Vào ngày 21 tháng 5 năm 2025, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông đã nhất trí thông qua Pháp lệnh Stablecoin, trở thành khu vực pháp lý đầu tiên trên thế giới thiết lập khung pháp lý toàn diện cho các stablecoin tiền tệ fiat, đã thu hút sự chú ý rộng rãi trên thị trường. Nhìn bề ngoài, stablecoin vẫn được neo bởi đồng đô la Mỹ và được hỗ trợ bởi trái phiếu Mỹ, điều này dường như củng cố vị thế toàn cầu của đồng đô la Mỹ. Nhưng về bản chất, nó đang "cởi trói" đồng đô la Mỹ khỏi hệ thống thanh toán bù trừ ngân hàng truyền thống, cho phép các quỹ toàn cầu vượt qua mạng SWIFT và nhiều lớp quy định và hoàn thành các dòng chảy xuyên biên giới trực tiếp trên chuỗi.
Stablecoin không thách thức bản chất tín dụng của đồng đô la, nhưng đang âm thầm viết lại các con đường lưu thông của đồng đô la, lựa chọn điểm đến của vốn và cách định giá của vốn toàn cầu - đây là một cuộc cách mạng về "con đường" chứ không phải "tiền tệ". Bài viết này lấy quy định mới của Hồng Kông làm điểm khởi đầu, phân tích hệ thống các logic thể chế đứng sau stablecoin, các con đường ảnh hưởng đến đồng đô la và trái phiếu kho bạc Mỹ, cũng như các cơ hội đầu tư thực sự được hưởng lợi.
**Stablecoin：**Giao diện hệ thống và ánh xạ tín dụng của "Đô la trên chuỗi"
Về bản chất, stablecoin không phải là một hình thức tiền tệ hoàn toàn mới, mà là sự mở rộng của hệ thống tiền tệ hiện có dưới điều kiện công nghệ số. Nó dựa trên logic "neo vào tài sản thực, lưu thông trên blockchain", ánh xạ giá trị của tiền tệ pháp định lên chuỗi thông qua các phương tiện kỹ thuật, hình thành một công cụ tài chính kết hợp hiệu suất truyền tải số và khả năng thanh toán bằng tiền pháp định.
Sự xuất hiện của stablecoin đã lấp đầy khoảng trống thiếu kênh kết nối giữa hệ thống tài chính truyền thống và hệ thống tài sản mã hóa, khiến tài sản kỹ thuật số có khả năng giao dịch ổn định hơn và khả năng thanh toán xuyên biên giới.
Theo sự đồng thuận của các cơ quan quản lý và tổ chức nghiên cứu chính thống trên toàn cầu, stablecoin thường được chia thành ba loại: loại dự trữ bằng tiền pháp định, loại thế chấp bằng tài sản tiền điện tử và loại ổn định theo thuật toán. Mỗi loại stablecoin có sự khác biệt rõ ràng trong cơ chế phát hành, cách thức ổn định và mức độ rủi ro.
Loại đầu tiên là stablecoin dựa vào dự trữ fiat, như USDT, USDC. Cơ chế cơ bản của nó là: phát hành viên phát hành stablecoin theo nhu cầu thị trường và đồng thời gửi vào dự trữ fiat tương đương (thường là đô la Mỹ hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn) ở ngoài chuỗi. Mỗi đơn vị stablecoin mà người dùng nắm giữ đều có tài sản fiat thực sự hỗ trợ.
Loại stablecoin này gần gũi nhất với hệ thống tiền tệ truyền thống, có cơ sở tín dụng rõ ràng và tính ổn định cao, nhưng đồng thời cũng phụ thuộc nhiều vào tính minh bạch dự trữ và độ tin cậy của việc kiểm toán từ bên phát hành. Ví dụ, bên phát hành USDC là Circle thường xuyên công bố báo cáo dự trữ được kiểm toán bởi bên thứ ba để tăng cường niềm tin của thị trường.
Loại thứ hai là stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản tiền điện tử, chẳng hạn như DAI. Logic hoạt động của nó là đặt cược các tài sản kỹ thuật số chính thống như Ethereum on-chain và tạo stablecoin theo một tỷ lệ phần trăm nhất định. Loại mô hình này không dựa vào hệ thống ngân hàng và được thực hiện hoàn toàn bằng các hợp đồng thông minh.
Tuy nhiên, do giá của tài sản thế chấp có thể biến động, hệ thống cần thiết lập tỷ lệ thế chấp cao hơn (ví dụ 150%) và liên tục giám sát rủi ro thanh lý. Cơ chế này đảm bảo tính độc lập của phi tập trung, nhưng cũng mang lại rủi ro về tính ổn định khi giá tài sản thế chấp biến động mạnh.
Loại thứ ba là stablecoin thuật toán, chẳng hạn như UST từng được thảo luận rộng rãi. Loại stablecoin này duy trì sự ổn định của giá thông qua việc thiết lập một cơ chế điều chỉnh lượng coin (thường là "mô hình hai đồng") và lý thuyết là không cần bất kỳ dự trữ tài sản vật chất hoặc tài sản tiền điện tử nào.
Tuy nhiên, cơn giông bão UST năm 2022 đã chứng minh rằng loại cơ chế ổn định này phụ thuộc nhiều vào kỳ vọng của thị trường và động lực chênh lệch giá, và một khi mất niềm tin, rất dễ rơi vào vòng luẩn quẩn, khiến giá stablecoin nhanh chóng ngừng neo hoặc thậm chí xóa về không.
Nhìn chung, lý do mà stablecoin được áp dụng rộng rãi chính là vì nó đã thông suốt con đường lưu thông giữa tài sản số và tiền tệ pháp định thực tế. Nó có những lợi thế hiệu quả đáng kể trong các tình huống như giao dịch OTC, thanh toán xuyên biên giới, ứng dụng DeFi — hỗ trợ thanh toán suốt ngày đêm, phí giao dịch thấp, không cần sự tham gia của các tổ chức trung gian. Chẳng hạn, lượng chuyển khoản hàng ngày trên chuỗi của USDT thường đứng hàng đầu trong thị trường tiền điện tử, thể hiện tính năng động cao của nó như một phương tiện giao dịch.
Tuy nhiên, cần nhấn mạnh rằng stablecoin không hoạt động độc lập khỏi hệ thống tài chính hiện có, mà tính ổn định của nó thực chất vẫn phụ thuộc vào tình trạng tín dụng của tài sản cơ sở và môi trường thể chế. Bất kể là đô la, tài sản tiền điện tử hay tâm lý thị trường, một khi điều kiện hỗ trợ của chúng thay đổi, có thể dẫn đến nguy cơ mất giá ổn định hoặc rút tiền.
Đúng vì vậy, các cơ quan quản lý ở nhiều quốc gia đã bắt đầu xây dựng các quy tắc đặc biệt cho stablecoin. Lấy Hong Kong làm ví dụ, vào tháng 5 năm 2025, Cơ quan Tiền tệ Hong Kong đã công bố quy định toàn diện đầu tiên về stablecoin trên toàn cầu, yêu cầu stablecoin phải có 100% dự trữ bằng tiền pháp định, cấm giao dịch ẩn danh và hoạt động đòn bẩy, đồng thời đưa vào quy định của hệ thống thanh toán hiện có. Điều này không chỉ thiết lập danh tính pháp lý cho stablecoin mà còn cung cấp cơ sở thể chế cho sự hội nhập của nó với hệ thống tài chính truyền thống.
Tóm lại, ý nghĩa cốt lõi của stablecoin không phải là thay thế tiền tệ fiat, mà là cung cấp cho chúng một cách lưu thông xuyên biên giới kỹ thuật số và hiệu quả. Trong khi cải thiện hiệu quả thanh toán, nó cũng mang lại một loạt thách thức sâu sắc, chẳng hạn như làm mờ ranh giới tiền tệ có chủ quyền và phân phối lại các con đường vốn.
Đồng đô la thống trị:Ba cơ chế "thu tiền tài chính" toàn cầu
Hiểu được ảnh hưởng cấu trúc của stablecoin, không thể chỉ dừng lại ở những đặc điểm bề nổi như tính thanh toán tiện lợi, công nghệ tiên tiến của nó. Điều mà nó tác động, có thể là con đường của đồng đô la trong dòng chảy vốn toàn cầu.
Xét từ bản chất của sự thống trị đồng đô la, vị thế thống trị của đồng đô la trong hệ thống tài chính quốc tế hiện đại không chỉ đến từ việc nó là đồng tiền giao dịch được sử dụng rộng rãi nhất trên thế giới, mà quan trọng hơn, nó đã xây dựng một toàn bộ hệ thống tuần hoàn vốn lấy Mỹ làm trung tâm.
Hệ thống này cho phép Mỹ không chỉ có thể liên tục phát hành tiền tệ mà còn có thể dựa vào dòng vốn từ bên ngoài để duy trì hoạt động tài chính trong nước, qua đó thực hiện vòng tuần hoàn tích cực ổn định của "tài trợ chi phí thấp - tăng giá tài sản - hồi lưu vốn".
Hệ thống vòng lặp này có thể được chia thành ba cơ chế cốt lõi.
Lớp đầu tiên là cơ chế cung tiền toàn cầu, bị chi phối bởi trái phiếu Mỹ. Chính phủ Hoa Kỳ duy trì thâm hụt tài khóa khổng lồ mỗi năm và tiếp tục phát hành trái phiếu kho bạc cho mục đích này. Vì đồng đô la Mỹ là đồng tiền dự trữ quốc tế, các ngân hàng trung ương, quỹ đầu tư quốc gia và các tổ chức tài chính trên khắp thế giới mua trái phiếu Mỹ một cách thụ động hoặc chủ động để bảo vệ nhu cầu thanh toán, đầu tư và thương mại nước ngoài của họ.
Điều này có nghĩa là Hoa Kỳ có thể tiếp tục hấp thụ các nguồn vốn bên ngoài bằng cách phát hành trái phiếu kho bạc để biến thâm hụt trong nước thành gánh nặng toàn cầu. Phương pháp "vay tiền lấy tiền" này khiến Hoa Kỳ trở thành quốc gia duy nhất có thể vay vốn toàn cầu bằng đồng tiền của chính mình trong một thời gian dài.
Tầng thứ hai, là hệ thống định giá tài sản tài chính do đô la Mỹ dẫn dắt. Các hàng hóa và tài sản tài chính chính trên toàn cầu đều được định giá bằng đô la Mỹ. Ví dụ, các hàng hóa lớn như dầu thô, vàng, đồng được thanh toán bằng đô la Mỹ; đồng thời, cổ phiếu Mỹ, trái phiếu Mỹ và các tài sản khác chiếm vị trí quan trọng trong phân bổ tài sản của các nhà đầu tư toàn cầu.
Dù là nhập khẩu năng lượng của các nước đang phát triển hay phân bổ tài sản của các tổ chức toàn cầu, đều không thể tránh khỏi đồng đô la Mỹ. Quyền định giá này khiến cho dòng vốn toàn cầu thường "quay trở lại Mỹ" khi khẩu vị rủi ro chuyển dịch, làm cho cổ phiếu Mỹ và trái phiếu Mỹ trở thành "nơi trú ẩn an toàn" hoặc "bể thanh khoản".
Tầng thứ ba là hệ thống thanh toán và thanh toán xuyên biên giới dưới sự kiểm soát của đô la Mỹ. Hiện nay, hầu hết các dòng chảy vốn xuyên biên giới trên toàn cầu đều phụ thuộc vào hệ thống SWIFT, mà về bản chất là một "mạng lưới truyền thông tài chính" do phương Tây dẫn dắt, trong đó Mỹ có ảnh hưởng quan trọng.
Điều này không chỉ có nghĩa là việc thanh toán bằng đô la Mỹ có ưu thế thông hành, mà còn có nghĩa là Mỹ có khả năng giám sát và thậm chí ngắt quãng các con đường tài chính toàn cầu. Một ví dụ điển hình là các biện pháp trừng phạt tài chính mà Mỹ áp dụng đối với Iran, Nga và các quốc gia khác, trực tiếp hạn chế khả năng sử dụng hệ thống đô la Mỹ trong thương mại quốc tế.
Thông qua ba cơ chế này, Mỹ đã đạt được khả năng thu hút rộng rãi các nguồn tài chính toàn cầu. Vốn từ khắp nơi trên thế giới chảy vào Mỹ, sau đó thông qua việc hoàn trả đầu tư hoặc xuất khẩu sản phẩm tài chính mang lại dòng hồi lưu lớn hơn, tạo thành một chu trình liên tục "xuất khẩu đô la - mua lại trái phiếu Mỹ - lợi nhuận từ dịch vụ tài chính".
Nhiều nhà đầu tư trên thị trường gọi hệ thống này là "cơ chế thu tiền tài chính của đô la", tức là Mỹ thu “tiền thuê tài chính” từ vốn toàn cầu thông qua các phương thức thể chế mà không trực tiếp cung cấp hàng hóa hoặc dịch vụ.
Trong khuôn khổ này, lợi thế cốt lõi của sự thống trị đồng đô la không phải là việc phát hành tiền tệ mà là khả năng kiểm soát các con đường mà tiền tệ lưu thông, vốn được định giá và giao dịch được thanh toán. Hoa Kỳ kiểm soát các kênh, chứ không chỉ là đơn vị tiền tệ.
Nhưng chính trên những con đường và kênh này, điểm thách thức của stablecoin không phải là nó thay thế đồng đô la mà là nó đã thay đổi cách thức đồng đô la "lưu thông" trong hệ thống toàn cầu. Cụ thể, mặc dù hiện tại các stablecoin chủ đạo (như USDT, USDC) vẫn lấy đồng đô la làm giá trị neo, thậm chí sử dụng trái phiếu Mỹ làm tài sản dự trữ chính, không trực tiếp tác động đến tín dụng của đồng đô la, nhưng chúng đang dần thay đổi mô hình "lưu thông" của đồng đô la.
Stablecoin vượt qua hệ thống SWIFT, thực hiện giao dịch ngang hàng trên mạng blockchain, không còn cần tài khoản ngân hàng hoặc ngân hàng thanh toán. Mặc dù cấu trúc dự trữ vẫn chủ yếu dựa vào đô la Mỹ, nhưng lý thuyết có thể dần dần đa dạng hóa, đưa vàng, euro, đô la Hong Kong thậm chí là nhân dân tệ kỹ thuật số vào làm tài sản neo.
Quan trọng hơn, stablecoin đã chuyển đổi lưu thông đô la Mỹ từ các kênh chính thức sang các con đường trên chuỗi do các tổ chức thị trường hoặc hợp đồng thông minh dẫn dắt. Điều này có nghĩa là, các con đường giao dịch và nút thanh toán vốn được kiểm soát bởi hệ thống ngân hàng Mỹ đã được chuyển giao cho các mạng công nghệ và tổ chức tư nhân. Xu hướng "thuê ngoài đô la" này sẽ không làm suy yếu tín dụng đô la, mà sẽ khiến quyền kiểm soát con đường lưu thông đô la bắt đầu phân tán.
Do đó, stablecoin không lật đổ vị thế tiền tệ của đồng đô la, nhưng nó đang thay đổi cách mà đồng đô la thực hiện vai trò toàn cầu. Đây là một sự thay đổi lặng lẽ trong cách hệ thống đô la hoạt động, với những ảnh hưởng có thể sâu sắc hơn những gì thấy được trên bề mặt.
Tác động của stablecoin:** Người mua mới trái phiếu Mỹ, trật tự cũ của đô la**
**Ở giai đoạn này, stablecoin là một bộ khuếch đại tính thanh khoản của đồng đô la Mỹ. **Các stablecoin dự trữ tiền tệ fiat được đại diện bởi USDT và USDC được lưu hành rộng rãi trong các nền tảng giao dịch tiền điện tử toàn cầu, giao thức DeFi và kênh thanh toán OTC, cho phép tài sản đô la Mỹ đi vào vùng xám và thị trường cận biên khó được bao phủ bởi hệ thống tài chính truyền thống. Ví dụ: ở các quốc gia và khu vực có kiểm soát vốn chặt chẽ hơn hoặc hạn chế thanh toán bù trừ bằng đô la, stablecoin đã trở thành một vật mang thay thế của "đô la kỹ thuật số", làm tăng tính khả dụng của đồng đô la.
Loại "đô la trên chuỗi" này có ba ưu điểm nổi bật: Thứ nhất, chi phí giao dịch thấp, không phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng hoặc mạng SWIFT; Thứ hai, hiệu suất thực hiện cao, có thể thực hiện chuyển khoản thời gian thực 24/7; Thứ ba, việc chuyển tiền xuyên biên giới tự do hơn, có thể lưu thông giữa nhiều chuỗi chính khác nhau. Chính vì vậy, stablecoin thực sự đã xây dựng một "mạng lưới thanh toán ngoài khơi" cho đô la, nâng cao khả năng thích ứng về công nghệ của đô la như một phương tiện giao dịch.
Trong khi đó, phần lớn tài sản dự trữ của các stablecoin chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, các hợp đồng repo và tài sản tiền mặt. Lấy Tether làm ví dụ, dữ liệu công khai về dự trữ của nó vào năm 2024 cho thấy khoảng bảy mươi phần trăm tài sản được phân bổ vào trái phiếu kho bạc Mỹ có kỳ hạn dưới ba tháng và tiền gửi ngân hàng có kỳ hạn. Điều này có nghĩa là các stablecoin không chỉ củng cố chức năng sử dụng đồng đô la mà còn khách quan cung cấp cho thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ một nhà mua mới, giảm bớt một phần áp lực cấu trúc tài chính.
Cái gọi là kênh mới "stablecoin - đô la - trái phiếu Mỹ" này về bản chất hình thành một cơ chế tái tuần hoàn tín dụng đô la theo mô hình "phát hành trên chuỗi - cấu hình ngoài chuỗi". Đô la thông qua hình thức stablecoin chảy vào thị trường, và việc nắm giữ stablecoin trên thị trường lại yêu cầu cấu hình dự trữ trái phiếu Mỹ, từ đó tạo ra một kịch bản mới về nhu cầu trái phiếu Mỹ được thúc đẩy bởi công nghệ.
Ví dụ, gần đây, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã công bố báo cáo nghiên cứu có tiêu đề "Stablecoins và Giá tài sản an toàn", lần đầu tiên định lượng một cách hệ thống tác động biên của stablecoin đối với thị trường trái phiếu ngắn hạn của Mỹ. Nghiên cứu này phát hiện rằng, stablecoin đại diện bởi USDT và USDC, đã trở thành một loại người mua mới cho trái phiếu ngắn hạn của Mỹ (trái phiếu T-bill 3 tháng), với dòng vốn vào có mối quan hệ định lượng rõ ràng với biến động lãi suất trái phiếu Mỹ.
Cụ thể, báo cáo theo dõi những thay đổi đăng ký ròng của các stablecoin chính trên thế giới từ năm 2021 đến đầu năm 2025 và thực hiện phân tích hồi quy so với lợi suất hàng ngày của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng. Kết quả cho thấy khi có đăng ký ròng khoảng 3,5 tỷ USD trên thị trường stablecoin (tương đương với dòng tiền vào khoảng 2 độ lệch chuẩn), lãi suất Kho bạc ngắn hạn có thể giảm 2–2,5 điểm cơ bản trong 10 ngày**; Tuy nhiên, khi có dòng tiền mua lại có cùng quy mô, lãi suất tương ứng sẽ tăng 6–8 điểm cơ bản.
Đặc biệt là trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang vẫn duy trì mức lãi suất cao và khả năng nắm giữ trái phiếu của hệ thống ngân hàng bị hạn chế, hướng dòng chảy của đô la trên chuỗi đang trở nên nhạy cảm hơn với tác động đến lợi suất ngắn hạn.
Có thể thấy rằng, sau sự phát triển nhanh chóng của stablecoin, stablecoin trở thành người mua biên của trái phiếu chính phủ Mỹ, nếu quy mô ngày càng lớn hơn, sẽ tạo ra ảnh hưởng rõ rệt đến tỷ lệ lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ.
Tuy nhiên, điều đáng chú ý hơn là việc củng cố cơ chế tái tuần hoàn tín dụng USD này là có giới hạn và tồn tại rủi ro cấu trúc.** Khi quan sát từ góc độ con đường kiểm soát USD thay vì số lượng sử dụng, sẽ thấy rằng sự phát triển của stablecoin có thể đang "ăn mòn" nền tảng thể chế của hệ thống USD.**
Trước hết, quyền phát hành và thanh lý stablecoin đã được chuyển từ các tổ chức chính thức sang các công ty tư nhân và các giao thức trên chuỗi. **USDT được dẫn dắt bởi Tether, Inc., USDC được phát hành bởi Circle và các hoạt động dự trữ, tiêu chuẩn thanh toán bù trừ và thực thi tuân thủ của nó không được quản lý trực tiếp bởi Bộ Tài chính Hoa Kỳ hoặc Cục Dự trữ Liên bang. Chính phủ Hoa Kỳ đã mất quyền kiểm soát theo thời gian thực đối với loại "đô la trên chuỗi" này, có nghĩa là việc sử dụng đồng đô la dần dần tách rời khỏi hệ thống quản lý tài chính truyền thống của nó.
Thứ hai, cơ sở tín dụng của stablecoin đã thay đổi từ "chủ quyền quốc gia" sang "tín dụng doanh nghiệp" và "niềm tin thị trường". ** Trong trường hợp xảy ra khủng hoảng mua lại hoặc thu hẹp dự trữ, đồng đô la Mỹ trên chuỗi sẽ phải đối mặt với tình trạng chạy thanh khoản, tạo thành phản ứng dây chuyền "de-anchoring-conduction-collapse". USDT đã phải đối mặt với nhiều nghi ngờ về việc mua lại vào năm 2021 và 2023, cả hai đều gây ra những cú sốc thị trường ngắn hạn. Những sự cố như vậy cho thấy mặc dù lưu thông stablecoin thuận tiện nhưng hỗ trợ tín dụng của chúng lại vô cùng mong manh.
Cuối cùng, tài sản dự trữ của stablecoin tập trung cao độ vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ và công cụ repo, cấu trúc này đẩy hệ thống nợ đô la đến độ nhạy cảm với thanh khoản cao hơn. Khi các nhà phát hành stablecoin gặp phải việc rút tiền quy mô lớn, họ phải nhanh chóng chuyển đổi tài sản trái phiếu kho bạc thành tiền mặt, điều này có thể dẫn đến sự gia tăng biến động giá trái phiếu kho bạc ngắn hạn và rủi ro thanh khoản tăng theo.
Trong một thời gian dài hơn, khi một số stablecoin bắt đầu đưa vào các tài sản dự trữ không phải USD, như vàng, đô la Hồng Kông, CNH hoặc các loại tiền tệ chủ quyền khác, thì vị thế duy nhất của USD như một neo ổn định cũng sẽ bị thách thức. Một khi cơ chế neo đa tiền tệ này được hình thành quy mô, nó sẽ làm suy yếu cơ bản vị thế độc quyền của USD trong các thanh toán xuyên chuỗi và hệ thống DeFi.
** Như đã đề cập ở trên, stablecoin khuếch đại sự tiện lợi của các giao dịch bằng đô la Mỹ, nhưng làm suy yếu sự kiểm soát thể chế của chúng, thể hiện sự xáo trộn cấu trúc "sử dụng nhiều hơn, quản lý ít hơn". ** Nhìn bề ngoài, stablecoin làm cho đồng đô la Mỹ dễ tiếp cận hơn và thâm nhập toàn cầu, mở rộng phạm vi giao dịch của nó. Ở cấp độ thấp nhất, nó tách rời một phần việc phát hành và điều tiết đồng đô la khỏi hệ thống chủ quyền, làm cho đồng đô la trở thành "công cụ mệnh giá trong các hợp đồng thị trường" hơn là một "đồng tiền thanh lý do nhà nước kiểm soát".
Một khi quy mô của stablecoin trong tương lai tiếp tục tăng trưởng, logic neo giá trị của nó đối với đô la có thể đảo ngược: không phải đô la hỗ trợ stablecoin, mà chính stablecoin đã chi phối con đường lưu thông của đô la.
Đối với trái phiếu chính phủ Mỹ, stablecoin vừa là nguồn vốn ngắn hạn, vừa có thể là nguy cơ chuyển giao tín dụng. Một mặt, việc phân bổ stablecoin vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn tạo ra sự hỗ trợ cho nhu cầu; mặt khác, tính biến động cực đoan của tính thanh khoản stablecoin có thể trở thành yếu tố không ổn định tiềm ẩn trong thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ.
Cổng biên giới:** Stablecoin làm thế nào để tái cấu trúc dòng tiền toàn cầu?**
Trong hệ thống tài chính truyền thống, việc lưu chuyển vốn xuyên biên giới phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng và các con đường quản lý cấp quốc gia. Khi doanh nghiệp hoặc cá nhân muốn thực hiện thanh toán quốc tế, họ thường phải dựa vào mạng lưới SWIFT để hoàn tất chuyển khoản điện, với thời gian thanh toán dài, phí giao dịch cao và quy trình kiểm tra phức tạp. Sự xuất hiện của stablecoin đã cung cấp một con đường khác cho dòng chảy vốn toàn cầu.
Dựa vào công nghệ blockchain, stablecoin có tính phổ quát xuyên biên giới tự nhiên. Cho dù ở Châu Á, Châu Phi hay Châu Mỹ Latinh, chủ sở hữu chỉ cần có ví blockchain để hoàn thành chuyển khoản ngang hàng bất kỳ lúc nào, bất kể giờ làm việc của ngân hàng, vị trí địa lý hay các kênh tuân thủ truyền thống. Cơ chế hoạt động trong mọi thời tiết, hồ sơ on-chain minh bạch và các giao dịch không thể đảo ngược này làm giảm đáng kể ngưỡng kỹ thuật cho việc chuyển tiền xuyên biên giới.
Đối với các thị trường mới nổi, stablecoin cung cấp một kênh tiếp cận thanh khoản đô la Mỹ với chi phí thấp. Nhiều khu vực do dự trữ ngoại hối không đủ hoặc đồng nội tệ biến động lớn, các kênh đô la truyền thống bị hạn chế nghiêm ngặt hoặc chi phí thị trường cao. Trong bối cảnh này, các stablecoin như USDT, USDC trở thành lựa chọn thay thế cho "đô la trên chuỗi", cho phép các thương nhân địa phương, thương nhân xuyên biên giới và nhà đầu tư cá nhân có thể tránh hệ thống ngân hàng, thực hiện việc tiếp cận và chuyển đổi đô la một cách gián tiếp.
Không chỉ vậy, stablecoin còn đang trở thành nền tảng thanh khoản cho hệ thống tài chính trên chuỗi (DeFi). Tại nhiều sàn giao dịch phi tập trung, stablecoin là cặp giao dịch và tài sản thế chấp phổ biến nhất, đảm nhiệm vai trò tương tự như "tài khoản tiết kiệm USD". Vốn toàn cầu có thể vào các giao thức trên chuỗi thông qua stablecoin, thực hiện các hoạt động như cho vay, tạo thị trường, giao dịch hợp đồng, và sau đó quay trở lại dưới chuỗi. Chu trình "hấp thụ trên chuỗi - giải phóng dưới chuỗi" này đã xây dựng một mạng lưới dòng chảy vốn song song với tài chính truyền thống.
Nhưng ý nghĩa hệ thống của stablecoin không chỉ dừng lại ở việc nâng cao hiệu quả, mà còn ở việc nó đã thay đổi "quy trình quản lý" của dòng chảy vốn toàn cầu.
Trong mô hình truyền thống, quỹ quốc tế vào một quốc gia phải thông qua giấy phép quản lý, phê duyệt ngoại tệ và hệ thống thanh toán xuyên biên giới, quốc gia có thể kiểm soát nhịp độ ra vào của vốn. Trong khi đó, con đường của stablecoin đã tránh được những lối vào này, tiền sẽ trực tiếp vào ví địa phương sau khi hoàn thành giao dịch trên chuỗi, các cơ quan quản lý rất khó để theo dõi nguồn gốc và mục đích một cách thời gian thực.
Vào năm 2025, Hồng Kông chính thức ra mắt quy định quản lý stablecoin toàn chuỗi đầu tiên trên thế giới, đánh dấu nền tảng xám của "đường vòng đường" này đã được tích hợp một phần vào hệ thống tuân thủ. Thay vì phủ nhận sự tồn tại của stablecoin, các nhà quản lý Hồng Kông đang cố gắng xác định chúng là các công cụ giao dịch tuân thủ có thể được kết hợp vào khuôn khổ tài chính địa phương. Điều này cung cấp một kênh mới cho tài trợ quốc tế "không bị kiểm soát bởi Hoa Kỳ, không phải theo con đường truyền thống, mà với sự hỗ trợ của các quy định".
Ảnh hưởng tiềm tàng của nó không thể bị xem nhẹ. Trước đây, dòng vốn đô la vào thị trường châu Á thường phải qua hệ thống thanh toán ở New York hoặc các tổ chức tài chính ở London, nhưng giờ đây có thể trực tiếp thông qua stablecoin trên chuỗi từ ví ở châu Âu và Mỹ vào Hong Kong, sau đó qua các cầu nối tuân thủ địa phương để đến Trung Quốc đại lục hoặc các quốc gia khác ở Đông Nam Á. Điều này có nghĩa là, stablecoin không chỉ là công cụ thay thế cho đô la, mà còn trở thành cầu nối tài chính mới kết nối các hệ thống tài chính khác nhau giữa các quốc gia.
Trong tương lai, khi nhiều khu vực thiết lập khung quy định cho stablecoin địa phương, một mạng lưới lưu thông tài chính toàn cầu có thể dần hình thành, tồn tại song song với các hệ thống thanh toán truyền thống. Mạng lưới này không tập trung vào ngân hàng, không phụ thuộc vào các cuộc đàm phán giữa các đồng tiền chủ quyền, mà dựa trên một bộ quy tắc sử dụng tài sản mã hóa làm phương tiện và hợp đồng thông minh làm quy tắc. Nó sẽ thúc đẩy sự đa dạng hóa hơn nữa trong các con đường vốn, cũng như mang đến những thách thức chưa từng có cho các cơ quan quản lý ở các quốc gia.
Quy định về stablecoin ở Hồng Kông:** Quyền thực hiện hóa hệ thống đô la trên chuỗi**
Dự luật về Stablecoins của Hồng Kông lần đầu tiên được công bố vào ngày 6 tháng 12 năm 2024 và được thông qua bởi hội đồng lập pháp vào ngày 21 tháng 5 năm 2025, dự kiến có hiệu lực vào ngày 1 tháng 8 năm 2025. Đây là hệ thống quản lý stablecoin đầu tiên trên thế giới được thiết lập từ cấp ngân hàng trung ương, bao gồm quản lý toàn bộ chuỗi từ phát hành, nền tảng đến lưu ký.
Nó định nghĩa rõ ràng stablecoin là "công cụ thanh toán", yêu cầu các nhà phát hành nắm giữ 100% dự trữ tiền tệ fiat, được cấp phép hoạt động và cấm các đồng tiền ẩn danh, đòn bẩy và thuật toán. Động thái này không phải để giảm bớt giao dịch tiền điện tử, mà là để xây dựng một "kênh đô la tuân thủ" ở châu Á, cung cấp một con đường hợp pháp cho các stablecoin đô la Mỹ thâm nhập thị trường Trung Quốc mà không thách thức chủ quyền tiền tệ của họ.
Xét từ quan điểm hệ thống thanh toán đô la Mỹ toàn cầu, ý nghĩa lớn nhất của quy định này là: nó cung cấp một nơi lưu thông hợp pháp cho stablecoin đô la Mỹ ngoài lãnh thổ Mỹ. Trong bối cảnh môi trường quản lý ở Mỹ ngày càng nghiêm ngặt, các công ty như Circle, Tether muốn gia nhập thị trường châu Á sẽ tìm đến Hồng Kông như “kênh” ưu tiên. Điều này không chỉ giải quyết những rào cản về tuân thủ mà tài sản đô la gặp phải khi ra nước ngoài, mà còn cho phép một phần vốn đô la có thể thông qua Hồng Kông vào thị trường châu Á rộng lớn hơn.
Đối với đô la Hồng Kông, quy định này cũng có ý nghĩa quan trọng. Đô la Hồng Kông gắn liền với đô la Mỹ, bản thân nó là một "mở rộng" của đô la Mỹ. Nếu trong tương lai, tài sản dự trữ của stablecoin có thể bao gồm đô la Hồng Kông, hoặc stablecoin được thanh toán và lưu ký tại Hồng Kông, thì đô la Hồng Kông sẽ chuyển từ tiền tệ hỗ trợ thành một "tiền tệ định cư" của đô la Mỹ trên chuỗi. Điều này sẽ tăng cường tần suất sử dụng và giá trị thị trường của tài sản đô la Hồng Kông.
Từ góc độ nghiên cứu chiến lược, sự thay đổi lớn hơn do "Quy định về stablecoin" của Hong Kong mang lại cho thị trường cổ phiếu Hong Kong.
Trước đây, các công ty thanh toán, nhà cung cấp dịch vụ xác thực danh tính, và các nhà cung cấp bảo mật dữ liệu mặc dù có khả năng kỹ thuật nhất định, nhưng thường bị coi là các doanh nghiệp công cụ hỗ trợ trong mô hình định giá. Tuy nhiên, sau khi stablecoin được hợp pháp hóa, vai trò của họ đã thay đổi. Chỉ cần những công ty này có thể cung cấp giao diện thanh toán, dịch vụ xác thực danh tính hoặc hệ thống giám sát giao dịch cho sự lưu thông của stablecoin, họ đã có khả năng hoàn thành việc tuân thủ quy định tại địa phương cho dòng vốn toàn cầu.
Ví dụ, các công ty như Alipay Hong Kong, Hang Seng Electronics, nếu có thể kết nối với tiêu chuẩn tuân thủ của Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông, cung cấp xác minh giao dịch, quản lý quỹ, dịch vụ quản lý rủi ro, thì có thể từ vai trò hỗ trợ nâng lên thành "điểm cần thiết" trong hệ thống stablecoin. Giá trị của các doanh nghiệp này không còn phụ thuộc vào quy mô doanh thu hiện tại của họ, mà phụ thuộc vào việc họ có đủ công nghệ và năng lực để “thực hiện tuân thủ” stablecoin hay không. Sự thay đổi này có nghĩa là logic định giá của họ sẽ được viết lại.
Đây cũng là lý do tại sao gần đây một số công ty niêm yết tại Hồng Kông đã có sự biến động rõ rệt về giá cổ phiếu sau khi chính sách được công bố. Thị trường không phải đang đầu cơ vào một khái niệm nào đó, mà đang định giá trước ai có thể thực sự nắm bắt được con đường mới cho dòng chảy đô la trên chuỗi, ai có thể đóng vai trò quan trọng trong các khía cạnh then chốt như thanh toán bằng stablecoin, kiểm toán danh tính, và theo dõi tài chính trong tương lai.
Ngược lại, hiệu suất "chủ đề stablecoin" của thị trường A-share vẫn được khái niệm hóa nhiều hơn. Vì tài khoản vốn vẫn được kiểm soát chặt chẽ, stablecoin khó có thể trở thành một công cụ thanh toán được sử dụng phổ biến. Do đó, "cổ phiếu khái niệm stablecoin" trong cổ phiếu A giống như một trò chơi ngắn hạn được kích thích bởi tin tức. Lý do cho điều này là rất ít công ty A-share có khả năng thực sự tham gia vào hệ thống stablecoin trên chuỗi, thiếu giao diện thanh toán bù trừ xuyên biên giới và chưa thiết lập mối quan hệ hợp tác chặt chẽ với Hồng Kông hoặc các nền tảng tuân thủ quốc tế.
Ở góc độ trung hạn, các công ty cổ phiếu A thực sự đáng chú ý nên có ba điểm sau cùng một lúc: thứ nhất, họ có nền tảng kinh doanh để tham gia vào các hệ thống thanh toán xuyên biên giới hoặc xác thực dữ liệu; Thứ hai, nó có khả năng nhận dạng trên chuỗi, kiểm toán tuân thủ hoặc công nghệ lưu ký quỹ; Thứ ba là hợp tác với hệ thống quản lý tài chính của Hồng Kông trong các dự án thực tế. Chỉ những công ty như vậy mới có khả năng hưởng lợi đáng kể khi kênh stablecoin trên chuỗi mở ra trong tương lai.
Do đó, việc giới thiệu sắc lệnh stablecoin ở Hồng Kông sẽ không mang lại một "đợt phục hồi chung của khu vực" theo nghĩa truyền thống, và những công ty thuộc lĩnh vực dịch vụ cốt lõi và có thể hợp tác với HKMA hoặc các tổ chức phát hành lớn sẽ là những công ty đầu tiên thu hút sự chú ý của thị trường. Ở mức độ sâu hơn, vòng thay đổi này không chỉ là về bản thân stablecoin mà còn về nơi các quỹ toàn cầu hạ cánh và ai có thể tham gia vào quá trình phân phối lại quá trình hạ cánh. Vào thời điểm lưu thông toàn cầu của hệ thống đô la Mỹ đang phải đối mặt với các quy định chặt chẽ hơn, Pháp lệnh Stablecoin của Hồng Kông về cơ bản đang cung cấp một "nơi trung chuyển tuân thủ bên ngoài Hoa Kỳ" cho vốn toàn cầu, cung cấp một lối thoát hiệu quả và trung lập hơn cho các dòng vốn toàn cầu.
Đối với các nhà đầu tư, đánh giá ai thực sự có khả năng hạ cánh dịch vụ là hướng đầu tư thực sự dưới sự phát triển của thị trường stablecoin. Từ quan điểm này, nếu một công ty fintech truyền thống đã thiết lập lợi thế đi đầu trong các lĩnh vực như thanh toán stablecoin và lưu ký tài sản trên chuỗi, ngay cả khi nó hiện đang kiếm được lợi nhuận nhỏ, logic định giá của nó nên được định giá lại theo "nhà cung cấp cơ sở hạ tầng con đường mới".
Chuyển đổi từ logic định giá vốn "hướng lợi nhuận" sang "hướng con đường" - Ai có thể tìm thấy "vị trí" của mình trong mạng lưới dòng tiền toàn cầu do stablecoin tái cấu trúc, người đó sẽ được hưởng lợi nhiều hơn từ sự phát triển của stablecoin.
Đề xuất đầu tư
Sự thiết lập chế độ quản lý stablecoin đánh dấu một con đường hợp pháp mới cho tài sản USD trên thị trường châu Á. Từ góc độ đầu tư, cốt lõi của cuộc cách mạng này không phải là sự tăng giảm của chính stablecoin, mà là nhận diện ai có thể trở thành "nút thắt quan trọng" trên con đường dòng tiền mới. Khi logic đầu tư chuyển từ "hướng lợi nhuận" sang "hướng con đường", những nhà cung cấp cơ sở hạ tầng có khả năng "nắm bắt con đường mới" sẽ đón nhận cơ hội lịch sử trong việc tái định giá.
Trong bối cảnh này, chiến lược đầu tư nên xoay quanh ba trục chính:
** Tuyến chính đầu tiên: doanh nghiệp hạ tầng dịch vụ tài chính on-chain, tập trung vào các mục tiêu có khả năng ứng dụng thực tế trong các lĩnh vực phát hành, thanh toán, xác thực danh tính và lưu ký quỹ. ** Trên thị trường chứng khoán Hồng Kông, Alipay Hồng Kông, Hang Seng Electronics và các công ty khác được kỳ vọng sẽ trở thành điểm tựa chính của lưu thông stablecoin xuyên biên giới và giá trị của chúng không còn phụ thuộc vào quy mô doanh thu hiện tại mà phụ thuộc vào việc liệu họ có thể cung cấp giao diện kỹ thuật và khả năng dịch vụ để tuân thủ stablecoin hay không.
Trên thị trường A-share, các công ty có trình độ thanh toán xuyên biên giới, dự trữ công nghệ blockchain hoặc cơ sở hợp tác với hệ thống tài chính của Hồng Kông rất đáng để theo dõi trong trung hạn. Một khi các công ty như vậy có thể phù hợp với các tiêu chuẩn tuân thủ của HKMA và cung cấp các dịch vụ xác minh giao dịch, lưu ký quỹ và kiểm soát rủi ro, họ có thể được nâng từ vai trò hỗ trợ thành "nút cần thiết" trong hệ thống stablecoin.
Dòng chính thứ hai: Cơ hội thí điểm cho đồng ổn định Nhân dân tệ. Chú ý đến cơ hội thí điểm tiềm năng của đồng ổn định Nhân dân tệ tại Hong Kong. Nếu trong tương lai các ngân hàng Trung Quốc hoặc các doanh nghiệp công nghệ tài chính nhận được sự cho phép của chính sách để thí điểm phát hành đồng ổn định Nhân dân tệ tại Hong Kong, các nhà cung cấp dịch vụ liên quan sẽ được lợi ích đầu tiên từ bước đột phá mang tính hệ thống này.
Các doanh nghiệp có hệ thống danh tính trên chuỗi và các mô-đun tuân thủ kiểm toán sẽ có cơ hội phát triển đáng kể trong ứng dụng xuyên biên giới của nhân dân tệ kỹ thuật số. Hướng đi này đại diện cho sự bố trí tiên phong kết hợp giữa quốc tế hóa nhân dân tệ và công nghệ stablecoin, xứng đáng được theo dõi lâu dài.
** Dòng chính thứ ba: việc đánh giá lại chiến lược của tài sản bằng đô la Hồng Kông đáng được chú ý. ** Với việc hợp pháp hóa thanh toán bù trừ stablecoin ở Hồng Kông, đồng đô la Hồng Kông dự kiến sẽ phát triển từ một "đồng tiền tỷ giá hối đoái liên kết" đơn thuần thành một "tài sản trên chuỗi" cho các quỹ đô la Mỹ và việc sử dụng nó như một loại tiền tệ dự trữ sẽ được mở rộng đáng kể. Việc sử dụng nó như một loại tiền tệ dự trữ sẽ được mở rộng và hệ thống định giá của các cổ phiếu tài chính và công nghệ liên quan của Hồng Kông dự kiến sẽ được nâng lên một cách có hệ thống.
Cảnh báo rủi ro: Các chính sách quản lý stablecoin vẫn đang trong giai đoạn phát triển nhanh chóng và có sự không chắc chắn trong thái độ quản lý của các quốc gia khác nhau; Các quy tắc thực hiện của Pháp lệnh Stablecoin của Hồng Kông ít hơn dự kiến; Rủi ro địa chính trị toàn cầu gia tăng ảnh hưởng đến dòng vốn xuyên biên giới; Thanh khoản eo hẹp trên thị trường trái phiếu Mỹ ảnh hưởng đến việc hiện thực hóa tài sản dự trữ stablecoin; Thanh khoản toàn cầu thắt chặt hơn dự kiến. **
Xem bản gốc
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Từ sự thống trị của đồng đô la đến đồng đô la trên chuỗi: Stablecoin đang tái cấu trúc các con đường tài chính toàn cầu
Vào ngày 21 tháng 5 năm 2025, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông đã nhất trí thông qua Pháp lệnh Stablecoin, trở thành khu vực pháp lý đầu tiên trên thế giới thiết lập khung pháp lý toàn diện cho các stablecoin tiền tệ fiat, đã thu hút sự chú ý rộng rãi trên thị trường. Nhìn bề ngoài, stablecoin vẫn được neo bởi đồng đô la Mỹ và được hỗ trợ bởi trái phiếu Mỹ, điều này dường như củng cố vị thế toàn cầu của đồng đô la Mỹ. Nhưng về bản chất, nó đang "cởi trói" đồng đô la Mỹ khỏi hệ thống thanh toán bù trừ ngân hàng truyền thống, cho phép các quỹ toàn cầu vượt qua mạng SWIFT và nhiều lớp quy định và hoàn thành các dòng chảy xuyên biên giới trực tiếp trên chuỗi.
Stablecoin không thách thức bản chất tín dụng của đồng đô la, nhưng đang âm thầm viết lại các con đường lưu thông của đồng đô la, lựa chọn điểm đến của vốn và cách định giá của vốn toàn cầu - đây là một cuộc cách mạng về "con đường" chứ không phải "tiền tệ". Bài viết này lấy quy định mới của Hồng Kông làm điểm khởi đầu, phân tích hệ thống các logic thể chế đứng sau stablecoin, các con đường ảnh hưởng đến đồng đô la và trái phiếu kho bạc Mỹ, cũng như các cơ hội đầu tư thực sự được hưởng lợi.
**Stablecoin：**Giao diện hệ thống và ánh xạ tín dụng của "Đô la trên chuỗi"
Về bản chất, stablecoin không phải là một hình thức tiền tệ hoàn toàn mới, mà là sự mở rộng của hệ thống tiền tệ hiện có dưới điều kiện công nghệ số. Nó dựa trên logic "neo vào tài sản thực, lưu thông trên blockchain", ánh xạ giá trị của tiền tệ pháp định lên chuỗi thông qua các phương tiện kỹ thuật, hình thành một công cụ tài chính kết hợp hiệu suất truyền tải số và khả năng thanh toán bằng tiền pháp định.
Sự xuất hiện của stablecoin đã lấp đầy khoảng trống thiếu kênh kết nối giữa hệ thống tài chính truyền thống và hệ thống tài sản mã hóa, khiến tài sản kỹ thuật số có khả năng giao dịch ổn định hơn và khả năng thanh toán xuyên biên giới.
Theo sự đồng thuận của các cơ quan quản lý và tổ chức nghiên cứu chính thống trên toàn cầu, stablecoin thường được chia thành ba loại: loại dự trữ bằng tiền pháp định, loại thế chấp bằng tài sản tiền điện tử và loại ổn định theo thuật toán. Mỗi loại stablecoin có sự khác biệt rõ ràng trong cơ chế phát hành, cách thức ổn định và mức độ rủi ro.
Loại đầu tiên là stablecoin dựa vào dự trữ fiat, như USDT, USDC. Cơ chế cơ bản của nó là: phát hành viên phát hành stablecoin theo nhu cầu thị trường và đồng thời gửi vào dự trữ fiat tương đương (thường là đô la Mỹ hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn) ở ngoài chuỗi. Mỗi đơn vị stablecoin mà người dùng nắm giữ đều có tài sản fiat thực sự hỗ trợ.
Loại stablecoin này gần gũi nhất với hệ thống tiền tệ truyền thống, có cơ sở tín dụng rõ ràng và tính ổn định cao, nhưng đồng thời cũng phụ thuộc nhiều vào tính minh bạch dự trữ và độ tin cậy của việc kiểm toán từ bên phát hành. Ví dụ, bên phát hành USDC là Circle thường xuyên công bố báo cáo dự trữ được kiểm toán bởi bên thứ ba để tăng cường niềm tin của thị trường.
Loại thứ hai là stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản tiền điện tử, chẳng hạn như DAI. Logic hoạt động của nó là đặt cược các tài sản kỹ thuật số chính thống như Ethereum on-chain và tạo stablecoin theo một tỷ lệ phần trăm nhất định. Loại mô hình này không dựa vào hệ thống ngân hàng và được thực hiện hoàn toàn bằng các hợp đồng thông minh.
Tuy nhiên, do giá của tài sản thế chấp có thể biến động, hệ thống cần thiết lập tỷ lệ thế chấp cao hơn (ví dụ 150%) và liên tục giám sát rủi ro thanh lý. Cơ chế này đảm bảo tính độc lập của phi tập trung, nhưng cũng mang lại rủi ro về tính ổn định khi giá tài sản thế chấp biến động mạnh.
Loại thứ ba là stablecoin thuật toán, chẳng hạn như UST từng được thảo luận rộng rãi. Loại stablecoin này duy trì sự ổn định của giá thông qua việc thiết lập một cơ chế điều chỉnh lượng coin (thường là "mô hình hai đồng") và lý thuyết là không cần bất kỳ dự trữ tài sản vật chất hoặc tài sản tiền điện tử nào.
Tuy nhiên, cơn giông bão UST năm 2022 đã chứng minh rằng loại cơ chế ổn định này phụ thuộc nhiều vào kỳ vọng của thị trường và động lực chênh lệch giá, và một khi mất niềm tin, rất dễ rơi vào vòng luẩn quẩn, khiến giá stablecoin nhanh chóng ngừng neo hoặc thậm chí xóa về không.
Nhìn chung, lý do mà stablecoin được áp dụng rộng rãi chính là vì nó đã thông suốt con đường lưu thông giữa tài sản số và tiền tệ pháp định thực tế. Nó có những lợi thế hiệu quả đáng kể trong các tình huống như giao dịch OTC, thanh toán xuyên biên giới, ứng dụng DeFi — hỗ trợ thanh toán suốt ngày đêm, phí giao dịch thấp, không cần sự tham gia của các tổ chức trung gian. Chẳng hạn, lượng chuyển khoản hàng ngày trên chuỗi của USDT thường đứng hàng đầu trong thị trường tiền điện tử, thể hiện tính năng động cao của nó như một phương tiện giao dịch.
Tuy nhiên, cần nhấn mạnh rằng stablecoin không hoạt động độc lập khỏi hệ thống tài chính hiện có, mà tính ổn định của nó thực chất vẫn phụ thuộc vào tình trạng tín dụng của tài sản cơ sở và môi trường thể chế. Bất kể là đô la, tài sản tiền điện tử hay tâm lý thị trường, một khi điều kiện hỗ trợ của chúng thay đổi, có thể dẫn đến nguy cơ mất giá ổn định hoặc rút tiền.
Đúng vì vậy, các cơ quan quản lý ở nhiều quốc gia đã bắt đầu xây dựng các quy tắc đặc biệt cho stablecoin. Lấy Hong Kong làm ví dụ, vào tháng 5 năm 2025, Cơ quan Tiền tệ Hong Kong đã công bố quy định toàn diện đầu tiên về stablecoin trên toàn cầu, yêu cầu stablecoin phải có 100% dự trữ bằng tiền pháp định, cấm giao dịch ẩn danh và hoạt động đòn bẩy, đồng thời đưa vào quy định của hệ thống thanh toán hiện có. Điều này không chỉ thiết lập danh tính pháp lý cho stablecoin mà còn cung cấp cơ sở thể chế cho sự hội nhập của nó với hệ thống tài chính truyền thống.
Tóm lại, ý nghĩa cốt lõi của stablecoin không phải là thay thế tiền tệ fiat, mà là cung cấp cho chúng một cách lưu thông xuyên biên giới kỹ thuật số và hiệu quả. Trong khi cải thiện hiệu quả thanh toán, nó cũng mang lại một loạt thách thức sâu sắc, chẳng hạn như làm mờ ranh giới tiền tệ có chủ quyền và phân phối lại các con đường vốn.
Đồng đô la thống trị: Ba cơ chế "thu tiền tài chính" toàn cầu
Hiểu được ảnh hưởng cấu trúc của stablecoin, không thể chỉ dừng lại ở những đặc điểm bề nổi như tính thanh toán tiện lợi, công nghệ tiên tiến của nó. Điều mà nó tác động, có thể là con đường của đồng đô la trong dòng chảy vốn toàn cầu.
Xét từ bản chất của sự thống trị đồng đô la, vị thế thống trị của đồng đô la trong hệ thống tài chính quốc tế hiện đại không chỉ đến từ việc nó là đồng tiền giao dịch được sử dụng rộng rãi nhất trên thế giới, mà quan trọng hơn, nó đã xây dựng một toàn bộ hệ thống tuần hoàn vốn lấy Mỹ làm trung tâm.
Hệ thống này cho phép Mỹ không chỉ có thể liên tục phát hành tiền tệ mà còn có thể dựa vào dòng vốn từ bên ngoài để duy trì hoạt động tài chính trong nước, qua đó thực hiện vòng tuần hoàn tích cực ổn định của "tài trợ chi phí thấp - tăng giá tài sản - hồi lưu vốn".
Hệ thống vòng lặp này có thể được chia thành ba cơ chế cốt lõi.
Lớp đầu tiên là cơ chế cung tiền toàn cầu, bị chi phối bởi trái phiếu Mỹ. Chính phủ Hoa Kỳ duy trì thâm hụt tài khóa khổng lồ mỗi năm và tiếp tục phát hành trái phiếu kho bạc cho mục đích này. Vì đồng đô la Mỹ là đồng tiền dự trữ quốc tế, các ngân hàng trung ương, quỹ đầu tư quốc gia và các tổ chức tài chính trên khắp thế giới mua trái phiếu Mỹ một cách thụ động hoặc chủ động để bảo vệ nhu cầu thanh toán, đầu tư và thương mại nước ngoài của họ.
Điều này có nghĩa là Hoa Kỳ có thể tiếp tục hấp thụ các nguồn vốn bên ngoài bằng cách phát hành trái phiếu kho bạc để biến thâm hụt trong nước thành gánh nặng toàn cầu. Phương pháp "vay tiền lấy tiền" này khiến Hoa Kỳ trở thành quốc gia duy nhất có thể vay vốn toàn cầu bằng đồng tiền của chính mình trong một thời gian dài.
Tầng thứ hai, là hệ thống định giá tài sản tài chính do đô la Mỹ dẫn dắt. Các hàng hóa và tài sản tài chính chính trên toàn cầu đều được định giá bằng đô la Mỹ. Ví dụ, các hàng hóa lớn như dầu thô, vàng, đồng được thanh toán bằng đô la Mỹ; đồng thời, cổ phiếu Mỹ, trái phiếu Mỹ và các tài sản khác chiếm vị trí quan trọng trong phân bổ tài sản của các nhà đầu tư toàn cầu.
Dù là nhập khẩu năng lượng của các nước đang phát triển hay phân bổ tài sản của các tổ chức toàn cầu, đều không thể tránh khỏi đồng đô la Mỹ. Quyền định giá này khiến cho dòng vốn toàn cầu thường "quay trở lại Mỹ" khi khẩu vị rủi ro chuyển dịch, làm cho cổ phiếu Mỹ và trái phiếu Mỹ trở thành "nơi trú ẩn an toàn" hoặc "bể thanh khoản".
Tầng thứ ba là hệ thống thanh toán và thanh toán xuyên biên giới dưới sự kiểm soát của đô la Mỹ. Hiện nay, hầu hết các dòng chảy vốn xuyên biên giới trên toàn cầu đều phụ thuộc vào hệ thống SWIFT, mà về bản chất là một "mạng lưới truyền thông tài chính" do phương Tây dẫn dắt, trong đó Mỹ có ảnh hưởng quan trọng.
Điều này không chỉ có nghĩa là việc thanh toán bằng đô la Mỹ có ưu thế thông hành, mà còn có nghĩa là Mỹ có khả năng giám sát và thậm chí ngắt quãng các con đường tài chính toàn cầu. Một ví dụ điển hình là các biện pháp trừng phạt tài chính mà Mỹ áp dụng đối với Iran, Nga và các quốc gia khác, trực tiếp hạn chế khả năng sử dụng hệ thống đô la Mỹ trong thương mại quốc tế.
Thông qua ba cơ chế này, Mỹ đã đạt được khả năng thu hút rộng rãi các nguồn tài chính toàn cầu. Vốn từ khắp nơi trên thế giới chảy vào Mỹ, sau đó thông qua việc hoàn trả đầu tư hoặc xuất khẩu sản phẩm tài chính mang lại dòng hồi lưu lớn hơn, tạo thành một chu trình liên tục "xuất khẩu đô la - mua lại trái phiếu Mỹ - lợi nhuận từ dịch vụ tài chính".
Nhiều nhà đầu tư trên thị trường gọi hệ thống này là "cơ chế thu tiền tài chính của đô la", tức là Mỹ thu “tiền thuê tài chính” từ vốn toàn cầu thông qua các phương thức thể chế mà không trực tiếp cung cấp hàng hóa hoặc dịch vụ.
Trong khuôn khổ này, lợi thế cốt lõi của sự thống trị đồng đô la không phải là việc phát hành tiền tệ mà là khả năng kiểm soát các con đường mà tiền tệ lưu thông, vốn được định giá và giao dịch được thanh toán. Hoa Kỳ kiểm soát các kênh, chứ không chỉ là đơn vị tiền tệ.
Nhưng chính trên những con đường và kênh này, điểm thách thức của stablecoin không phải là nó thay thế đồng đô la mà là nó đã thay đổi cách thức đồng đô la "lưu thông" trong hệ thống toàn cầu. Cụ thể, mặc dù hiện tại các stablecoin chủ đạo (như USDT, USDC) vẫn lấy đồng đô la làm giá trị neo, thậm chí sử dụng trái phiếu Mỹ làm tài sản dự trữ chính, không trực tiếp tác động đến tín dụng của đồng đô la, nhưng chúng đang dần thay đổi mô hình "lưu thông" của đồng đô la.
Stablecoin vượt qua hệ thống SWIFT, thực hiện giao dịch ngang hàng trên mạng blockchain, không còn cần tài khoản ngân hàng hoặc ngân hàng thanh toán. Mặc dù cấu trúc dự trữ vẫn chủ yếu dựa vào đô la Mỹ, nhưng lý thuyết có thể dần dần đa dạng hóa, đưa vàng, euro, đô la Hong Kong thậm chí là nhân dân tệ kỹ thuật số vào làm tài sản neo.
Quan trọng hơn, stablecoin đã chuyển đổi lưu thông đô la Mỹ từ các kênh chính thức sang các con đường trên chuỗi do các tổ chức thị trường hoặc hợp đồng thông minh dẫn dắt. Điều này có nghĩa là, các con đường giao dịch và nút thanh toán vốn được kiểm soát bởi hệ thống ngân hàng Mỹ đã được chuyển giao cho các mạng công nghệ và tổ chức tư nhân. Xu hướng "thuê ngoài đô la" này sẽ không làm suy yếu tín dụng đô la, mà sẽ khiến quyền kiểm soát con đường lưu thông đô la bắt đầu phân tán.
Do đó, stablecoin không lật đổ vị thế tiền tệ của đồng đô la, nhưng nó đang thay đổi cách mà đồng đô la thực hiện vai trò toàn cầu. Đây là một sự thay đổi lặng lẽ trong cách hệ thống đô la hoạt động, với những ảnh hưởng có thể sâu sắc hơn những gì thấy được trên bề mặt.
Tác động của stablecoin:** Người mua mới trái phiếu Mỹ, trật tự cũ của đô la**
**Ở giai đoạn này, stablecoin là một bộ khuếch đại tính thanh khoản của đồng đô la Mỹ. **Các stablecoin dự trữ tiền tệ fiat được đại diện bởi USDT và USDC được lưu hành rộng rãi trong các nền tảng giao dịch tiền điện tử toàn cầu, giao thức DeFi và kênh thanh toán OTC, cho phép tài sản đô la Mỹ đi vào vùng xám và thị trường cận biên khó được bao phủ bởi hệ thống tài chính truyền thống. Ví dụ: ở các quốc gia và khu vực có kiểm soát vốn chặt chẽ hơn hoặc hạn chế thanh toán bù trừ bằng đô la, stablecoin đã trở thành một vật mang thay thế của "đô la kỹ thuật số", làm tăng tính khả dụng của đồng đô la.
Loại "đô la trên chuỗi" này có ba ưu điểm nổi bật: Thứ nhất, chi phí giao dịch thấp, không phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng hoặc mạng SWIFT; Thứ hai, hiệu suất thực hiện cao, có thể thực hiện chuyển khoản thời gian thực 24/7; Thứ ba, việc chuyển tiền xuyên biên giới tự do hơn, có thể lưu thông giữa nhiều chuỗi chính khác nhau. Chính vì vậy, stablecoin thực sự đã xây dựng một "mạng lưới thanh toán ngoài khơi" cho đô la, nâng cao khả năng thích ứng về công nghệ của đô la như một phương tiện giao dịch.
Trong khi đó, phần lớn tài sản dự trữ của các stablecoin chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, các hợp đồng repo và tài sản tiền mặt. Lấy Tether làm ví dụ, dữ liệu công khai về dự trữ của nó vào năm 2024 cho thấy khoảng bảy mươi phần trăm tài sản được phân bổ vào trái phiếu kho bạc Mỹ có kỳ hạn dưới ba tháng và tiền gửi ngân hàng có kỳ hạn. Điều này có nghĩa là các stablecoin không chỉ củng cố chức năng sử dụng đồng đô la mà còn khách quan cung cấp cho thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ một nhà mua mới, giảm bớt một phần áp lực cấu trúc tài chính.
Cái gọi là kênh mới "stablecoin - đô la - trái phiếu Mỹ" này về bản chất hình thành một cơ chế tái tuần hoàn tín dụng đô la theo mô hình "phát hành trên chuỗi - cấu hình ngoài chuỗi". Đô la thông qua hình thức stablecoin chảy vào thị trường, và việc nắm giữ stablecoin trên thị trường lại yêu cầu cấu hình dự trữ trái phiếu Mỹ, từ đó tạo ra một kịch bản mới về nhu cầu trái phiếu Mỹ được thúc đẩy bởi công nghệ.
Ví dụ, gần đây, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã công bố báo cáo nghiên cứu có tiêu đề "Stablecoins và Giá tài sản an toàn", lần đầu tiên định lượng một cách hệ thống tác động biên của stablecoin đối với thị trường trái phiếu ngắn hạn của Mỹ. Nghiên cứu này phát hiện rằng, stablecoin đại diện bởi USDT và USDC, đã trở thành một loại người mua mới cho trái phiếu ngắn hạn của Mỹ (trái phiếu T-bill 3 tháng), với dòng vốn vào có mối quan hệ định lượng rõ ràng với biến động lãi suất trái phiếu Mỹ.
Cụ thể, báo cáo theo dõi những thay đổi đăng ký ròng của các stablecoin chính trên thế giới từ năm 2021 đến đầu năm 2025 và thực hiện phân tích hồi quy so với lợi suất hàng ngày của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng. Kết quả cho thấy khi có đăng ký ròng khoảng 3,5 tỷ USD trên thị trường stablecoin (tương đương với dòng tiền vào khoảng 2 độ lệch chuẩn), lãi suất Kho bạc ngắn hạn có thể giảm 2–2,5 điểm cơ bản trong 10 ngày**; Tuy nhiên, khi có dòng tiền mua lại có cùng quy mô, lãi suất tương ứng sẽ tăng 6–8 điểm cơ bản.
Đặc biệt là trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang vẫn duy trì mức lãi suất cao và khả năng nắm giữ trái phiếu của hệ thống ngân hàng bị hạn chế, hướng dòng chảy của đô la trên chuỗi đang trở nên nhạy cảm hơn với tác động đến lợi suất ngắn hạn.
Có thể thấy rằng, sau sự phát triển nhanh chóng của stablecoin, stablecoin trở thành người mua biên của trái phiếu chính phủ Mỹ, nếu quy mô ngày càng lớn hơn, sẽ tạo ra ảnh hưởng rõ rệt đến tỷ lệ lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ.
Tuy nhiên, điều đáng chú ý hơn là việc củng cố cơ chế tái tuần hoàn tín dụng USD này là có giới hạn và tồn tại rủi ro cấu trúc.** Khi quan sát từ góc độ con đường kiểm soát USD thay vì số lượng sử dụng, sẽ thấy rằng sự phát triển của stablecoin có thể đang "ăn mòn" nền tảng thể chế của hệ thống USD.**
Trước hết, quyền phát hành và thanh lý stablecoin đã được chuyển từ các tổ chức chính thức sang các công ty tư nhân và các giao thức trên chuỗi. **USDT được dẫn dắt bởi Tether, Inc., USDC được phát hành bởi Circle và các hoạt động dự trữ, tiêu chuẩn thanh toán bù trừ và thực thi tuân thủ của nó không được quản lý trực tiếp bởi Bộ Tài chính Hoa Kỳ hoặc Cục Dự trữ Liên bang. Chính phủ Hoa Kỳ đã mất quyền kiểm soát theo thời gian thực đối với loại "đô la trên chuỗi" này, có nghĩa là việc sử dụng đồng đô la dần dần tách rời khỏi hệ thống quản lý tài chính truyền thống của nó.
Thứ hai, cơ sở tín dụng của stablecoin đã thay đổi từ "chủ quyền quốc gia" sang "tín dụng doanh nghiệp" và "niềm tin thị trường". ** Trong trường hợp xảy ra khủng hoảng mua lại hoặc thu hẹp dự trữ, đồng đô la Mỹ trên chuỗi sẽ phải đối mặt với tình trạng chạy thanh khoản, tạo thành phản ứng dây chuyền "de-anchoring-conduction-collapse". USDT đã phải đối mặt với nhiều nghi ngờ về việc mua lại vào năm 2021 và 2023, cả hai đều gây ra những cú sốc thị trường ngắn hạn. Những sự cố như vậy cho thấy mặc dù lưu thông stablecoin thuận tiện nhưng hỗ trợ tín dụng của chúng lại vô cùng mong manh.
Cuối cùng, tài sản dự trữ của stablecoin tập trung cao độ vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Mỹ và công cụ repo, cấu trúc này đẩy hệ thống nợ đô la đến độ nhạy cảm với thanh khoản cao hơn. Khi các nhà phát hành stablecoin gặp phải việc rút tiền quy mô lớn, họ phải nhanh chóng chuyển đổi tài sản trái phiếu kho bạc thành tiền mặt, điều này có thể dẫn đến sự gia tăng biến động giá trái phiếu kho bạc ngắn hạn và rủi ro thanh khoản tăng theo.
Trong một thời gian dài hơn, khi một số stablecoin bắt đầu đưa vào các tài sản dự trữ không phải USD, như vàng, đô la Hồng Kông, CNH hoặc các loại tiền tệ chủ quyền khác, thì vị thế duy nhất của USD như một neo ổn định cũng sẽ bị thách thức. Một khi cơ chế neo đa tiền tệ này được hình thành quy mô, nó sẽ làm suy yếu cơ bản vị thế độc quyền của USD trong các thanh toán xuyên chuỗi và hệ thống DeFi.
** Như đã đề cập ở trên, stablecoin khuếch đại sự tiện lợi của các giao dịch bằng đô la Mỹ, nhưng làm suy yếu sự kiểm soát thể chế của chúng, thể hiện sự xáo trộn cấu trúc "sử dụng nhiều hơn, quản lý ít hơn". ** Nhìn bề ngoài, stablecoin làm cho đồng đô la Mỹ dễ tiếp cận hơn và thâm nhập toàn cầu, mở rộng phạm vi giao dịch của nó. Ở cấp độ thấp nhất, nó tách rời một phần việc phát hành và điều tiết đồng đô la khỏi hệ thống chủ quyền, làm cho đồng đô la trở thành "công cụ mệnh giá trong các hợp đồng thị trường" hơn là một "đồng tiền thanh lý do nhà nước kiểm soát".
Một khi quy mô của stablecoin trong tương lai tiếp tục tăng trưởng, logic neo giá trị của nó đối với đô la có thể đảo ngược: không phải đô la hỗ trợ stablecoin, mà chính stablecoin đã chi phối con đường lưu thông của đô la.
Đối với trái phiếu chính phủ Mỹ, stablecoin vừa là nguồn vốn ngắn hạn, vừa có thể là nguy cơ chuyển giao tín dụng. Một mặt, việc phân bổ stablecoin vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn tạo ra sự hỗ trợ cho nhu cầu; mặt khác, tính biến động cực đoan của tính thanh khoản stablecoin có thể trở thành yếu tố không ổn định tiềm ẩn trong thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ.
Cổng biên giới:** Stablecoin làm thế nào để tái cấu trúc dòng tiền toàn cầu?**
Trong hệ thống tài chính truyền thống, việc lưu chuyển vốn xuyên biên giới phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng và các con đường quản lý cấp quốc gia. Khi doanh nghiệp hoặc cá nhân muốn thực hiện thanh toán quốc tế, họ thường phải dựa vào mạng lưới SWIFT để hoàn tất chuyển khoản điện, với thời gian thanh toán dài, phí giao dịch cao và quy trình kiểm tra phức tạp. Sự xuất hiện của stablecoin đã cung cấp một con đường khác cho dòng chảy vốn toàn cầu.
Dựa vào công nghệ blockchain, stablecoin có tính phổ quát xuyên biên giới tự nhiên. Cho dù ở Châu Á, Châu Phi hay Châu Mỹ Latinh, chủ sở hữu chỉ cần có ví blockchain để hoàn thành chuyển khoản ngang hàng bất kỳ lúc nào, bất kể giờ làm việc của ngân hàng, vị trí địa lý hay các kênh tuân thủ truyền thống. Cơ chế hoạt động trong mọi thời tiết, hồ sơ on-chain minh bạch và các giao dịch không thể đảo ngược này làm giảm đáng kể ngưỡng kỹ thuật cho việc chuyển tiền xuyên biên giới.
Đối với các thị trường mới nổi, stablecoin cung cấp một kênh tiếp cận thanh khoản đô la Mỹ với chi phí thấp. Nhiều khu vực do dự trữ ngoại hối không đủ hoặc đồng nội tệ biến động lớn, các kênh đô la truyền thống bị hạn chế nghiêm ngặt hoặc chi phí thị trường cao. Trong bối cảnh này, các stablecoin như USDT, USDC trở thành lựa chọn thay thế cho "đô la trên chuỗi", cho phép các thương nhân địa phương, thương nhân xuyên biên giới và nhà đầu tư cá nhân có thể tránh hệ thống ngân hàng, thực hiện việc tiếp cận và chuyển đổi đô la một cách gián tiếp.
Không chỉ vậy, stablecoin còn đang trở thành nền tảng thanh khoản cho hệ thống tài chính trên chuỗi (DeFi). Tại nhiều sàn giao dịch phi tập trung, stablecoin là cặp giao dịch và tài sản thế chấp phổ biến nhất, đảm nhiệm vai trò tương tự như "tài khoản tiết kiệm USD". Vốn toàn cầu có thể vào các giao thức trên chuỗi thông qua stablecoin, thực hiện các hoạt động như cho vay, tạo thị trường, giao dịch hợp đồng, và sau đó quay trở lại dưới chuỗi. Chu trình "hấp thụ trên chuỗi - giải phóng dưới chuỗi" này đã xây dựng một mạng lưới dòng chảy vốn song song với tài chính truyền thống.
Nhưng ý nghĩa hệ thống của stablecoin không chỉ dừng lại ở việc nâng cao hiệu quả, mà còn ở việc nó đã thay đổi "quy trình quản lý" của dòng chảy vốn toàn cầu.
Trong mô hình truyền thống, quỹ quốc tế vào một quốc gia phải thông qua giấy phép quản lý, phê duyệt ngoại tệ và hệ thống thanh toán xuyên biên giới, quốc gia có thể kiểm soát nhịp độ ra vào của vốn. Trong khi đó, con đường của stablecoin đã tránh được những lối vào này, tiền sẽ trực tiếp vào ví địa phương sau khi hoàn thành giao dịch trên chuỗi, các cơ quan quản lý rất khó để theo dõi nguồn gốc và mục đích một cách thời gian thực.
Vào năm 2025, Hồng Kông chính thức ra mắt quy định quản lý stablecoin toàn chuỗi đầu tiên trên thế giới, đánh dấu nền tảng xám của "đường vòng đường" này đã được tích hợp một phần vào hệ thống tuân thủ. Thay vì phủ nhận sự tồn tại của stablecoin, các nhà quản lý Hồng Kông đang cố gắng xác định chúng là các công cụ giao dịch tuân thủ có thể được kết hợp vào khuôn khổ tài chính địa phương. Điều này cung cấp một kênh mới cho tài trợ quốc tế "không bị kiểm soát bởi Hoa Kỳ, không phải theo con đường truyền thống, mà với sự hỗ trợ của các quy định".
Ảnh hưởng tiềm tàng của nó không thể bị xem nhẹ. Trước đây, dòng vốn đô la vào thị trường châu Á thường phải qua hệ thống thanh toán ở New York hoặc các tổ chức tài chính ở London, nhưng giờ đây có thể trực tiếp thông qua stablecoin trên chuỗi từ ví ở châu Âu và Mỹ vào Hong Kong, sau đó qua các cầu nối tuân thủ địa phương để đến Trung Quốc đại lục hoặc các quốc gia khác ở Đông Nam Á. Điều này có nghĩa là, stablecoin không chỉ là công cụ thay thế cho đô la, mà còn trở thành cầu nối tài chính mới kết nối các hệ thống tài chính khác nhau giữa các quốc gia.
Trong tương lai, khi nhiều khu vực thiết lập khung quy định cho stablecoin địa phương, một mạng lưới lưu thông tài chính toàn cầu có thể dần hình thành, tồn tại song song với các hệ thống thanh toán truyền thống. Mạng lưới này không tập trung vào ngân hàng, không phụ thuộc vào các cuộc đàm phán giữa các đồng tiền chủ quyền, mà dựa trên một bộ quy tắc sử dụng tài sản mã hóa làm phương tiện và hợp đồng thông minh làm quy tắc. Nó sẽ thúc đẩy sự đa dạng hóa hơn nữa trong các con đường vốn, cũng như mang đến những thách thức chưa từng có cho các cơ quan quản lý ở các quốc gia.
Quy định về stablecoin ở Hồng Kông:** Quyền thực hiện hóa hệ thống đô la trên chuỗi**
Dự luật về Stablecoins của Hồng Kông lần đầu tiên được công bố vào ngày 6 tháng 12 năm 2024 và được thông qua bởi hội đồng lập pháp vào ngày 21 tháng 5 năm 2025, dự kiến có hiệu lực vào ngày 1 tháng 8 năm 2025. Đây là hệ thống quản lý stablecoin đầu tiên trên thế giới được thiết lập từ cấp ngân hàng trung ương, bao gồm quản lý toàn bộ chuỗi từ phát hành, nền tảng đến lưu ký.
Nó định nghĩa rõ ràng stablecoin là "công cụ thanh toán", yêu cầu các nhà phát hành nắm giữ 100% dự trữ tiền tệ fiat, được cấp phép hoạt động và cấm các đồng tiền ẩn danh, đòn bẩy và thuật toán. Động thái này không phải để giảm bớt giao dịch tiền điện tử, mà là để xây dựng một "kênh đô la tuân thủ" ở châu Á, cung cấp một con đường hợp pháp cho các stablecoin đô la Mỹ thâm nhập thị trường Trung Quốc mà không thách thức chủ quyền tiền tệ của họ.
Xét từ quan điểm hệ thống thanh toán đô la Mỹ toàn cầu, ý nghĩa lớn nhất của quy định này là: nó cung cấp một nơi lưu thông hợp pháp cho stablecoin đô la Mỹ ngoài lãnh thổ Mỹ. Trong bối cảnh môi trường quản lý ở Mỹ ngày càng nghiêm ngặt, các công ty như Circle, Tether muốn gia nhập thị trường châu Á sẽ tìm đến Hồng Kông như “kênh” ưu tiên. Điều này không chỉ giải quyết những rào cản về tuân thủ mà tài sản đô la gặp phải khi ra nước ngoài, mà còn cho phép một phần vốn đô la có thể thông qua Hồng Kông vào thị trường châu Á rộng lớn hơn.
Đối với đô la Hồng Kông, quy định này cũng có ý nghĩa quan trọng. Đô la Hồng Kông gắn liền với đô la Mỹ, bản thân nó là một "mở rộng" của đô la Mỹ. Nếu trong tương lai, tài sản dự trữ của stablecoin có thể bao gồm đô la Hồng Kông, hoặc stablecoin được thanh toán và lưu ký tại Hồng Kông, thì đô la Hồng Kông sẽ chuyển từ tiền tệ hỗ trợ thành một "tiền tệ định cư" của đô la Mỹ trên chuỗi. Điều này sẽ tăng cường tần suất sử dụng và giá trị thị trường của tài sản đô la Hồng Kông.
Từ góc độ nghiên cứu chiến lược, sự thay đổi lớn hơn do "Quy định về stablecoin" của Hong Kong mang lại cho thị trường cổ phiếu Hong Kong.
Trước đây, các công ty thanh toán, nhà cung cấp dịch vụ xác thực danh tính, và các nhà cung cấp bảo mật dữ liệu mặc dù có khả năng kỹ thuật nhất định, nhưng thường bị coi là các doanh nghiệp công cụ hỗ trợ trong mô hình định giá. Tuy nhiên, sau khi stablecoin được hợp pháp hóa, vai trò của họ đã thay đổi. Chỉ cần những công ty này có thể cung cấp giao diện thanh toán, dịch vụ xác thực danh tính hoặc hệ thống giám sát giao dịch cho sự lưu thông của stablecoin, họ đã có khả năng hoàn thành việc tuân thủ quy định tại địa phương cho dòng vốn toàn cầu.
Ví dụ, các công ty như Alipay Hong Kong, Hang Seng Electronics, nếu có thể kết nối với tiêu chuẩn tuân thủ của Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông, cung cấp xác minh giao dịch, quản lý quỹ, dịch vụ quản lý rủi ro, thì có thể từ vai trò hỗ trợ nâng lên thành "điểm cần thiết" trong hệ thống stablecoin. Giá trị của các doanh nghiệp này không còn phụ thuộc vào quy mô doanh thu hiện tại của họ, mà phụ thuộc vào việc họ có đủ công nghệ và năng lực để “thực hiện tuân thủ” stablecoin hay không. Sự thay đổi này có nghĩa là logic định giá của họ sẽ được viết lại.
Đây cũng là lý do tại sao gần đây một số công ty niêm yết tại Hồng Kông đã có sự biến động rõ rệt về giá cổ phiếu sau khi chính sách được công bố. Thị trường không phải đang đầu cơ vào một khái niệm nào đó, mà đang định giá trước ai có thể thực sự nắm bắt được con đường mới cho dòng chảy đô la trên chuỗi, ai có thể đóng vai trò quan trọng trong các khía cạnh then chốt như thanh toán bằng stablecoin, kiểm toán danh tính, và theo dõi tài chính trong tương lai.
Ngược lại, hiệu suất "chủ đề stablecoin" của thị trường A-share vẫn được khái niệm hóa nhiều hơn. Vì tài khoản vốn vẫn được kiểm soát chặt chẽ, stablecoin khó có thể trở thành một công cụ thanh toán được sử dụng phổ biến. Do đó, "cổ phiếu khái niệm stablecoin" trong cổ phiếu A giống như một trò chơi ngắn hạn được kích thích bởi tin tức. Lý do cho điều này là rất ít công ty A-share có khả năng thực sự tham gia vào hệ thống stablecoin trên chuỗi, thiếu giao diện thanh toán bù trừ xuyên biên giới và chưa thiết lập mối quan hệ hợp tác chặt chẽ với Hồng Kông hoặc các nền tảng tuân thủ quốc tế.
Ở góc độ trung hạn, các công ty cổ phiếu A thực sự đáng chú ý nên có ba điểm sau cùng một lúc: thứ nhất, họ có nền tảng kinh doanh để tham gia vào các hệ thống thanh toán xuyên biên giới hoặc xác thực dữ liệu; Thứ hai, nó có khả năng nhận dạng trên chuỗi, kiểm toán tuân thủ hoặc công nghệ lưu ký quỹ; Thứ ba là hợp tác với hệ thống quản lý tài chính của Hồng Kông trong các dự án thực tế. Chỉ những công ty như vậy mới có khả năng hưởng lợi đáng kể khi kênh stablecoin trên chuỗi mở ra trong tương lai.
Do đó, việc giới thiệu sắc lệnh stablecoin ở Hồng Kông sẽ không mang lại một "đợt phục hồi chung của khu vực" theo nghĩa truyền thống, và những công ty thuộc lĩnh vực dịch vụ cốt lõi và có thể hợp tác với HKMA hoặc các tổ chức phát hành lớn sẽ là những công ty đầu tiên thu hút sự chú ý của thị trường. Ở mức độ sâu hơn, vòng thay đổi này không chỉ là về bản thân stablecoin mà còn về nơi các quỹ toàn cầu hạ cánh và ai có thể tham gia vào quá trình phân phối lại quá trình hạ cánh. Vào thời điểm lưu thông toàn cầu của hệ thống đô la Mỹ đang phải đối mặt với các quy định chặt chẽ hơn, Pháp lệnh Stablecoin của Hồng Kông về cơ bản đang cung cấp một "nơi trung chuyển tuân thủ bên ngoài Hoa Kỳ" cho vốn toàn cầu, cung cấp một lối thoát hiệu quả và trung lập hơn cho các dòng vốn toàn cầu.
Đối với các nhà đầu tư, đánh giá ai thực sự có khả năng hạ cánh dịch vụ là hướng đầu tư thực sự dưới sự phát triển của thị trường stablecoin. Từ quan điểm này, nếu một công ty fintech truyền thống đã thiết lập lợi thế đi đầu trong các lĩnh vực như thanh toán stablecoin và lưu ký tài sản trên chuỗi, ngay cả khi nó hiện đang kiếm được lợi nhuận nhỏ, logic định giá của nó nên được định giá lại theo "nhà cung cấp cơ sở hạ tầng con đường mới".
Chuyển đổi từ logic định giá vốn "hướng lợi nhuận" sang "hướng con đường" - Ai có thể tìm thấy "vị trí" của mình trong mạng lưới dòng tiền toàn cầu do stablecoin tái cấu trúc, người đó sẽ được hưởng lợi nhiều hơn từ sự phát triển của stablecoin.
Đề xuất đầu tư
Sự thiết lập chế độ quản lý stablecoin đánh dấu một con đường hợp pháp mới cho tài sản USD trên thị trường châu Á. Từ góc độ đầu tư, cốt lõi của cuộc cách mạng này không phải là sự tăng giảm của chính stablecoin, mà là nhận diện ai có thể trở thành "nút thắt quan trọng" trên con đường dòng tiền mới. Khi logic đầu tư chuyển từ "hướng lợi nhuận" sang "hướng con đường", những nhà cung cấp cơ sở hạ tầng có khả năng "nắm bắt con đường mới" sẽ đón nhận cơ hội lịch sử trong việc tái định giá.
Trong bối cảnh này, chiến lược đầu tư nên xoay quanh ba trục chính:
** Tuyến chính đầu tiên: doanh nghiệp hạ tầng dịch vụ tài chính on-chain, tập trung vào các mục tiêu có khả năng ứng dụng thực tế trong các lĩnh vực phát hành, thanh toán, xác thực danh tính và lưu ký quỹ. ** Trên thị trường chứng khoán Hồng Kông, Alipay Hồng Kông, Hang Seng Electronics và các công ty khác được kỳ vọng sẽ trở thành điểm tựa chính của lưu thông stablecoin xuyên biên giới và giá trị của chúng không còn phụ thuộc vào quy mô doanh thu hiện tại mà phụ thuộc vào việc liệu họ có thể cung cấp giao diện kỹ thuật và khả năng dịch vụ để tuân thủ stablecoin hay không.
Trên thị trường A-share, các công ty có trình độ thanh toán xuyên biên giới, dự trữ công nghệ blockchain hoặc cơ sở hợp tác với hệ thống tài chính của Hồng Kông rất đáng để theo dõi trong trung hạn. Một khi các công ty như vậy có thể phù hợp với các tiêu chuẩn tuân thủ của HKMA và cung cấp các dịch vụ xác minh giao dịch, lưu ký quỹ và kiểm soát rủi ro, họ có thể được nâng từ vai trò hỗ trợ thành "nút cần thiết" trong hệ thống stablecoin.
Dòng chính thứ hai: Cơ hội thí điểm cho đồng ổn định Nhân dân tệ. Chú ý đến cơ hội thí điểm tiềm năng của đồng ổn định Nhân dân tệ tại Hong Kong. Nếu trong tương lai các ngân hàng Trung Quốc hoặc các doanh nghiệp công nghệ tài chính nhận được sự cho phép của chính sách để thí điểm phát hành đồng ổn định Nhân dân tệ tại Hong Kong, các nhà cung cấp dịch vụ liên quan sẽ được lợi ích đầu tiên từ bước đột phá mang tính hệ thống này.
Các doanh nghiệp có hệ thống danh tính trên chuỗi và các mô-đun tuân thủ kiểm toán sẽ có cơ hội phát triển đáng kể trong ứng dụng xuyên biên giới của nhân dân tệ kỹ thuật số. Hướng đi này đại diện cho sự bố trí tiên phong kết hợp giữa quốc tế hóa nhân dân tệ và công nghệ stablecoin, xứng đáng được theo dõi lâu dài.
** Dòng chính thứ ba: việc đánh giá lại chiến lược của tài sản bằng đô la Hồng Kông đáng được chú ý. ** Với việc hợp pháp hóa thanh toán bù trừ stablecoin ở Hồng Kông, đồng đô la Hồng Kông dự kiến sẽ phát triển từ một "đồng tiền tỷ giá hối đoái liên kết" đơn thuần thành một "tài sản trên chuỗi" cho các quỹ đô la Mỹ và việc sử dụng nó như một loại tiền tệ dự trữ sẽ được mở rộng đáng kể. Việc sử dụng nó như một loại tiền tệ dự trữ sẽ được mở rộng và hệ thống định giá của các cổ phiếu tài chính và công nghệ liên quan của Hồng Kông dự kiến sẽ được nâng lên một cách có hệ thống.
Cảnh báo rủi ro: Các chính sách quản lý stablecoin vẫn đang trong giai đoạn phát triển nhanh chóng và có sự không chắc chắn trong thái độ quản lý của các quốc gia khác nhau; Các quy tắc thực hiện của Pháp lệnh Stablecoin của Hồng Kông ít hơn dự kiến; Rủi ro địa chính trị toàn cầu gia tăng ảnh hưởng đến dòng vốn xuyên biên giới; Thanh khoản eo hẹp trên thị trường trái phiếu Mỹ ảnh hưởng đến việc hiện thực hóa tài sản dự trữ stablecoin; Thanh khoản toàn cầu thắt chặt hơn dự kiến. **