Ghi chú của biên tập viên: Vào ngày 21 tháng 5 năm 2025, Thượng viện đã thông qua kiến nghị thủ tục cho dự luật stablecoin GENIUS 69-31, bước vào giai đoạn tranh luận toàn thể và sửa đổi. Đây là đạo luật quy định liên bang toàn diện đầu tiên đối với stablecoin trong lịch sử Hoa Kỳ, đánh dấu một bước tiến quan trọng trong luật stablecoin. Điều thú vị là việc giới thiệu dự luật stablecoin diễn ra vào thời điểm nhu cầu đối với trái phiếu Mỹ kém và lãi suất dài hạn tiếp tục tăng, và một số nhà đầu tư trái phiếu đặt nhiều hy vọng vào dự luật, tin rằng sự tăng trưởng của stablecoin sẽ mang lại nhu cầu mới cho trái phiếu Mỹ, từ đó giảm bớt áp lực cho nợ của Mỹ. Stablecoin là gì? Nó có liên quan gì đến trái phiếu Hoa Kỳ? Stablecoin có thể tiết kiệm nợ của Hoa Kỳ không? Trong bài viết này, chúng tôi cố gắng trả lời những câu hỏi này.
Một, Stablecoin là gì?
Nói một cách đơn giản, stablecoin là một loại tiền điện tử, khác biệt rõ rệt với Bitcoin và Ethereum, là nhờ vào việc neo giữ giá trị của nó vào tiền tệ pháp định (chủ yếu là đô la Mỹ) để duy trì sự ổn định tương đối của giá trị.
Stablecoin không phải là "bản địa" của blockchain. Mỗi blockchain (ví dụ: Bitcoin Chain, Ethereum Chain) thường chỉ có một "token gốc", chẳng hạn như Bitcoin (BTC) hoặc Ethereum (ETH). Mặt khác, stablecoin là "token phái sinh" mà các nhà phát triển thêm vào blockchain bằng cách viết mã, thường là hợp đồng thông minh, chẳng hạn như tiêu chuẩn ERC-20 của Ethereum. Nó giống như cài đặt một plugin mới trên blockchain để thực hiện chức năng neo tiền pháp định. Hiện tại, khoảng 50% stablecoin được triển khai trên chuỗi công khai Ethereum, nhưng ngày càng có nhiều stablecoin đang di chuyển sang các chuỗi công khai thông minh khác như Solana và Tron. Tính đến tháng 5 năm 2025, tổng quy mô của stablecoin là khoảng 240 tỷ đô la, chiếm 7% toàn bộ thị trường tài sản tiền điện tử, trong đó khoảng 80-85% có mệnh giá bằng đô la Mỹ.
Tại sao các nhà đầu tư tiền điện tử cần stablecoin? Câu trả lời là tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch và lưu trữ giá trị trên blockchain. Biến động giá fiat của Bitcoin và Ethereum có thể so sánh với tàu lượn siêu tốc, với độ biến động hàng năm lên đến 100%. Con số này so với chỉ 20% đối với S&P 500, 18% đối với vàng và khoảng 40% đối với dầu thô. Sự biến động này làm cho chúng trở thành một tài sản rủi ro đầu cơ hơn là một kho lưu trữ giá trị, giao dịch hoặc tiền tệ có mệnh giá ổn định. Stablecoin được thiết kế để giải quyết vấn đề này: chúng được gắn 1:1 với đô la Mỹ và nằm trên blockchain, vì vậy chúng dễ dàng chuyển đổi nhanh chóng thành tài sản tiền điện tử hơn tiền gửi ngân hàng, kết nối thị trường on-chain và off-chain. Nếu đô la Mỹ là "tiền tệ phương tiện" trong lĩnh vực tài chính truyền thống, thì stablecoin là "tiền tệ trung gian" trong thế giới tài sản tiền điện tử.
Một stablecoin không phải lúc nào cũng ổn định, nó phụ thuộc nhiều vào cơ chế ổn định của stablecoin đó. Theo thứ tự ổn định tiền tệ và quy mô thị trường từ cao xuống thấp, stablecoin có thể được chia thành ba loại: thế chấp ngoài chuỗi (khoảng 90%) với tài sản tài chính truyền thống, thế chấp trên chuỗi (khoảng 6%) với tiền điện tử trên chuỗi làm tài sản thế chấp và thuật toán (khoảng 2%) dựa gần như hoàn toàn vào các thuật toán để duy trì sự ổn định của tiền tệ. Trong số ba loại stablecoin này, loại stablecoin có liên quan chặt chẽ nhất đến thị trường tài chính truyền thống và cũng là mục tiêu chính của Đạo luật Stablecoin của Hoa Kỳ, là stablecoin thế chấp ngoài chuỗi.
Nói một cách đơn giản, stablecoin thế chấp ngoài chuỗi là một stablecoin được hỗ trợ bởi "tiền thật" của thị trường tài chính truyền thống và bản chất của nó là một quỹ thị trường tiền tệ trên blockchain. Phía tài sản của tổ chức phát hành chủ yếu nắm giữ các tài sản tài chính truyền thống có tính bảo mật và thanh khoản cao (như tiền gửi ngân hàng, trái phiếu kho bạc ngắn hạn và thương phiếu) để đảm bảo sự ổn định của giá trị tiền pháp định. Từ góc độ cơ chế ổn định, vì chủ sở hữu stablecoin luôn có thể mua lại số lượng tiền pháp định tương ứng từ tổ chức phát hành theo yêu cầu, nên giá của stablecoin trên thị trường thứ cấp sẽ không sai lệch đáng kể so với 1 đô la, nếu không sẽ xảy ra chênh lệch giá. Tất nhiên, trên thực tế, những stablecoin như vậy có một ngưỡng mua lại nhất định, vì vậy chúng không phải là chênh lệch giá hoàn hảo. Đại diện nổi tiếng nhất của stablecoin thế chấp off-chain là USDT do Tether phát hành, ra đời vào năm 2014 và có tổng vốn hóa thị trường là 150 tỷ USD (tức là 150 tỷ USDT đang lưu hành) vào tháng 5 năm 2025. Ngoài USDT, stablecoin thế chấp ngoài chuỗi lớn hơn là USDC do Circle phát hành, hiện có vốn hóa thị trường khoảng 60 tỷ USD (Hình 1).
Hình 1: Quy mô của USDT và USDC
Nguồn: Macrobond, GMF Research
Hai, Luật về stablecoin của Mỹ là gì?
Stablecoin rất giống tiền tệ, thậm chí là một loại tiền tệ, nhưng lại tách biệt khỏi sự quản lý, sự phát triển nhanh chóng của nó tiềm ẩn một vài lớp rủi ro tài chính ổn định.
Đầu tiên là nguy cơ chạy trốn và bán cháy. Nói một cách đại khái, stablecoin là "ngân hàng ngầm" của hệ thống tiền điện tử hiện tại - chúng thực hiện các chức năng chuyển đổi thanh khoản, chuyển đổi đáo hạn và chuyển đổi tín dụng, nhưng chúng không có cơ chế bảo hiểm tiền gửi, cũng như không thể nhận được hỗ trợ thanh khoản từ ngân hàng trung ương như ngân hàng, và có rủi ro rõ ràng về việc chạy. Gorton và Zhang (2021) so sánh các stablecoin hiện tại với kỷ nguyên ngân hàng tự do của thế kỷ 19, lập luận rằng stablecoin, giống như tín phiếu ngân hàng tư nhân, không đáp ứng sự nhạy cảm thông tin "Không đặt câu hỏi". Một khi stablecoin gặp phải một đợt chạy trên quy mô lớn, nó chắc chắn sẽ bán bớt trái phiếu doanh nghiệp, thương phiếu và các tài sản tài chính truyền thống khác trên thế giới và sự hoảng loạn thậm chí sẽ kích hoạt một cuộc chạy đua trên thị trường quỹ thị trường tiền tệ truyền thống. Ví dụ, sau khi Lehman phá sản vào ngày 15 tháng 9 năm 2008, Quỹ Dự trữ chính, một trong những quỹ thị trường tiền tệ lớn nhất ở Hoa Kỳ, đã giảm xuống dưới giá trị hiện tại ròng là 1 đô la do nắm giữ thương phiếu do Lehman phát hành, sau đó đã kích hoạt một đợt chạy toàn diện trên các quỹ thị trường tiền tệ của Hoa Kỳ. Tương tự, USDC đã bị giảm xuống 0,95 đô la trong một thời gian ngắn vào năm 2023 do cuộc khủng hoảng Ngân hàng Thung lũng Silicon, nhưng may mắn thay, Bộ Tài chính Hoa Kỳ và Cục Dự trữ Liên bang đã can thiệp kịp thời để đảm bảo rằng tất cả các khoản tiền gửi trong Ngân hàng Thung lũng Silicon đã được thanh toán đầy đủ.
Thứ hai, nó có thể dẫn đến việc di dời tiền gửi và giải phóng tài chính. Lãi suất tiền gửi stablecoin (cầm cố) trên một số nền tảng blockchain cao hơn nhiều so với lãi suất tiền gửi ngân hàng hoặc quỹ thị trường tiền tệ trong nền kinh tế thực. Một mặt, một số lượng lớn các hoạt động đầu cơ giao dịch trên blockchain đã làm nảy sinh nhu cầu "vay và đòn bẩy", điều này đã đẩy lãi suất đi vay của stablecoin lên cao. Mặt khác, các dự án DeFi mới lần lượt xuất hiện, giống như các ngân hàng mới thành lập, thường chọn đưa ra lãi suất cao để "thu hút tiết kiệm". Vào những năm 1970, sự ra đời của các quỹ thị trường tiền tệ ở Hoa Kỳ và lãi suất cao đã kích hoạt dịch chuyển tiền gửi và làm trầm trọng thêm cuộc khủng hoảng tiết kiệm và cho vay. Sự tăng trưởng nhanh chóng hiện tại của stablecoin có thể gây ra một đợt mất tiền gửi ngân hàng hoặc chia sẻ cơ sở hàng hóa mới. Nếu tài chính phi tập trung được đại diện bởi stablecoin và hợp đồng thông minh phát triển hơn nữa, nó thậm chí có thể làm trầm trọng thêm tổn thất kinh doanh của các tổ chức tài chính truyền thống và kích hoạt quá trình phân trung tài chính.
Thứ ba, bản thân stablecoin phải đối mặt với những lời chỉ trích vì thiếu tuân thủ và minh bạch. Vài năm trước, có nhiều nghi ngờ về việc phát hành USDT không rõ ràng, "thao túng thị trường" của Tether và việc phát hành stablecoin (Griffin và Shams, 2020). Vào tháng 3 năm 2021, Tether đã trả khoản tiền phạt 40 triệu đô la trước khi đồng ý tiết lộ thành phần tài sản dự trữ của mình hàng quý. Như Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã nói: "Stablecoin đang tạo ra một hệ thống tiền tệ song song mới, nhưng cơ chế quản lý rủi ro của chúng vẫn bị mắc kẹt trong thời đại hơi nước". "
Trong bối cảnh đó, Thượng viện và Hạ viện đều thúc đẩy một dự luật stablecoin tương ứng vào năm 2025. Trong số đó, Đạo luật GENIUS của Thượng viện (Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Stablecoin Hoa Kỳ) là khung pháp lý stablecoin liên bang toàn diện đầu tiên ở Hoa Kỳ. Nó được Thượng nghị sĩ Bill Hagerty (R-Tennessee) giới thiệu vào ngày 4 tháng 2 năm 2025 và được bỏ phiếu vào ngày 21 tháng 5 để bước vào giai đoạn tranh luận toàn thể và sửa đổi. Dự luật yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải được cấp phép ở cấp liên bang hoặc tiểu bang và tất cả các stablecoin phải được hỗ trợ 100% bởi đô la Mỹ, trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ hoặc các tài sản có tính thanh khoản cao tương đương để đảm bảo thanh toán 1:1. Các tổ chức phát hành được yêu cầu công bố thành phần dự trữ của họ một cách thường xuyên, công bố báo cáo hàng tháng và được kiểm toán hàng năm, đặc biệt là đối với các tổ chức phát hành có vốn hóa thị trường hơn 10 tỷ USD. Dự luật cũng cấm stablecoin trả lãi hoặc thu nhập, hạn chế các công ty công nghệ lớn và các công ty nước ngoài phát hành stablecoin, nhấn mạnh các yêu cầu tuân thủ như chống rửa tiền (AML) và biết khách hàng của bạn (KYC), đồng thời yêu cầu các nhà phát hành phải có khả năng kỹ thuật để đóng băng hoặc đốt token để đáp ứng nhu cầu thực thi pháp luật và an ninh quốc gia. DO YÊU CẦU RÚT DỰ TRỮ 1:1, HÓA ĐƠN GENIUS TƯƠNG ĐƯƠNG VỚI LỆNH CẤM HOÀN TOÀN ĐỐI VỚI STABLECOIN THUẬT TOÁN. Đạo luật STABLE của Hạ viện (Đạo luật Minh bạch và Trách nhiệm giải trình cho nền kinh tế sổ cái tốt hơn) tương tự như Thượng viện, nhưng tập trung nhiều hơn vào bảo vệ người tiêu dùng và chủ quyền đô la.
Được cho là hiện nay Hạ viện đang phối hợp với Thượng viện, mục tiêu là thông qua dự luật stablecoin thống nhất trước kỳ nghỉ Quốc hội vào tháng 8.
Ba, stablecoin và trái phiếu Mỹ có mối quan hệ gì?
Nói đơn giản, stablecoin loại thế chấp ngoài chuỗi thường sẽ nắm giữ một lượng lớn trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn để duy trì sự ổn định của giá trị đồng tiền và ứng phó với áp lực thanh lý.
Hiện tại, USDT và USDC nắm giữ khoảng 120 tỷ USD nợ ngắn hạn. Giống như các quỹ thị trường tiền tệ, các stablecoin thế chấp ngoài chuỗi cũng cần phải đối phó với các yêu cầu về dòng tiền vào và mua lại thường xuyên, đồng thời đảm bảo rằng chúng có thể đạt được "thanh toán cứng nhắc", có nghĩa là trái phiếu Hoa Kỳ siêu ngắn hạn với tính thanh khoản cực cao, bảo mật và ít biến động về giá trị thị trường là những nắm giữ quan trọng nhất của họ. Theo báo cáo kiểm toán của USDT cho quý đầu tiên của năm 2025, khoảng hai phần ba tổng tài sản của nó là trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), tổng cộng khoảng 100 tỷ USD. 15% là tiền mặt và các khoản tương đương (repo, dựa trên hàng hóa), kim loại quý và bitcoin chiếm 5% mỗi loại và các khoản đầu tư khác chiếm khoảng 10% (Hình 2). Về độ đáo hạn, USDT đã nêu rõ trong báo cáo kiểm toán rằng thời gian đáo hạn còn lại của trái phiếu Mỹ mà họ nắm giữ là dưới 3 tháng. Nhìn vào USDC, tính đến cuối tháng 3, khoảng 40% tổng tài sản của USDC là trái phiếu ngắn hạn của Mỹ (T-bills), tổng cộng khoảng 20 tỷ USD, 50% là reverse repo và 7% còn lại là tài sản giống tiền mặt (Hình 3). Tương tự như USDT, việc USDC nắm giữ trái phiếu Mỹ cũng là trái phiếu ngắn hạn và thời gian đáo hạn còn lại ngắn hơn, chỉ 12 ngày. Mặc dù các repo ngược mà họ phát hành có thể cung cấp tài chính cho các nhà đầu tư khác để nắm giữ trái phiếu dài hạn của Hoa Kỳ, nhưng bản thân các stablecoin không trực tiếp nắm giữ bất kỳ trái phiếu nào của Hoa Kỳ có kỳ hạn trên 1 năm.
Hình 2: Tỷ lệ tài sản USDT quý 1 năm 2025
Nguồn: Tether, GMF Research
Hình 3: Tỷ lệ tài sản USDC Quý 1 năm 2025
Source: Circle, GMF Research
Tuy nhiên, do quy mô tổng thể của stablecoin còn quá nhỏ, nên hiện tại nhu cầu trái phiếu chính phủ Mỹ từ stablecoin vẫn không đáng kể để làm giảm áp lực bán trái phiếu chính phủ Mỹ. Khoảng 120 tỷ trái phiếu chính phủ ngắn hạn chỉ chiếm khoảng 2% tổng quy mô của Tbills Mỹ, và chiếm 0,4% tổng quy mô trái phiếu chính phủ có thể giao dịch. Hơn nữa, về thời gian, cả USDT và USDC đều nắm giữ trái phiếu chính phủ có thời gian đáo hạn dưới 3 tháng, do đó cũng không có tác dụng làm giảm áp lực tăng lãi suất ở đầu dài.
Bốn, Liệu stablecoin (dự luật) có cứu được trái phiếu Mỹ không?
Vào ngày 22 tháng 5, giờ miền Đông, Hạ viện đã chính thức thông qua phiên bản Hạ viện của dự luật cắt giảm thuế của Trump, "Đạo luật Big Beautiful" (OBBB), với tỷ lệ sít sao (215-214), và chuyển nó cho Thượng viện để thảo luận. Mặc dù mức tăng thâm hụt tổng thể trên quy mô 10 năm không bị phóng đại (mức tăng thâm hụt tích lũy 2,3 nghìn tỷ đô la trong khoảng thời gian 10 năm không bao gồm chi phí lãi vay), nhưng nó được đặc trưng một cách nhịp nhàng bằng "cắt giảm thuế trước khi cắt giảm chi tiêu" (Hình 4), tức là tăng trưởng thâm hụt chính là vào năm 2026-2028 (trước khi Trump từ chức). Kết quả của việc trả trước này là một khi một tổng thống mới nhậm chức vào năm 2029, quá trình điều phối ngân sách có thể được khởi động lại để sửa đổi "các điều khoản thắt lưng buộc bụng ban đầu" trong vài năm tới và kết quả là "thâm hụt đã thực sự tăng lên và thắt lưng buộc bụng chỉ được phản ánh trong các dự báo của CBO". Một lần nữa, nó phản ánh việc các đảng viên Cộng hòa tại Hạ viện khai thác các lỗ hổng trong các quy tắc và lập trường chính trị "suy nghĩ chặt chẽ nhưng không dám thắt chặt". Hơn nữa, lập trường tài chính của đảng Cộng hòa tại Thượng viện có thể dễ dàng hơn so với Hạ viện, và OBBB sẽ cần được Thượng viện điều chỉnh trong tương lai, và có nguy cơ mở rộng thâm hụt hơn nữa.
Hình 4: Phiên bản Hạ viện hiện tại của OBBB đã làm tăng thâm hụt trong những năm qua và các nguồn của nó (ước tính của CBO)
Trên thực tế, kể từ đầu năm, việc cắt giảm chi tiêu và giảm thâm hụt của đảng Cộng hòa luôn ở trong tình trạng "sấm sét lớn và ít mưa". Cả đơn vị hiệu quả của chính phủ của Musk, cũng như Đạo luật Điều phối Ngân sách nói trên (nhằm mục đích sửa đổi thuế và chi tiêu cần thiết trong 10 năm tới), cũng như Đạo luật Phân bổ cho năm tài chính 2025 (dẫn đến chi tiêu không thiết yếu) đều không thực hiện được lời hứa thắt chặt của họ và những lo ngại của thị trường về tính bền vững tài khóa của Hoa Kỳ và nguồn cung nợ của Hoa Kỳ tiếp tục tăng. Hiện tại, khoản mục doanh thu duy nhất có khả năng là hàng rào đáng kể chống lại việc cắt giảm thuế vẫn là thuế quan. Cùng với sự phai nhạt của câu chuyện ngoại lệ của Hoa Kỳ, các nhà đầu tư đang tích cực tìm kiếm các cơ hội đầu tư ngoài Hoa Kỳ và lãi suất dài hạn của Hoa Kỳ đã dao động kể từ tháng Tư, dẫn đầu bởi phí bảo hiểm kỳ hạn (Hình 5). "Ai sẽ mua trái phiếu Mỹ" đã trở thành chủ đề đáng lo ngại trên thị trường. Trong bối cảnh đó, dự luật stablecoin đã được những người đầu cơ giá lên trái phiếu đặt nhiều hy vọng, hy vọng sẽ làm tăng nhu cầu thị trường đối với trái phiếu kho bạc Mỹ và giảm bớt áp lực nợ của Mỹ.
Hình 5: Phí bảo hiểm và kỳ vọng lãi suất trong 10 năm theo mô hình ACM
Nguồn: Macrobond, GMF Research
Về mặt logic, nhu cầu trái phiếu Mỹ do luật ổn định tiền tệ thúc đẩy sẽ đến từ hai khía cạnh: tăng tỷ lệ phân bổ của stablecoin vào trái phiếu Mỹ, và đẩy cao quy mô tổng thể của stablecoin. Chúng ta sẽ thảo luận từng khía cạnh.
Dự luật mới sẽ không làm tăng hiệu quả tỷ lệ nợ của Hoa Kỳ trong tài sản do các nhà phát hành stablecoin nắm giữ. Cả tín phiếu GENIUS và STABLE đều không yêu cầu stablecoin chỉ nắm giữ trái phiếu Hoa Kỳ mà chỉ yêu cầu chúng được phân bổ vào các tài sản có tính bảo mật cao, thanh khoản cao (tương tự như tài sản chất lượng và thanh khoản cao của ngân hàng, HQLA). Điều này có nghĩa là các stablecoin chính thống hiện tại USDT và USDC có khả năng về cơ bản đã đáp ứng các yêu cầu phân bổ tài sản của dự luật - họ đã phân bổ gần như tất cả tài sản cho tiền mặt và các khoản tương đương tiền như trái phiếu Mỹ và reverse repo, và động cơ đẩy hơn nữa tỷ lệ trái phiếu Mỹ là không rõ ràng.
Dự luật mới có thể thúc đẩy sự phát triển của stablecoin. Từ góc độ tổng quy mô, việc thông qua dự luật stablecoin sẽ đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp truyền thống như ngân hàng sẽ có thể tung ra stablecoin của riêng họ một cách hợp pháp để thúc đẩy kinh doanh, điều này thực sự có thể dẫn đến sự gia tăng ổn định trong tổng quy mô của stablecoin, nhưng quy mô không dễ nói. Vào đầu tháng 5, Ủy ban Cố vấn Vay mượn của Bộ Tài chính Hoa Kỳ (TBAC) đã đưa ra một tính toán rằng tổng kích thước của stablecoin sẽ tăng gấp 8 lần lên 2 nghìn tỷ trong ba năm tới. Giả sử rằng 50% trong số đó là trái phiếu ngắn hạn của Hoa Kỳ, nó sẽ mang lại khoảng 1 nghìn tỷ đô la nhu cầu gia tăng đối với trái phiếu Hoa Kỳ. Tuy nhiên, ước tính của TBAC có thể đánh giá quá cao nhu cầu trong tương lai đối với trái phiếu mới của Hoa Kỳ đối với stablecoin. Thứ nhất, stablecoin không phát triển trong chân không, mà có khả năng đến từ dòng tiền chảy ra từ các ngân hàng truyền thống và quỹ thị trường tiền tệ. Điều này có nghĩa là nhu cầu tăng đối với trái phiếu Mỹ đối với stablecoin cũng sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu đối với trái phiếu Mỹ từ các ngân hàng và cơ sở hàng hóa. Thứ hai, mức tăng trưởng gấp 8 lần trong 3 năm (tăng gấp đôi trung bình hàng năm) là tương đối lạc quan. Mức tăng trưởng tích lũy của stablecoin trong ba năm qua chỉ là 70% và mức tăng trưởng tích lũy của stablecoin từ giữa năm 2020 đến giữa năm 2023 là khoảng 8 lần, nhưng bối cảnh trùng với sự nới lỏng cao ngất ngưởng của Fed trong giai đoạn 2020-2021 và "mùa hè DeFi" (sự bùng nổ của tài chính phi tập trung), điều này không có khả năng xảy ra trong môi trường lạm phát cao và lãi suất cao như hiện nay. Vào cuối ngày, quy mô của stablecoin phụ thuộc vào nhu cầu của nhà đầu tư đối với các hoạt động DeFi và giao dịch tài sản tiền điện tử, thay vì việc đưa ra các chính sách quy định. Thứ ba, quy định chặt chẽ dự luật có thể dẫn đến chênh lệch giá theo quy định. Dự luật yêu cầu các tổ chức phát hành tiến hành kiểm toán hàng tháng và tuân thủ AML / KYC, cũng như hợp tác với việc thực thi mọi lúc, điều này làm tăng chi phí phát hành và sử dụng, mâu thuẫn với khái niệm phi tập trung và có thể thúc đẩy dòng tiền đến các stablecoin được quản lý lỏng lẻo như stablecoin thế chấp trên chuỗi hoặc stablecoin của các tổ chức phát hành không phải của Hoa Kỳ, điều này sẽ làm suy yếu hơn nữa nhu cầu về Kho bạc Hoa Kỳ đối với stablecoin.
Vấn đề quan trọng hơn là nhu cầu về trái phiếu Mỹ đối với stablecoin tập trung vào cực ngắn, điều này không thể trực tiếp giảm bớt sự gia tăng lãi suất dài hạn hiện tại do nhu cầu kỳ hạn kém trên thị trường trái phiếu Mỹ. Trên thực tế, từ tháng 8 đến tháng 10/2023, lãi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ tăng mạnh do Bộ Tài chính liên tục phát hành trái phiếu Mỹ kỳ hạn trung và dài hạn trên 1 năm và lãi suất 10 năm tăng từ 3,8% lên 5%, làm nổi bật nhu cầu kỳ hạn trên thị trường kém. Trước sự cố này, Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã ngừng phát hành phiếu giảm giá bổ sung cho khu vực tư nhân sau năm 2024 (khối lượng phát hành không thay đổi) và tất cả các khoảng trống tài trợ bổ sung đã được lấp đầy bởi Tbills. Trớ trêu thay, Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Scott Bessen đã công khai chỉ trích cựu Bộ trưởng Tài chính Janet Yellen vì tiếp tục phát hành thêm Tbills, lập luận rằng việc phụ thuộc quá mức vào nợ ngắn hạn làm tăng rủi ro tái cấp vốn cho Bộ Tài chính và đề xuất bổ sung trái phiếu dài hạn 10 năm và 30 năm. Nhưng khi lên nắm quyền, ông đã chọn chiến lược tương tự, và thậm chí còn đi xa hơn để truyền tải thông điệp rằng tốc độ phát hành phiếu giảm giá sẽ không thay đổi trong tương lai trong cuộc họp tái cấp vốn hàng quý (tham khảo cuộc họp tái cấp vốn vào tháng 5 năm nay). Vấn đề nhu cầu kém đối với kỳ hạn trái phiếu của Hoa Kỳ thực sự có thể được mô tả là "bạn dẫm lên bạn".
Tuy nhiên, nếu Bộ Tài chính sẵn sàng hợp tác với sự tăng trưởng của stablecoin và giảm hơn nữa tỷ trọng phát hành trái phiếu Mỹ trung và dài hạn trong tương lai, vấn đề thời hạn có thể có sự thay đổi. Theo ước tính đơn giản, nếu stablecoin mang lại thêm 1 nghìn tỷ Tbills trong 3 năm tới, thì sự thu hẹp bảng cân đối kế toán của Fed kết thúc và quay trở lại mở rộng chậm (chủ yếu là để tăng lượng nắm giữ Tbills) và nhu cầu tích lũy 1 nghìn tỷ Tbills (ước tính theo tốc độ khởi động lại mở rộng bảng cân đối kế toán từ tháng 10/2019 đến đêm trước dịch bệnh), cùng với nhu cầu tăng dần đối với Tbills do sự tăng trưởng tự nhiên của quy mô các quỹ thị trường tiền tệ, thị trường có thể hấp thụ thêm 2-3 nghìn tỷ Tbill. Con số này chiếm 7-10% tổng cổ phiếu có thể giao dịch hiện tại của trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Nếu Bessent sẵn sàng tận dụng tối đa các yếu tố này, thì về mặt lý thuyết, thị phần của Tbills có thể tăng từ 21% hiện tại lên hơn 30%, cao hơn đáng kể so với phạm vi khuyến nghị TBAC hiện tại là 15-20%, nhưng làm giảm nguồn cung trong thời gian thị trường. Tất nhiên, không có cái gọi là bữa trưa miễn phí, và cái giá của việc làm như vậy là Bộ Tài chính sẽ chuyển số nợ Mỹ đáo hạn mỗi tháng và rủi ro lãi suất ngắn hạn mà họ phải chịu sẽ tăng hơn nữa.
Cần lưu ý rằng cho dù đó là dựa vào stablecoin, chọn phát hành tín phiếu T bổ sung hay định giá lại giá trị thị trường của hàng trăm tỷ dự trữ vàng kho bạc, đó là một sự đánh đổi ngắn hạn hơn là một phương thuốc chữa trị. Các nhà kỹ trị của Bộ Tài chính đang cố gắng hết sức để cân bằng mức lãi suất với rủi ro biến động lãi suất, và vấn đề thực sự của nợ Mỹ - như Powell, Dario hoặc Drakenmiller đã nói - là tài chính Mỹ đang trên một con đường không bền vững, và cả đảng Cộng hòa và Dân chủ đều không có can đảm hoặc ý chí để chủ động và thắt chặt chúng một cách mạnh mẽ. Trong một môi trường chính trị thiếu kỷ luật tài chính, bất kỳ nỗ lực có vẻ thông minh nào để trì hoãn vấn đề nợ đều là tự đào mồ của chính mình.
Xem bản gốc
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Stablecoin có thể cứu trái phiếu Mỹ không?
Tác giả: GMF Research; Nguồn: Tân Đồ Vĩ Mô
Ghi chú của biên tập viên: Vào ngày 21 tháng 5 năm 2025, Thượng viện đã thông qua kiến nghị thủ tục cho dự luật stablecoin GENIUS 69-31, bước vào giai đoạn tranh luận toàn thể và sửa đổi. Đây là đạo luật quy định liên bang toàn diện đầu tiên đối với stablecoin trong lịch sử Hoa Kỳ, đánh dấu một bước tiến quan trọng trong luật stablecoin. Điều thú vị là việc giới thiệu dự luật stablecoin diễn ra vào thời điểm nhu cầu đối với trái phiếu Mỹ kém và lãi suất dài hạn tiếp tục tăng, và một số nhà đầu tư trái phiếu đặt nhiều hy vọng vào dự luật, tin rằng sự tăng trưởng của stablecoin sẽ mang lại nhu cầu mới cho trái phiếu Mỹ, từ đó giảm bớt áp lực cho nợ của Mỹ. Stablecoin là gì? Nó có liên quan gì đến trái phiếu Hoa Kỳ? Stablecoin có thể tiết kiệm nợ của Hoa Kỳ không? Trong bài viết này, chúng tôi cố gắng trả lời những câu hỏi này.
Một, Stablecoin là gì?
Nói một cách đơn giản, stablecoin là một loại tiền điện tử, khác biệt rõ rệt với Bitcoin và Ethereum, là nhờ vào việc neo giữ giá trị của nó vào tiền tệ pháp định (chủ yếu là đô la Mỹ) để duy trì sự ổn định tương đối của giá trị.
Stablecoin không phải là "bản địa" của blockchain. Mỗi blockchain (ví dụ: Bitcoin Chain, Ethereum Chain) thường chỉ có một "token gốc", chẳng hạn như Bitcoin (BTC) hoặc Ethereum (ETH). Mặt khác, stablecoin là "token phái sinh" mà các nhà phát triển thêm vào blockchain bằng cách viết mã, thường là hợp đồng thông minh, chẳng hạn như tiêu chuẩn ERC-20 của Ethereum. Nó giống như cài đặt một plugin mới trên blockchain để thực hiện chức năng neo tiền pháp định. Hiện tại, khoảng 50% stablecoin được triển khai trên chuỗi công khai Ethereum, nhưng ngày càng có nhiều stablecoin đang di chuyển sang các chuỗi công khai thông minh khác như Solana và Tron. Tính đến tháng 5 năm 2025, tổng quy mô của stablecoin là khoảng 240 tỷ đô la, chiếm 7% toàn bộ thị trường tài sản tiền điện tử, trong đó khoảng 80-85% có mệnh giá bằng đô la Mỹ.
Tại sao các nhà đầu tư tiền điện tử cần stablecoin? Câu trả lời là tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch và lưu trữ giá trị trên blockchain. Biến động giá fiat của Bitcoin và Ethereum có thể so sánh với tàu lượn siêu tốc, với độ biến động hàng năm lên đến 100%. Con số này so với chỉ 20% đối với S&P 500, 18% đối với vàng và khoảng 40% đối với dầu thô. Sự biến động này làm cho chúng trở thành một tài sản rủi ro đầu cơ hơn là một kho lưu trữ giá trị, giao dịch hoặc tiền tệ có mệnh giá ổn định. Stablecoin được thiết kế để giải quyết vấn đề này: chúng được gắn 1:1 với đô la Mỹ và nằm trên blockchain, vì vậy chúng dễ dàng chuyển đổi nhanh chóng thành tài sản tiền điện tử hơn tiền gửi ngân hàng, kết nối thị trường on-chain và off-chain. Nếu đô la Mỹ là "tiền tệ phương tiện" trong lĩnh vực tài chính truyền thống, thì stablecoin là "tiền tệ trung gian" trong thế giới tài sản tiền điện tử.
Một stablecoin không phải lúc nào cũng ổn định, nó phụ thuộc nhiều vào cơ chế ổn định của stablecoin đó. Theo thứ tự ổn định tiền tệ và quy mô thị trường từ cao xuống thấp, stablecoin có thể được chia thành ba loại: thế chấp ngoài chuỗi (khoảng 90%) với tài sản tài chính truyền thống, thế chấp trên chuỗi (khoảng 6%) với tiền điện tử trên chuỗi làm tài sản thế chấp và thuật toán (khoảng 2%) dựa gần như hoàn toàn vào các thuật toán để duy trì sự ổn định của tiền tệ. Trong số ba loại stablecoin này, loại stablecoin có liên quan chặt chẽ nhất đến thị trường tài chính truyền thống và cũng là mục tiêu chính của Đạo luật Stablecoin của Hoa Kỳ, là stablecoin thế chấp ngoài chuỗi.
Nói một cách đơn giản, stablecoin thế chấp ngoài chuỗi là một stablecoin được hỗ trợ bởi "tiền thật" của thị trường tài chính truyền thống và bản chất của nó là một quỹ thị trường tiền tệ trên blockchain. Phía tài sản của tổ chức phát hành chủ yếu nắm giữ các tài sản tài chính truyền thống có tính bảo mật và thanh khoản cao (như tiền gửi ngân hàng, trái phiếu kho bạc ngắn hạn và thương phiếu) để đảm bảo sự ổn định của giá trị tiền pháp định. Từ góc độ cơ chế ổn định, vì chủ sở hữu stablecoin luôn có thể mua lại số lượng tiền pháp định tương ứng từ tổ chức phát hành theo yêu cầu, nên giá của stablecoin trên thị trường thứ cấp sẽ không sai lệch đáng kể so với 1 đô la, nếu không sẽ xảy ra chênh lệch giá. Tất nhiên, trên thực tế, những stablecoin như vậy có một ngưỡng mua lại nhất định, vì vậy chúng không phải là chênh lệch giá hoàn hảo. Đại diện nổi tiếng nhất của stablecoin thế chấp off-chain là USDT do Tether phát hành, ra đời vào năm 2014 và có tổng vốn hóa thị trường là 150 tỷ USD (tức là 150 tỷ USDT đang lưu hành) vào tháng 5 năm 2025. Ngoài USDT, stablecoin thế chấp ngoài chuỗi lớn hơn là USDC do Circle phát hành, hiện có vốn hóa thị trường khoảng 60 tỷ USD (Hình 1).
Hình 1: Quy mô của USDT và USDC
Nguồn: Macrobond, GMF Research
Hai, Luật về stablecoin của Mỹ là gì?
Stablecoin rất giống tiền tệ, thậm chí là một loại tiền tệ, nhưng lại tách biệt khỏi sự quản lý, sự phát triển nhanh chóng của nó tiềm ẩn một vài lớp rủi ro tài chính ổn định.
Đầu tiên là nguy cơ chạy trốn và bán cháy. Nói một cách đại khái, stablecoin là "ngân hàng ngầm" của hệ thống tiền điện tử hiện tại - chúng thực hiện các chức năng chuyển đổi thanh khoản, chuyển đổi đáo hạn và chuyển đổi tín dụng, nhưng chúng không có cơ chế bảo hiểm tiền gửi, cũng như không thể nhận được hỗ trợ thanh khoản từ ngân hàng trung ương như ngân hàng, và có rủi ro rõ ràng về việc chạy. Gorton và Zhang (2021) so sánh các stablecoin hiện tại với kỷ nguyên ngân hàng tự do của thế kỷ 19, lập luận rằng stablecoin, giống như tín phiếu ngân hàng tư nhân, không đáp ứng sự nhạy cảm thông tin "Không đặt câu hỏi". Một khi stablecoin gặp phải một đợt chạy trên quy mô lớn, nó chắc chắn sẽ bán bớt trái phiếu doanh nghiệp, thương phiếu và các tài sản tài chính truyền thống khác trên thế giới và sự hoảng loạn thậm chí sẽ kích hoạt một cuộc chạy đua trên thị trường quỹ thị trường tiền tệ truyền thống. Ví dụ, sau khi Lehman phá sản vào ngày 15 tháng 9 năm 2008, Quỹ Dự trữ chính, một trong những quỹ thị trường tiền tệ lớn nhất ở Hoa Kỳ, đã giảm xuống dưới giá trị hiện tại ròng là 1 đô la do nắm giữ thương phiếu do Lehman phát hành, sau đó đã kích hoạt một đợt chạy toàn diện trên các quỹ thị trường tiền tệ của Hoa Kỳ. Tương tự, USDC đã bị giảm xuống 0,95 đô la trong một thời gian ngắn vào năm 2023 do cuộc khủng hoảng Ngân hàng Thung lũng Silicon, nhưng may mắn thay, Bộ Tài chính Hoa Kỳ và Cục Dự trữ Liên bang đã can thiệp kịp thời để đảm bảo rằng tất cả các khoản tiền gửi trong Ngân hàng Thung lũng Silicon đã được thanh toán đầy đủ.
Thứ hai, nó có thể dẫn đến việc di dời tiền gửi và giải phóng tài chính. Lãi suất tiền gửi stablecoin (cầm cố) trên một số nền tảng blockchain cao hơn nhiều so với lãi suất tiền gửi ngân hàng hoặc quỹ thị trường tiền tệ trong nền kinh tế thực. Một mặt, một số lượng lớn các hoạt động đầu cơ giao dịch trên blockchain đã làm nảy sinh nhu cầu "vay và đòn bẩy", điều này đã đẩy lãi suất đi vay của stablecoin lên cao. Mặt khác, các dự án DeFi mới lần lượt xuất hiện, giống như các ngân hàng mới thành lập, thường chọn đưa ra lãi suất cao để "thu hút tiết kiệm". Vào những năm 1970, sự ra đời của các quỹ thị trường tiền tệ ở Hoa Kỳ và lãi suất cao đã kích hoạt dịch chuyển tiền gửi và làm trầm trọng thêm cuộc khủng hoảng tiết kiệm và cho vay. Sự tăng trưởng nhanh chóng hiện tại của stablecoin có thể gây ra một đợt mất tiền gửi ngân hàng hoặc chia sẻ cơ sở hàng hóa mới. Nếu tài chính phi tập trung được đại diện bởi stablecoin và hợp đồng thông minh phát triển hơn nữa, nó thậm chí có thể làm trầm trọng thêm tổn thất kinh doanh của các tổ chức tài chính truyền thống và kích hoạt quá trình phân trung tài chính.
Thứ ba, bản thân stablecoin phải đối mặt với những lời chỉ trích vì thiếu tuân thủ và minh bạch. Vài năm trước, có nhiều nghi ngờ về việc phát hành USDT không rõ ràng, "thao túng thị trường" của Tether và việc phát hành stablecoin (Griffin và Shams, 2020). Vào tháng 3 năm 2021, Tether đã trả khoản tiền phạt 40 triệu đô la trước khi đồng ý tiết lộ thành phần tài sản dự trữ của mình hàng quý. Như Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã nói: "Stablecoin đang tạo ra một hệ thống tiền tệ song song mới, nhưng cơ chế quản lý rủi ro của chúng vẫn bị mắc kẹt trong thời đại hơi nước". "
Trong bối cảnh đó, Thượng viện và Hạ viện đều thúc đẩy một dự luật stablecoin tương ứng vào năm 2025. Trong số đó, Đạo luật GENIUS của Thượng viện (Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Stablecoin Hoa Kỳ) là khung pháp lý stablecoin liên bang toàn diện đầu tiên ở Hoa Kỳ. Nó được Thượng nghị sĩ Bill Hagerty (R-Tennessee) giới thiệu vào ngày 4 tháng 2 năm 2025 và được bỏ phiếu vào ngày 21 tháng 5 để bước vào giai đoạn tranh luận toàn thể và sửa đổi. Dự luật yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải được cấp phép ở cấp liên bang hoặc tiểu bang và tất cả các stablecoin phải được hỗ trợ 100% bởi đô la Mỹ, trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ hoặc các tài sản có tính thanh khoản cao tương đương để đảm bảo thanh toán 1:1. Các tổ chức phát hành được yêu cầu công bố thành phần dự trữ của họ một cách thường xuyên, công bố báo cáo hàng tháng và được kiểm toán hàng năm, đặc biệt là đối với các tổ chức phát hành có vốn hóa thị trường hơn 10 tỷ USD. Dự luật cũng cấm stablecoin trả lãi hoặc thu nhập, hạn chế các công ty công nghệ lớn và các công ty nước ngoài phát hành stablecoin, nhấn mạnh các yêu cầu tuân thủ như chống rửa tiền (AML) và biết khách hàng của bạn (KYC), đồng thời yêu cầu các nhà phát hành phải có khả năng kỹ thuật để đóng băng hoặc đốt token để đáp ứng nhu cầu thực thi pháp luật và an ninh quốc gia. DO YÊU CẦU RÚT DỰ TRỮ 1:1, HÓA ĐƠN GENIUS TƯƠNG ĐƯƠNG VỚI LỆNH CẤM HOÀN TOÀN ĐỐI VỚI STABLECOIN THUẬT TOÁN. Đạo luật STABLE của Hạ viện (Đạo luật Minh bạch và Trách nhiệm giải trình cho nền kinh tế sổ cái tốt hơn) tương tự như Thượng viện, nhưng tập trung nhiều hơn vào bảo vệ người tiêu dùng và chủ quyền đô la.
Được cho là hiện nay Hạ viện đang phối hợp với Thượng viện, mục tiêu là thông qua dự luật stablecoin thống nhất trước kỳ nghỉ Quốc hội vào tháng 8.
Ba, stablecoin và trái phiếu Mỹ có mối quan hệ gì?
Nói đơn giản, stablecoin loại thế chấp ngoài chuỗi thường sẽ nắm giữ một lượng lớn trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn để duy trì sự ổn định của giá trị đồng tiền và ứng phó với áp lực thanh lý.
Hiện tại, USDT và USDC nắm giữ khoảng 120 tỷ USD nợ ngắn hạn. Giống như các quỹ thị trường tiền tệ, các stablecoin thế chấp ngoài chuỗi cũng cần phải đối phó với các yêu cầu về dòng tiền vào và mua lại thường xuyên, đồng thời đảm bảo rằng chúng có thể đạt được "thanh toán cứng nhắc", có nghĩa là trái phiếu Hoa Kỳ siêu ngắn hạn với tính thanh khoản cực cao, bảo mật và ít biến động về giá trị thị trường là những nắm giữ quan trọng nhất của họ. Theo báo cáo kiểm toán của USDT cho quý đầu tiên của năm 2025, khoảng hai phần ba tổng tài sản của nó là trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), tổng cộng khoảng 100 tỷ USD. 15% là tiền mặt và các khoản tương đương (repo, dựa trên hàng hóa), kim loại quý và bitcoin chiếm 5% mỗi loại và các khoản đầu tư khác chiếm khoảng 10% (Hình 2). Về độ đáo hạn, USDT đã nêu rõ trong báo cáo kiểm toán rằng thời gian đáo hạn còn lại của trái phiếu Mỹ mà họ nắm giữ là dưới 3 tháng. Nhìn vào USDC, tính đến cuối tháng 3, khoảng 40% tổng tài sản của USDC là trái phiếu ngắn hạn của Mỹ (T-bills), tổng cộng khoảng 20 tỷ USD, 50% là reverse repo và 7% còn lại là tài sản giống tiền mặt (Hình 3). Tương tự như USDT, việc USDC nắm giữ trái phiếu Mỹ cũng là trái phiếu ngắn hạn và thời gian đáo hạn còn lại ngắn hơn, chỉ 12 ngày. Mặc dù các repo ngược mà họ phát hành có thể cung cấp tài chính cho các nhà đầu tư khác để nắm giữ trái phiếu dài hạn của Hoa Kỳ, nhưng bản thân các stablecoin không trực tiếp nắm giữ bất kỳ trái phiếu nào của Hoa Kỳ có kỳ hạn trên 1 năm.
Hình 2: Tỷ lệ tài sản USDT quý 1 năm 2025
Nguồn: Tether, GMF Research
Hình 3: Tỷ lệ tài sản USDC Quý 1 năm 2025
Source: Circle, GMF Research
Tuy nhiên, do quy mô tổng thể của stablecoin còn quá nhỏ, nên hiện tại nhu cầu trái phiếu chính phủ Mỹ từ stablecoin vẫn không đáng kể để làm giảm áp lực bán trái phiếu chính phủ Mỹ. Khoảng 120 tỷ trái phiếu chính phủ ngắn hạn chỉ chiếm khoảng 2% tổng quy mô của Tbills Mỹ, và chiếm 0,4% tổng quy mô trái phiếu chính phủ có thể giao dịch. Hơn nữa, về thời gian, cả USDT và USDC đều nắm giữ trái phiếu chính phủ có thời gian đáo hạn dưới 3 tháng, do đó cũng không có tác dụng làm giảm áp lực tăng lãi suất ở đầu dài.
Bốn, Liệu stablecoin (dự luật) có cứu được trái phiếu Mỹ không?
Vào ngày 22 tháng 5, giờ miền Đông, Hạ viện đã chính thức thông qua phiên bản Hạ viện của dự luật cắt giảm thuế của Trump, "Đạo luật Big Beautiful" (OBBB), với tỷ lệ sít sao (215-214), và chuyển nó cho Thượng viện để thảo luận. Mặc dù mức tăng thâm hụt tổng thể trên quy mô 10 năm không bị phóng đại (mức tăng thâm hụt tích lũy 2,3 nghìn tỷ đô la trong khoảng thời gian 10 năm không bao gồm chi phí lãi vay), nhưng nó được đặc trưng một cách nhịp nhàng bằng "cắt giảm thuế trước khi cắt giảm chi tiêu" (Hình 4), tức là tăng trưởng thâm hụt chính là vào năm 2026-2028 (trước khi Trump từ chức). Kết quả của việc trả trước này là một khi một tổng thống mới nhậm chức vào năm 2029, quá trình điều phối ngân sách có thể được khởi động lại để sửa đổi "các điều khoản thắt lưng buộc bụng ban đầu" trong vài năm tới và kết quả là "thâm hụt đã thực sự tăng lên và thắt lưng buộc bụng chỉ được phản ánh trong các dự báo của CBO". Một lần nữa, nó phản ánh việc các đảng viên Cộng hòa tại Hạ viện khai thác các lỗ hổng trong các quy tắc và lập trường chính trị "suy nghĩ chặt chẽ nhưng không dám thắt chặt". Hơn nữa, lập trường tài chính của đảng Cộng hòa tại Thượng viện có thể dễ dàng hơn so với Hạ viện, và OBBB sẽ cần được Thượng viện điều chỉnh trong tương lai, và có nguy cơ mở rộng thâm hụt hơn nữa.
Hình 4: Phiên bản Hạ viện hiện tại của OBBB đã làm tăng thâm hụt trong những năm qua và các nguồn của nó (ước tính của CBO)
Trên thực tế, kể từ đầu năm, việc cắt giảm chi tiêu và giảm thâm hụt của đảng Cộng hòa luôn ở trong tình trạng "sấm sét lớn và ít mưa". Cả đơn vị hiệu quả của chính phủ của Musk, cũng như Đạo luật Điều phối Ngân sách nói trên (nhằm mục đích sửa đổi thuế và chi tiêu cần thiết trong 10 năm tới), cũng như Đạo luật Phân bổ cho năm tài chính 2025 (dẫn đến chi tiêu không thiết yếu) đều không thực hiện được lời hứa thắt chặt của họ và những lo ngại của thị trường về tính bền vững tài khóa của Hoa Kỳ và nguồn cung nợ của Hoa Kỳ tiếp tục tăng. Hiện tại, khoản mục doanh thu duy nhất có khả năng là hàng rào đáng kể chống lại việc cắt giảm thuế vẫn là thuế quan. Cùng với sự phai nhạt của câu chuyện ngoại lệ của Hoa Kỳ, các nhà đầu tư đang tích cực tìm kiếm các cơ hội đầu tư ngoài Hoa Kỳ và lãi suất dài hạn của Hoa Kỳ đã dao động kể từ tháng Tư, dẫn đầu bởi phí bảo hiểm kỳ hạn (Hình 5). "Ai sẽ mua trái phiếu Mỹ" đã trở thành chủ đề đáng lo ngại trên thị trường. Trong bối cảnh đó, dự luật stablecoin đã được những người đầu cơ giá lên trái phiếu đặt nhiều hy vọng, hy vọng sẽ làm tăng nhu cầu thị trường đối với trái phiếu kho bạc Mỹ và giảm bớt áp lực nợ của Mỹ.
Hình 5: Phí bảo hiểm và kỳ vọng lãi suất trong 10 năm theo mô hình ACM
Nguồn: Macrobond, GMF Research
Về mặt logic, nhu cầu trái phiếu Mỹ do luật ổn định tiền tệ thúc đẩy sẽ đến từ hai khía cạnh: tăng tỷ lệ phân bổ của stablecoin vào trái phiếu Mỹ, và đẩy cao quy mô tổng thể của stablecoin. Chúng ta sẽ thảo luận từng khía cạnh.
Dự luật mới sẽ không làm tăng hiệu quả tỷ lệ nợ của Hoa Kỳ trong tài sản do các nhà phát hành stablecoin nắm giữ. Cả tín phiếu GENIUS và STABLE đều không yêu cầu stablecoin chỉ nắm giữ trái phiếu Hoa Kỳ mà chỉ yêu cầu chúng được phân bổ vào các tài sản có tính bảo mật cao, thanh khoản cao (tương tự như tài sản chất lượng và thanh khoản cao của ngân hàng, HQLA). Điều này có nghĩa là các stablecoin chính thống hiện tại USDT và USDC có khả năng về cơ bản đã đáp ứng các yêu cầu phân bổ tài sản của dự luật - họ đã phân bổ gần như tất cả tài sản cho tiền mặt và các khoản tương đương tiền như trái phiếu Mỹ và reverse repo, và động cơ đẩy hơn nữa tỷ lệ trái phiếu Mỹ là không rõ ràng.
Dự luật mới có thể thúc đẩy sự phát triển của stablecoin. Từ góc độ tổng quy mô, việc thông qua dự luật stablecoin sẽ đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp truyền thống như ngân hàng sẽ có thể tung ra stablecoin của riêng họ một cách hợp pháp để thúc đẩy kinh doanh, điều này thực sự có thể dẫn đến sự gia tăng ổn định trong tổng quy mô của stablecoin, nhưng quy mô không dễ nói. Vào đầu tháng 5, Ủy ban Cố vấn Vay mượn của Bộ Tài chính Hoa Kỳ (TBAC) đã đưa ra một tính toán rằng tổng kích thước của stablecoin sẽ tăng gấp 8 lần lên 2 nghìn tỷ trong ba năm tới. Giả sử rằng 50% trong số đó là trái phiếu ngắn hạn của Hoa Kỳ, nó sẽ mang lại khoảng 1 nghìn tỷ đô la nhu cầu gia tăng đối với trái phiếu Hoa Kỳ. Tuy nhiên, ước tính của TBAC có thể đánh giá quá cao nhu cầu trong tương lai đối với trái phiếu mới của Hoa Kỳ đối với stablecoin. Thứ nhất, stablecoin không phát triển trong chân không, mà có khả năng đến từ dòng tiền chảy ra từ các ngân hàng truyền thống và quỹ thị trường tiền tệ. Điều này có nghĩa là nhu cầu tăng đối với trái phiếu Mỹ đối với stablecoin cũng sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu đối với trái phiếu Mỹ từ các ngân hàng và cơ sở hàng hóa. Thứ hai, mức tăng trưởng gấp 8 lần trong 3 năm (tăng gấp đôi trung bình hàng năm) là tương đối lạc quan. Mức tăng trưởng tích lũy của stablecoin trong ba năm qua chỉ là 70% và mức tăng trưởng tích lũy của stablecoin từ giữa năm 2020 đến giữa năm 2023 là khoảng 8 lần, nhưng bối cảnh trùng với sự nới lỏng cao ngất ngưởng của Fed trong giai đoạn 2020-2021 và "mùa hè DeFi" (sự bùng nổ của tài chính phi tập trung), điều này không có khả năng xảy ra trong môi trường lạm phát cao và lãi suất cao như hiện nay. Vào cuối ngày, quy mô của stablecoin phụ thuộc vào nhu cầu của nhà đầu tư đối với các hoạt động DeFi và giao dịch tài sản tiền điện tử, thay vì việc đưa ra các chính sách quy định. Thứ ba, quy định chặt chẽ dự luật có thể dẫn đến chênh lệch giá theo quy định. Dự luật yêu cầu các tổ chức phát hành tiến hành kiểm toán hàng tháng và tuân thủ AML / KYC, cũng như hợp tác với việc thực thi mọi lúc, điều này làm tăng chi phí phát hành và sử dụng, mâu thuẫn với khái niệm phi tập trung và có thể thúc đẩy dòng tiền đến các stablecoin được quản lý lỏng lẻo như stablecoin thế chấp trên chuỗi hoặc stablecoin của các tổ chức phát hành không phải của Hoa Kỳ, điều này sẽ làm suy yếu hơn nữa nhu cầu về Kho bạc Hoa Kỳ đối với stablecoin.
Vấn đề quan trọng hơn là nhu cầu về trái phiếu Mỹ đối với stablecoin tập trung vào cực ngắn, điều này không thể trực tiếp giảm bớt sự gia tăng lãi suất dài hạn hiện tại do nhu cầu kỳ hạn kém trên thị trường trái phiếu Mỹ. Trên thực tế, từ tháng 8 đến tháng 10/2023, lãi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ tăng mạnh do Bộ Tài chính liên tục phát hành trái phiếu Mỹ kỳ hạn trung và dài hạn trên 1 năm và lãi suất 10 năm tăng từ 3,8% lên 5%, làm nổi bật nhu cầu kỳ hạn trên thị trường kém. Trước sự cố này, Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã ngừng phát hành phiếu giảm giá bổ sung cho khu vực tư nhân sau năm 2024 (khối lượng phát hành không thay đổi) và tất cả các khoảng trống tài trợ bổ sung đã được lấp đầy bởi Tbills. Trớ trêu thay, Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Scott Bessen đã công khai chỉ trích cựu Bộ trưởng Tài chính Janet Yellen vì tiếp tục phát hành thêm Tbills, lập luận rằng việc phụ thuộc quá mức vào nợ ngắn hạn làm tăng rủi ro tái cấp vốn cho Bộ Tài chính và đề xuất bổ sung trái phiếu dài hạn 10 năm và 30 năm. Nhưng khi lên nắm quyền, ông đã chọn chiến lược tương tự, và thậm chí còn đi xa hơn để truyền tải thông điệp rằng tốc độ phát hành phiếu giảm giá sẽ không thay đổi trong tương lai trong cuộc họp tái cấp vốn hàng quý (tham khảo cuộc họp tái cấp vốn vào tháng 5 năm nay). Vấn đề nhu cầu kém đối với kỳ hạn trái phiếu của Hoa Kỳ thực sự có thể được mô tả là "bạn dẫm lên bạn".
Tuy nhiên, nếu Bộ Tài chính sẵn sàng hợp tác với sự tăng trưởng của stablecoin và giảm hơn nữa tỷ trọng phát hành trái phiếu Mỹ trung và dài hạn trong tương lai, vấn đề thời hạn có thể có sự thay đổi. Theo ước tính đơn giản, nếu stablecoin mang lại thêm 1 nghìn tỷ Tbills trong 3 năm tới, thì sự thu hẹp bảng cân đối kế toán của Fed kết thúc và quay trở lại mở rộng chậm (chủ yếu là để tăng lượng nắm giữ Tbills) và nhu cầu tích lũy 1 nghìn tỷ Tbills (ước tính theo tốc độ khởi động lại mở rộng bảng cân đối kế toán từ tháng 10/2019 đến đêm trước dịch bệnh), cùng với nhu cầu tăng dần đối với Tbills do sự tăng trưởng tự nhiên của quy mô các quỹ thị trường tiền tệ, thị trường có thể hấp thụ thêm 2-3 nghìn tỷ Tbill. Con số này chiếm 7-10% tổng cổ phiếu có thể giao dịch hiện tại của trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Nếu Bessent sẵn sàng tận dụng tối đa các yếu tố này, thì về mặt lý thuyết, thị phần của Tbills có thể tăng từ 21% hiện tại lên hơn 30%, cao hơn đáng kể so với phạm vi khuyến nghị TBAC hiện tại là 15-20%, nhưng làm giảm nguồn cung trong thời gian thị trường. Tất nhiên, không có cái gọi là bữa trưa miễn phí, và cái giá của việc làm như vậy là Bộ Tài chính sẽ chuyển số nợ Mỹ đáo hạn mỗi tháng và rủi ro lãi suất ngắn hạn mà họ phải chịu sẽ tăng hơn nữa.
Cần lưu ý rằng cho dù đó là dựa vào stablecoin, chọn phát hành tín phiếu T bổ sung hay định giá lại giá trị thị trường của hàng trăm tỷ dự trữ vàng kho bạc, đó là một sự đánh đổi ngắn hạn hơn là một phương thuốc chữa trị. Các nhà kỹ trị của Bộ Tài chính đang cố gắng hết sức để cân bằng mức lãi suất với rủi ro biến động lãi suất, và vấn đề thực sự của nợ Mỹ - như Powell, Dario hoặc Drakenmiller đã nói - là tài chính Mỹ đang trên một con đường không bền vững, và cả đảng Cộng hòa và Dân chủ đều không có can đảm hoặc ý chí để chủ động và thắt chặt chúng một cách mạnh mẽ. Trong một môi trường chính trị thiếu kỷ luật tài chính, bất kỳ nỗ lực có vẻ thông minh nào để trì hoãn vấn đề nợ đều là tự đào mồ của chính mình.