Gần đây, đã có rất nhiều cuộc thảo luận về các dự án RWA trong cộng đồng Web3. Các nhà quan sát trong ngành thường đưa ra luận điểm rằng "RWA sẽ xây dựng lại hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", tin rằng dựa vào khung pháp lý hiện có của Đặc khu hành chính Hồng Kông, đường đua sẽ mở ra sự phát triển đột phá. Trong quá trình giao tiếp và thảo luận với đa số đồng nghiệp, chúng tôi nhận thấy rằng gần đây mọi người đều tranh cãi về cái gọi là vấn đề "tuân thủ", và cách hiểu của họ về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng khác nhau. Hiện tượng này thực sự dựa trên thực tế là vẫn còn sự khác biệt trong cách hiểu về khái niệm RWA.
Vì vậy, mã hóa salad cần thiết phải thảo luận về khái niệm RWA nên được xác định như thế nào từ quan điểm của một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp, và tiến hành phân tích các ranh giới tuân thủ của RWA.
Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
(Một) Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm của thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này hình thành chủ yếu dựa trên hai bối cảnh lớn sau đây:
Một là vì ưu điểm của đồng tiền mã hóa có thể bù đắp cho những thiếu sót của tài chính truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống lâu dài phải đối mặt với những rào cản gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm, cơ chế thoái vốn phức tạp và nhiều thiếu sót khác. Tuy nhiên, huy động vốn bằng token có thể tránh được những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có một số ưu điểm nổi bật sau đây:
1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường được lưu thông qua các tổ chức giao dịch trung gian phi tập trung, do đó tránh được những rào cản mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải như hạn chế về quyền tiếp cận vốn nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu về thời gian khóa, v.v., đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình phê duyệt vốn có thể mất vài tháng thậm chí vài năm, từ đó nâng cao tốc độ huy động vốn một cách đáng kể.
2. Đa dạng hóa tài sản: Các loại tài sản trong IPO truyền thống thường đơn giản, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phiếu, do đó yêu cầu nghiêm ngặt về tính ổn định doanh thu, khả năng sinh lợi và cấu trúc tài chính của tổ chức phát hành. Nhưng đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm nhiều loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ sở, giảm đáng kể ngưỡng đủ điều kiện của tổ chức phát hành.
3. Chi phí tài chính tương đối thấp: IPO truyền thống cần có sự tham gia hợp tác lâu dài của nhiều bên trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, văn phòng luật sư, phí toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên đến hàng triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu nhân dân tệ, tốn kém rất nhiều. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm được một khoản phí lớn cho các trung gian, đồng thời thông qua hợp đồng thông minh hoạt động, tiết kiệm được một khoản chi phí lao động lớn khác.
Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo đã bước vào tâm điểm của các dự án tài chính, trong khi thế giới Web3 và thị trường tiền điện tử lại rất cần vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến việc hiện nay, bất kể là muốn hoàn thành sự chuyển đổi kinh doanh thực chất hay chỉ đơn giản là muốn "nhảy vào làn sóng" và "thu hút sự chú ý", từ các dự án hàng đầu trong lĩnh vực công ty niêm yết đến các dự án khởi nghiệp "đầy kỳ quặc" ở tầng dưới, tất cả đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai, "tuân thủ" của Hồng Kông đã thổi bùng thêm sức nóng.
Thực ra, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian rồi. Sự bùng nổ này đến từ việc một loạt các đổi mới quy định đã được thông qua ở Hồng Kông, với một số dự án điển hình được triển khai, lần đầu tiên cung cấp cho các nhà đầu tư trong nước một kênh tham gia "RWA" hợp pháp. Người dân trong nước có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp. Bước tiến mang tính đột phá này không chỉ thu hút tài sản mã hóa gốc, mà còn khiến các dự án và nguồn vốn trong lĩnh vực truyền thống bắt đầu quan tâm đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng thúc đẩy nhiệt độ thị trường đạt mức cao mới.
Tuy nhiên, liệu người dùng muốn trải nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, với các tài sản cơ sở và cấu trúc vận hành khác nhau, mọi người có thể phân biệt được sự khác nhau của chúng hay không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA hợp pháp là gì.
Mọi người thường nghĩ rằng, RWA là dự án huy động vốn thông qua việc mã hóa tài sản thực tế cơ bản bằng công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta xem xét kỹ lưỡng tài sản cơ bản của từng dự án và phân tích quá trình hoạt động của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic cơ bản của những dự án này thực sự có sự khác biệt. Chúng tôi đã thực hiện nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng kết khái niệm RWA như sau:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng và không có cái gọi là "đáp án tiêu chuẩn". Quá trình thực hiện mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
(Hai) Các yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Một dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
1. Lấy tài sản thực làm nền tảng
Liệu tài sản cơ bản có thật hay không và liệu nhóm dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi kiểm toán minh bạch và của bên thứ ba hay không là cơ sở chính để đánh giá liệu token dự án có đạt được xác định giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ: PAXG, dự án phát hành các mã thông báo được gắn với vàng trong thời gian thực, mỗi mã thông báo được hỗ trợ bởi 1 ounce vàng vật chất và dự trữ vàng nằm trên nền tảng quản lý của bên thứ ba và kiểm toán dự trữ hàng quý được thực hiện bởi các công ty kiểm toán bên thứ ba và thậm chí hỗ trợ mua lại lượng vàng vật chất tương ứng bằng mã thông báo. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao này cho phép dự án giành được sự tin tưởng của các nhà đầu tư và cung cấp cơ sở để định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Tài sản mã hóa lên chuỗi
Token hóa tài sản đề cập đến quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành token kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua các hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quy trình quản lý tài sản và dòng giá trị của RWA được tự động hóa thông qua các hợp đồng thông minh. Không giống như hệ thống tài chính truyền thống dựa vào trung gian để giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể đạt được việc thực hiện logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain với sự trợ giúp của các hợp đồng thông minh, từ đó cải thiện đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Mã hóa tài sản mang lại cho RWA các đặc điểm chính là có thể phân chia, có thể giao dịch và có tính thanh khoản cao. Sau khi token hóa tài sản, tài sản có thể được chia thành các token nhỏ, điều này làm giảm ngưỡng đầu tư, thay đổi cách nắm giữ và lưu thông tài sản, đồng thời cho phép các nhà đầu tư bán lẻ tham gia vào thị trường đầu tư có ngưỡng cao ban đầu.
3. Tài sản số có giá trị quyền sở hữu
Các token do dự án RWA phát hành phải là tài sản kỹ thuật số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án nên phân biệt rõ ràng giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu thuộc sở hữu của doanh nghiệp và có thể tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số tự nó có giá trị và không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Ví dụ, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo NFT, NFT là một tài sản kỹ thuật số vì nó có thể được xác nhận và giao dịch. Tuy nhiên, một số lượng lớn phản hồi của người dùng, dữ liệu duyệt web, nhấp chuột và các dữ liệu khác mà bạn thu thập được trên bức tranh thuộc về tài sản dữ liệu và bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải thiện công việc của mình và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông mã thông báo RWA tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự giám sát hành chính
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được vận hành trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không có thể không chỉ dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể dẫn đến rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản trong thế giới thực phải có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng mà không có tranh chấp, để chúng có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc lợi ích tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau công nhận là chứng khoán, vì vậy chúng phải được xử lý tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Tổ chức phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, và hoàn thành các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đi vào lưu thông, nền tảng giao dịch của token RWA cũng cần được quy định, thường yêu cầu một sàn giao dịch tuân thủ hoặc một thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính và không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên các nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, việc tiết lộ thông tin được yêu cầu liên tục để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có quyền truy cập vào bức tranh thực sự của các tài sản được liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ pháp lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có các đặc điểm điển hình giữa các khu vực tài phán, vì vậy cần xây dựng một khuôn khổ tuân thủ có hệ thống bao gồm các chuẩn mực pháp lý, đường dẫn dòng vốn và các cơ quan quản lý khác nhau nơi đặt tài sản. Trong toàn bộ vòng đời của lưu thông token trên chuỗi, chuỗi chéo, xuyên biên giới và xuyên nền tảng, RWA phải thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều liên kết như xác nhận tài sản, phát hành token, dòng vốn, phân phối thu nhập, nhận dạng người dùng và kiểm tra tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể yêu cầu giới thiệu các giải pháp công nghệ ủy thác, lưu ký, kiểm toán và quy định của bên thứ ba.
(3) Loại hình dự án RWA và quản lý
Chúng tôi phát hiện ra rằng trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu có hai loại song song sau đây:
1. RWA hẹp: Tài sản thực lên chuỗi
Chúng tôi cho rằng, RWA theo nghĩa hẹp chỉ các dự án mã hóa tài sản thực có tính xác thực, có thể xác minh được trên chuỗi, cũng là RWA mà đại chúng hiểu một cách phổ biến. Thị trường ứng dụng của nó cũng rộng rãi nhất, chẳng hạn như các dự án mã thông báo gắn bó với tài sản thực ngoại tuyến như bất động sản, vàng.
2. STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính trên chuỗi
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi nhận thấy rằng hiện nay có một số lượng lớn các dự án RWA trên thị trường đều là STO.
(1) Định nghĩa STO
Dựa trên tài sản cơ bản, logic vận hành và chức năng của mã thông báo, các mã thông báo hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: mã thông báo chức năng (Utility Token) và mã thông báo chứng khoán (Security Token). STO, chính là việc tài chính hóa tài sản thực tế, sau đó phát hành các phần hoặc chứng chỉ mã hóa dưới dạng mã thông báo chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa về token chứng khoán
Token chứng khoán, so với token chức năng, đơn giản mà nói, là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi các quy định về chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
（3）Quy định về token chứng khoán
Dưới khuôn khổ quy định của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa chính như Mỹ, Singapore, một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ bị ràng buộc bởi các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán), thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v. phải tuân thủ luật chứng khoán địa phương.
Dưới góc độ kinh tế, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa nhà tài chính và nhà đầu tư. Từ góc độ quy định pháp lý, một số quốc gia tập trung nhiều hơn vào việc bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư, trong khi những quốc gia khác có xu hướng khuyến khích hành vi tài chính trơn tru và sáng tạo hơn. Sự khác biệt trong lập trường quy định này được thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi của hệ thống pháp luật của mỗi quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành các sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực, hợp pháp của tài sản cơ sở mà còn phải tiến hành rà soát toàn diện và thiết kế tuân thủ các liên kết chính như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tiếp cận nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt, điều đáng chú ý là một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận cao và "lợi nhuận gấp 100 lần, lợi nhuận gấp 100 lần" là điểm bán hàng chính, thì rất có thể bản chất của nó sẽ được các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm bảo mật, bất kể bao bì bề mặt của nó. Một khi được công nhận là chứng khoán, dự án sẽ phải đối mặt với một hệ thống quản lý nghiêm ngặt và phức tạp hơn, và con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành và thậm chí cả rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên rất nhiều.
Do đó, khi thảo luận về việc tuân thủ pháp luật của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc về ý nghĩa của "quy định chứng khoán" và logic quy định đằng sau chúng. Các quốc gia và khu vực khác nhau có các định nghĩa và ưu tiên quy định khác nhau đối với chứng khoán. Hoa Kỳ, Singapore và Hồng Kông đều đã xác định các tiêu chí để xác định mã thông báo chứng khoán. Không khó để tìm thấy rằng phương pháp định nghĩa thực sự là xác định xem token có đáp ứng các tiêu chí công nhận "chứng khoán" trong quy định chứng khoán địa phương hay không, và một khi đáp ứng các điều kiện chứng khoán thì nó sẽ được phân loại là token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các quy định liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quy định của Trung Quốc đại lục, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các chứng khoán có giá khác do Hội đồng Nhà nước xác định có thể phát hành và giao dịch, đồng thời cũng đưa việc niêm yết và giao dịch trái phiếu chính phủ, phần vốn quỹ đầu tư chứng khoán vào phạm vi điều chỉnh của "Luật Chứng khoán".
（Hình trên trích từ "Luật Chứng khoán của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số và Luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai của Singapore tuy không trực tiếp đề cập đến khái niệm "mã thông báo chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống khác nhau mà mã thông báo sẽ được công nhận là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên trích từ "Hướng dẫn phát hành token số" )
C. Trung Quốc Hồng Kông
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai".
（Hình trên trích từ "Quy định Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, trái khoán" mà không hạn chế sự tồn tại của chúng trong các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán token hóa của những người trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng token hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) quy định rằng bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) sẽ được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán sẽ cần phải chịu sự quản lý của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Mỹ thiết lập trong vụ kiện SEC kiện Công ty W.J. Howey vào năm 1946, được sử dụng để xác định một giao dịch hoặc kế hoạch có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, từ đó áp dụng cho sự quản lý của luật chứng khoán Mỹ.
Kiểm tra Howey liệt kê bốn điều kiện để sản phẩm tài chính được xác định là "chứng khoán". Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" cho Tài sản kỹ thuật số do SEC Mỹ phát hành nêu rõ ứng dụng của kiểm tra Howey trong tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chi tiết về điều này tiếp theo:
Đầu tư tiền bạc (The Investment of Money)
Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào dự án để đổi lấy quyền lợi hoặc lợi suất dự kiến. Trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, chỉ cần có hành vi trao đổi giá trị thì thường được công nhận là đáp ứng tiêu chí này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
Công ty chung (Common Enterprise)
"Doanh nghiệp chung" chỉ sự ràng buộc chặt chẽ về lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành, thường thể hiện ở việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án mã hóa, nếu lợi nhuận của người nắm giữ mã hóa phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả vận hành của nền tảng, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", điều kiện này cũng tương đối dễ đạt được trong thực tế.
Kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận thu được từ nỗ lực của người khác (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Điều này là chìa khóa để xác định xem token có bị phân loại là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi sản phẩm sẽ tăng giá trong tương lai hoặc nhận được lợi ích kinh tế khác, và lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển tổng thể của dự án do người khác nỗ lực tạo ra, thì sản phẩm đó có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể, trong các dự án RWA, nếu các nhà đầu tư mua token với mục đích đạt được sự đánh giá cao trong tương lai hoặc lợi nhuận kinh tế, thay vì lợi ích từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính họ, thì token có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", kích hoạt việc xác định các thuộc tính bảo mật. Đặc biệt là khi thu nhập của token phụ thuộc nhiều vào hoạt động chuyên nghiệp của tổ chức phát hành hoặc nhóm dự án, chẳng hạn như thiết kế thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, tính năng "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" này củng cố hơn nữa khả năng chứng khoán hóa của nó.
RWA token có giá trị bền vững theo đúng nghĩa nên được gắn trực tiếp với lợi nhuận thực tế do tài sản thực tạo ra, chứ không phải phụ thuộc vào sự thổi phồng của thị trường, việc đóng gói câu chuyện hay mức giá cao của nền tảng để thúc đẩy sự tăng trưởng giá trị của nó. Nếu sự biến động giá trị của token chủ yếu xuất phát từ "tái tạo" do đội ngũ hoặc nền tảng phía sau thực hiện, chứ không phải từ sự thay đổi lợi nhuận của tài sản chính nó, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp", và có khả năng cao hơn bị coi là token chứng khoán.
SEC Mỹ đã đưa ra bài kiểm tra Howey trong việc quản lý các mã thông báo mã hóa, có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã thông báo để xác định thái độ quản lý, mà chuyển sang kiểm tra thực chất: tập trung vào chức năng thực tế của mã thông báo, cách phát hành và mong đợi của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu việc các cơ quan quản lý Mỹ có xu hướng cứng rắn và trưởng thành hơn trong việc xác định pháp lý đối với tài sản mã hóa.
Hai, logic pháp lý của việc phân tầng "tuân thủ" trong dự án RWA là gì?
Đã nói rất nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, bây giờ chúng ta quay lại vấn đề cốt lõi được nêu ở đầu bài viết, cũng là điểm thu hút sự chú ý chung trong ngành:
Tính đến nay, những loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?
Trước tiên, chúng tôi cho rằng, tuân thủ quy định, tức là bị các cơ quan quản lý địa phương giám sát và phù hợp với các quy định trong khung pháp lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ của RWA là một hệ thống phân tầng.
Tầng một: Tuân thủ trong hộp cát
Đây là cụm từ chỉ dự án Ensemble Sandbox do Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thiết kế, đây là định nghĩa hẹp nhất và có tính thử nghiệm quản lý cao nhất về "tuân thủ" hiện nay. Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và doanh nghiệp công nghệ khám phá các ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong môi trường kiểm soát, nhằm hỗ trợ dự án đô la Hong Kong kỹ thuật số mà họ dẫn dắt.
Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thể hiện sự chú trọng cao độ đến chủ quyền của hệ thống tiền tệ trong việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông kỹ thuật số (e-HKD) và khám phá quy định đối với stablecoin. Cuộc cạnh tranh giữa tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là việc định nghĩa lại và giành giật "chủ quyền tiền tệ". Sandbox ở một mức độ nào đó cung cấp cho các bên dự án không gian và linh hoạt chính sách, có lợi cho việc thúc đẩy các thực tiễn khám phá tài sản thực trên chuỗi.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tiền tệ cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ, và tài chính trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên tổ chức của cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án vào sandbox quản lý, ở một mức độ nhất định, có nghĩa là có tính tuân thủ cao và được chính sách công nhận.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang trong trạng thái hoạt động đóng, chưa bước vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp theo nghĩa rộng, cho thấy chúng vẫn gặp phải những thách thức thực tế về tính thanh khoản tài sản và kết nối thị trường. Không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và sự hỗ trợ hiệu quả từ thị trường thứ cấp, toàn bộ hệ thống mã thông báo RWA khó có thể hình thành một vòng kinh tế thực sự.
Lớp thứ hai: Tuân thủ quy định hành chính Hồng Kông
Đặc khu hành chính Hong Kong, với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây, đã liên tục thúc đẩy khám phá hệ thống trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán mã hóa, Hong Kong đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án từ nội địa khao khát hướng tới nhờ vào môi trường giám sát mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng.
Bằng cách xem xét các thông tư và thực tiễn chính sách có liên quan do Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Hồng Kông ban hành, không khó để thấy rằng cốt lõi của sự giám sát của Hồng Kông đối với RWA thực sự là đưa nó vào khuôn khổ STO và sau đó chịu sự quản lý tuân thủ. Ngoài ra, SFC đã thiết lập hệ thống cấp phép nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP) tương đối hoàn thiện, đồng thời đang chuẩn bị ban hành tuyên bố chính sách tài sản ảo thứ hai để làm rõ hơn nữa thái độ quản lý và các nguyên tắc cơ bản khi kết hợp tài sản ảo với tài sản thực. Theo khuôn khổ thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi giám sát tuân thủ ở cấp độ cao hơn.
Từ các dự án RWA đã triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng nhất định đến thị trường, hầu hết các dự án đều có đặc điểm chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu tài sản thực, quyền thu nhập hoặc các quyền lợi có thể chuyển nhượng khác, có thể cấu thành "chứng khoán" theo định nghĩa trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai". Do đó, các dự án này phải được phát hành và lưu thông thông qua hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự cho phép của cơ quan quản lý và đạt được sự tham gia hợp pháp trên thị trường.
Tóm lại, vị trí quản lý RWA của Hồng Kông đã khá rõ ràng: bất kỳ tài sản thực nào có thuộc tính chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi, đều phải nằm trong hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện đang thúc đẩy, về bản chất chính là ứng dụng và thực tiễn cụ thể của con đường mã hóa chứng khoán (STO).
Tầng ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối trưởng thành, chẳng hạn như Hoa Kỳ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã thiết lập các lộ trình tuân thủ khá hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa và tài sản thực tế của nó. Các dự án RWA ở những khu vực này, nếu có thể hợp pháp取得 các giấy phép tương ứng và tuân thủ các yêu cầu công khai thông tin và tuân thủ tài sản, thì có thể được xem là RWA tuân thủ hoạt động dưới hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: “Quy định tổng quát”
Đây là sự đối lập với "không tuân thủ", trong nghĩa rộng nhất, chỉ về sự tuân thủ, đặc biệt là các dự án RWA tại các khu vực tài phán ngoài khơi nhất định, nơi chính phủ tạm thời duy trì trạng thái "thả lỏng" đối với thị trường tài sản ảo, không bị xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của nó có một số không gian tuân thủ trong khuôn khổ pháp luật hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm của sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ của nó vẫn chưa đủ để xác nhận hoàn toàn về mặt pháp lý, nhưng trong khi sự quản lý pháp lý chưa được làm rõ, nó thuộc trạng thái kinh doanh "không bị cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng phần lớn các dự án RWA thực sự rất khó để thực hiện hai loại tuân thủ đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào chính sách thoải mái của một số khu vực tài phán "thân thiện" với mã hóa, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền để hoàn thành "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp hơn.
Kết quả là, các dự án RWA đã được thực hiện "giống như bánh bao" trên bề mặt, nhưng thời điểm vẫn chưa đến để tạo ra giá trị tài chính đáng kể. Bước ngoặt cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc liệu Hồng Kông có thể khám phá cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là làm thế nào để tự do hóa dòng vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong một thị trường khép kín đối với các nhà đầu tư bán lẻ địa phương ở Hồng Kông, tính thanh khoản và nguồn vốn sẽ cực kỳ hạn chế. Để đạt được sự đột phá, các nhà đầu tư toàn cầu phải được phép đầu tư vào các tài sản liên quan đến Trung Quốc thông qua các cơ chế tuân thủ, gián tiếp "mua Trung Quốc" dưới hình thức RWA.
Vai trò của Hồng Kông ở đây có thể được so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu vào năm xưa. Một khi cơ chế quản lý trưởng thành, cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm vốn, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này sẽ không chỉ là một chính sách ưu đãi khu vực, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng, việc tuân thủ của các dự án RWA cần được thực hiện trong khuôn khổ hiện tại, tất cả các dự án phải giữ sự nhạy cảm với chính sách, ngay khi có điều chỉnh pháp lý thì cần phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh hiện tại, khi quy định vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyến nghị tất cả các dự án nên chủ động thực hiện công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là phải đầu tư nhiều nguồn lực hơn ngay từ đầu dự án, chịu đựng chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm thiểu đáng kể rủi ro hệ thống trong các lĩnh vực pháp lý, vận hành và quan hệ với nhà đầu tư.
Trong số tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro gây quỹ chắc chắn là mối nguy hiểm tiềm ẩn chết người nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án được xác định là gây quỹ bất hợp pháp, bất kể tài sản có thật hay không, công nghệ có tiên tiến hay không, nó sẽ phải đối mặt với những hậu quả pháp lý lớn, đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của chính dự án, và giáng một đòn nặng nề vào tài sản và uy tín của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, chắc chắn sẽ có sự khác biệt về định nghĩa tuân thủ ở các khu vực khác nhau và môi trường pháp lý khác nhau, và các nhà phát triển và tổ chức phải xây dựng chiến lược tuân thủ theo từng giai đoạn một cách chi tiết dựa trên loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu. Trên cơ sở đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát được, việc thực hiện dự án RWA có thể được thúc đẩy đều đặn.
Ba, tư vấn pháp lý cho dự án RWA****
Như một kết luận, với tư cách là một đội ngũ luật sư, chúng tôi sẽ hệ thống hóa các điểm cốt lõi cần quan tâm trong quá trình triển khai dự án RWA từ góc độ tuân thủ.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên chọn các khu vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm thiểu hiệu quả sự không chắc chắn về tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực tế
Dù kiến trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý của việc định giá, và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua cuối cùng hoặc người sử dụng tài sản ngoại tuyến có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là chìa khóa quyết định thành công hay thất bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý chí cá nhân của nhà đầu tư mà còn gắn liền với thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Các bên dự án RWA trong khi thúc đẩy quá trình tuân thủ cũng phải nhìn nhận một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án sử dụng cấu trúc phức tạp để bao bọc rủi ro, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ sở hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà thiếu sự hiểu biết đầy đủ. Khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng niềm tin trên thị trường mà còn có thể thu hút sự chú ý từ cơ quan quản lý, và mọi việc thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, điều quan trọng là phải thiết lập một cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, nhưng nên có ý thức thu hút các nhà đầu tư sành sỏi với khả năng chấp nhận rủi ro và hiểu biết tài chính nhất định. Trong giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải đặt ra các ngưỡng nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, hạn chế hạn ngạch tham gia, tóm tắt công bố rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia được "thông tin và tự nguyện" và thực sự hiểu logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản thị trường đằng sau dự án.
4. Đảm bảo các tổ chức trong chuỗi hoạt động theo quy định pháp luật
Trong toàn bộ quá trình của RWA, nó thường liên quan đến nhiều liên kết như gây quỹ, lưu ký, định giá, xử lý thuế và tuân thủ xuyên biên giới. Mỗi liên kết tương ứng với các cơ quan quản lý thực tế và các yêu cầu tuân thủ, và nhóm dự án cần hoàn thành công bố tuân thủ và cập bến quy định theo khung pháp lý có liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần liên quan đến huy động vốn, cần đặc biệt chú ý đến việc các nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán và chống rửa tiền có được kích hoạt hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau sự việc
Tuân thủ không phải là hành động một lần, sau khi dự án RWA được triển khai vẫn cần phải liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách phòng ngừa những cuộc điều tra hành chính tiềm ẩn hoặc trách nhiệm tuân thủ trong chiều hướng sau là một bảo đảm quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Khuyến nghị các bên dự án thành lập đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý uy tín thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo mà thông tin lan truyền rất nhạy cảm, dự án RWA cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp với thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo ra môi trường bên ngoài thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.
Bốn, Kết luận
Trong quá trình tài sản ảo và kinh tế thực tiếp tục hòa nhập, các loại dự án RWA có ý tưởng khác nhau, cơ chế khác nhau, vừa có đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Khả năng, tính chuyên môn và con đường thực tiễn của các dự án khác nhau rất đa dạng, xứng đáng để chúng ta nghiên cứu, phân loại từng cái một.
Trong quá trình nghiên cứu rộng rãi và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng: đối với các nhà tham gia thị trường, thách thức lớn nhất thường không nằm ở khía cạnh kỹ thuật, mà là ở sự không chắc chắn của制度, đặc biệt là các yếu tố không ổn định trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng tôi cần hơn là khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng tôi không có quyền lập pháp và quản lý, nhưng việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ trong ngành thông qua thực tiễn vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, các lộ trình trở nên trưởng thành, và các cơ quan quản lý xây dựng được kinh nghiệm quản lý đầy đủ,制度 sẽ dần dần hoàn thiện. Trong khuôn khổ pháp lý, thông qua thực tiễn để thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức, và thông qua sự đồng thuận để thúc đẩy sự tiến triển của制度, đây chính là một sự tiến triển制度 tích cực "từ dưới lên" cho xã hội.
Nhưng chúng ta cũng phải duy trì cảnh giác về sự tuân thủ. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển như thế nào, công nghệ tiến triển ra sao, pháp luật luôn là logic cơ bản bảo vệ trật tự thị trường và lợi ích công cộng.
Tuyên bố đặc biệt: Chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý đối với các vấn đề cụ thể.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Luật sư Web3 giải mã: RWA mà mọi người hiểu là loại nào?
Nguồn: mã hóa sa lát
Gần đây, đã có rất nhiều cuộc thảo luận về các dự án RWA trong cộng đồng Web3. Các nhà quan sát trong ngành thường đưa ra luận điểm rằng "RWA sẽ xây dựng lại hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", tin rằng dựa vào khung pháp lý hiện có của Đặc khu hành chính Hồng Kông, đường đua sẽ mở ra sự phát triển đột phá. Trong quá trình giao tiếp và thảo luận với đa số đồng nghiệp, chúng tôi nhận thấy rằng gần đây mọi người đều tranh cãi về cái gọi là vấn đề "tuân thủ", và cách hiểu của họ về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng khác nhau. Hiện tượng này thực sự dựa trên thực tế là vẫn còn sự khác biệt trong cách hiểu về khái niệm RWA.
Vì vậy, mã hóa salad cần thiết phải thảo luận về khái niệm RWA nên được xác định như thế nào từ quan điểm của một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp, và tiến hành phân tích các ranh giới tuân thủ của RWA.
Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
(Một) Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm của thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này hình thành chủ yếu dựa trên hai bối cảnh lớn sau đây:
Một là vì ưu điểm của đồng tiền mã hóa có thể bù đắp cho những thiếu sót của tài chính truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống lâu dài phải đối mặt với những rào cản gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm, cơ chế thoái vốn phức tạp và nhiều thiếu sót khác. Tuy nhiên, huy động vốn bằng token có thể tránh được những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có một số ưu điểm nổi bật sau đây:
1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường được lưu thông qua các tổ chức giao dịch trung gian phi tập trung, do đó tránh được những rào cản mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải như hạn chế về quyền tiếp cận vốn nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu về thời gian khóa, v.v., đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình phê duyệt vốn có thể mất vài tháng thậm chí vài năm, từ đó nâng cao tốc độ huy động vốn một cách đáng kể.
2. Đa dạng hóa tài sản: Các loại tài sản trong IPO truyền thống thường đơn giản, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phiếu, do đó yêu cầu nghiêm ngặt về tính ổn định doanh thu, khả năng sinh lợi và cấu trúc tài chính của tổ chức phát hành. Nhưng đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm nhiều loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ sở, giảm đáng kể ngưỡng đủ điều kiện của tổ chức phát hành.
3. Chi phí tài chính tương đối thấp: IPO truyền thống cần có sự tham gia hợp tác lâu dài của nhiều bên trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, văn phòng luật sư, phí toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên đến hàng triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu nhân dân tệ, tốn kém rất nhiều. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm được một khoản phí lớn cho các trung gian, đồng thời thông qua hợp đồng thông minh hoạt động, tiết kiệm được một khoản chi phí lao động lớn khác.
Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo đã bước vào tâm điểm của các dự án tài chính, trong khi thế giới Web3 và thị trường tiền điện tử lại rất cần vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến việc hiện nay, bất kể là muốn hoàn thành sự chuyển đổi kinh doanh thực chất hay chỉ đơn giản là muốn "nhảy vào làn sóng" và "thu hút sự chú ý", từ các dự án hàng đầu trong lĩnh vực công ty niêm yết đến các dự án khởi nghiệp "đầy kỳ quặc" ở tầng dưới, tất cả đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai, "tuân thủ" của Hồng Kông đã thổi bùng thêm sức nóng.
Thực ra, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian rồi. Sự bùng nổ này đến từ việc một loạt các đổi mới quy định đã được thông qua ở Hồng Kông, với một số dự án điển hình được triển khai, lần đầu tiên cung cấp cho các nhà đầu tư trong nước một kênh tham gia "RWA" hợp pháp. Người dân trong nước có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp. Bước tiến mang tính đột phá này không chỉ thu hút tài sản mã hóa gốc, mà còn khiến các dự án và nguồn vốn trong lĩnh vực truyền thống bắt đầu quan tâm đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng thúc đẩy nhiệt độ thị trường đạt mức cao mới.
Tuy nhiên, liệu người dùng muốn trải nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, với các tài sản cơ sở và cấu trúc vận hành khác nhau, mọi người có thể phân biệt được sự khác nhau của chúng hay không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA hợp pháp là gì.
Mọi người thường nghĩ rằng, RWA là dự án huy động vốn thông qua việc mã hóa tài sản thực tế cơ bản bằng công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta xem xét kỹ lưỡng tài sản cơ bản của từng dự án và phân tích quá trình hoạt động của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic cơ bản của những dự án này thực sự có sự khác biệt. Chúng tôi đã thực hiện nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng kết khái niệm RWA như sau:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng và không có cái gọi là "đáp án tiêu chuẩn". Quá trình thực hiện mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
(Hai) Các yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Một dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
1. Lấy tài sản thực làm nền tảng
Liệu tài sản cơ bản có thật hay không và liệu nhóm dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi kiểm toán minh bạch và của bên thứ ba hay không là cơ sở chính để đánh giá liệu token dự án có đạt được xác định giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ: PAXG, dự án phát hành các mã thông báo được gắn với vàng trong thời gian thực, mỗi mã thông báo được hỗ trợ bởi 1 ounce vàng vật chất và dự trữ vàng nằm trên nền tảng quản lý của bên thứ ba và kiểm toán dự trữ hàng quý được thực hiện bởi các công ty kiểm toán bên thứ ba và thậm chí hỗ trợ mua lại lượng vàng vật chất tương ứng bằng mã thông báo. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao này cho phép dự án giành được sự tin tưởng của các nhà đầu tư và cung cấp cơ sở để định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Tài sản mã hóa lên chuỗi
Token hóa tài sản đề cập đến quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành token kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua các hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quy trình quản lý tài sản và dòng giá trị của RWA được tự động hóa thông qua các hợp đồng thông minh. Không giống như hệ thống tài chính truyền thống dựa vào trung gian để giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể đạt được việc thực hiện logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain với sự trợ giúp của các hợp đồng thông minh, từ đó cải thiện đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Mã hóa tài sản mang lại cho RWA các đặc điểm chính là có thể phân chia, có thể giao dịch và có tính thanh khoản cao. Sau khi token hóa tài sản, tài sản có thể được chia thành các token nhỏ, điều này làm giảm ngưỡng đầu tư, thay đổi cách nắm giữ và lưu thông tài sản, đồng thời cho phép các nhà đầu tư bán lẻ tham gia vào thị trường đầu tư có ngưỡng cao ban đầu.
3. Tài sản số có giá trị quyền sở hữu
Các token do dự án RWA phát hành phải là tài sản kỹ thuật số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án nên phân biệt rõ ràng giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu thuộc sở hữu của doanh nghiệp và có thể tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số tự nó có giá trị và không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Ví dụ, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo NFT, NFT là một tài sản kỹ thuật số vì nó có thể được xác nhận và giao dịch. Tuy nhiên, một số lượng lớn phản hồi của người dùng, dữ liệu duyệt web, nhấp chuột và các dữ liệu khác mà bạn thu thập được trên bức tranh thuộc về tài sản dữ liệu và bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải thiện công việc của mình và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông mã thông báo RWA tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự giám sát hành chính
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được vận hành trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không có thể không chỉ dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể dẫn đến rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản trong thế giới thực phải có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng mà không có tranh chấp, để chúng có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc lợi ích tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau công nhận là chứng khoán, vì vậy chúng phải được xử lý tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Tổ chức phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, và hoàn thành các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đi vào lưu thông, nền tảng giao dịch của token RWA cũng cần được quy định, thường yêu cầu một sàn giao dịch tuân thủ hoặc một thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính và không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên các nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, việc tiết lộ thông tin được yêu cầu liên tục để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có quyền truy cập vào bức tranh thực sự của các tài sản được liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ pháp lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có các đặc điểm điển hình giữa các khu vực tài phán, vì vậy cần xây dựng một khuôn khổ tuân thủ có hệ thống bao gồm các chuẩn mực pháp lý, đường dẫn dòng vốn và các cơ quan quản lý khác nhau nơi đặt tài sản. Trong toàn bộ vòng đời của lưu thông token trên chuỗi, chuỗi chéo, xuyên biên giới và xuyên nền tảng, RWA phải thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều liên kết như xác nhận tài sản, phát hành token, dòng vốn, phân phối thu nhập, nhận dạng người dùng và kiểm tra tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể yêu cầu giới thiệu các giải pháp công nghệ ủy thác, lưu ký, kiểm toán và quy định của bên thứ ba.
(3) Loại hình dự án RWA và quản lý
Chúng tôi phát hiện ra rằng trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu có hai loại song song sau đây:
1. RWA hẹp: Tài sản thực lên chuỗi
Chúng tôi cho rằng, RWA theo nghĩa hẹp chỉ các dự án mã hóa tài sản thực có tính xác thực, có thể xác minh được trên chuỗi, cũng là RWA mà đại chúng hiểu một cách phổ biến. Thị trường ứng dụng của nó cũng rộng rãi nhất, chẳng hạn như các dự án mã thông báo gắn bó với tài sản thực ngoại tuyến như bất động sản, vàng.
2. STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính trên chuỗi
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi nhận thấy rằng hiện nay có một số lượng lớn các dự án RWA trên thị trường đều là STO.
(1) Định nghĩa STO
Dựa trên tài sản cơ bản, logic vận hành và chức năng của mã thông báo, các mã thông báo hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: mã thông báo chức năng (Utility Token) và mã thông báo chứng khoán (Security Token). STO, chính là việc tài chính hóa tài sản thực tế, sau đó phát hành các phần hoặc chứng chỉ mã hóa dưới dạng mã thông báo chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa về token chứng khoán
Token chứng khoán, so với token chức năng, đơn giản mà nói, là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi các quy định về chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
（3）Quy định về token chứng khoán
Dưới khuôn khổ quy định của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa chính như Mỹ, Singapore, một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ bị ràng buộc bởi các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán), thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v. phải tuân thủ luật chứng khoán địa phương.
Dưới góc độ kinh tế, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa nhà tài chính và nhà đầu tư. Từ góc độ quy định pháp lý, một số quốc gia tập trung nhiều hơn vào việc bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư, trong khi những quốc gia khác có xu hướng khuyến khích hành vi tài chính trơn tru và sáng tạo hơn. Sự khác biệt trong lập trường quy định này được thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi của hệ thống pháp luật của mỗi quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành các sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực, hợp pháp của tài sản cơ sở mà còn phải tiến hành rà soát toàn diện và thiết kế tuân thủ các liên kết chính như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tiếp cận nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt, điều đáng chú ý là một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận cao và "lợi nhuận gấp 100 lần, lợi nhuận gấp 100 lần" là điểm bán hàng chính, thì rất có thể bản chất của nó sẽ được các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm bảo mật, bất kể bao bì bề mặt của nó. Một khi được công nhận là chứng khoán, dự án sẽ phải đối mặt với một hệ thống quản lý nghiêm ngặt và phức tạp hơn, và con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành và thậm chí cả rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên rất nhiều.
Do đó, khi thảo luận về việc tuân thủ pháp luật của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc về ý nghĩa của "quy định chứng khoán" và logic quy định đằng sau chúng. Các quốc gia và khu vực khác nhau có các định nghĩa và ưu tiên quy định khác nhau đối với chứng khoán. Hoa Kỳ, Singapore và Hồng Kông đều đã xác định các tiêu chí để xác định mã thông báo chứng khoán. Không khó để tìm thấy rằng phương pháp định nghĩa thực sự là xác định xem token có đáp ứng các tiêu chí công nhận "chứng khoán" trong quy định chứng khoán địa phương hay không, và một khi đáp ứng các điều kiện chứng khoán thì nó sẽ được phân loại là token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các quy định liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quy định của Trung Quốc đại lục, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các chứng khoán có giá khác do Hội đồng Nhà nước xác định có thể phát hành và giao dịch, đồng thời cũng đưa việc niêm yết và giao dịch trái phiếu chính phủ, phần vốn quỹ đầu tư chứng khoán vào phạm vi điều chỉnh của "Luật Chứng khoán".
（Hình trên trích từ "Luật Chứng khoán của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số và Luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai của Singapore tuy không trực tiếp đề cập đến khái niệm "mã thông báo chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống khác nhau mà mã thông báo sẽ được công nhận là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên trích từ "Hướng dẫn phát hành token số" )
C. Trung Quốc Hồng Kông
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai".
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（Hình trên trích từ "Quy định Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, trái khoán" mà không hạn chế sự tồn tại của chúng trong các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán token hóa của những người trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng token hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) quy định rằng bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) sẽ được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán sẽ cần phải chịu sự quản lý của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Mỹ thiết lập trong vụ kiện SEC kiện Công ty W.J. Howey vào năm 1946, được sử dụng để xác định một giao dịch hoặc kế hoạch có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, từ đó áp dụng cho sự quản lý của luật chứng khoán Mỹ.
Kiểm tra Howey liệt kê bốn điều kiện để sản phẩm tài chính được xác định là "chứng khoán". Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" cho Tài sản kỹ thuật số do SEC Mỹ phát hành nêu rõ ứng dụng của kiểm tra Howey trong tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chi tiết về điều này tiếp theo:
Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào dự án để đổi lấy quyền lợi hoặc lợi suất dự kiến. Trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, chỉ cần có hành vi trao đổi giá trị thì thường được công nhận là đáp ứng tiêu chí này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
"Doanh nghiệp chung" chỉ sự ràng buộc chặt chẽ về lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành, thường thể hiện ở việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án mã hóa, nếu lợi nhuận của người nắm giữ mã hóa phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả vận hành của nền tảng, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", điều kiện này cũng tương đối dễ đạt được trong thực tế.
Điều này là chìa khóa để xác định xem token có bị phân loại là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi sản phẩm sẽ tăng giá trong tương lai hoặc nhận được lợi ích kinh tế khác, và lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển tổng thể của dự án do người khác nỗ lực tạo ra, thì sản phẩm đó có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể, trong các dự án RWA, nếu các nhà đầu tư mua token với mục đích đạt được sự đánh giá cao trong tương lai hoặc lợi nhuận kinh tế, thay vì lợi ích từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính họ, thì token có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", kích hoạt việc xác định các thuộc tính bảo mật. Đặc biệt là khi thu nhập của token phụ thuộc nhiều vào hoạt động chuyên nghiệp của tổ chức phát hành hoặc nhóm dự án, chẳng hạn như thiết kế thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, tính năng "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" này củng cố hơn nữa khả năng chứng khoán hóa của nó.
RWA token có giá trị bền vững theo đúng nghĩa nên được gắn trực tiếp với lợi nhuận thực tế do tài sản thực tạo ra, chứ không phải phụ thuộc vào sự thổi phồng của thị trường, việc đóng gói câu chuyện hay mức giá cao của nền tảng để thúc đẩy sự tăng trưởng giá trị của nó. Nếu sự biến động giá trị của token chủ yếu xuất phát từ "tái tạo" do đội ngũ hoặc nền tảng phía sau thực hiện, chứ không phải từ sự thay đổi lợi nhuận của tài sản chính nó, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp", và có khả năng cao hơn bị coi là token chứng khoán.
SEC Mỹ đã đưa ra bài kiểm tra Howey trong việc quản lý các mã thông báo mã hóa, có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã thông báo để xác định thái độ quản lý, mà chuyển sang kiểm tra thực chất: tập trung vào chức năng thực tế của mã thông báo, cách phát hành và mong đợi của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu việc các cơ quan quản lý Mỹ có xu hướng cứng rắn và trưởng thành hơn trong việc xác định pháp lý đối với tài sản mã hóa.
Hai, logic pháp lý của việc phân tầng "tuân thủ" trong dự án RWA là gì?
Đã nói rất nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, bây giờ chúng ta quay lại vấn đề cốt lõi được nêu ở đầu bài viết, cũng là điểm thu hút sự chú ý chung trong ngành:
Tính đến nay, những loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?
Trước tiên, chúng tôi cho rằng, tuân thủ quy định, tức là bị các cơ quan quản lý địa phương giám sát và phù hợp với các quy định trong khung pháp lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ của RWA là một hệ thống phân tầng.
Tầng một: Tuân thủ trong hộp cát
Đây là cụm từ chỉ dự án Ensemble Sandbox do Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thiết kế, đây là định nghĩa hẹp nhất và có tính thử nghiệm quản lý cao nhất về "tuân thủ" hiện nay. Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và doanh nghiệp công nghệ khám phá các ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong môi trường kiểm soát, nhằm hỗ trợ dự án đô la Hong Kong kỹ thuật số mà họ dẫn dắt.
Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thể hiện sự chú trọng cao độ đến chủ quyền của hệ thống tiền tệ trong việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông kỹ thuật số (e-HKD) và khám phá quy định đối với stablecoin. Cuộc cạnh tranh giữa tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là việc định nghĩa lại và giành giật "chủ quyền tiền tệ". Sandbox ở một mức độ nào đó cung cấp cho các bên dự án không gian và linh hoạt chính sách, có lợi cho việc thúc đẩy các thực tiễn khám phá tài sản thực trên chuỗi.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tiền tệ cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ, và tài chính trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên tổ chức của cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án vào sandbox quản lý, ở một mức độ nhất định, có nghĩa là có tính tuân thủ cao và được chính sách công nhận.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang trong trạng thái hoạt động đóng, chưa bước vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp theo nghĩa rộng, cho thấy chúng vẫn gặp phải những thách thức thực tế về tính thanh khoản tài sản và kết nối thị trường. Không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và sự hỗ trợ hiệu quả từ thị trường thứ cấp, toàn bộ hệ thống mã thông báo RWA khó có thể hình thành một vòng kinh tế thực sự.
Lớp thứ hai: Tuân thủ quy định hành chính Hồng Kông
Đặc khu hành chính Hong Kong, với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây, đã liên tục thúc đẩy khám phá hệ thống trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán mã hóa, Hong Kong đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án từ nội địa khao khát hướng tới nhờ vào môi trường giám sát mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng.
Bằng cách xem xét các thông tư và thực tiễn chính sách có liên quan do Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Hồng Kông ban hành, không khó để thấy rằng cốt lõi của sự giám sát của Hồng Kông đối với RWA thực sự là đưa nó vào khuôn khổ STO và sau đó chịu sự quản lý tuân thủ. Ngoài ra, SFC đã thiết lập hệ thống cấp phép nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP) tương đối hoàn thiện, đồng thời đang chuẩn bị ban hành tuyên bố chính sách tài sản ảo thứ hai để làm rõ hơn nữa thái độ quản lý và các nguyên tắc cơ bản khi kết hợp tài sản ảo với tài sản thực. Theo khuôn khổ thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi giám sát tuân thủ ở cấp độ cao hơn.
Từ các dự án RWA đã triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng nhất định đến thị trường, hầu hết các dự án đều có đặc điểm chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu tài sản thực, quyền thu nhập hoặc các quyền lợi có thể chuyển nhượng khác, có thể cấu thành "chứng khoán" theo định nghĩa trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai". Do đó, các dự án này phải được phát hành và lưu thông thông qua hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự cho phép của cơ quan quản lý và đạt được sự tham gia hợp pháp trên thị trường.
Tóm lại, vị trí quản lý RWA của Hồng Kông đã khá rõ ràng: bất kỳ tài sản thực nào có thuộc tính chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi, đều phải nằm trong hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện đang thúc đẩy, về bản chất chính là ứng dụng và thực tiễn cụ thể của con đường mã hóa chứng khoán (STO).
Tầng ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối trưởng thành, chẳng hạn như Hoa Kỳ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã thiết lập các lộ trình tuân thủ khá hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa và tài sản thực tế của nó. Các dự án RWA ở những khu vực này, nếu có thể hợp pháp取得 các giấy phép tương ứng và tuân thủ các yêu cầu công khai thông tin và tuân thủ tài sản, thì có thể được xem là RWA tuân thủ hoạt động dưới hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: “Quy định tổng quát”
Đây là sự đối lập với "không tuân thủ", trong nghĩa rộng nhất, chỉ về sự tuân thủ, đặc biệt là các dự án RWA tại các khu vực tài phán ngoài khơi nhất định, nơi chính phủ tạm thời duy trì trạng thái "thả lỏng" đối với thị trường tài sản ảo, không bị xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của nó có một số không gian tuân thủ trong khuôn khổ pháp luật hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm của sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ của nó vẫn chưa đủ để xác nhận hoàn toàn về mặt pháp lý, nhưng trong khi sự quản lý pháp lý chưa được làm rõ, nó thuộc trạng thái kinh doanh "không bị cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng phần lớn các dự án RWA thực sự rất khó để thực hiện hai loại tuân thủ đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào chính sách thoải mái của một số khu vực tài phán "thân thiện" với mã hóa, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền để hoàn thành "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp hơn.
Kết quả là, các dự án RWA đã được thực hiện "giống như bánh bao" trên bề mặt, nhưng thời điểm vẫn chưa đến để tạo ra giá trị tài chính đáng kể. Bước ngoặt cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc liệu Hồng Kông có thể khám phá cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là làm thế nào để tự do hóa dòng vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong một thị trường khép kín đối với các nhà đầu tư bán lẻ địa phương ở Hồng Kông, tính thanh khoản và nguồn vốn sẽ cực kỳ hạn chế. Để đạt được sự đột phá, các nhà đầu tư toàn cầu phải được phép đầu tư vào các tài sản liên quan đến Trung Quốc thông qua các cơ chế tuân thủ, gián tiếp "mua Trung Quốc" dưới hình thức RWA.
Vai trò của Hồng Kông ở đây có thể được so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu vào năm xưa. Một khi cơ chế quản lý trưởng thành, cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm vốn, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này sẽ không chỉ là một chính sách ưu đãi khu vực, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng, việc tuân thủ của các dự án RWA cần được thực hiện trong khuôn khổ hiện tại, tất cả các dự án phải giữ sự nhạy cảm với chính sách, ngay khi có điều chỉnh pháp lý thì cần phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh hiện tại, khi quy định vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyến nghị tất cả các dự án nên chủ động thực hiện công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là phải đầu tư nhiều nguồn lực hơn ngay từ đầu dự án, chịu đựng chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm thiểu đáng kể rủi ro hệ thống trong các lĩnh vực pháp lý, vận hành và quan hệ với nhà đầu tư.
Trong số tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro gây quỹ chắc chắn là mối nguy hiểm tiềm ẩn chết người nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án được xác định là gây quỹ bất hợp pháp, bất kể tài sản có thật hay không, công nghệ có tiên tiến hay không, nó sẽ phải đối mặt với những hậu quả pháp lý lớn, đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của chính dự án, và giáng một đòn nặng nề vào tài sản và uy tín của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, chắc chắn sẽ có sự khác biệt về định nghĩa tuân thủ ở các khu vực khác nhau và môi trường pháp lý khác nhau, và các nhà phát triển và tổ chức phải xây dựng chiến lược tuân thủ theo từng giai đoạn một cách chi tiết dựa trên loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu. Trên cơ sở đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát được, việc thực hiện dự án RWA có thể được thúc đẩy đều đặn.
Ba, tư vấn pháp lý cho dự án RWA****
Như một kết luận, với tư cách là một đội ngũ luật sư, chúng tôi sẽ hệ thống hóa các điểm cốt lõi cần quan tâm trong quá trình triển khai dự án RWA từ góc độ tuân thủ.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên chọn các khu vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm thiểu hiệu quả sự không chắc chắn về tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực tế
Dù kiến trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý của việc định giá, và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua cuối cùng hoặc người sử dụng tài sản ngoại tuyến có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là chìa khóa quyết định thành công hay thất bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý chí cá nhân của nhà đầu tư mà còn gắn liền với thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Các bên dự án RWA trong khi thúc đẩy quá trình tuân thủ cũng phải nhìn nhận một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án sử dụng cấu trúc phức tạp để bao bọc rủi ro, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ sở hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà thiếu sự hiểu biết đầy đủ. Khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng niềm tin trên thị trường mà còn có thể thu hút sự chú ý từ cơ quan quản lý, và mọi việc thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, điều quan trọng là phải thiết lập một cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, nhưng nên có ý thức thu hút các nhà đầu tư sành sỏi với khả năng chấp nhận rủi ro và hiểu biết tài chính nhất định. Trong giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải đặt ra các ngưỡng nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, hạn chế hạn ngạch tham gia, tóm tắt công bố rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia được "thông tin và tự nguyện" và thực sự hiểu logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản thị trường đằng sau dự án.
4. Đảm bảo các tổ chức trong chuỗi hoạt động theo quy định pháp luật
Trong toàn bộ quá trình của RWA, nó thường liên quan đến nhiều liên kết như gây quỹ, lưu ký, định giá, xử lý thuế và tuân thủ xuyên biên giới. Mỗi liên kết tương ứng với các cơ quan quản lý thực tế và các yêu cầu tuân thủ, và nhóm dự án cần hoàn thành công bố tuân thủ và cập bến quy định theo khung pháp lý có liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần liên quan đến huy động vốn, cần đặc biệt chú ý đến việc các nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán và chống rửa tiền có được kích hoạt hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau sự việc
Tuân thủ không phải là hành động một lần, sau khi dự án RWA được triển khai vẫn cần phải liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách phòng ngừa những cuộc điều tra hành chính tiềm ẩn hoặc trách nhiệm tuân thủ trong chiều hướng sau là một bảo đảm quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Khuyến nghị các bên dự án thành lập đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý uy tín thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo mà thông tin lan truyền rất nhạy cảm, dự án RWA cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp với thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo ra môi trường bên ngoài thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.
Bốn, Kết luận
Trong quá trình tài sản ảo và kinh tế thực tiếp tục hòa nhập, các loại dự án RWA có ý tưởng khác nhau, cơ chế khác nhau, vừa có đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Khả năng, tính chuyên môn và con đường thực tiễn của các dự án khác nhau rất đa dạng, xứng đáng để chúng ta nghiên cứu, phân loại từng cái một.
Trong quá trình nghiên cứu rộng rãi và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng: đối với các nhà tham gia thị trường, thách thức lớn nhất thường không nằm ở khía cạnh kỹ thuật, mà là ở sự không chắc chắn của制度, đặc biệt là các yếu tố không ổn định trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng tôi cần hơn là khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng tôi không có quyền lập pháp và quản lý, nhưng việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ trong ngành thông qua thực tiễn vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, các lộ trình trở nên trưởng thành, và các cơ quan quản lý xây dựng được kinh nghiệm quản lý đầy đủ,制度 sẽ dần dần hoàn thiện. Trong khuôn khổ pháp lý, thông qua thực tiễn để thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức, và thông qua sự đồng thuận để thúc đẩy sự tiến triển của制度, đây chính là một sự tiến triển制度 tích cực "từ dưới lên" cho xã hội.
Nhưng chúng ta cũng phải duy trì cảnh giác về sự tuân thủ. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển như thế nào, công nghệ tiến triển ra sao, pháp luật luôn là logic cơ bản bảo vệ trật tự thị trường và lợi ích công cộng.
Tuyên bố đặc biệt: Chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý đối với các vấn đề cụ thể.