Vào ngày 25 tháng 5, giờ địa phương, Michael Saylor một lần nữa công bố "Báo cáo chiến tranh Bitcoin": Strategy đã mua thêm 4.020 BTC trong quý II/2025, với tổng số tiền khoảng 427,1 triệu đô la và chi phí duy nhất là 106.237 đô la. Cùng với các khoản nắm giữ trước đó, Strategy nắm giữ tổng cộng 580.250 BTC, với khoản đầu tư tích lũy là 40,61 tỷ đô la và chi phí trung bình là 69.979 đô la.
Tin tức vừa xuất hiện, cả圈 đều sôi sục. Có người gọi đây là "người mua mạnh nhất của Bitcoin", có người hô lên "tiếp tục nạp niềm tin", nhưng những người bình tĩnh sẽ nhận ra rằng, khoản đầu tư dường như táo bạo này đang khiến toàn bộ cấu trúc tài chính của Bitcoin ngày càng gần đến điểm sụp đổ đòn bẩy.
Một, phía sau không phải là mua coin, mà là đốt tiền "luyện đòn bẩy"
Trong ấn tượng của hầu hết mọi người, Strategy là một "kho" Bitcoin, về cơ bản là một công ty "chuẩn ETF" - mua BTC và chờ đợi giá tăng. Nhưng thực tế, nó là một cỗ máy tài chính đòn bẩy phức tạp và nguy hiểm.
Nó không phải mua coin bằng lợi nhuận, mà là thông qua việc phát hành liên tục cổ phiếu mới (ATM), trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và các phương tiện khác để huy động vốn trên thị trường mua vào BTC.
Mô hình này không phải là đầu tư, mà là tạo ra một chiếc bánh đà kiểu máy vĩnh cửu:
Giá cổ phiếu tăng → Có thể phát hành cổ phiếu với mức giá cao hơn → Huy động thêm tiền để mua BTC → BTC tăng giá → Giá cổ phiếu tiếp tục tăng → Bánh đà quay nhanh hơn
Nhưng động lực chính của bánh đà này là một chỉ số có tên là mNAV (Giá trị Tài sản Ròng Thị trường): tức là Giá cổ phiếu hiện tại của Chiến lược / Giá trị thị trường BTC đại diện cho mỗi cổ phiếu.
Chỉ cần mNAV > 1, công ty có thể "phát hành cổ phiếu với giá cao hơn", để đổi lấy tiền mặt với định giá cao hơn. Nhưng một khi mNAV < 1, bánh đà sẽ mất nhiên liệu, và toàn bộ cấu trúc rủi ro sẽ bùng nổ như lũ quét.
Hai, phân tích cấu trúc của "đòn bẩy độc hại"
Đằng sau đợt nắm giữ 400 triệu USD này, chiến lược cụ thể mà Strategy sử dụng để huy động vốn vẫn chưa được công khai, nhưng từ lịch sử cho thấy, "kho vũ khí tài chính" của họ bao gồm các loại sau:
Phát hành thêm ATM (bán cổ phiếu theo giá thị trường liên tục)
Đây là cách được sử dụng thường xuyên nhất hiện nay. Khi thị trường lạc quan, giá cổ phiếu tăng, công ty có thể phát hành cổ phiếu với giá cao, nhanh chóng huy động vốn để mua Bitcoin.
Vấn đề là - mỗi lần phát hành cổ phiếu đều là sự pha loãng đối với các cổ đông gốc. Nếu không có sự tăng giá liên tục của BTC làm hỗ trợ, sự pha loãng này sẽ trở nên ngày càng không bền vững.
Trái phiếu chuyển đổi: Đặt cược vào định giá tương lai
Strategy đã phát hành khoảng 8,2 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi. Những trái phiếu này trong tương lai phải dựa trên điều kiện "giá cổ phiếu đạt một mức giá chuyển đổi nhất định" để có thể chuyển đổi thành cổ phần. Nếu giá cổ phiếu không đạt điều kiện chuyển đổi, công ty sẽ phải mua lại trái phiếu hoặc buộc phải bán BTC để hoàn trả gốc và lãi.
Và điều kiện kích hoạt vẫn dựa trên mNAV - một "chỉ số ảo" được thúc đẩy bởi tâm lý thị trường.
Cổ phiếu ưu đãi: Nợ lãi suất cao không bao giờ được thu hồi
STRF (Chiến lược Không Rủi Ro) là một loại cổ phiếu ưu đãi với lãi suất hàng năm 10% do công ty phát hành. Mặc dù được đóng gói dưới dạng "sản phẩm có thu nhập cố định từ BTC", nhưng thực chất nó là một khoản nợ dòng tiền vĩnh viễn.
Cách duy nhất để duy trì khả năng thanh toán này là liên tục pha loãng cổ đông phổ thông, sử dụng "tiền của nhà đầu tư tương lai" để thanh toán "lợi nhuận của nhà đầu tư hôm nay".
Đây chính là đặc điểm cấu trúc Ponzi cổ điển.
Ba, mọi thứ dựa vào chỉ số "niềm tin": mNAV
Chúng ta hãy làm một suy diễn đơn giản:
Giả sử BTC đi ngang, chiến lược Nắm giữ không tăng không giảm;
Cổ đông vẫn cần nhận lãi (cổ phiếu ưu đãi), trái phiếu cần phải trả (trái phiếu chuyển đổi);
Công ty chỉ có thể "tìm tiền" bằng cách bán cổ phần hoặc bán BTC.
Lúc này, nếu tâm lý thị trường trở nên lạnh nhạt, mNAV giảm xuống dưới 1, công ty sẽ không thể huy động vốn qua việc phát hành cổ phiếu mới. Điều này có nghĩa là:
Không thể mua coin → Tăng trưởng tài sản ngừng lại → Nhà đầu tư thất vọng → Giá cổ phiếu giảm → mNAV tiếp tục giảm sút → Lò xo hoàn toàn ngừng lại
Đến lúc đó, công ty sẽ buộc phải đưa ra lựa chọn tồi tệ nhất: bán BTC để thanh toán nợ. Điều này sẽ gây áp lực bán ra trên thị trường, đồng thời làm suy yếu mNAV thêm.
Tên của vòng lặp này là "cái xoáy tử vong".
Bốn, Strategy không phải là ETF, mà là máy đóng gói rủi ro.
Khác với các quỹ đóng như GBTC, giá cổ phiếu của Strategy không gắn liền với giá thực tế của BTC.
Giá trị của nó không phản ánh trực tiếp giá trị tài sản ròng, mà bị tác động bởi nhiều yếu tố thị trường - kỳ vọng chênh lệch giá, cấu trúc đòn bẩy, quyền lực phát ngôn của Saylor và các yếu tố khác.
Khi nhà đầu tư bắt đầu nhận ra rằng cổ phiếu mà họ nắm giữ không phải là BTC mà là một trò chơi xây dựng trên "bán cổ phiếu mua coin rồi bán cổ phiếu", thì bong bóng sẽ nhanh chóng vỡ.
Chúng ta có thể rút ra bài học từ lịch sử của GBTC:
Trong thị trường tăng giá năm 2021, GBTC giao dịch với mức phí bảo hiểm lên đến 30%. Tuy nhiên, với sự ra mắt của BTC ETF và sự gia tăng của các kênh thay thế, nhu cầu về GBTC đã biến mất, và nó nhanh chóng rơi vào vũng lầy của việc chiết khấu, và cuối cùng buộc phải chuyển đổi.
Một số phận tương tự có thể chờ đợi Chiến lược: khi có nhiều ETF giao ngay Bitcoin, các nhà đầu tư sẽ dần nhận ra rằng họ không cần phải trải qua "một công ty có đòn bẩy cao" để tiếp xúc với BTC.
Năm, Điểm kết thúc của "Kế hoạch BTC" của Strategy là đâu?
Michael Saylor đã từng công khai tuyên bố rằng mục tiêu của ông là thông qua việc phát hành hàng nghìn tỷ đô la dưới dạng cổ phiếu ưu đãi, nợ, v.v., để đưa quy mô dự trữ Bitcoin lên hàng triệu đồng.
Điều này nghe có vẻ như là việc xây dựng một đế chế tài chính. Nhưng theo mô hình cổ phiếu ưu đãi với lãi suất 10% hàng năm hiện tại được tính toán:
Nếu phát hành 30.000 tỷ đô la nợ, mỗi năm cần 300 tỷ đô la lãi suất;
Ngay cả khi giá BTC tăng trong tương lai, công ty cũng phải liên tục pha loãng cổ phần hoặc chốt lời BTC để duy trì dòng tiền;
Tổng rủi ro mở rộng vượt xa bất kỳ doanh nghiệp thực nào trong thị trường tài chính truyền thống.
Nói cách khác: Đây không phải là việc dự trữ Bitcoin, mà là việc đặt cược vào sự tăng giá liên tục của Bitcoin bằng lợi ích tương lai của cổ đông.
Viết ở cuối: Niềm tin vào Bitcoin không nên xây dựng trên đống cát đòn bẩy.
Hành vi mua vào điên cuồng của Strategy đã khiến nhiều nhà đầu tư sôi sục, nhưng nếu chúng ta tách bạch cảm xúc, sẽ nhận ra đây thực sự là một thí nghiệm tài chính quy mô lớn: làm thế nào để sử dụng đòn bẩy cổ phần tạo ra một quỹ phòng hộ BTC cấp công ty.
Nhưng như cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã dạy chúng ta - bất kỳ cấu trúc nào, một khi được xây dựng trên đòn bẩy cao và tâm lý thị trường, sự sụp đổ của nó chỉ cần một cơn gió nhẹ.
Động cơ của Bitcoin là phản đối sự tài chính hóa thái quá và mở rộng tín dụng. Hôm nay, một công ty đang sử dụng BTC làm tài sản thế chấp, khởi đầu trò chơi mà Phố Wall quen thuộc nhất.
Nó cuối cùng sẽ trở về với các yếu tố cơ bản - không phải là bánh đà, không phải là đức tin, cũng không phải là tweet của Michael Saylor.
Bài viết này chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả, không đại diện cho lập trường và quan điểm của nền tảng này. Bài viết này chỉ phục vụ cho việc chia sẻ thông tin, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào cho bất kỳ ai.
Tham gia cộng đồng của chúng tôi để thảo luận về sự kiện này
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Strategy lại mua 400 triệu USD Bitcoin, "bánh xe độc hại" này còn có thể quay được bao lâu?
Vào ngày 25 tháng 5, giờ địa phương, Michael Saylor một lần nữa công bố "Báo cáo chiến tranh Bitcoin": Strategy đã mua thêm 4.020 BTC trong quý II/2025, với tổng số tiền khoảng 427,1 triệu đô la và chi phí duy nhất là 106.237 đô la. Cùng với các khoản nắm giữ trước đó, Strategy nắm giữ tổng cộng 580.250 BTC, với khoản đầu tư tích lũy là 40,61 tỷ đô la và chi phí trung bình là 69.979 đô la.
Tin tức vừa xuất hiện, cả圈 đều sôi sục. Có người gọi đây là "người mua mạnh nhất của Bitcoin", có người hô lên "tiếp tục nạp niềm tin", nhưng những người bình tĩnh sẽ nhận ra rằng, khoản đầu tư dường như táo bạo này đang khiến toàn bộ cấu trúc tài chính của Bitcoin ngày càng gần đến điểm sụp đổ đòn bẩy.
Một, phía sau không phải là mua coin, mà là đốt tiền "luyện đòn bẩy"
Trong ấn tượng của hầu hết mọi người, Strategy là một "kho" Bitcoin, về cơ bản là một công ty "chuẩn ETF" - mua BTC và chờ đợi giá tăng. Nhưng thực tế, nó là một cỗ máy tài chính đòn bẩy phức tạp và nguy hiểm.
Nó không phải mua coin bằng lợi nhuận, mà là thông qua việc phát hành liên tục cổ phiếu mới (ATM), trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và các phương tiện khác để huy động vốn trên thị trường mua vào BTC.
Mô hình này không phải là đầu tư, mà là tạo ra một chiếc bánh đà kiểu máy vĩnh cửu:
Giá cổ phiếu tăng → Có thể phát hành cổ phiếu với mức giá cao hơn → Huy động thêm tiền để mua BTC → BTC tăng giá → Giá cổ phiếu tiếp tục tăng → Bánh đà quay nhanh hơn
Nhưng động lực chính của bánh đà này là một chỉ số có tên là mNAV (Giá trị Tài sản Ròng Thị trường): tức là Giá cổ phiếu hiện tại của Chiến lược / Giá trị thị trường BTC đại diện cho mỗi cổ phiếu.
Chỉ cần mNAV > 1, công ty có thể "phát hành cổ phiếu với giá cao hơn", để đổi lấy tiền mặt với định giá cao hơn. Nhưng một khi mNAV < 1, bánh đà sẽ mất nhiên liệu, và toàn bộ cấu trúc rủi ro sẽ bùng nổ như lũ quét.
Hai, phân tích cấu trúc của "đòn bẩy độc hại"
Đằng sau đợt nắm giữ 400 triệu USD này, chiến lược cụ thể mà Strategy sử dụng để huy động vốn vẫn chưa được công khai, nhưng từ lịch sử cho thấy, "kho vũ khí tài chính" của họ bao gồm các loại sau:
Đây là cách được sử dụng thường xuyên nhất hiện nay. Khi thị trường lạc quan, giá cổ phiếu tăng, công ty có thể phát hành cổ phiếu với giá cao, nhanh chóng huy động vốn để mua Bitcoin.
Vấn đề là - mỗi lần phát hành cổ phiếu đều là sự pha loãng đối với các cổ đông gốc. Nếu không có sự tăng giá liên tục của BTC làm hỗ trợ, sự pha loãng này sẽ trở nên ngày càng không bền vững.
Strategy đã phát hành khoảng 8,2 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi. Những trái phiếu này trong tương lai phải dựa trên điều kiện "giá cổ phiếu đạt một mức giá chuyển đổi nhất định" để có thể chuyển đổi thành cổ phần. Nếu giá cổ phiếu không đạt điều kiện chuyển đổi, công ty sẽ phải mua lại trái phiếu hoặc buộc phải bán BTC để hoàn trả gốc và lãi.
Và điều kiện kích hoạt vẫn dựa trên mNAV - một "chỉ số ảo" được thúc đẩy bởi tâm lý thị trường.
STRF (Chiến lược Không Rủi Ro) là một loại cổ phiếu ưu đãi với lãi suất hàng năm 10% do công ty phát hành. Mặc dù được đóng gói dưới dạng "sản phẩm có thu nhập cố định từ BTC", nhưng thực chất nó là một khoản nợ dòng tiền vĩnh viễn.
Cách duy nhất để duy trì khả năng thanh toán này là liên tục pha loãng cổ đông phổ thông, sử dụng "tiền của nhà đầu tư tương lai" để thanh toán "lợi nhuận của nhà đầu tư hôm nay".
Đây chính là đặc điểm cấu trúc Ponzi cổ điển.
Ba, mọi thứ dựa vào chỉ số "niềm tin": mNAV
Chúng ta hãy làm một suy diễn đơn giản:
Giả sử BTC đi ngang, chiến lược Nắm giữ không tăng không giảm;
Cổ đông vẫn cần nhận lãi (cổ phiếu ưu đãi), trái phiếu cần phải trả (trái phiếu chuyển đổi);
Công ty chỉ có thể "tìm tiền" bằng cách bán cổ phần hoặc bán BTC.
Lúc này, nếu tâm lý thị trường trở nên lạnh nhạt, mNAV giảm xuống dưới 1, công ty sẽ không thể huy động vốn qua việc phát hành cổ phiếu mới. Điều này có nghĩa là:
Không thể mua coin → Tăng trưởng tài sản ngừng lại → Nhà đầu tư thất vọng → Giá cổ phiếu giảm → mNAV tiếp tục giảm sút → Lò xo hoàn toàn ngừng lại
Đến lúc đó, công ty sẽ buộc phải đưa ra lựa chọn tồi tệ nhất: bán BTC để thanh toán nợ. Điều này sẽ gây áp lực bán ra trên thị trường, đồng thời làm suy yếu mNAV thêm.
Tên của vòng lặp này là "cái xoáy tử vong".
Bốn, Strategy không phải là ETF, mà là máy đóng gói rủi ro.
Khác với các quỹ đóng như GBTC, giá cổ phiếu của Strategy không gắn liền với giá thực tế của BTC.
Giá trị của nó không phản ánh trực tiếp giá trị tài sản ròng, mà bị tác động bởi nhiều yếu tố thị trường - kỳ vọng chênh lệch giá, cấu trúc đòn bẩy, quyền lực phát ngôn của Saylor và các yếu tố khác.
Khi nhà đầu tư bắt đầu nhận ra rằng cổ phiếu mà họ nắm giữ không phải là BTC mà là một trò chơi xây dựng trên "bán cổ phiếu mua coin rồi bán cổ phiếu", thì bong bóng sẽ nhanh chóng vỡ.
Chúng ta có thể rút ra bài học từ lịch sử của GBTC:
Trong thị trường tăng giá năm 2021, GBTC giao dịch với mức phí bảo hiểm lên đến 30%. Tuy nhiên, với sự ra mắt của BTC ETF và sự gia tăng của các kênh thay thế, nhu cầu về GBTC đã biến mất, và nó nhanh chóng rơi vào vũng lầy của việc chiết khấu, và cuối cùng buộc phải chuyển đổi.
Một số phận tương tự có thể chờ đợi Chiến lược: khi có nhiều ETF giao ngay Bitcoin, các nhà đầu tư sẽ dần nhận ra rằng họ không cần phải trải qua "một công ty có đòn bẩy cao" để tiếp xúc với BTC.
Năm, Điểm kết thúc của "Kế hoạch BTC" của Strategy là đâu?
Michael Saylor đã từng công khai tuyên bố rằng mục tiêu của ông là thông qua việc phát hành hàng nghìn tỷ đô la dưới dạng cổ phiếu ưu đãi, nợ, v.v., để đưa quy mô dự trữ Bitcoin lên hàng triệu đồng.
Điều này nghe có vẻ như là việc xây dựng một đế chế tài chính. Nhưng theo mô hình cổ phiếu ưu đãi với lãi suất 10% hàng năm hiện tại được tính toán:
Nếu phát hành 30.000 tỷ đô la nợ, mỗi năm cần 300 tỷ đô la lãi suất;
Ngay cả khi giá BTC tăng trong tương lai, công ty cũng phải liên tục pha loãng cổ phần hoặc chốt lời BTC để duy trì dòng tiền;
Tổng rủi ro mở rộng vượt xa bất kỳ doanh nghiệp thực nào trong thị trường tài chính truyền thống.
Nói cách khác: Đây không phải là việc dự trữ Bitcoin, mà là việc đặt cược vào sự tăng giá liên tục của Bitcoin bằng lợi ích tương lai của cổ đông.
Viết ở cuối: Niềm tin vào Bitcoin không nên xây dựng trên đống cát đòn bẩy.
Hành vi mua vào điên cuồng của Strategy đã khiến nhiều nhà đầu tư sôi sục, nhưng nếu chúng ta tách bạch cảm xúc, sẽ nhận ra đây thực sự là một thí nghiệm tài chính quy mô lớn: làm thế nào để sử dụng đòn bẩy cổ phần tạo ra một quỹ phòng hộ BTC cấp công ty.
Nhưng như cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã dạy chúng ta - bất kỳ cấu trúc nào, một khi được xây dựng trên đòn bẩy cao và tâm lý thị trường, sự sụp đổ của nó chỉ cần một cơn gió nhẹ.
Động cơ của Bitcoin là phản đối sự tài chính hóa thái quá và mở rộng tín dụng. Hôm nay, một công ty đang sử dụng BTC làm tài sản thế chấp, khởi đầu trò chơi mà Phố Wall quen thuộc nhất.
Nó cuối cùng sẽ trở về với các yếu tố cơ bản - không phải là bánh đà, không phải là đức tin, cũng không phải là tweet của Michael Saylor.
Bài viết này chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả, không đại diện cho lập trường và quan điểm của nền tảng này. Bài viết này chỉ phục vụ cho việc chia sẻ thông tin, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào cho bất kỳ ai.
Tham gia cộng đồng của chúng tôi để thảo luận về sự kiện này
Cộng đồng Telegram chính thức:
Phòng trò chuyện: Nhóm làm giàu