn đối với người dùng tổ chức, thậm chí có thể phát triển thành các "ETF / quỹ chỉ số trên chuỗi" tương tự như các công ty môi giới truyền thống.
Một biến số không thể bỏ qua khác là sự bùng nổ của L2 và hệ sinh thái chuỗi ứng dụng. Với việc mở rộng cơ sở người dùng của các mạng Ethereum layer 2 như Arbitrum, Base, Scroll, ZKSync, cùng với việc tăng cường tính nguyên bản tài chính của các chuỗi hiệu suất cao như Solana, Sei, Sui, "nơi ở trên chuỗi" của các token cổ phiếu không còn bị giới hạn bởi các nền tảng phát hành tài sản cô lập, mà có thể được triển khai trực tiếp trên các chuỗi có tính thanh khoản sâu và cơ sở nhà phát triển. Ví dụ, nếu chuỗi Robinhood của Robinhood thành công trong việc nhúng dữ liệu giao dịch và dòng vốn của hàng triệu người dùng, cộng thêm việc mở tài khoản ví trên chuỗi hợp pháp và tích hợp các công cụ KYC, lý thuyết có thể xây dựng một mô hình tài chính hỗn hợp "trải nghiệm người dùng tập trung + cấu trúc tài sản trên chuỗi" trong một hệ sinh thái khép kín, từ đó thúc đẩy tần suất sử dụng thực tế của token cổ phiếu và độ phức tạp của danh mục tài chính. Trong hệ sinh thái Solana, các dự án như xStocks cũng có thể tạo ra lợi thế cấu trúc khi hướng tới các tình huống như giao dịch chênh lệch giá, hợp đồng vĩnh cửu, đầu tư từng phần nhờ khả năng giao dịch tần suất cao và phí thấp.
Trong khi đó, từ góc độ chu kỳ tài chính vĩ mô, sự xuất hiện của token hóa cổ phiếu trùng hợp với giai đoạn then chốt khi thị trường vốn toàn cầu và thị trường tiền điện tử bắt đầu hòa nhập hơn nữa. Khi Bitcoin được ETF hóa và RWA dần trở thành trọng tâm trong việc bố trí trên chuỗi của các tổ chức truyền thống, thế giới tiền điện tử đang chuyển mình từ "nền kinh tế hòn đảo" sang "hệ thống tài sản toàn cầu tương thích". Trong bối cảnh này, cổ phiếu chắc chắn là điểm kết nối mang tính biểu tượng nhất. Đặc biệt là khi các nhà đầu tư bắt đầu tìm kiếm các công cụ phân bổ xuyên biên giới linh hoạt, hiệu quả và 24/7, "cổ phiếu Mỹ" tồn tại dưới dạng token rất có thể trở thành bệ phóng chính cho dòng chảy vốn toàn cầu. Điều này cũng giải thích tại sao các ông lớn quản lý tài sản truyền thống như Franklin Templeton, BlackRock đang nghiên cứu các cấu trúc mới như token chứng khoán, quỹ đầu tư trên chuỗi, nhằm chuẩn bị cho sự thay đổi cấu trúc thị trường ở giai đoạn tiếp theo.
Tất nhiên, trong ngắn hạn, việc token hóa cổ phiếu vẫn không thể thoát khỏi một số ràng buộc thực tế. Tính thanh khoản vẫn còn thiếu, chi phí giáo dục người dùng khá cao, con đường tuân thủ đầy bất định, và cơ chế ánh xạ tài sản vẫn tồn tại chi phí lòng tin cao. Quan trọng hơn, vẫn chưa hình thành một dự án đầu ngành có "lợi thế tiên phong rõ ràng", thiếu những tài sản tiêu chuẩn như USDC, WBTC, sDAI để trở thành thành phần của giao thức. Điều này khiến cho thị trường hiện tại vẫn đang trong giai đoạn khám phá, mỗi dự án đều đang cố gắng tìm ra cách khác nhau để giải quyết hai vấn đề lớn là tuân thủ và khả năng sử dụng, nhưng vẫn cần thời gian và kiên nhẫn để đạt được tiêu chuẩn hóa và quy mô.
Tuy nhiên, chính vì vậy, token hóa cổ phiếu có thể đang ở một "điểm khởi đầu bị đánh giá thấp nghiêm trọng". Nó không đảm nhận chức năng tiền tệ một cách trực tiếp như stablecoin, cũng không có hiệu ứng mạng bản địa như ETH, BTC, nhưng khả năng của nó đại diện cho "sự ánh xạ thế giới thực trên chuỗi" đang trở thành mảnh ghép quan trọng kết nối hai hệ thống lớn. Các dự án thực sự có tiềm năng bùng nổ trong tương lai có khả năng không phải là một loại tài sản mới nào đó, mà là một "nền tảng tích hợp tuân thủ" có khả năng tích hợp lưu ký tài sản, giao dịch, kiểm tra KYC, danh mục trên chuỗi và thanh toán ngoài chuỗi, với mục tiêu không phải hoàn toàn thay thế các công ty chứng khoán truyền thống, mà là trở thành "tầng tương thích Web3" của hệ thống tài chính toàn cầu. Khi những nền tảng như vậy có đủ lượng người dùng và hỗ trợ hạ tầng, token hóa cổ phiếu sẽ không chỉ là một câu chuyện, mà sẽ trở thành thành phần cốt lõi của thị trường vốn trên chuỗi.
V. Kết luận và Đề xuất
Nhìn lại quá trình phát triển của việc token hóa cổ phiếu, chúng ta có thể thấy rõ một hiện tượng chu kỳ điển hình "công nghệ đi trước, quy định theo sau, thị trường chờ đợi". Công nghệ này không phải là phát minh mới, cũng không phải là vấn đề kỹ thuật tài chính khó hiểu; logic cơ chế đứng sau nó - thông qua việc ánh xạ tài sản trên chuỗi với cổ phiếu thực tế, cho phép nó có khả năng giao dịch và kết hợp toàn cầu, 7 × 24 giờ - đã được chứng minh đầy đủ ở cả hai khía cạnh công nghệ và tài chính. Nhưng vấn đề thực sự không nằm ở việc cơ chế này có khả thi hay không, mà là cách mà cơ chế này có thể tìm ra một con đường khả thi để sinh sôi nảy nở và mở rộng một cách ổn định trong bối cảnh quy định phức tạp của thế giới thực, cơ sở hạ tầng tài chính và thói quen thị trường. Nói cách khác, lý do tại sao việc token hóa cổ phiếu đến nay vẫn chưa đạt được sự tăng trưởng bùng nổ không phải vì nó không đủ "tốt", mà là nó vẫn chưa đủ "trưởng thành", chưa đủ "có thể sử dụng", và vẫn chưa thực sự tìm được một thời điểm chính sách giao thoa với nhu cầu tài chính.
Tuy nhiên, tình hình này đang thay đổi một cách âm thầm. Một mặt, mức độ chấp nhận của thị trường vốn truyền thống đối với blockchain đang nhanh chóng gia tăng, từ quỹ trên chuỗi của Blackstone, đến mạng lưới thanh toán trên chuỗi của JPMorgan, cho đến cơ sở hạ tầng RWA trên chuỗi Ethereum do BlackRock dẫn dắt, tất cả đều phát đi một tín hiệu mạnh mẽ: tài sản thế giới thực đang dần được chuyển lên chuỗi, cơ sở hạ tầng tài chính trong tương lai sẽ không còn là sự đối lập giữa "truyền thống và tiền mã hóa", mà là một vùng trung gian hòa nhập. Trong xu hướng lớn này, cổ phiếu với tư cách là một trong những tài sản thực trưởng thành nhất, giá trị của nó trên chuỗi tự nhiên nổi bật. Mặt khác, hệ sinh thái gốc của tiền mã hóa cũng đang chuyển từ sự đầu cơ thuần túy sang giai đoạn xây dựng có cấu trúc, từ stablecoin, giao thức cho vay đến các thử nghiệm trái phiếu quốc gia trên chuỗi, ETF, người dùng bắt đầu đặt ra yêu cầu cao hơn về "tính ổn định, tính thanh khoản, tính tuân thủ" của tài sản, cổ phiếu như một loại tài sản có thể đóng vai trò cầu nối - vừa đại diện cho nền tảng tín dụng của thế giới thực, vừa có thể được mã hóa tích hợp vào hợp đồng thông minh và các mô-đun DeFi, trở thành một phần quan trọng trong danh mục đầu tư trên chuỗi.
Do đó, việc mã hóa cổ phiếu không chỉ là một "câu chuyện thú vị", mà là một lĩnh vực cơ hội trung và dài hạn với nền tảng nhu cầu thực sự, không gian chính sách và con đường thực hiện công nghệ. Đối với những người làm trong ngành, có một số hướng đề xuất rõ ràng.
Trước tiên, các bên dự án khi tham gia vào lĩnh vực token hóa cổ phiếu, phải xem "thiết kế con đường tuân thủ" là ưu tiên hàng đầu, thay vì đổi mới công nghệ hoặc tối ưu hóa trải nghiệm người dùng. Những dự án thực sự có cơ hội phát triển mạnh mẽ sẽ là những dự án có thể xây dựng cấu trúc phát hành hợp pháp và cơ chế giao dịch trên chuỗi trong các khu vực pháp lý thân thiện như Thụy Sĩ, Liên minh Châu Âu, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, Hồng Kông. Công nghệ chỉ là điều kiện tiên quyết, thể chế mới là ranh giới, tuân thủ chính là "hào thành" cho sự tăng trưởng.
Thứ hai, bản chất của việc token hóa tài sản là "phát hành tài sản cấp cơ sở hạ tầng", điều này có nghĩa là giá trị của nó không phụ thuộc vào việc một cổ phiếu nào đó có đang hot hay không, mà phụ thuộc vào việc toàn bộ hệ thống có thể kết nối với nhiều giao thức trên chuỗi hơn, trở thành thành phần tài sản tiêu chuẩn. Do đó, các dự án cổ phiếu token hóa phải chủ động kết nối với các giao thức DeFi khác nhau, thúc đẩy việc triển khai các sản phẩm kết hợp như "vay thế chấp rTSLA", "hợp đồng vĩnh viễn aAAPL", "tái thế chấp token ETF SPY"; nếu không, ngay cả khi có tuân thủ và có giám sát, chúng cũng chỉ có thể trở thành "công cụ ý tưởng" trong các kịch bản giao dịch tần suất thấp.
Một lần nữa, giáo dục người dùng và bao bì sản phẩm đều rất quan trọng. Giao dịch cổ phiếu trên chuỗi không thể tiếp tục duy trì hình thức "chỉ người chơi chuyên nghiệp mới hiểu" với mức độ cao như hiện nay, mà nên chủ động học hỏi từ các nền tảng như Robinhood, eToro, Interactive Brokers, đưa vào ngôn ngữ giao diện người dùng quen thuộc, quy trình giao dịch đơn giản hóa và cấu trúc lợi nhuận trực quan, giảm thiểu mức độ khó sử dụng của người dùng, thực sự đưa nhà đầu tư truyền thống vào thế giới tiền mã hóa. Đối với người dùng bình thường, việc có thể sử dụng ví trên chuỗi để mua một phần AAPL có logic hấp dẫn hơn nhiều so với việc hiểu cấu trúc lưu ký phía sau có dựa trên CSD hay không.
Cuối cùng, việc tham gia chính sách và đối thoại với các cơ quan quản lý phải được đặt lên hàng đầu, đặc biệt ở những khu vực như Hồng Kông, Abu Dhabi, London, nơi đang tích cực thúc đẩy đổi mới chính sách RWA, cần thúc đẩy hình thành tổ chức tự quản trong ngành, mẫu tiêu chuẩn kỹ thuật và sandbox quản lý thử nghiệm. Việc chứng khoán hóa tài sản có thành công hay không, yếu tố quyết định không phải là khả năng xây dựng các cấu trúc đóng gói tài sản phức tạp hơn, mà là liệu có thể khiến các nhà hoạch định chính sách tin rằng đây là một "cải cách tài chính có thể kiểm soát, gia tăng và có lợi", chứ không phải là một lần nữa gây ra cú sốc và thách thức đối với trật tự tài chính hiện có.
Nói tóm lại, việc token hóa cổ phiếu là một chủ đề đầy căng thẳng. Nó kết nối tài sản tài chính cổ xưa nhất với mô hình công nghệ mới nhất, đại diện cho một yêu cầu tập thể về "tự do hóa dòng vốn" và "tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính". Trong ngắn hạn, đây vẫn sẽ là một cuộc chiến về quy định, nhận thức và niềm tin; nhưng nhìn về lâu dài, nó có thể trở thành "trụ cột thứ ba" trong quá trình phát triển tài chính trên chuỗi, sau stablecoin và trái phiếu quốc gia trên chuỗi. Đây không phải là một điểm nóng để đầu cơ, mà là một vùng nước sâu, là hướng đi mà chỉ có một số ít thực sự đáng để tham gia và đầu tư dài hạn trong vòng 3 - 5 năm. Nếu logic cơ bản của đợt tăng giá tiếp theo là "kinh tế thực tế trên chuỗi", thì việc đưa cổ phiếu lên chuỗi rất có thể là điểm đột phá quan trọng nhất, cụ thể nhất, có giá trị hỗ trợ mạnh mẽ nhất và cũng gây tranh cãi về quy định nhất.
Đối với nhà đầu tư & tổ chức, chúng tôi khuyên nên xem xét ba khía cạnh sau: ngắn hạn, trung hạn và dài hạn.
Ngắn hạn: Tập trung vào việc ra mắt sản phẩm, TVL, cơ chế tạo lập thị trường, dữ liệu giao dịch trên chuỗi, động thái quản lý (như MiCA, chỉ dẫn của SEC).
Giữa kỳ: Đánh giá xem nền tảng có tham gia hợp đồng vĩnh viễn, cơ chế đòn bẩy, hỗ trợ DeFi cũng như các chỉ số trên chuỗi như chi phí vốn, hiệu quả thanh khoản hay không.
Dài hạn: Chú ý đến việc người dùng Mỹ có mở quyền giao dịch hay không, con đường tích hợp T+0 với cơ chế tuân thủ, cũng như xu hướng phân bổ lại vốn giữa tài sản trên chuỗi, altcoin và tài sản mới.
Tóm lại, việc token hóa cổ phiếu Mỹ là một "thí nghiệm quan trọng" trong việc cải cách cấu trúc thị trường tiền điện tử, mặc dù hiện tại chưa có khối lượng giao dịch bùng nổ, nhưng đang tích lũy nền tảng cho vòng tăng giá thứ hai. Nếu có thể đạt được sự hài hòa giữa việc tuân thủ quy định, chiều sâu trên chuỗi và đổi mới cơ chế, thì "chai cũ rượu mới" này có thể trở thành động cơ chính thực sự thúc đẩy đợt tăng trưởng tiếp theo của thị trường tiền điện tử.