Tiêu đề gốc: Bí ẩn của mức chênh lệch cao của MicroStrategy: Hiệu ứng đòn bẩy và trò chơi vốn "cỗ máy vĩnh cửu"
Các công ty đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán đã trở thành một trong những câu chuyện được quan tâm nhất trên thị trường công khai vào năm 2025. Mặc dù nhà đầu tư đã có nhiều cách trực tiếp để tiếp cận Bitcoin (ETF, Bitcoin giao ngay, Bitcoin bao bọc, hợp đồng tương lai, v.v.), nhiều người vẫn chọn cách mua cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin với giá cổ phiếu cao hơn đáng kể so với giá trị tài sản ròng Bitcoin (NAV) để tiếp cận rủi ro Bitcoin.
Mức chênh lệch này đề cập đến sự khác biệt giữa giá cổ phiếu của công ty và giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin mà công ty nắm giữ. Ví dụ, nếu một công ty nắm giữ Bitcoin trị giá 100 triệu USD, với 10 triệu cổ phiếu lưu hành, thì NAV mỗi cổ phiếu Bitcoin của nó là 10 USD. Nếu giá cổ phiếu là 17,5 USD, thì tỷ lệ chênh lệch là 75%. Trong bối cảnh này, mNAV (tức là hệ số giá trị tài sản ròng) phản ánh giá cổ phiếu là bao nhiêu lần NAV Bitcoin, trong khi tỷ lệ chênh lệch là phần trăm của mNAV trừ đi 1.
Các nhà đầu tư thông thường có thể thắc mắc: Tại sao định giá của những công ty này lại vượt xa tài sản Bitcoin của chính họ?
Hiệu ứng đòn bẩy và khả năng huy động vốn
Một trong những lý do quan trọng nhất khiến giá cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin có sự chênh lệch so với tài sản Bitcoin của họ, có thể là do họ có thể thực hiện các hoạt động đòn bẩy thông qua thị trường vốn công khai. Những công ty này có thể huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu để gia tăng lượng Bitcoin nắm giữ. Về bản chất, chúng đóng vai trò như những công cụ đại diện cao β cho Bitcoin, khuếch đại độ nhạy của Bitcoin đối với sự biến động của thị trường.
Một trong những phương pháp phổ biến và hiệu quả nhất trong chiến lược này là kế hoạch phát hành cổ phiếu theo giá thị trường (ATM). Cơ chế này cho phép công ty phát hành cổ phiếu một cách dần dần theo giá cổ phiếu hiện tại, và có tác động rất nhỏ đến thị trường. Khi giá cổ phiếu có sự chênh lệch so với NAV của Bitcoin, số lượng Bitcoin mà mỗi 1 USD thu được từ kế hoạch ATM có thể mua sẽ vượt quá số lượng Bitcoin trong mỗi cổ phiếu bị pha loãng do phát hành thêm. Điều này tạo ra một "chu trình gia tăng giá trị nắm giữ Bitcoin trên mỗi cổ phiếu", liên tục khuếch đại mức độ tiếp xúc với Bitcoin.
Strategy (trước đây là MicroStrategy) là ví dụ điển hình cho chiến lược này. Kể từ năm 2020, công ty đã huy động hàng tỷ đô la thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và huy động vốn cổ phần thứ cấp. Đến ngày 30 tháng 6, Strategy nắm giữ 597,325 đồng bitcoin (khoảng 2.84% tổng số lưu hành).
Công cụ tài chính loại này chỉ áp dụng cho các công ty niêm yết, giúp họ có thể tiếp tục gia tăng lượng Bitcoin nắm giữ. Điều này không chỉ làm gia tăng mức độ tiếp xúc với Bitcoin mà còn tạo ra hiệu ứng kể chuyện phức hợp, mỗi lần huy động vốn thành công và gia tăng nắm giữ Bitcoin đều củng cố niềm tin của nhà đầu tư vào mô hình này. Do đó, các nhà đầu tư mua cổ phiếu MSTR không chỉ đang mua Bitcoin, mà còn đang mua "khả năng tiếp tục gia tăng nắm giữ Bitcoin trong tương lai".
Biên độ chênh lệch giá là bao nhiêu?
Bảng dưới đây so sánh tình hình chênh lệch giá của một số công ty dự trữ Bitcoin. Strategy là công ty niêm yết sở hữu nhiều Bitcoin nhất trên toàn cầu, cũng như là đại diện nổi tiếng nhất trong lĩnh vực này. Metaplanet là người mua Bitcoin tích cực nhất (sẽ được đề cập chi tiết về lợi thế minh bạch của họ trong phần sau). Semler Scientific đã tham gia xu hướng này từ sớm, bắt đầu mua Bitcoin từ năm ngoái. Trong khi đó, The Blockchain Group ở Pháp cho biết xu hướng này đang lan rộng từ Mỹ ra toàn cầu.
Tỷ lệ chênh lệch NAV của một số công ty dự trữ Bitcoin (tính đến ngày 30 tháng 6; giả sử giá Bitcoin là 107,000 USD):
Mặc dù tỷ lệ chênh lệch của Strategy tương đối nhẹ (khoảng 75%), nhưng tỷ lệ chênh lệch của các công ty nhỏ như The Blockchain Group (217%) và Metaplanet (384%) lại cao hơn đáng kể. Những định giá này cho thấy, định giá thị trường không chỉ phản ánh tiềm năng tăng trưởng của Bitcoin mà còn bao gồm sự xem xét tổng hợp về khả năng tiếp cận thị trường vốn, không gian đầu cơ và giá trị câu chuyện.
Lợi suất Bitcoin: Chỉ số chính đằng sau mức chênh lệch
Một trong những chỉ số cốt lõi thúc đẩy chênh lệch giá cổ phiếu của các công ty này là "lợi suất Bitcoin". Chỉ số này đo lường sự gia tăng số lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu của công ty trong một khoảng thời gian nhất định, phản ánh hiệu quả của việc tăng cường nắm giữ Bitcoin với khả năng huy động vốn mà không gây ra sự pha loãng cổ phần quá mức. Trong đó, Metaplanet nổi bật với tính minh bạch, trang web của họ cung cấp [bảng điều khiển dữ liệu Bitcoin theo thời gian thực], cập nhật động số lượng nắm giữ Bitcoin, số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu và lợi suất Bitcoin.
Nguồn: Metaplanet Analytics ()
Metaplanet đã công bố chứng minh dự trữ, trong khi các công ty khác trong ngành vẫn chưa áp dụng phương pháp này. Ví dụ, Strategy chưa áp dụng bất kỳ cơ chế xác minh nào trên chuỗi để chứng minh lượng Bitcoin mà họ nắm giữ. Tại hội nghị "Bitcoin 2025" ở Las Vegas, [Chủ tịch điều hành Michael Saylor đã rõ ràng phản đối] việc công khai chứng minh dự trữ, cho rằng hành động này sẽ trở thành "ý tưởng tồi" do rủi ro an ninh: "Điều này sẽ làm giảm độ an toàn của nhà phát hành, bên lưu ký, sàn giao dịch và nhà đầu tư." Quan điểm này gây tranh cãi, chứng minh dự trữ trên chuỗi chỉ cần công khai khóa công khai hoặc địa chỉ, chứ không phải khóa riêng hoặc dữ liệu chữ ký. Do mô hình an ninh của Bitcoin dựa trên nguyên tắc "khóa công khai có thể chia sẻ an toàn", việc công khai địa chỉ ví sẽ không làm nguy hiểm đến an toàn tài sản (đây chính là đặc điểm của mạng Bitcoin). Chứng minh dự trữ trên chuỗi cung cấp cho các nhà đầu tư một phương thức xác thực trực tiếp tính xác thực của lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ.
Nếu chênh lệch giá biến mất thì sẽ như thế nào?
Giá trị cao của các công ty dự trữ Bitcoin vẫn tồn tại trong môi trường thị trường bò với giá Bitcoin tăng và sự nhiệt tình của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chưa có công ty dự trữ Bitcoin nào có giá cổ phiếu lâu dài dưới NAV. Tiền đề của mô hình kinh doanh này là sự tồn tại liên tục của mức giá cao. Như [nhà phân tích VanEck Matthew Sigel đã chỉ ra]: "Khi giá cổ phiếu giảm xuống NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ không còn mang tính chiến lược mà trở thành sự khai thác giá trị." Câu nói này chỉ ra sự yếu kém cốt lõi của mô hình này, kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM (các động lực vốn của những công ty này) về cơ bản phụ thuộc vào mức giá cổ phiếu cao. Khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị Bitcoin mỗi cổ phần, việc huy động vốn cổ phần có thể tăng giá trị của lượng Bitcoin nắm giữ mỗi cổ phần; nhưng khi giá cổ phiếu giảm gần NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ làm yếu đi chứ không phải tăng cường mức độ tiếp cận Bitcoin của các cổ đông.
Chế độ này phụ thuộc vào một vòng lặp tự củng cố:
Khả năng huy động vốn được hỗ trợ bởi giá cổ phiếu cao.
Huy động vốn để gia tăng nắm giữ Bitcoin
Tăng cường nắm giữ Bitcoin để củng cố câu chuyện công ty
Giá trị kể chuyện duy trì mức giá cổ phiếu cao
Nếu chênh lệch giá biến mất, chu kỳ sẽ bị phá vỡ: chi phí tài chính tăng, việc nắm giữ Bitcoin chậm lại, giá trị câu chuyện trở nên yếu hơn. Hiện tại, các công ty dự trữ Bitcoin vẫn được hưởng lợi thế truy cập thị trường vốn và sự nhiệt tình của nhà đầu tư, nhưng sự phát triển trong tương lai của họ sẽ phụ thuộc vào kỷ luật tài chính, tính minh bạch và khả năng "tăng cường số lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu" (thay vì chỉ đơn thuần tích lũy tổng số Bitcoin). "Giá trị quyền chọn" đã làm cho những cổ phiếu này hấp dẫn trong thị trường tăng giá, có thể nhanh chóng chuyển thành gánh nặng trong thị trường giảm giá.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Trò chơi vốn của MicroStrategy: Hiệu ứng đòn bẩy thúc đẩy mức chênh lệch cao như thế nào?
Tác giả: Will Owens, Galaxy
Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight
Tiêu đề gốc: Bí ẩn của mức chênh lệch cao của MicroStrategy: Hiệu ứng đòn bẩy và trò chơi vốn "cỗ máy vĩnh cửu"
Các công ty đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán đã trở thành một trong những câu chuyện được quan tâm nhất trên thị trường công khai vào năm 2025. Mặc dù nhà đầu tư đã có nhiều cách trực tiếp để tiếp cận Bitcoin (ETF, Bitcoin giao ngay, Bitcoin bao bọc, hợp đồng tương lai, v.v.), nhiều người vẫn chọn cách mua cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin với giá cổ phiếu cao hơn đáng kể so với giá trị tài sản ròng Bitcoin (NAV) để tiếp cận rủi ro Bitcoin.
Mức chênh lệch này đề cập đến sự khác biệt giữa giá cổ phiếu của công ty và giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin mà công ty nắm giữ. Ví dụ, nếu một công ty nắm giữ Bitcoin trị giá 100 triệu USD, với 10 triệu cổ phiếu lưu hành, thì NAV mỗi cổ phiếu Bitcoin của nó là 10 USD. Nếu giá cổ phiếu là 17,5 USD, thì tỷ lệ chênh lệch là 75%. Trong bối cảnh này, mNAV (tức là hệ số giá trị tài sản ròng) phản ánh giá cổ phiếu là bao nhiêu lần NAV Bitcoin, trong khi tỷ lệ chênh lệch là phần trăm của mNAV trừ đi 1.
Các nhà đầu tư thông thường có thể thắc mắc: Tại sao định giá của những công ty này lại vượt xa tài sản Bitcoin của chính họ?
Hiệu ứng đòn bẩy và khả năng huy động vốn
Một trong những lý do quan trọng nhất khiến giá cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin có sự chênh lệch so với tài sản Bitcoin của họ, có thể là do họ có thể thực hiện các hoạt động đòn bẩy thông qua thị trường vốn công khai. Những công ty này có thể huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu để gia tăng lượng Bitcoin nắm giữ. Về bản chất, chúng đóng vai trò như những công cụ đại diện cao β cho Bitcoin, khuếch đại độ nhạy của Bitcoin đối với sự biến động của thị trường.
Một trong những phương pháp phổ biến và hiệu quả nhất trong chiến lược này là kế hoạch phát hành cổ phiếu theo giá thị trường (ATM). Cơ chế này cho phép công ty phát hành cổ phiếu một cách dần dần theo giá cổ phiếu hiện tại, và có tác động rất nhỏ đến thị trường. Khi giá cổ phiếu có sự chênh lệch so với NAV của Bitcoin, số lượng Bitcoin mà mỗi 1 USD thu được từ kế hoạch ATM có thể mua sẽ vượt quá số lượng Bitcoin trong mỗi cổ phiếu bị pha loãng do phát hành thêm. Điều này tạo ra một "chu trình gia tăng giá trị nắm giữ Bitcoin trên mỗi cổ phiếu", liên tục khuếch đại mức độ tiếp xúc với Bitcoin.
Strategy (trước đây là MicroStrategy) là ví dụ điển hình cho chiến lược này. Kể từ năm 2020, công ty đã huy động hàng tỷ đô la thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và huy động vốn cổ phần thứ cấp. Đến ngày 30 tháng 6, Strategy nắm giữ 597,325 đồng bitcoin (khoảng 2.84% tổng số lưu hành).
Công cụ tài chính loại này chỉ áp dụng cho các công ty niêm yết, giúp họ có thể tiếp tục gia tăng lượng Bitcoin nắm giữ. Điều này không chỉ làm gia tăng mức độ tiếp xúc với Bitcoin mà còn tạo ra hiệu ứng kể chuyện phức hợp, mỗi lần huy động vốn thành công và gia tăng nắm giữ Bitcoin đều củng cố niềm tin của nhà đầu tư vào mô hình này. Do đó, các nhà đầu tư mua cổ phiếu MSTR không chỉ đang mua Bitcoin, mà còn đang mua "khả năng tiếp tục gia tăng nắm giữ Bitcoin trong tương lai".
Biên độ chênh lệch giá là bao nhiêu?
Bảng dưới đây so sánh tình hình chênh lệch giá của một số công ty dự trữ Bitcoin. Strategy là công ty niêm yết sở hữu nhiều Bitcoin nhất trên toàn cầu, cũng như là đại diện nổi tiếng nhất trong lĩnh vực này. Metaplanet là người mua Bitcoin tích cực nhất (sẽ được đề cập chi tiết về lợi thế minh bạch của họ trong phần sau). Semler Scientific đã tham gia xu hướng này từ sớm, bắt đầu mua Bitcoin từ năm ngoái. Trong khi đó, The Blockchain Group ở Pháp cho biết xu hướng này đang lan rộng từ Mỹ ra toàn cầu.
Tỷ lệ chênh lệch NAV của một số công ty dự trữ Bitcoin (tính đến ngày 30 tháng 6; giả sử giá Bitcoin là 107,000 USD):
Mặc dù tỷ lệ chênh lệch của Strategy tương đối nhẹ (khoảng 75%), nhưng tỷ lệ chênh lệch của các công ty nhỏ như The Blockchain Group (217%) và Metaplanet (384%) lại cao hơn đáng kể. Những định giá này cho thấy, định giá thị trường không chỉ phản ánh tiềm năng tăng trưởng của Bitcoin mà còn bao gồm sự xem xét tổng hợp về khả năng tiếp cận thị trường vốn, không gian đầu cơ và giá trị câu chuyện.
Lợi suất Bitcoin: Chỉ số chính đằng sau mức chênh lệch
Một trong những chỉ số cốt lõi thúc đẩy chênh lệch giá cổ phiếu của các công ty này là "lợi suất Bitcoin". Chỉ số này đo lường sự gia tăng số lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu của công ty trong một khoảng thời gian nhất định, phản ánh hiệu quả của việc tăng cường nắm giữ Bitcoin với khả năng huy động vốn mà không gây ra sự pha loãng cổ phần quá mức. Trong đó, Metaplanet nổi bật với tính minh bạch, trang web của họ cung cấp [bảng điều khiển dữ liệu Bitcoin theo thời gian thực], cập nhật động số lượng nắm giữ Bitcoin, số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu và lợi suất Bitcoin.
Nguồn: Metaplanet Analytics ()
Metaplanet đã công bố chứng minh dự trữ, trong khi các công ty khác trong ngành vẫn chưa áp dụng phương pháp này. Ví dụ, Strategy chưa áp dụng bất kỳ cơ chế xác minh nào trên chuỗi để chứng minh lượng Bitcoin mà họ nắm giữ. Tại hội nghị "Bitcoin 2025" ở Las Vegas, [Chủ tịch điều hành Michael Saylor đã rõ ràng phản đối] việc công khai chứng minh dự trữ, cho rằng hành động này sẽ trở thành "ý tưởng tồi" do rủi ro an ninh: "Điều này sẽ làm giảm độ an toàn của nhà phát hành, bên lưu ký, sàn giao dịch và nhà đầu tư." Quan điểm này gây tranh cãi, chứng minh dự trữ trên chuỗi chỉ cần công khai khóa công khai hoặc địa chỉ, chứ không phải khóa riêng hoặc dữ liệu chữ ký. Do mô hình an ninh của Bitcoin dựa trên nguyên tắc "khóa công khai có thể chia sẻ an toàn", việc công khai địa chỉ ví sẽ không làm nguy hiểm đến an toàn tài sản (đây chính là đặc điểm của mạng Bitcoin). Chứng minh dự trữ trên chuỗi cung cấp cho các nhà đầu tư một phương thức xác thực trực tiếp tính xác thực của lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ.
Nếu chênh lệch giá biến mất thì sẽ như thế nào?
Giá trị cao của các công ty dự trữ Bitcoin vẫn tồn tại trong môi trường thị trường bò với giá Bitcoin tăng và sự nhiệt tình của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chưa có công ty dự trữ Bitcoin nào có giá cổ phiếu lâu dài dưới NAV. Tiền đề của mô hình kinh doanh này là sự tồn tại liên tục của mức giá cao. Như [nhà phân tích VanEck Matthew Sigel đã chỉ ra]: "Khi giá cổ phiếu giảm xuống NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ không còn mang tính chiến lược mà trở thành sự khai thác giá trị." Câu nói này chỉ ra sự yếu kém cốt lõi của mô hình này, kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM (các động lực vốn của những công ty này) về cơ bản phụ thuộc vào mức giá cổ phiếu cao. Khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị Bitcoin mỗi cổ phần, việc huy động vốn cổ phần có thể tăng giá trị của lượng Bitcoin nắm giữ mỗi cổ phần; nhưng khi giá cổ phiếu giảm gần NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ làm yếu đi chứ không phải tăng cường mức độ tiếp cận Bitcoin của các cổ đông.
Chế độ này phụ thuộc vào một vòng lặp tự củng cố:
Nếu chênh lệch giá biến mất, chu kỳ sẽ bị phá vỡ: chi phí tài chính tăng, việc nắm giữ Bitcoin chậm lại, giá trị câu chuyện trở nên yếu hơn. Hiện tại, các công ty dự trữ Bitcoin vẫn được hưởng lợi thế truy cập thị trường vốn và sự nhiệt tình của nhà đầu tư, nhưng sự phát triển trong tương lai của họ sẽ phụ thuộc vào kỷ luật tài chính, tính minh bạch và khả năng "tăng cường số lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu" (thay vì chỉ đơn thuần tích lũy tổng số Bitcoin). "Giá trị quyền chọn" đã làm cho những cổ phiếu này hấp dẫn trong thị trường tăng giá, có thể nhanh chóng chuyển thành gánh nặng trong thị trường giảm giá.