Gần đây, các công ty dự trữ Bitcoin như MSTR, Metaplanet, Twenty One và Nakamoto đã gây tiếng vang lớn. Nhưng cá nhân tôi cho rằng, "dự trữ" của họ là một đòn bẩy mang tính hủy diệt, là điều tồi tệ nhất mà Bitcoin và những gì nó đại diện đã phải trải qua. Dưới đây là phân tích về cách mà mô hình này có thể sụp đổ trong một số điều kiện nhất định.
Các công ty này sử dụng vòng phản hồi (feedback loop) bằng cách dùng vốn của công ty để mua Bitcoin, ghi nhận vào bảng cân đối kế toán, sau đó sử dụng các cơ chế công ty khác nhau để huy động thêm vốn dựa trên bảng cân đối kế toán đó. Mô hình này được nhiều người ca ngợi, coi đó là phát minh vĩ đại nhất từ trước đến nay.
Thông qua việc phát hành cổ phiếu mới (ATM), trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi, vay vốn và các phương thức khác, số tiền huy động được sẽ ngay lập tức được sử dụng để mua Bitcoin, nhằm thúc đẩy bánh đà này.
Một sự khác biệt quan trọng ở đây là việc sử dụng đòn bẩy gia tăng: các công ty như Tesla chỉ đơn giản là gửi tài sản vào Bitcoin (không ai tranh cãi về điều này).
Nhưng điều quan trọng của bánh đà này là, cổ đông phổ thông mới thực sự là những người nắm giữ cuối cùng của các tài sản tài chính này. Tất cả các cơ chế huy động vốn này cuối cùng sẽ dẫn đến việc cổ phiếu phổ thông bị pha loãng, bán cổ phiếu ra thị trường để cung cấp vốn cho bánh đà này.
Phương pháp chính mà MSTR áp dụng là phát hành cổ phiếu mới (ATM) để đạt được sự pha loãng giá trị. Nếu mNAV (Lưu ý của PANews: đại diện cho tỷ lệ giữa giá cổ phiếu hiện tại và giá trị Bitcoin mà nó nắm giữ) lớn hơn 1.0, phương pháp này hoạt động rất hiệu quả. Nhưng vấn đề là đòn bẩy này phụ thuộc vào việc phát hành cổ phiếu mới để đáp ứng dòng tiền của mình. Nếu giá cổ phiếu của MSTR thấp hơn 1.0 lần mNAV (như năm 2022), sẽ xảy ra vấn đề.
Một công cụ khác là sử dụng đòn bẩy để nâng cao tỷ suất lợi nhuận của sản phẩm, chẳng hạn như trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn. Bởi vì dự đoán trong tương lai sẽ có việc mua vào, điều này thúc đẩy giá trị dự kiến của cổ phần và trước tiên khuếch đại mức giá cổ phiếu.
Phát hành thêm cổ phiếu phổ thông, làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện tại, loại đòn bẩy này cuối cùng sẽ đến hạn. Nhưng họ cho phép sự loãng này xảy ra sau này, đổi lấy dòng tiền trong tương lai bằng đồng đô la hôm nay / sự loãng, trì hoãn khoản thanh toán và "chi phí" này đến một tương lai xa xôi. Thật là "thông minh".
Có hai vấn đề ở đây:
Câu hỏi đầu tiên là nếu cổ phiếu cơ sở không đạt được mục tiêu hiệu suất, những sản phẩm này sẽ không thể trở thành điểm tựa cho tất cả các đòn bẩy. Đối với trái phiếu chuyển đổi, MSTR phải tái tài chính hoặc bán BTC để huy động tiền mặt.
Câu hỏi thứ hai là về cổ phiếu ưu đãi. Chúng cần phải trả cổ tức vĩnh viễn, không tăng giá cho những người nắm giữ nợ này (tức là lãi suất). MSTR dự định phát hành hàng chục nghìn tỷ đô la chứng khoán như vậy, và các khoản thanh toán này sẽ được lấy từ việc pha loãng quyền sở hữu MSTR.
Đặc biệt là STRF của Strategy (Chú thích PANews: một sản phẩm thu nhập cố định, được đóng gói dưới dạng cổ phiếu ưu đãi để có thể dễ dàng và liên tục huy động vốn để mua Bitcoin), nó không có ngày đáo hạn, như một khoản nợ vĩnh viễn, với lãi suất hàng năm là 10%. MSTR sẽ mãi mãi phụ thuộc vào ATM không gia tăng, pha loãng quyền lợi của cổ đông, cho mỗi đô la tài trợ phát hành. Việc mua hôm nay là với cái giá phải trả cho lợi ích của cổ đông ngày mai. Điều này nghe giống như gì?
Vấn đề của việc sử dụng ATM để cung cấp dòng tiền cần thiết là nó phụ thuộc vào mNAV, trong khi mNAV không xuất phát từ tài sản của chính nó. Nó hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý thị trường: mọi người nghĩ rằng giá trị của kho bạc của nó là bao nhiêu.
Điều này thật sự là một sự xúc phạm đối với bản chất của Bitcoin.
Mặc dù có quy định tạm ngừng chi trả cổ tức, nhưng điều này sẽ gây ra nhiều vấn đề hơn. STRK phải thanh toán tất cả các cổ tức chưa thanh toán cũng như tiền phạt để có thể chuyển đổi (đến hạn). Chưa kể tạm ngừng chi trả cổ tức sẽ làm giảm đáng kể nhu cầu sản phẩm.
Nếu ý nghĩa của tài sản sinh lợi là tách biệt rủi ro, thì điều mà người ta không muốn thấy nhất là phá hủy mục đích ban đầu của việc nắm giữ chứng khoán đó. Những rủi ro mà những người ủng hộ MSTR không đề cập đến. Việc tạm ngừng trả cổ tức sẽ là một cảnh báo về khả năng thanh toán.
Các nhà ủng hộ lập luận rằng việc phát hành cổ phiếu ưu đãi này là để mua Bitcoin vào thời điểm hiện tại, và việc thanh toán cổ tức là xứng đáng. Họ tin rằng, nếu đã "mô hình hóa tính toán", thì việc huy động vốn là xứng đáng.
Bạn phải nhìn nhận giao dịch từ một góc độ tổng thể, chứ không phải chỉ xem xét từng phần một cách tách biệt. Nếu họ sử dụng cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn, thì bạn cần xem xét định giá / mức phí mà họ đã huy động vốn. Sau đó, bạn có thể mô phỏng việc sử dụng ATM để trả cổ tức và nhìn về tương lai dựa trên dự đoán của bạn về hiệu suất của Bitcoin và cổ phiếu, và xác định cần phát hành bao nhiêu cổ phiếu, cũng như khi nào việc chuyển đổi sẽ có hiệu quả gia tăng hơn. Khi bạn làm như vậy, bạn sẽ nhận ra những phát hành cổ phiếu ưu đãi này tuyệt vời như thế nào.
Hiện nay, có khoảng 18 tỷ USD loại chứng khoán này đang lưu hành, việc thanh toán các khoản này vẫn có thể thực hiện. Nhưng Saylor đã đề xuất phát hành 30 ngàn tỷ USD loại chứng khoán này, mỗi năm cần pha loãng 300 tỷ USD vốn chủ sở hữu, điều này rõ ràng không thể tự biện minh.
Vậy mọi thứ sẽ bùng nổ như thế nào? Mọi thứ bắt đầu từ mNAV, mNAV rất quan trọng. Nó là sự sống, là sức sống. Nếu mNAV gặp vấn đề, khả năng huy động vốn của công ty cũng sẽ biến mất, trong khi việc chuyển đổi nợ sẽ gây hại cho mNAV, công ty sẽ mất khả năng trả nợ.
GBTC là một quỹ đóng khác đã nổi bật trong thị trường bò năm 2021. Mọi người sử dụng nó để đầu tư vào BTC vì tài khoản hiện có của họ không cho phép.
Ngày nay, lý do MSTR được mua vào cũng đại khái giống nhau. Vấn đề là: Các kênh để nhận được bitcoin ngày càng nhiều.
GBTC là một quỹ đóng, giá của nó có sự chênh lệch so với tài sản cơ sở. Khi nhu cầu đối với kênh đầu tư này cạn kiệt, nhu cầu của quỹ mua tài sản mới cũng giảm theo.
Một khi mNAV bị đánh bại, nhu cầu cũng sẽ không còn.
Một khi mNAV giảm xuống dưới 1.0, khả năng huy động vốn của MSTR sẽ gặp khó khăn, tình huống này khá giống với việc mất đi sự mong muốn và khả năng mua GBTC.
Cần lưu ý rằng mNAV hoàn toàn dựa trên tâm lý thị trường. Không có bất kỳ cơ chế hoặc lý do nào yêu cầu nó phải giao dịch theo giá trị tài sản.
Khi mNAV giảm, khả năng tiếp tục huy động vốn (cũng như mua Bitcoin) trong tương lai sẽ bị suy giảm, giá trị dự kiến của cổ phiếu cũng sẽ giảm theo. Nếu bị buộc phải phát hành cổ tức nợ trong điều kiện bất lợi, tình huống này có thể càng làm trầm trọng thêm.
Trái phiếu chuyển đổi làm cho tình hình trở nên phức tạp hơn. Hiện tại, MSTR sở hữu 8,2 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi sẽ lần lượt đáo hạn từ năm 2028 đến 2032. Rủi ro của những trái phiếu này không nằm ở giá cả, bất kể giá Bitcoin tăng hay giảm (trong phạm vi hợp lý), trái phiếu sẽ không "bị thanh lý" hoặc yêu cầu ký quỹ thêm.
Vấn đề của trái phiếu chuyển đổi nằm ở tên gọi của nó. Nó cần được chuyển đổi. Cổ phiếu MSTR cần tăng giá lên mức giá đã được thiết lập trước để trái phiếu có thể chuyển đổi thành phát hành cổ phiếu mới. Hãy nhớ rằng: điểm kích hoạt này là giá cổ phiếu MSTR, nó dựa trên sự biến động của mNAV, trong khi mNAV dựa trên cảm xúc thị trường.
Nếu vì lý do nào đó, giá không tăng lên, thì vấn đề trở thành vấn đề thời gian, chứ không phải vấn đề giá cả. Bất kể giá trị của Bitcoin là bao nhiêu, trái phiếu vẫn có thể đến hạn. MSTR phải tái tài trợ, hoặc trả nợ bằng cách bán BTC để lấy tiền mặt.
Cuối cùng, cơ chế bánh đà sẽ quay ngược lại, dẫn đến việc toàn bộ kế hoạch thất bại. Mua lại cổ phiếu dưới mNAV 1.0 và bán tài sản cơ sở để huy động vốn. Có quan điểm cho rằng đây thuộc về trách nhiệm ủy thác, và Bailey đã công khai tuyên bố rằng ông cũng sẽ làm như vậy.
Đây không phải là cuộc cách mạng tài chính. Đây là những kẻ cuồng tín của âm mưu Ponzi đang theo đuổi đòn bẩy. Cá nhân tôi đã nắm giữ Bitcoin từ lâu, thấy những người đầu tiên của Bitcoin cổ vũ cho Saylor, trong khi anh ta tái hiện lại những kỹ thuật tài chính của năm 2008 bằng Bitcoin, thật sự khiến tôi đau lòng. Phải biết rằng chính những thủ đoạn này đã dẫn đến sự ra đời của Bitcoin.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Ý kiến: Việc các công ty niêm yết huy động vốn để mua Bitcoin là "đòn bẩy độc hại"
撰文：lowstrife,mã hóa KOL
Biên dịch: Felix, PANews
Gần đây, các công ty dự trữ Bitcoin như MSTR, Metaplanet, Twenty One và Nakamoto đã gây tiếng vang lớn. Nhưng cá nhân tôi cho rằng, "dự trữ" của họ là một đòn bẩy mang tính hủy diệt, là điều tồi tệ nhất mà Bitcoin và những gì nó đại diện đã phải trải qua. Dưới đây là phân tích về cách mà mô hình này có thể sụp đổ trong một số điều kiện nhất định.
Các công ty này sử dụng vòng phản hồi (feedback loop) bằng cách dùng vốn của công ty để mua Bitcoin, ghi nhận vào bảng cân đối kế toán, sau đó sử dụng các cơ chế công ty khác nhau để huy động thêm vốn dựa trên bảng cân đối kế toán đó. Mô hình này được nhiều người ca ngợi, coi đó là phát minh vĩ đại nhất từ trước đến nay.
Thông qua việc phát hành cổ phiếu mới (ATM), trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi, vay vốn và các phương thức khác, số tiền huy động được sẽ ngay lập tức được sử dụng để mua Bitcoin, nhằm thúc đẩy bánh đà này.
Một sự khác biệt quan trọng ở đây là việc sử dụng đòn bẩy gia tăng: các công ty như Tesla chỉ đơn giản là gửi tài sản vào Bitcoin (không ai tranh cãi về điều này).
Nhưng điều quan trọng của bánh đà này là, cổ đông phổ thông mới thực sự là những người nắm giữ cuối cùng của các tài sản tài chính này. Tất cả các cơ chế huy động vốn này cuối cùng sẽ dẫn đến việc cổ phiếu phổ thông bị pha loãng, bán cổ phiếu ra thị trường để cung cấp vốn cho bánh đà này.
Phương pháp chính mà MSTR áp dụng là phát hành cổ phiếu mới (ATM) để đạt được sự pha loãng giá trị. Nếu mNAV (Lưu ý của PANews: đại diện cho tỷ lệ giữa giá cổ phiếu hiện tại và giá trị Bitcoin mà nó nắm giữ) lớn hơn 1.0, phương pháp này hoạt động rất hiệu quả. Nhưng vấn đề là đòn bẩy này phụ thuộc vào việc phát hành cổ phiếu mới để đáp ứng dòng tiền của mình. Nếu giá cổ phiếu của MSTR thấp hơn 1.0 lần mNAV (như năm 2022), sẽ xảy ra vấn đề.
Một công cụ khác là sử dụng đòn bẩy để nâng cao tỷ suất lợi nhuận của sản phẩm, chẳng hạn như trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn. Bởi vì dự đoán trong tương lai sẽ có việc mua vào, điều này thúc đẩy giá trị dự kiến của cổ phần và trước tiên khuếch đại mức giá cổ phiếu.
Phát hành thêm cổ phiếu phổ thông, làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện tại, loại đòn bẩy này cuối cùng sẽ đến hạn. Nhưng họ cho phép sự loãng này xảy ra sau này, đổi lấy dòng tiền trong tương lai bằng đồng đô la hôm nay / sự loãng, trì hoãn khoản thanh toán và "chi phí" này đến một tương lai xa xôi. Thật là "thông minh".
Có hai vấn đề ở đây:
Câu hỏi đầu tiên là nếu cổ phiếu cơ sở không đạt được mục tiêu hiệu suất, những sản phẩm này sẽ không thể trở thành điểm tựa cho tất cả các đòn bẩy. Đối với trái phiếu chuyển đổi, MSTR phải tái tài chính hoặc bán BTC để huy động tiền mặt.
Câu hỏi thứ hai là về cổ phiếu ưu đãi. Chúng cần phải trả cổ tức vĩnh viễn, không tăng giá cho những người nắm giữ nợ này (tức là lãi suất). MSTR dự định phát hành hàng chục nghìn tỷ đô la chứng khoán như vậy, và các khoản thanh toán này sẽ được lấy từ việc pha loãng quyền sở hữu MSTR.
Đặc biệt là STRF của Strategy (Chú thích PANews: một sản phẩm thu nhập cố định, được đóng gói dưới dạng cổ phiếu ưu đãi để có thể dễ dàng và liên tục huy động vốn để mua Bitcoin), nó không có ngày đáo hạn, như một khoản nợ vĩnh viễn, với lãi suất hàng năm là 10%. MSTR sẽ mãi mãi phụ thuộc vào ATM không gia tăng, pha loãng quyền lợi của cổ đông, cho mỗi đô la tài trợ phát hành. Việc mua hôm nay là với cái giá phải trả cho lợi ích của cổ đông ngày mai. Điều này nghe giống như gì?
Vấn đề của việc sử dụng ATM để cung cấp dòng tiền cần thiết là nó phụ thuộc vào mNAV, trong khi mNAV không xuất phát từ tài sản của chính nó. Nó hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý thị trường: mọi người nghĩ rằng giá trị của kho bạc của nó là bao nhiêu.
Điều này thật sự là một sự xúc phạm đối với bản chất của Bitcoin.
Mặc dù có quy định tạm ngừng chi trả cổ tức, nhưng điều này sẽ gây ra nhiều vấn đề hơn. STRK phải thanh toán tất cả các cổ tức chưa thanh toán cũng như tiền phạt để có thể chuyển đổi (đến hạn). Chưa kể tạm ngừng chi trả cổ tức sẽ làm giảm đáng kể nhu cầu sản phẩm.
Nếu ý nghĩa của tài sản sinh lợi là tách biệt rủi ro, thì điều mà người ta không muốn thấy nhất là phá hủy mục đích ban đầu của việc nắm giữ chứng khoán đó. Những rủi ro mà những người ủng hộ MSTR không đề cập đến. Việc tạm ngừng trả cổ tức sẽ là một cảnh báo về khả năng thanh toán.
Các nhà ủng hộ lập luận rằng việc phát hành cổ phiếu ưu đãi này là để mua Bitcoin vào thời điểm hiện tại, và việc thanh toán cổ tức là xứng đáng. Họ tin rằng, nếu đã "mô hình hóa tính toán", thì việc huy động vốn là xứng đáng.
Bạn phải nhìn nhận giao dịch từ một góc độ tổng thể, chứ không phải chỉ xem xét từng phần một cách tách biệt. Nếu họ sử dụng cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn, thì bạn cần xem xét định giá / mức phí mà họ đã huy động vốn. Sau đó, bạn có thể mô phỏng việc sử dụng ATM để trả cổ tức và nhìn về tương lai dựa trên dự đoán của bạn về hiệu suất của Bitcoin và cổ phiếu, và xác định cần phát hành bao nhiêu cổ phiếu, cũng như khi nào việc chuyển đổi sẽ có hiệu quả gia tăng hơn. Khi bạn làm như vậy, bạn sẽ nhận ra những phát hành cổ phiếu ưu đãi này tuyệt vời như thế nào.
Hiện nay, có khoảng 18 tỷ USD loại chứng khoán này đang lưu hành, việc thanh toán các khoản này vẫn có thể thực hiện. Nhưng Saylor đã đề xuất phát hành 30 ngàn tỷ USD loại chứng khoán này, mỗi năm cần pha loãng 300 tỷ USD vốn chủ sở hữu, điều này rõ ràng không thể tự biện minh.
Vậy mọi thứ sẽ bùng nổ như thế nào? Mọi thứ bắt đầu từ mNAV, mNAV rất quan trọng. Nó là sự sống, là sức sống. Nếu mNAV gặp vấn đề, khả năng huy động vốn của công ty cũng sẽ biến mất, trong khi việc chuyển đổi nợ sẽ gây hại cho mNAV, công ty sẽ mất khả năng trả nợ.
GBTC là một quỹ đóng khác đã nổi bật trong thị trường bò năm 2021. Mọi người sử dụng nó để đầu tư vào BTC vì tài khoản hiện có của họ không cho phép.
Ngày nay, lý do MSTR được mua vào cũng đại khái giống nhau. Vấn đề là: Các kênh để nhận được bitcoin ngày càng nhiều.
GBTC là một quỹ đóng, giá của nó có sự chênh lệch so với tài sản cơ sở. Khi nhu cầu đối với kênh đầu tư này cạn kiệt, nhu cầu của quỹ mua tài sản mới cũng giảm theo.
Một khi mNAV bị đánh bại, nhu cầu cũng sẽ không còn.
Một khi mNAV giảm xuống dưới 1.0, khả năng huy động vốn của MSTR sẽ gặp khó khăn, tình huống này khá giống với việc mất đi sự mong muốn và khả năng mua GBTC.
Cần lưu ý rằng mNAV hoàn toàn dựa trên tâm lý thị trường. Không có bất kỳ cơ chế hoặc lý do nào yêu cầu nó phải giao dịch theo giá trị tài sản.
Khi mNAV giảm, khả năng tiếp tục huy động vốn (cũng như mua Bitcoin) trong tương lai sẽ bị suy giảm, giá trị dự kiến của cổ phiếu cũng sẽ giảm theo. Nếu bị buộc phải phát hành cổ tức nợ trong điều kiện bất lợi, tình huống này có thể càng làm trầm trọng thêm.
Trái phiếu chuyển đổi làm cho tình hình trở nên phức tạp hơn. Hiện tại, MSTR sở hữu 8,2 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi sẽ lần lượt đáo hạn từ năm 2028 đến 2032. Rủi ro của những trái phiếu này không nằm ở giá cả, bất kể giá Bitcoin tăng hay giảm (trong phạm vi hợp lý), trái phiếu sẽ không "bị thanh lý" hoặc yêu cầu ký quỹ thêm.
Vấn đề của trái phiếu chuyển đổi nằm ở tên gọi của nó. Nó cần được chuyển đổi. Cổ phiếu MSTR cần tăng giá lên mức giá đã được thiết lập trước để trái phiếu có thể chuyển đổi thành phát hành cổ phiếu mới. Hãy nhớ rằng: điểm kích hoạt này là giá cổ phiếu MSTR, nó dựa trên sự biến động của mNAV, trong khi mNAV dựa trên cảm xúc thị trường.
Nếu vì lý do nào đó, giá không tăng lên, thì vấn đề trở thành vấn đề thời gian, chứ không phải vấn đề giá cả. Bất kể giá trị của Bitcoin là bao nhiêu, trái phiếu vẫn có thể đến hạn. MSTR phải tái tài trợ, hoặc trả nợ bằng cách bán BTC để lấy tiền mặt.
Cuối cùng, cơ chế bánh đà sẽ quay ngược lại, dẫn đến việc toàn bộ kế hoạch thất bại. Mua lại cổ phiếu dưới mNAV 1.0 và bán tài sản cơ sở để huy động vốn. Có quan điểm cho rằng đây thuộc về trách nhiệm ủy thác, và Bailey đã công khai tuyên bố rằng ông cũng sẽ làm như vậy.
Đây không phải là cuộc cách mạng tài chính. Đây là những kẻ cuồng tín của âm mưu Ponzi đang theo đuổi đòn bẩy. Cá nhân tôi đã nắm giữ Bitcoin từ lâu, thấy những người đầu tiên của Bitcoin cổ vũ cho Saylor, trong khi anh ta tái hiện lại những kỹ thuật tài chính của năm 2008 bằng Bitcoin, thật sự khiến tôi đau lòng. Phải biết rằng chính những thủ đoạn này đã dẫn đến sự ra đời của Bitcoin.