Tài chính phi tập trungĐộ sâu nghiên cứu: Cơ hội và thách thức dưới chính sách mới của SEC

Một, Giới thiệu: Sự chuyển biến quan trọng trong chính sách mới của SEC và khuôn khổ quản lý DeFi

Tài chính phi tập trung ( DeFi ) đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018, trở thành một trong những trụ cột chính của hệ thống tài sản crypto toàn cầu. DeFi cung cấp các chức năng tài chính phong phú như giao dịch tài sản, cho vay, sản phẩm phái sinh, stablecoin, quản lý tài sản thông qua các giao thức tài chính mở, không cần cấp phép. Về mặt công nghệ, nó dựa vào hợp đồng thông minh, thanh toán trên chuỗi, oracle phi tập trung và cơ chế quản trị, thực hiện sự mô phỏng và tái cấu trúc sâu sắc đối với cấu trúc tài chính truyền thống. Sau "Mùa hè DeFi" năm 2020, tổng giá trị khóa của các giao thức DeFi ( TVL ) đã một thời điểm vượt mốc 180 tỷ USD, cho thấy khả năng mở rộng và mức độ công nhận của thị trường trong lĩnh vực này đạt đến mức cao chưa từng có.

Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng của Tài chính phi tập trung (DeFi) cũng đi kèm với các vấn đề như sự mơ hồ về quy định, rủi ro hệ thống và khoảng trống quản lý. Các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ trước đây đã thực hiện các biện pháp nghiêm ngặt và tập trung trong việc thực thi pháp luật đối với toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử, đưa các giao thức DeFi, nền tảng DEX, cấu trúc quản trị DAO vào diện có thể vi phạm pháp luật. Từ năm 2022 đến năm 2024, nhiều dự án đã bị SEC hoặc CFTC điều tra và thực thi pháp luật theo nhiều hình thức khác nhau. Đồng thời, các tiêu chí xác định chính vẫn thiếu hụt trong thời gian dài, khiến toàn bộ ngành DeFi rơi vào nhiều khó khăn như tiến bộ công nghệ bị hạn chế, đầu tư vốn thu hẹp, và nhà phát triển rời bỏ.

Quý 2 năm 2025, bối cảnh quy định xuất hiện sự thay đổi lớn. Chủ tịch mới của SEC đã đề xuất một con đường khám phá quy định tích cực cho Tài chính phi tập trung, xác định ba hướng chính sách: thiết lập "cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức rất phi tập trung, thúc đẩy "khung quy định phân loại chức năng", đưa cấu trúc quản trị DAO và các dự án RWA vào sandbox quy định tài chính mở. Sự chuyển hướng chính sách này phù hợp với tài liệu trắng liên quan của Ủy ban Giám sát Tài chính Ổn định Bộ Tài chính Hoa Kỳ, lần đầu tiên đề xuất rằng cần thông qua sandbox quy định và cơ chế thử nghiệm chức năng, đồng thời đảm bảo quyền lợi của nhà đầu tư và tránh "đàn áp đổi mới".

Hai, sự chuyển biến trong đường lối quản lý của Mỹ: từ "mặc định là bất hợp pháp" đến logic chuyển đổi "phù hợp với chức năng"

Sự phát triển trong quy định của Mỹ về Tài chính phi tập trung (DeFi) thể hiện quá trình mà khuôn khổ tuân thủ tài chính đối phó với những thách thức của công nghệ mới, đồng thời phản ánh sự cân nhắc giữa "đổi mới tài chính" và "phòng ngừa rủi ro" của các cơ quan quản lý. Chính sách hiện tại của SEC là sản phẩm của hơn năm năm đấu tranh giữa các cơ quan và sự tiến hóa của logic quản lý.

Vào giai đoạn đầu của sự trỗi dậy của Tài chính phi tập trung, logic quản lý của SEC dựa vào khung xác định chứng khoán Howey Test, coi hầu hết các mã thông báo giao thức DeFi là chứng khoán chưa đăng ký. Từ năm 2021-2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thi hành luật gây chú ý, áp dụng chiến lược bao phủ rộng, tấn công mạnh mẽ và ranh giới mơ hồ trong lĩnh vực DeFi, có thể tóm gọn là "mặc định là bất hợp pháp".

Tuy nhiên, chiến lược này nhanh chóng gặp phải thách thức ở cấp độ lập pháp và tư pháp. Nhiều vụ kiện đã phơi bày ra những hạn chế của việc đánh giá quy định trong điều kiện phi tập trung. SEC cũng đang đối mặt với những vấn đề cơ bản trong việc áp dụng pháp luật đối với các cấu trúc như DAO.

Trong bối cảnh này, SEC đã có sự điều chỉnh chiến lược vào đầu năm 2025. Chủ tịch mới đề xuất lấy "tính trung lập công nghệ" làm tiêu chí quản lý, nhấn mạnh việc thiết kế ranh giới quản lý dựa trên chức năng chứ không phải phương thức thực hiện công nghệ. SEC đã thành lập "Nhóm nghiên cứu chiến lược DeFi" nội bộ, thông qua mô hình dữ liệu, thử nghiệm giao thức, theo dõi trên chuỗi và các phương pháp khác để xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản trị cho các giao thức DeFi chính. Điều này đại diện cho sự chuyển tiếp sang "quản lý phù hợp với chức năng".

SEC không từ bỏ tuyên bố quyền giám sát đối với lĩnh vực DeFi, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược linh hoạt và có thể lặp lại hơn. Đối với các dự án có các thành phần tập trung rõ ràng, ưu tiên yêu cầu thực hiện nghĩa vụ đăng ký và công bố; đối với các giao thức có độ phi tập trung cao, có thể sẽ giới thiệu cơ chế miễn trừ "kiểm tra kỹ thuật + kiểm toán quản trị".

Nhìn chung, con đường quản lý DeFi của Mỹ đang từ sự áp dụng pháp luật mạnh mẽ và đàn áp thi hành luật ở giai đoạn đầu, dần tiến tới thương thảo thể chế, nhận diện chức năng, và hướng dẫn rủi ro. Sự chuyển biến này thể hiện sự hiểu biết sâu sắc hơn về tính dị biệt của công nghệ, cũng như đại diện cho việc các cơ quan quản lý đang cố gắng giới thiệu một mô hình quản trị mới khi đối mặt với hệ thống tài chính mở.

Ba, Ba mã tài sản lớn: Đánh giá lại giá trị dưới logic của hệ thống

Với sự ra đời của chính sách mới của SEC, môi trường quản lý tại Mỹ đã có sự chuyển biến đáng kể trong thái độ đối với Tài chính phi tập trung, mang lại động lực tích cực cho lĩnh vực này. Các nhà tham gia thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức DeFi, nhiều lĩnh vực và dự án trước đây bị "sự không chắc chắn về quy định" kìm hãm định giá, đã thể hiện tiềm năng tái định giá đáng kể. Theo logic hệ thống, dòng chính của việc tái định giá giá trị trong lĩnh vực DeFi hiện nay chủ yếu tập trung vào ba hướng:

Đầu tiên, các trung gian tuân thủ trên chuỗi đang trở thành vùng giá trị mới. Thị trường đang có nhu cầu cấu trúc đối với "dịch vụ trung gian tuân thủ", đặc biệt là ở các điểm quan trọng như KYC, AML trên chuỗi, tiết lộ rủi ro, và quản lý quyền hạn giao thức. Các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC trên chuỗi, các nhà cung cấp dịch vụ quản lý tuân thủ, và các nền tảng vận hành phía trước có độ minh bạch cao trong quản trị sẽ nhận được mức độ chấp nhận chính sách cao hơn và sự ưa chuộng từ các nhà đầu tư. Một số mô-đun "chuỗi tuân thủ" trong các giải pháp Layer2 cũng sẽ đóng vai trò quan trọng trong xu hướng này.

Thứ hai, cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi đã lấy lại hỗ trợ định giá chiến lược. Những nền tảng có tính trung lập của giao thức, khả năng kết hợp cao và tính minh bạch trong quản trị sẽ trở thành sự lựa chọn hàng đầu cho dòng vốn cấu trúc vào hệ sinh thái Tài chính phi tập trung. Giao thức AMM cơ sở sẽ đóng vai trò như công cụ thực thi mã trên chuỗi, rủi ro pháp lý sẽ được giảm đáng kể. Các oracle trên chuỗi và cơ sở hạ tầng cung cấp giá cũng sẽ trở thành "nút trung lập có thể kiểm soát rủi ro" quan trọng trong việc triển khai Tài chính phi tập trung cấp tổ chức.

Một lần nữa, các giao thức DeFi có tỷ suất sinh lợi nội sinh cao và dòng tiền ổn định sẽ bước vào chu kỳ phục hồi tín dụng. Những giao thức này với mô hình lợi nhuận thực tế có thể định lượng và xác minh trên chuỗi cùng với đòn bẩy vận hành thấp, có tiềm năng trở thành "cơ sở dòng tiền ổn định trên chuỗi". Stablecoin trên chuỗi sẽ xây dựng một hào bảo vệ hệ thống chống lại stablecoin tập trung dưới sự định vị quy định rõ ràng hơn.

Ba dòng chính này có một logic chung phía sau, đó là quá trình tái cân bằng từ "lợi ích nhận thức chính sách" sang "trọng số định giá vốn thị trường". Các giao thức DeFi có thể thiết lập cơ chế định giá hướng tới vốn của các tổ chức thông qua doanh thu thực tế trên chuỗi, khả năng dịch vụ tuân thủ và rào cản tham gia hệ thống. Điều này giúp các giao thức DeFi có khả năng tái cấu trúc "mô hình chênh lệch rủi ro - lợi nhuận", tạo ra điều kiện thể chế cho việc kết nối với hệ thống tài chính truyền thống.

Bốn, Phản ứng thị trường: Từ sự tăng vọt của TVL đến việc định giá lại tài sản

Sau khi chính sách mới của SEC được công bố, thị trường nhanh chóng hình thành cơ chế phản hồi tích cực hiệu quả với "dự đoán hệ thống - dòng vốn quay trở lại - định giá lại tài sản". Sự thể hiện trực tiếp nhất là sự phục hồi đáng kể của tổng giá trị khóa (TVL) DeFi (, đạt ). Trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được công bố, TVL DeFi trên chuỗi Ethereum đã nhanh chóng tăng từ 46 tỷ USD lên 54 tỷ USD, với mức tăng hơn 17% trong một tuần. Nhiều giao thức chính đồng thời gia tăng giá trị khóa, hoạt động giao dịch trên chuỗi, mức sử dụng Gas, doanh thu DEX và các chỉ số khác đều ấm lên.

Dưới tác động của dòng tiền quay lại, nhiều tài sản DeFi hàng đầu đã trải qua quá trình định giá lại. Các token quản trị như UNI, AAVE, MKR trung bình đã tăng từ 25%-60% chỉ trong một tuần, vượt xa mức tăng của BTC và ETH trong cùng thời gian. Đợt phục hồi này phản ánh một mô hình định giá mới về khả năng dòng tiền tương lai và tính chính đáng của các giao thức DeFi. Thị trường bắt đầu sử dụng các chỉ số như hệ số lợi nhuận của giao thức, định giá theo TVL đơn vị và mô hình tăng trưởng người dùng hoạt động trên chuỗi để điều chỉnh định giá cho các giao thức DeFi.

Dữ liệu trên chuỗi cho thấy cấu trúc phân phối vốn cũng đã thay đổi. Số lượng giao dịch gửi tiền trên chuỗi, số lượng người dùng và giá trị giao dịch trung bình của nhiều giao thức đều tăng đáng kể, đặc biệt là trong các giao thức có mức độ tích hợp cao với RWA, tỷ lệ ví tổ chức đã tăng nhanh chóng. Lượng stablecoin vào các sàn giao dịch tập trung đã giảm, trong khi dòng chảy ròng của stablecoin trong các giao thức DeFi bắt đầu phục hồi, cho thấy niềm tin của nhà đầu tư vào sự an toàn của tài sản trên chuỗi đang được khôi phục.

Mặc dù phản hồi của thị trường rất đáng kể, nhưng việc định giá lại tài sản vẫn ở giai đoạn đầu, khoảng cách để hiện thực hóa mức phí bảo hiểm hệ thống vẫn chưa hoàn thành. Nhiều giao thức hàng đầu có tỷ lệ giá bán trên doanh thu vẫn thấp hơn nhiều so với mức giữa của thị trường tăng giá năm 2021. Với điều kiện thu nhập thực tế duy trì tăng trưởng, sự chắc chắn trong quy định sẽ tạo động lực cho trung tâm định giá của nó tăng lên. Việc định giá lại tài sản cũng sẽ truyền dẫn đến thiết kế và cơ chế phân phối token, một số giao thức đang khởi động lại việc mua lại token quản trị, tăng tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận của giao thức, thúc đẩy cải cách mô hình Staking gắn liền với doanh thu của giao thức.

Năm, Triển vọng Tương lai: Cấu trúc lại thể chế của DeFi và Chu kỳ mới

Chính sách mới của SEC là bước ngoặt quan trọng giúp ngành Tài chính phi tập trung tiến tới tái cấu trúc theo quy định và phát triển bền vững. Chính sách này đã làm rõ ranh giới quản lý và quy tắc vận hành thị trường, tạo nền tảng cho ngành Tài chính phi tập trung từ "tăng trưởng hoang dã" chuyển sang "tuân thủ có trật tự". Trong tương lai, sự phát triển của Tài chính phi tập trung sẽ thể hiện những xu hướng sau:

1. Cấu trúc hóa lại sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến mô hình thiết kế và mô hình kinh doanh của Tài chính phi tập trung. Các giao thức phải được thiết kế với hệ thống danh tính kép vừa có lợi thế kỹ thuật vừa có thuộc tính tuân thủ. Việc cân bằng giữa xác minh danh tính tuân thủ và tính ẩn danh trên chuỗi, trách nhiệm pháp lý của quản trị giao thức, cơ chế báo cáo dữ liệu tuân thủ trở thành những vấn đề quan trọng.

2. Mô hình kinh doanh Tài chính phi tập trung sẽ đa dạng hóa và sâu sắc hơn. Các bên dự án sẽ chú trọng hơn đến việc xây dựng mô hình lợi nhuận bền vững, chẳng hạn như chia sẻ doanh thu từ tầng giao thức, dịch vụ quản lý tài sản, phát hành trái phiếu tuân thủ và tài sản thế chấp, đưa RWA lên chuỗi, v.v. Tài chính phi tập trung sẽ trở thành cơ sở hạ tầng tài chính thể chế hóa cho việc phát hành và quản lý tài sản trên chuỗi.

3. Cấu trúc lại cơ chế quản lý sẽ trở thành động lực cốt lõi. Trong tương lai, quản lý DeFi có thể áp dụng mô hình kết hợp, kết hợp giữa bỏ phiếu trên chuỗi, thỏa thuận ngoài chuỗi và khung pháp lý, hình thành hệ thống ra quyết định minh bạch, tuân thủ và hiệu quả.

4. Hệ sinh thái Tài chính phi tập trung sẽ chào đón nhiều chủ thể tham gia và sự chuyển đổi cấu trúc vốn phong phú hơn. Các công ty quản lý tài sản lớn, quỹ hưu trí, văn phòng gia đình và các nguồn vốn truyền thống khác sẽ tìm kiếm các giải pháp phân bổ tài sản trên chuỗi tuân thủ pháp luật. Thị trường bảo hiểm, tín dụng và sản phẩm phái sinh cũng sẽ trải qua sự tăng trưởng bùng nổ.

5. Đổi mới công nghệ và sự hội nhập chuỗi chéo là sự hỗ trợ kỹ thuật cho việc tái cấu trúc hệ thống DeFi. Nhu cầu tuân thủ thúc đẩy đổi mới công nghệ trong các lĩnh vực bảo vệ quyền riêng tư, xác thực danh tính, và an toàn hợp đồng. Các giao thức chuỗi chéo và giải pháp mở rộng Layer 2 sẽ thực hiện lưu thông liền mạch giữa các hệ sinh thái đa chuỗi.

Mặc dù quá trình thể chế hóa Tài chính phi tập trung đã mở ra một chương mới, nhưng thách thức vẫn còn tồn tại. Tính ổn định trong thực thi chính sách và sự phối hợp trong quản lý quốc tế, kiểm soát chi phí tuân thủ, nâng cao nhận thức tuân thủ của các bên dự án và năng lực kỹ thuật, bảo vệ quyền riêng tư của người dùng và cân bằng giữa bảo mật và tính minh bạch, đều là những vấn đề then chốt trong tương lai. Các bên trong ngành cần hợp tác chặt chẽ, thúc đẩy việc xây dựng tiêu chuẩn và cơ chế tự quản, hình thành một hệ sinh thái tuân thủ đa tầng.

Sáu, Kết luận

Tài chính phi tập trung đang ở một điểm nút quan trọng trong việc tái cấu trúc hệ thống và nâng cấp công nghệ, chính sách mới của SEC mang đến một môi trường vừa có quy định vừa có cơ hội. Trong tương lai, Tài chính phi tập trung có khả năng đạt được sự bao trùm tài chính rộng rãi hơn và tái định hình giá trị, trở thành nền tảng quan trọng của kinh tế số. Tuy nhiên, ngành vẫn cần nỗ lực liên tục trong việc quản lý rủi ro tuân thủ, đảm bảo an toàn công nghệ và giáo dục người dùng, mới có thể thực sự mở ra con đường thịnh vượng lâu dài cho biên giới tài sản mới. Cùng với chính sách mới của SEC, từ "miễn trừ đổi mới" đến "tài chính trên chuỗi", có thể sẽ dẫn đến sự bùng nổ toàn diện, mùa hè của Tài chính phi tập trung có thể tái hiện, các token blue-chip trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung có thể sẽ đón nhận sự định giá lại.