Gần đây, đã có rất nhiều cuộc thảo luận về các dự án RWA trong cộng đồng Web3. Các nhà quan sát trong ngành thường đưa ra luận điểm rằng "RWA sẽ xây dựng lại hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", tin rằng dựa vào khung pháp lý hiện có của Đặc khu hành chính Hồng Kông, đường đua sẽ mở ra sự phát triển đột phá. Trong quá trình giao tiếp và thảo luận với đa số đồng nghiệp, chúng tôi nhận thấy rằng gần đây mọi người đều tranh cãi về cái gọi là vấn đề "tuân thủ", và cách hiểu của họ về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng khác nhau. Hiện tượng này thực sự dựa trên thực tế là vẫn còn sự khác biệt trong cách hiểu về khái niệm RWA.
Vì vậy, việc mã hóa salad là cần thiết để đội ngũ luật sư chuyên nghiệp thảo luận về cách xác định khái niệm RWA và hệ thống các giới hạn tuân thủ của RWA.
Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
(Một) Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm bàn luận của thị trường và dần dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này chủ yếu dựa trên hai bối cảnh lớn sau:
Một là vì lợi thế của token có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.
Các dự án trong thị trường tài chính truyền thống lâu nay phải đối mặt với các hạn chế như ngưỡng gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm, cơ chế thoái vốn phức tạp, và nhiều vấn đề nội tại khác. Tuy nhiên, huy động vốn thông qua mã hóa có thể tránh được những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có những lợi thế nổi bật sau đây:
1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường được lưu thông qua các tổ chức giao dịch phi tập trung, do đó tránh được những rào cản có thể gặp phải trong các dự án tài chính truyền thống như hạn chế đầu tư nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu thời gian khóa, v.v., đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình phê duyệt vốn có thể mất vài tháng thậm chí vài năm, nâng cao đáng kể tốc độ huy động vốn.
**2. Đa dạng hóa tài sản: **IPO truyền thống có một loại tài sản duy nhất và chỉ hỗ trợ phát hành vốn chủ sở hữu, vì vậy có những yêu cầu nghiêm ngặt về sự ổn định doanh thu, lợi nhuận và cấu trúc tài sản-nợ phải trả của tổ chức phát hành. Tuy nhiên, đối với RWA, các loại tài sản phù hợp với RWA đa dạng hơn, có thể bao gồm tất cả các loại tài sản phi tiêu chuẩn, điều này không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể ngân hàng mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ sở, làm giảm đáng kể ngưỡng đủ điều kiện của các tổ chức phát hành.
3. Chi phí tài trợ tương đối thấp: IPO truyền thống cần sự tham gia hợp tác lâu dài của nhiều trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, văn phòng luật sư, và chi phí cho toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu nhân dân tệ, rất tốn kém. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm được một khoản lớn chi phí trung gian, đồng thời thông qua hợp đồng thông minh, tiết kiệm được một khoản lớn chi phí nhân công.
Tóm lại, RWA đang trên đỉnh cao của các dự án tài chính với những lợi thế độc đáo của nó, và thế giới Web3 và vòng tròn tiền điện tử cũng tình cờ đặc biệt cần các quỹ và dự án truyền thống trong thế giới thực. Điều này đã dẫn đến thực tế là ngày nay, dù bạn muốn hoàn thành chuyển đổi kinh doanh đáng kể, hay chỉ đơn giản là muốn tận dụng "lối thoát" để "chà xát nhiệt", các dự án hàng đầu trong phân khu các công ty niêm yết và các dự án khởi nghiệp "lạ" ở dưới cùng đang tích cực tìm kiếm khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai là "tuân thủ" của Hồng Kông đã thổi bùng thêm nhiệt độ.
Trên thực tế, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian, và làn sóng nhiệt này đến mạnh mẽ là do việc Hong Kong thông qua một loạt các đổi mới về quản lý, thực hiện một vài dự án điển hình, lần đầu tiên cung cấp cho các nhà đầu tư trong nước một kênh tham gia "RWA" một cách hợp pháp. Các nhà đầu tư trong nước đã có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp. Sự tiến triển mang tính đột phá này không chỉ thu hút các tài sản mã hóa gốc, mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn trong lĩnh vực truyền thống bắt đầu chú ý đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng thúc đẩy sự nhiệt tình của thị trường đạt đến mức cao mới.
Tuy nhiên, người dùng muốn trải nghiệm RWA thực sự có hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, tài sản cơ sở và cấu trúc hoạt động phong phú, liệu mọi người có thể phân biệt được sự khác biệt của chúng không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa một cách rõ ràng RWA hợp pháp là gì.
Mọi người thường cho rằng, RWA là dự án huy động vốn thông qua việc mã hóa các tài sản thực tế dựa trên công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta xem xét kỹ lưỡng từng tài sản cơ bản của dự án và lùi lại để phân tích quá trình vận hành của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic cơ bản của những dự án này thực sự có sự khác biệt. Chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng hợp nhận thức về khái niệm RWA như sau:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng, không có cái gọi là "câu trả lời tiêu chuẩn". Quá trình thực hiện mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
(II) Các yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Các dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
1. Lấy tài sản thực làm nền tảng
Liệu tài sản cơ bản có thật hay không và liệu nhóm dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi kiểm toán minh bạch và của bên thứ ba hay không là cơ sở chính để đánh giá liệu token dự án có đạt được xác định giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ: PAXG, dự án phát hành các mã thông báo được gắn với vàng trong thời gian thực, mỗi mã thông báo được hỗ trợ bởi 1 ounce vàng vật chất và dự trữ vàng nằm trên nền tảng quản lý của bên thứ ba và kiểm toán dự trữ hàng quý được thực hiện bởi các công ty kiểm toán bên thứ ba và thậm chí hỗ trợ mua lại lượng vàng vật chất tương ứng bằng mã thông báo. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao này cho phép dự án giành được sự tin tưởng của các nhà đầu tư và cung cấp cơ sở để định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Tài sản mã hóa lên chuỗi
Token hóa tài sản đề cập đến quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành token kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua các hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quy trình quản lý tài sản và dòng giá trị của RWA được tự động hóa thông qua các hợp đồng thông minh. Không giống như hệ thống tài chính truyền thống dựa vào trung gian để giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể đạt được việc thực hiện logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain với sự trợ giúp của các hợp đồng thông minh, từ đó cải thiện đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Mã hóa tài sản mang lại cho RWA các đặc điểm chính là có thể phân chia, có thể giao dịch và có tính thanh khoản cao. Sau khi token hóa tài sản, tài sản có thể được chia thành các token nhỏ, điều này làm giảm ngưỡng đầu tư, thay đổi cách nắm giữ và lưu thông tài sản, đồng thời cho phép các nhà đầu tư bán lẻ tham gia vào thị trường đầu tư có ngưỡng cao ban đầu.
3. Tài sản kỹ thuật số có giá trị quyền sở hữu
Token được phát hành bởi dự án RWA nên thuộc về tài sản số có thuộc tính tài sản. Các bên dự án nên phân biệt rõ ràng sự khác nhau giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu mà doanh nghiệp sở hữu, có thể tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản số chính là giá trị bản thân, không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Một ví dụ để minh họa, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo ra NFT, lúc này NFT đó chính là tài sản số, vì nó có thể được xác nhận quyền sở hữu và được giao dịch. Nhưng lượng phản hồi của nhiều người dùng về bức tranh này, dữ liệu truy cập, số lần nhấp chuột, v.v., thì thuộc về tài sản dữ liệu, bạn có thể thông qua việc phân tích tài sản dữ liệu để xác định sở thích của người dùng, cải thiện tác phẩm của mình và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông token RWA tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự quản lý hành chính
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được vận hành trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không có thể không chỉ dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể dẫn đến rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản trong thế giới thực phải có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng mà không có tranh chấp, để chúng có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc lợi ích tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau công nhận là chứng khoán, vì vậy chúng phải được xử lý tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Tổ chức phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, và hoàn thành các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đi vào lưu thông, nền tảng giao dịch của token RWA cũng cần được quy định, thường yêu cầu một sàn giao dịch tuân thủ hoặc một thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính và không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên các nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, việc tiết lộ thông tin được yêu cầu liên tục để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có quyền truy cập vào bức tranh thực sự của các tài sản được liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ pháp lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có các đặc điểm điển hình giữa các khu vực tài phán, vì vậy cần xây dựng một khuôn khổ tuân thủ có hệ thống bao gồm các chuẩn mực pháp lý, đường dẫn dòng vốn và các cơ quan quản lý khác nhau nơi đặt tài sản. Trong toàn bộ vòng đời của lưu thông token trên chuỗi, chuỗi chéo, xuyên biên giới và xuyên nền tảng, RWA phải thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều liên kết như xác nhận tài sản, phát hành token, dòng vốn, phân phối thu nhập, nhận dạng người dùng và kiểm tra tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể yêu cầu giới thiệu các giải pháp công nghệ ủy thác, lưu ký, kiểm toán và quy định của bên thứ ba.
(Ba) Các loại dự án RWA và quy định
Chúng tôi phát hiện ra rằng có hai loại song song trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu:
1. RWA hẹp: Tài sản vật chất trên chuỗi
Chúng tôi tin rằng RWA theo nghĩa hẹp đề cập đến các dự án token hóa tài sản thực xác thực và có thể xác minh trên chuỗi, và đó cũng là RWA mà chúng tôi thường hiểu được công chúng và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng nhất, chẳng hạn như các dự án mà token được neo vào tài sản thực ngoại tuyến như bất động sản và vàng.
2. STO (Offering Token An toàn): Tài sản tài chính lên chuỗi
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi nhận thấy rằng hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.
（1）Định nghĩa STO
Dựa trên tài sản cơ bản, logic vận hành và chức năng của token, các token hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: token chức năng (Utility Token) và token chứng khoán (Security Token). STO, đề cập đến việc tài chính hóa tài sản thực và phát hành chứng chỉ hoặc phần chia token hóa dưới dạng token chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa token chứng khoán
Token chứng khoán trái ngược với token tiện ích và nói một cách đơn giản, chúng là các sản phẩm tài chính trên chuỗi tuân theo các quy định về chứng khoán và được thúc đẩy bởi công nghệ blockchain, tương tự như cổ phiếu điện tử.
(3) Quản lý token chứng khoán
Dưới khung pháp lý của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa như Mỹ, Singapore, một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ bị ràng buộc bởi các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán). Thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v. phải tuân thủ các quy định chứng khoán địa phương.
Dưới góc độ kinh tế, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa nhà tài chính và nhà đầu tư. Từ góc độ quy định pháp lý, một số quốc gia tập trung nhiều hơn vào việc bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư, trong khi những quốc gia khác có xu hướng khuyến khích hành vi tài chính trơn tru và sáng tạo hơn. Sự khác biệt trong lập trường quy định này được thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi của hệ thống pháp luật của mỗi quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành các sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực, hợp pháp của tài sản cơ sở mà còn phải tiến hành rà soát toàn diện và thiết kế tuân thủ các liên kết chính như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tiếp cận nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt, điều đáng chú ý là một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận cao và "lợi nhuận gấp 100 lần, lợi nhuận gấp 100 lần" là điểm bán hàng chính, thì rất có thể bản chất của nó sẽ được các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm bảo mật, bất kể bao bì bề mặt của nó. Một khi được công nhận là chứng khoán, dự án sẽ phải đối mặt với một hệ thống quản lý nghiêm ngặt và phức tạp hơn, và con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành và thậm chí cả rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên rất nhiều.
Do đó, khi thảo luận về việc tuân thủ pháp luật của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc về ý nghĩa của "quy định chứng khoán" và logic quy định đằng sau chúng. Các quốc gia và khu vực khác nhau có các định nghĩa và ưu tiên quy định khác nhau đối với chứng khoán. Hoa Kỳ, Singapore và Hồng Kông đều đã xác định các tiêu chí để xác định mã thông báo chứng khoán. Không khó để tìm thấy rằng phương pháp định nghĩa thực sự là xác định xem token có đáp ứng các tiêu chí công nhận "chứng khoán" trong quy định chứng khoán địa phương hay không, và một khi đáp ứng các điều kiện chứng khoán thì nó sẽ được phân loại là token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các quy định liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quy định ở đại lục Trung Quốc, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các chứng từ có giá khác do Quốc vụ viện xác định là có thể phát hành và giao dịch, và việc niêm yết giao dịch trái phiếu chính phủ, phần của quỹ đầu tư chứng khoán cũng được đưa vào quy định của "Luật Chứng khoán".
（Hình trên trích từ "Luật Chứng khoán của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số và Luật chứng khoán và hợp đồng tương lai của Singapore không trực tiếp đề cập đến khái niệm "mã thông báo chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống khác nhau mà mã thông báo sẽ được coi là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên được trích từ "Hướng dẫn phát hành mã thông báo số" )
C. Hồng Kông, Trung Quốc
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai".
（Hình trên được chụp từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phần, quyền sở hữu cổ phần, giấy tờ, trái phiếu", và không hạn chế sự tồn tại của chúng trong các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra rõ ràng trong "Thông tư về hoạt động của người trung gian liên quan đến chứng khoán được mã hóa" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được bao bọc bằng mã hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) đều được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán đều cần phải chịu sự quản lý của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ kiện SEC kiện Công ty W.J. Howey vào năm 1946, được sử dụng để xác định xem một giao dịch hoặc kế hoạch có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, từ đó áp dụng cho sự quản lý của luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Thử nghiệm OmniVision đặt ra bốn điều kiện để một sản phẩm tài chính được coi là "bảo mật". Ứng dụng của thử nghiệm OmniVision trong tài sản kỹ thuật số được liệt kê trong "Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" tài sản kỹ thuật số" do SEC tại Hoa Kỳ phát hành. Chúng ta sẽ xem xét kỹ hơn điều này:
Đầu tư tiền bạc (The Investment of Money)
Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào bên dự án để đổi lấy một số quyền lợi hoặc lợi nhuận dự kiến. Trong lĩnh vực tài sản số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, chỉ cần có hành vi trao đổi giá trị, thường có thể được xác định là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản đáp ứng điều kiện này.
Công ty chung (Common Enterprise)
"Doanh nghiệp chung" đề cập đến việc lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành gắn bó chặt chẽ với nhau, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án token, nếu lợi nhuận của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh hoặc kết quả vận hành của bên dự án, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", và điều kiện này cũng dễ dàng đạt được trong thực tế.
Kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận thu được từ nỗ lực của người khác (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Điều này là chìa khóa để xác định xem một loại token có được coi là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi sự gia tăng giá trị của sản phẩm trong tương lai hoặc nhận được các lợi ích kinh tế khác, và những lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển tổng thể của dự án do người khác tạo ra, thì sản phẩm này có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể, trong các dự án RWA, nếu các nhà đầu tư mua token với mục đích đạt được sự đánh giá cao trong tương lai hoặc lợi nhuận kinh tế, thay vì lợi ích từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính họ, thì token có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", kích hoạt việc xác định các thuộc tính bảo mật. Đặc biệt là khi thu nhập của token phụ thuộc nhiều vào hoạt động chuyên nghiệp của tổ chức phát hành hoặc nhóm dự án, chẳng hạn như thiết kế thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, tính năng "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" này củng cố hơn nữa khả năng chứng khoán hóa của nó.
Trong ý nghĩa thực sự, các token RWA có giá trị bền vững nên được neo trực tiếp vào lợi nhuận thực tế được tạo ra từ tài sản thực nền tảng, chứ không phải dựa vào việc thao túng thị trường, đóng gói câu chuyện hoặc chênh lệch giá của nền tảng để thúc đẩy sự tăng trưởng giá trị của nó. Nếu sự biến động giá trị của token chủ yếu xuất phát từ "tái tạo" của đội ngũ đứng sau hoặc nền tảng, thay vì từ sự biến động lợi nhuận của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp", mà có khả năng được coi là token chứng khoán.
SEC Mỹ đã đưa ra bài kiểm tra Howey trong việc quản lý mã thông báo mã hóa, có nghĩa là họ không còn phụ thuộc vào hình thức của mã thông báo để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang xem xét về bản chất: chú trọng vào chức năng thực tế của mã thông báo, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu sự chuyển hướng ngày càng nghiêm ngặt và trưởng thành trong việc định vị pháp lý của các cơ quan quản lý Mỹ đối với tài sản mã hóa.
Hai, logic pháp lý phân lớp "tuân thủ" của dự án RWA là gì?
Đã nói nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, bây giờ chúng ta trở lại với vấn đề cốt lõi được nêu ở phần đầu của bài viết, cũng là điểm chú ý phổ biến trong ngành:
Đến nay, RWA phát triển, loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của dự án RWA trong thực tiễn?
Trước tiên, chúng tôi cho rằng, sự tuân thủ, tức là bị quản lý bởi các cơ quan quản lý địa phương và phù hợp với các quy định của khuôn khổ quản lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ của RWA là một hệ thống phân tầng.
Lớp một: Tuân thủ hộp cát
Đây là chỉ dự án Ensemble Sandbox do Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thiết kế, đây là định nghĩa hiện tại hẹp nhất và có tính chất thử nghiệm quản lý nhất về "tuân thủ". Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và các công ty công nghệ khám phá các ứng dụng mã hóa và đổi mới công nghệ trong một môi trường được kiểm soát thông qua các dự án như RWA, nhằm hỗ trợ dự án đô la Hong Kong kỹ thuật số mà họ dẫn dắt.
Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thể hiện sự quan tâm cao độ đến chủ quyền của hệ thống tiền tệ trong việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông số (e-HKD) và khám phá sự quản lý đối với stablecoin. Cuộc chơi giữa tiền tệ số của ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là sự định nghĩa lại và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox trong một chừng mực nào đó cung cấp không gian chính sách và sự linh hoạt cho các bên dự án, có lợi cho việc thúc đẩy thực hành khám phá tài sản thực trên chuỗi.
Trong khi đó, Cơ quan tiền tệ cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ, và tài trợ trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên của cộng đồng hộp cát, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án vào hộp cát quản lý, ở một mức độ nhất định, có nghĩa là có tính tuân thủ cao và được chính sách công nhận.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang trong trạng thái hoạt động đóng, chưa bước vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp rộng lớn, cho thấy rằng vẫn còn những thách thức thực tế về tính thanh khoản tài sản và kết nối thị trường. Nếu không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và sự hỗ trợ của một thị trường thứ cấp hiệu quả, toàn bộ hệ thống mã thông báo RWA khó có thể hình thành một vòng khép kín kinh tế thực sự.
Lớp thứ hai: Tuân thủ quản lý hành chính Hồng Kông
Đặc khu hành chính Hồng Kông với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây, đã liên tục thúc đẩy việc khám phá thể chế trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán token hóa, Hồng Kông với môi trường quản lý mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng, đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án nội địa đang háo hức chờ đợi.
Bằng cách xem xét các thông tư và thực tiễn chính sách có liên quan do Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Hồng Kông ban hành, không khó để thấy rằng cốt lõi của sự giám sát của Hồng Kông đối với RWA thực sự là đưa nó vào khuôn khổ STO và sau đó chịu sự quản lý tuân thủ. Ngoài ra, SFC đã thiết lập hệ thống cấp phép nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP) tương đối hoàn thiện, đồng thời đang chuẩn bị ban hành tuyên bố chính sách tài sản ảo thứ hai để làm rõ hơn nữa thái độ quản lý và các nguyên tắc cơ bản khi kết hợp tài sản ảo với tài sản thực. Theo khuôn khổ thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi giám sát tuân thủ ở cấp độ cao hơn.
Đánh giá từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng thị trường nhất định, hầu hết đều có thuộc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu, quyền thu nhập hoặc các lợi ích có thể chuyển nhượng khác trong tài sản thực và có thể cấu thành "chứng khoán" theo định nghĩa của Pháp lệnh Chứng khoán và Hợp đồng tương lai. Do đó, các dự án như vậy phải được phát hành và lưu hành thông qua mã thông báo chứng khoán (STO) để có được sự chấp thuận của cơ quan quản lý và đạt được sự tham gia thị trường tuân thủ.
Tóm lại, vị trí quản lý RWA của Hong Kong đã khá rõ ràng: Tất cả các tài sản thực có thuộc tính chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hong Kong hiện đang thúc đẩy thực chất chính là ứng dụng và thực hành cụ thể của con đường mã hóa chứng khoán (STO).
Tầng ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối trưởng thành, chẳng hạn như Mỹ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã thiết lập được những con đường tuân thủ hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa cũng như tài sản thực tế được mã hóa. Các dự án RWA ở những khu vực này, nếu có thể hợp pháp取得 được giấy phép tương ứng, tuân thủ yêu cầu công bố thông tin và tuân thủ tài sản, có thể được coi là RWA tuân thủ hoạt động dưới hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: "Phổ quát tuân thủ"
Đây là sự đối lập với "không tuân thủ", trong nghĩa rộng nhất của từ tuân thủ, chỉ rõ các dự án RWA trong các khu vực tài phán ngoài khơi cụ thể, chính phủ tạm thời giữ cho thị trường tài sản ảo trong trạng thái "thả lỏng", chưa được xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của chúng có một không gian tuân thủ nhất định trong khuôn khổ luật pháp hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm của sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ cũng chưa hoàn toàn tạo thành sự xác nhận pháp lý, nhưng trong khi sự quản lý pháp lý vẫn chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không có lệnh cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng phần lớn các dự án RWA thực sự khó có thể đạt được sự tuân thủ như hai loại đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào các chính sách thoải mái của một số khu vực tài phán "thân thiện" với mã hóa, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền để hoàn thành "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp hơn.
Kết quả là, các dự án RWA đã được thực hiện "giống như bánh bao" trên bề mặt, nhưng thời điểm vẫn chưa đến để tạo ra giá trị tài chính đáng kể. Bước ngoặt cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc liệu Hồng Kông có thể khám phá cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là làm thế nào để tự do hóa dòng vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong một thị trường khép kín đối với các nhà đầu tư bán lẻ địa phương ở Hồng Kông, tính thanh khoản và nguồn vốn sẽ cực kỳ hạn chế. Để đạt được sự đột phá, các nhà đầu tư toàn cầu phải được phép đầu tư vào các tài sản liên quan đến Trung Quốc thông qua các cơ chế tuân thủ, gián tiếp "mua Trung Quốc" dưới hình thức RWA.
Hồng Kông ở đây đóng vai trò tương tự như Nasdaq đối với các cổ phiếu công nghệ toàn cầu trong những năm trước. Khi cơ chế quản lý chín muồi và cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm kiếm vốn, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này không chỉ là một lợi ích chính sách khu vực mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi tin rằng việc tuân thủ các dự án RWA nên được thực hiện trong quy mô hiện tại và tất cả các dự án phải duy trì sự nhạy cảm về chính sách, và một khi có điều chỉnh pháp lý thì phải được điều chỉnh khẩn cấp. Mặc dù điều này có nghĩa là đầu tư nhiều nguồn lực hơn và phát sinh chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn trong giai đoạn đầu của dự án, nhưng nó sẽ làm giảm đáng kể rủi ro hệ thống về lâu dài, bao gồm cả pháp lý, hoạt động và thậm chí cả quan hệ nhà đầu tư.
Trong số tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro gây quỹ chắc chắn là mối nguy hiểm tiềm ẩn chết người nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án được xác định là gây quỹ bất hợp pháp, bất kể tài sản có thật hay không, công nghệ có tiên tiến hay không, nó sẽ phải đối mặt với những hậu quả pháp lý lớn, đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của chính dự án, và giáng một đòn nặng nề vào tài sản và uy tín của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, chắc chắn sẽ có sự khác biệt về định nghĩa tuân thủ ở các khu vực khác nhau và môi trường pháp lý khác nhau, và các nhà phát triển và tổ chức phải xây dựng chiến lược tuân thủ theo từng giai đoạn một cách chi tiết dựa trên loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu. Trên cơ sở đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát được, việc thực hiện dự án RWA có thể được thúc đẩy đều đặn.
Ba, lời khuyên của luật sư cho dự án RWA****
Như một kết luận, với tư cách là đội ngũ luật sư, chúng tôi đã hệ thống hóa các bước cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA từ góc độ tuân thủ.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên lựa chọn các khu vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý phát triển và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm thiểu hiệu quả sự không chắc chắn trong việc tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực sự
Dù kiến trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý của định giá, và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và sự chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA là lập bản đồ tài sản và ghi nhận vốn chủ sở hữu. Do đó, việc người mua hoặc người sử dụng cuối cùng của tài sản ngoài chuỗi công nhận các quyền được đại diện bởi token trên chuỗi là chìa khóa thành công hay thất bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến mong muốn cá nhân của nhà đầu tư, mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý và quyền rõ ràng của token.
Trong khi thúc đẩy quy trình tuân thủ, các bên dự án RWA cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông báo. Trên thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro trong các cấu trúc phức tạp và không tiết lộ rõ ràng trạng thái tài sản cơ bản hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc các nhà đầu tư tham gia vào chúng mà không hiểu đầy đủ và một khi biến động hoặc các sự kiện rủi ro xảy ra, nó sẽ không chỉ gây ra cuộc khủng hoảng niềm tin thị trường mà còn có thể gây ra sự chú ý của cơ quan quản lý, điều này thường khiến mọi thứ trở nên khó đối phó hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng là rất quan trọng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà nên có ý thức giới thiệu những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu rủi ro nhất định và hiểu biết tài chính. Trong giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải thiết lập một số ngưỡng nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, hạn chế mức tham gia, hội thảo công bố rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "biết và tự nguyện", thực sự hiểu được logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản thị trường của dự án.
4. Đảm bảo rằng các tổ chức trong chuỗi hoạt động theo quy định pháp luật
Trong toàn bộ quá trình của RWA, nó thường liên quan đến nhiều liên kết như gây quỹ, lưu ký, định giá, xử lý thuế và tuân thủ xuyên biên giới. Mỗi liên kết tương ứng với các cơ quan quản lý thực tế và các yêu cầu tuân thủ, và nhóm dự án cần hoàn thành công bố tuân thủ và cập bến quy định theo khung pháp lý có liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần liên quan đến huy động vốn, cần đặc biệt chú ý đến việc các nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán và chống rửa tiền có được kích hoạt hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau này
Tuân thủ không phải là hành động một lần và các dự án RWA sẽ tiếp tục phải đối mặt với những thay đổi trong môi trường pháp lý năng động sau khi chúng được thực hiện. Làm thế nào để ngăn chặn các cuộc điều tra hành chính tiềm ẩn hoặc trách nhiệm giải trình tuân thủ trong khía cạnh sau sự kiện là một đảm bảo quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Nhóm dự án nên thành lập một nhóm tuân thủ chuyên nghiệp và duy trì cơ chế liên lạc với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý uy tín thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo có độ nhạy cảm cao về thông tin, dự án RWA cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.
Bốn, Kết luận
Trong quá trình tài sản ảo và kinh tế thực ngày càng hòa nhập, các loại dự án RWA có ý tưởng không giống nhau, cơ chế khác nhau, vừa có đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Năng lực, chuyên môn và lộ trình thực tiễn của các dự án khác nhau rất đa dạng, xứng đáng để chúng ta nghiên cứu, phân loại từng cái.
Trong quá trình nghiên cứu rộng rãi và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng: Đối với những người tham gia thị trường, thách thức lớn nhất thường không nằm ở khía cạnh kỹ thuật mà là ở sự không chắc chắn của制度, đặc biệt là các yếu tố không ổn định trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng tôi cần hơn là khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng tôi không có quyền lập pháp và quản lý, nhưng việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ trong thực tiễn vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trở nên trưởng thành, và các cơ quan quản lý thiết lập được đủ kinh nghiệm quản lý,制度 cũng sẽ dần dần hoàn thiện. Dưới khung pháp lý, việc thúc đẩy nhận thức đồng thuận thông qua thực tiễn và thông qua đồng thuận thúc đẩy sự tiến hóa制度 cho xã hội, đây chính là một sự tiến hóa制度 tích cực "từ dưới lên".
Nhưng chúng ta cũng cần phải duy trì cảnh giác về sự tuân thủ. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển ra sao, công nghệ tiến bộ như thế nào, pháp luật vẫn là logic cơ bản đảm bảo trật tự thị trường và lợi ích công cộng.
Tuyên bố đặc biệt: Chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý đối với các vấn đề cụ thể.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Luật sư Web3 giải mã: RWA mà mọi người hiểu là loại nào?
Nguồn: mã hóa沙律
Gần đây, đã có rất nhiều cuộc thảo luận về các dự án RWA trong cộng đồng Web3. Các nhà quan sát trong ngành thường đưa ra luận điểm rằng "RWA sẽ xây dựng lại hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", tin rằng dựa vào khung pháp lý hiện có của Đặc khu hành chính Hồng Kông, đường đua sẽ mở ra sự phát triển đột phá. Trong quá trình giao tiếp và thảo luận với đa số đồng nghiệp, chúng tôi nhận thấy rằng gần đây mọi người đều tranh cãi về cái gọi là vấn đề "tuân thủ", và cách hiểu của họ về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng khác nhau. Hiện tượng này thực sự dựa trên thực tế là vẫn còn sự khác biệt trong cách hiểu về khái niệm RWA.
Vì vậy, việc mã hóa salad là cần thiết để đội ngũ luật sư chuyên nghiệp thảo luận về cách xác định khái niệm RWA và hệ thống các giới hạn tuân thủ của RWA.
Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
(Một) Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm bàn luận của thị trường và dần dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này chủ yếu dựa trên hai bối cảnh lớn sau:
Một là vì lợi thế của token có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.
Các dự án trong thị trường tài chính truyền thống lâu nay phải đối mặt với các hạn chế như ngưỡng gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm, cơ chế thoái vốn phức tạp, và nhiều vấn đề nội tại khác. Tuy nhiên, huy động vốn thông qua mã hóa có thể tránh được những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có những lợi thế nổi bật sau đây:
1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường được lưu thông qua các tổ chức giao dịch phi tập trung, do đó tránh được những rào cản có thể gặp phải trong các dự án tài chính truyền thống như hạn chế đầu tư nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu thời gian khóa, v.v., đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình phê duyệt vốn có thể mất vài tháng thậm chí vài năm, nâng cao đáng kể tốc độ huy động vốn.
**2. Đa dạng hóa tài sản: **IPO truyền thống có một loại tài sản duy nhất và chỉ hỗ trợ phát hành vốn chủ sở hữu, vì vậy có những yêu cầu nghiêm ngặt về sự ổn định doanh thu, lợi nhuận và cấu trúc tài sản-nợ phải trả của tổ chức phát hành. Tuy nhiên, đối với RWA, các loại tài sản phù hợp với RWA đa dạng hơn, có thể bao gồm tất cả các loại tài sản phi tiêu chuẩn, điều này không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể ngân hàng mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ sở, làm giảm đáng kể ngưỡng đủ điều kiện của các tổ chức phát hành.
3. Chi phí tài trợ tương đối thấp: IPO truyền thống cần sự tham gia hợp tác lâu dài của nhiều trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, văn phòng luật sư, và chi phí cho toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu nhân dân tệ, rất tốn kém. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm được một khoản lớn chi phí trung gian, đồng thời thông qua hợp đồng thông minh, tiết kiệm được một khoản lớn chi phí nhân công.
Tóm lại, RWA đang trên đỉnh cao của các dự án tài chính với những lợi thế độc đáo của nó, và thế giới Web3 và vòng tròn tiền điện tử cũng tình cờ đặc biệt cần các quỹ và dự án truyền thống trong thế giới thực. Điều này đã dẫn đến thực tế là ngày nay, dù bạn muốn hoàn thành chuyển đổi kinh doanh đáng kể, hay chỉ đơn giản là muốn tận dụng "lối thoát" để "chà xát nhiệt", các dự án hàng đầu trong phân khu các công ty niêm yết và các dự án khởi nghiệp "lạ" ở dưới cùng đang tích cực tìm kiếm khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai là "tuân thủ" của Hồng Kông đã thổi bùng thêm nhiệt độ.
Trên thực tế, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian, và làn sóng nhiệt này đến mạnh mẽ là do việc Hong Kong thông qua một loạt các đổi mới về quản lý, thực hiện một vài dự án điển hình, lần đầu tiên cung cấp cho các nhà đầu tư trong nước một kênh tham gia "RWA" một cách hợp pháp. Các nhà đầu tư trong nước đã có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp. Sự tiến triển mang tính đột phá này không chỉ thu hút các tài sản mã hóa gốc, mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn trong lĩnh vực truyền thống bắt đầu chú ý đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng thúc đẩy sự nhiệt tình của thị trường đạt đến mức cao mới.
Tuy nhiên, người dùng muốn trải nghiệm RWA thực sự có hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, tài sản cơ sở và cấu trúc hoạt động phong phú, liệu mọi người có thể phân biệt được sự khác biệt của chúng không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa một cách rõ ràng RWA hợp pháp là gì.
Mọi người thường cho rằng, RWA là dự án huy động vốn thông qua việc mã hóa các tài sản thực tế dựa trên công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta xem xét kỹ lưỡng từng tài sản cơ bản của dự án và lùi lại để phân tích quá trình vận hành của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic cơ bản của những dự án này thực sự có sự khác biệt. Chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng hợp nhận thức về khái niệm RWA như sau:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng, không có cái gọi là "câu trả lời tiêu chuẩn". Quá trình thực hiện mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.
(II) Các yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Các dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
1. Lấy tài sản thực làm nền tảng
Liệu tài sản cơ bản có thật hay không và liệu nhóm dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi kiểm toán minh bạch và của bên thứ ba hay không là cơ sở chính để đánh giá liệu token dự án có đạt được xác định giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ: PAXG, dự án phát hành các mã thông báo được gắn với vàng trong thời gian thực, mỗi mã thông báo được hỗ trợ bởi 1 ounce vàng vật chất và dự trữ vàng nằm trên nền tảng quản lý của bên thứ ba và kiểm toán dự trữ hàng quý được thực hiện bởi các công ty kiểm toán bên thứ ba và thậm chí hỗ trợ mua lại lượng vàng vật chất tương ứng bằng mã thông báo. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao này cho phép dự án giành được sự tin tưởng của các nhà đầu tư và cung cấp cơ sở để định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Tài sản mã hóa lên chuỗi
Token hóa tài sản đề cập đến quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành token kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua các hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quy trình quản lý tài sản và dòng giá trị của RWA được tự động hóa thông qua các hợp đồng thông minh. Không giống như hệ thống tài chính truyền thống dựa vào trung gian để giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể đạt được việc thực hiện logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain với sự trợ giúp của các hợp đồng thông minh, từ đó cải thiện đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Mã hóa tài sản mang lại cho RWA các đặc điểm chính là có thể phân chia, có thể giao dịch và có tính thanh khoản cao. Sau khi token hóa tài sản, tài sản có thể được chia thành các token nhỏ, điều này làm giảm ngưỡng đầu tư, thay đổi cách nắm giữ và lưu thông tài sản, đồng thời cho phép các nhà đầu tư bán lẻ tham gia vào thị trường đầu tư có ngưỡng cao ban đầu.
3. Tài sản kỹ thuật số có giá trị quyền sở hữu
Token được phát hành bởi dự án RWA nên thuộc về tài sản số có thuộc tính tài sản. Các bên dự án nên phân biệt rõ ràng sự khác nhau giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu mà doanh nghiệp sở hữu, có thể tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản số chính là giá trị bản thân, không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Một ví dụ để minh họa, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo ra NFT, lúc này NFT đó chính là tài sản số, vì nó có thể được xác nhận quyền sở hữu và được giao dịch. Nhưng lượng phản hồi của nhiều người dùng về bức tranh này, dữ liệu truy cập, số lần nhấp chuột, v.v., thì thuộc về tài sản dữ liệu, bạn có thể thông qua việc phân tích tài sản dữ liệu để xác định sở thích của người dùng, cải thiện tác phẩm của mình và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông token RWA tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự quản lý hành chính
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được vận hành trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không có thể không chỉ dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể dẫn đến rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản trong thế giới thực phải có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng mà không có tranh chấp, để chúng có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc lợi ích tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau công nhận là chứng khoán, vì vậy chúng phải được xử lý tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Tổ chức phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, và hoàn thành các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đi vào lưu thông, nền tảng giao dịch của token RWA cũng cần được quy định, thường yêu cầu một sàn giao dịch tuân thủ hoặc một thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính và không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên các nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, việc tiết lộ thông tin được yêu cầu liên tục để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có quyền truy cập vào bức tranh thực sự của các tài sản được liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ pháp lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có các đặc điểm điển hình giữa các khu vực tài phán, vì vậy cần xây dựng một khuôn khổ tuân thủ có hệ thống bao gồm các chuẩn mực pháp lý, đường dẫn dòng vốn và các cơ quan quản lý khác nhau nơi đặt tài sản. Trong toàn bộ vòng đời của lưu thông token trên chuỗi, chuỗi chéo, xuyên biên giới và xuyên nền tảng, RWA phải thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều liên kết như xác nhận tài sản, phát hành token, dòng vốn, phân phối thu nhập, nhận dạng người dùng và kiểm tra tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể yêu cầu giới thiệu các giải pháp công nghệ ủy thác, lưu ký, kiểm toán và quy định của bên thứ ba.
(Ba) Các loại dự án RWA và quy định
Chúng tôi phát hiện ra rằng có hai loại song song trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu:
1. RWA hẹp: Tài sản vật chất trên chuỗi
Chúng tôi tin rằng RWA theo nghĩa hẹp đề cập đến các dự án token hóa tài sản thực xác thực và có thể xác minh trên chuỗi, và đó cũng là RWA mà chúng tôi thường hiểu được công chúng và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng nhất, chẳng hạn như các dự án mà token được neo vào tài sản thực ngoại tuyến như bất động sản và vàng.
2. STO (Offering Token An toàn): Tài sản tài chính lên chuỗi
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi nhận thấy rằng hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.
（1）Định nghĩa STO
Dựa trên tài sản cơ bản, logic vận hành và chức năng của token, các token hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: token chức năng (Utility Token) và token chứng khoán (Security Token). STO, đề cập đến việc tài chính hóa tài sản thực và phát hành chứng chỉ hoặc phần chia token hóa dưới dạng token chứng khoán trên blockchain.
(2) Định nghĩa token chứng khoán
Token chứng khoán trái ngược với token tiện ích và nói một cách đơn giản, chúng là các sản phẩm tài chính trên chuỗi tuân theo các quy định về chứng khoán và được thúc đẩy bởi công nghệ blockchain, tương tự như cổ phiếu điện tử.
(3) Quản lý token chứng khoán
Dưới khung pháp lý của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa như Mỹ, Singapore, một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ bị ràng buộc bởi các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán). Thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v. phải tuân thủ các quy định chứng khoán địa phương.
Dưới góc độ kinh tế, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa nhà tài chính và nhà đầu tư. Từ góc độ quy định pháp lý, một số quốc gia tập trung nhiều hơn vào việc bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư, trong khi những quốc gia khác có xu hướng khuyến khích hành vi tài chính trơn tru và sáng tạo hơn. Sự khác biệt trong lập trường quy định này được thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi của hệ thống pháp luật của mỗi quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành các sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực, hợp pháp của tài sản cơ sở mà còn phải tiến hành rà soát toàn diện và thiết kế tuân thủ các liên kết chính như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tiếp cận nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt, điều đáng chú ý là một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận cao và "lợi nhuận gấp 100 lần, lợi nhuận gấp 100 lần" là điểm bán hàng chính, thì rất có thể bản chất của nó sẽ được các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm bảo mật, bất kể bao bì bề mặt của nó. Một khi được công nhận là chứng khoán, dự án sẽ phải đối mặt với một hệ thống quản lý nghiêm ngặt và phức tạp hơn, và con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành và thậm chí cả rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên rất nhiều.
Do đó, khi thảo luận về việc tuân thủ pháp luật của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc về ý nghĩa của "quy định chứng khoán" và logic quy định đằng sau chúng. Các quốc gia và khu vực khác nhau có các định nghĩa và ưu tiên quy định khác nhau đối với chứng khoán. Hoa Kỳ, Singapore và Hồng Kông đều đã xác định các tiêu chí để xác định mã thông báo chứng khoán. Không khó để tìm thấy rằng phương pháp định nghĩa thực sự là xác định xem token có đáp ứng các tiêu chí công nhận "chứng khoán" trong quy định chứng khoán địa phương hay không, và một khi đáp ứng các điều kiện chứng khoán thì nó sẽ được phân loại là token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các quy định liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quy định ở đại lục Trung Quốc, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các chứng từ có giá khác do Quốc vụ viện xác định là có thể phát hành và giao dịch, và việc niêm yết giao dịch trái phiếu chính phủ, phần của quỹ đầu tư chứng khoán cũng được đưa vào quy định của "Luật Chứng khoán".
（Hình trên trích từ "Luật Chứng khoán của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số và Luật chứng khoán và hợp đồng tương lai của Singapore không trực tiếp đề cập đến khái niệm "mã thông báo chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống khác nhau mà mã thông báo sẽ được coi là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên được trích từ "Hướng dẫn phát hành mã thông báo số" )
C. Hồng Kông, Trung Quốc
Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai".
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（Hình trên được chụp từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phần, quyền sở hữu cổ phần, giấy tờ, trái phiếu", và không hạn chế sự tồn tại của chúng trong các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra rõ ràng trong "Thông tư về hoạt động của người trung gian liên quan đến chứng khoán được mã hóa" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được bao bọc bằng mã hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) đều được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán đều cần phải chịu sự quản lý của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ kiện SEC kiện Công ty W.J. Howey vào năm 1946, được sử dụng để xác định xem một giao dịch hoặc kế hoạch có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, từ đó áp dụng cho sự quản lý của luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Thử nghiệm OmniVision đặt ra bốn điều kiện để một sản phẩm tài chính được coi là "bảo mật". Ứng dụng của thử nghiệm OmniVision trong tài sản kỹ thuật số được liệt kê trong "Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" tài sản kỹ thuật số" do SEC tại Hoa Kỳ phát hành. Chúng ta sẽ xem xét kỹ hơn điều này:
Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào bên dự án để đổi lấy một số quyền lợi hoặc lợi nhuận dự kiến. Trong lĩnh vực tài sản số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, chỉ cần có hành vi trao đổi giá trị, thường có thể được xác định là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản đáp ứng điều kiện này.
"Doanh nghiệp chung" đề cập đến việc lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành gắn bó chặt chẽ với nhau, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án token, nếu lợi nhuận của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh hoặc kết quả vận hành của bên dự án, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", và điều kiện này cũng dễ dàng đạt được trong thực tế.
Điều này là chìa khóa để xác định xem một loại token có được coi là token chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi sự gia tăng giá trị của sản phẩm trong tương lai hoặc nhận được các lợi ích kinh tế khác, và những lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển tổng thể của dự án do người khác tạo ra, thì sản phẩm này có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể, trong các dự án RWA, nếu các nhà đầu tư mua token với mục đích đạt được sự đánh giá cao trong tương lai hoặc lợi nhuận kinh tế, thay vì lợi ích từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của chính họ, thì token có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", kích hoạt việc xác định các thuộc tính bảo mật. Đặc biệt là khi thu nhập của token phụ thuộc nhiều vào hoạt động chuyên nghiệp của tổ chức phát hành hoặc nhóm dự án, chẳng hạn như thiết kế thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, tính năng "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" này củng cố hơn nữa khả năng chứng khoán hóa của nó.
Trong ý nghĩa thực sự, các token RWA có giá trị bền vững nên được neo trực tiếp vào lợi nhuận thực tế được tạo ra từ tài sản thực nền tảng, chứ không phải dựa vào việc thao túng thị trường, đóng gói câu chuyện hoặc chênh lệch giá của nền tảng để thúc đẩy sự tăng trưởng giá trị của nó. Nếu sự biến động giá trị của token chủ yếu xuất phát từ "tái tạo" của đội ngũ đứng sau hoặc nền tảng, thay vì từ sự biến động lợi nhuận của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của "RWA hẹp", mà có khả năng được coi là token chứng khoán.
SEC Mỹ đã đưa ra bài kiểm tra Howey trong việc quản lý mã thông báo mã hóa, có nghĩa là họ không còn phụ thuộc vào hình thức của mã thông báo để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang xem xét về bản chất: chú trọng vào chức năng thực tế của mã thông báo, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu sự chuyển hướng ngày càng nghiêm ngặt và trưởng thành trong việc định vị pháp lý của các cơ quan quản lý Mỹ đối với tài sản mã hóa.
Hai, logic pháp lý phân lớp "tuân thủ" của dự án RWA là gì?
Đã nói nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, bây giờ chúng ta trở lại với vấn đề cốt lõi được nêu ở phần đầu của bài viết, cũng là điểm chú ý phổ biến trong ngành:
Đến nay, RWA phát triển, loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của dự án RWA trong thực tiễn?
Trước tiên, chúng tôi cho rằng, sự tuân thủ, tức là bị quản lý bởi các cơ quan quản lý địa phương và phù hợp với các quy định của khuôn khổ quản lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ của RWA là một hệ thống phân tầng.
Lớp một: Tuân thủ hộp cát
Đây là chỉ dự án Ensemble Sandbox do Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thiết kế, đây là định nghĩa hiện tại hẹp nhất và có tính chất thử nghiệm quản lý nhất về "tuân thủ". Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và các công ty công nghệ khám phá các ứng dụng mã hóa và đổi mới công nghệ trong một môi trường được kiểm soát thông qua các dự án như RWA, nhằm hỗ trợ dự án đô la Hong Kong kỹ thuật số mà họ dẫn dắt.
Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thể hiện sự quan tâm cao độ đến chủ quyền của hệ thống tiền tệ trong việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông số (e-HKD) và khám phá sự quản lý đối với stablecoin. Cuộc chơi giữa tiền tệ số của ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là sự định nghĩa lại và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox trong một chừng mực nào đó cung cấp không gian chính sách và sự linh hoạt cho các bên dự án, có lợi cho việc thúc đẩy thực hành khám phá tài sản thực trên chuỗi.
Trong khi đó, Cơ quan tiền tệ cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ, và tài trợ trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên của cộng đồng hộp cát, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án vào hộp cát quản lý, ở một mức độ nhất định, có nghĩa là có tính tuân thủ cao và được chính sách công nhận.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang trong trạng thái hoạt động đóng, chưa bước vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp rộng lớn, cho thấy rằng vẫn còn những thách thức thực tế về tính thanh khoản tài sản và kết nối thị trường. Nếu không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và sự hỗ trợ của một thị trường thứ cấp hiệu quả, toàn bộ hệ thống mã thông báo RWA khó có thể hình thành một vòng khép kín kinh tế thực sự.
Lớp thứ hai: Tuân thủ quản lý hành chính Hồng Kông
Đặc khu hành chính Hồng Kông với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây, đã liên tục thúc đẩy việc khám phá thể chế trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán token hóa, Hồng Kông với môi trường quản lý mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng, đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án nội địa đang háo hức chờ đợi.
Bằng cách xem xét các thông tư và thực tiễn chính sách có liên quan do Ủy ban Chứng khoán và Hợp đồng tương lai Hồng Kông ban hành, không khó để thấy rằng cốt lõi của sự giám sát của Hồng Kông đối với RWA thực sự là đưa nó vào khuôn khổ STO và sau đó chịu sự quản lý tuân thủ. Ngoài ra, SFC đã thiết lập hệ thống cấp phép nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP) tương đối hoàn thiện, đồng thời đang chuẩn bị ban hành tuyên bố chính sách tài sản ảo thứ hai để làm rõ hơn nữa thái độ quản lý và các nguyên tắc cơ bản khi kết hợp tài sản ảo với tài sản thực. Theo khuôn khổ thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi giám sát tuân thủ ở cấp độ cao hơn.
Đánh giá từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng thị trường nhất định, hầu hết đều có thuộc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu, quyền thu nhập hoặc các lợi ích có thể chuyển nhượng khác trong tài sản thực và có thể cấu thành "chứng khoán" theo định nghĩa của Pháp lệnh Chứng khoán và Hợp đồng tương lai. Do đó, các dự án như vậy phải được phát hành và lưu hành thông qua mã thông báo chứng khoán (STO) để có được sự chấp thuận của cơ quan quản lý và đạt được sự tham gia thị trường tuân thủ.
Tóm lại, vị trí quản lý RWA của Hong Kong đã khá rõ ràng: Tất cả các tài sản thực có thuộc tính chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hong Kong hiện đang thúc đẩy thực chất chính là ứng dụng và thực hành cụ thể của con đường mã hóa chứng khoán (STO).
Tầng ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối trưởng thành, chẳng hạn như Mỹ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã thiết lập được những con đường tuân thủ hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa cũng như tài sản thực tế được mã hóa. Các dự án RWA ở những khu vực này, nếu có thể hợp pháp取得 được giấy phép tương ứng, tuân thủ yêu cầu công bố thông tin và tuân thủ tài sản, có thể được coi là RWA tuân thủ hoạt động dưới hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: "Phổ quát tuân thủ"
Đây là sự đối lập với "không tuân thủ", trong nghĩa rộng nhất của từ tuân thủ, chỉ rõ các dự án RWA trong các khu vực tài phán ngoài khơi cụ thể, chính phủ tạm thời giữ cho thị trường tài sản ảo trong trạng thái "thả lỏng", chưa được xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của chúng có một không gian tuân thủ nhất định trong khuôn khổ luật pháp hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm của sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ cũng chưa hoàn toàn tạo thành sự xác nhận pháp lý, nhưng trong khi sự quản lý pháp lý vẫn chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không có lệnh cấm thì có thể làm".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng phần lớn các dự án RWA thực sự khó có thể đạt được sự tuân thủ như hai loại đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào các chính sách thoải mái của một số khu vực tài phán "thân thiện" với mã hóa, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền để hoàn thành "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp hơn.
Kết quả là, các dự án RWA đã được thực hiện "giống như bánh bao" trên bề mặt, nhưng thời điểm vẫn chưa đến để tạo ra giá trị tài chính đáng kể. Bước ngoặt cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc liệu Hồng Kông có thể khám phá cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là làm thế nào để tự do hóa dòng vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong một thị trường khép kín đối với các nhà đầu tư bán lẻ địa phương ở Hồng Kông, tính thanh khoản và nguồn vốn sẽ cực kỳ hạn chế. Để đạt được sự đột phá, các nhà đầu tư toàn cầu phải được phép đầu tư vào các tài sản liên quan đến Trung Quốc thông qua các cơ chế tuân thủ, gián tiếp "mua Trung Quốc" dưới hình thức RWA.
Hồng Kông ở đây đóng vai trò tương tự như Nasdaq đối với các cổ phiếu công nghệ toàn cầu trong những năm trước. Khi cơ chế quản lý chín muồi và cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm kiếm vốn, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này không chỉ là một lợi ích chính sách khu vực mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi tin rằng việc tuân thủ các dự án RWA nên được thực hiện trong quy mô hiện tại và tất cả các dự án phải duy trì sự nhạy cảm về chính sách, và một khi có điều chỉnh pháp lý thì phải được điều chỉnh khẩn cấp. Mặc dù điều này có nghĩa là đầu tư nhiều nguồn lực hơn và phát sinh chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn trong giai đoạn đầu của dự án, nhưng nó sẽ làm giảm đáng kể rủi ro hệ thống về lâu dài, bao gồm cả pháp lý, hoạt động và thậm chí cả quan hệ nhà đầu tư.
Trong số tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro gây quỹ chắc chắn là mối nguy hiểm tiềm ẩn chết người nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án được xác định là gây quỹ bất hợp pháp, bất kể tài sản có thật hay không, công nghệ có tiên tiến hay không, nó sẽ phải đối mặt với những hậu quả pháp lý lớn, đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của chính dự án, và giáng một đòn nặng nề vào tài sản và uy tín của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, chắc chắn sẽ có sự khác biệt về định nghĩa tuân thủ ở các khu vực khác nhau và môi trường pháp lý khác nhau, và các nhà phát triển và tổ chức phải xây dựng chiến lược tuân thủ theo từng giai đoạn một cách chi tiết dựa trên loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu. Trên cơ sở đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát được, việc thực hiện dự án RWA có thể được thúc đẩy đều đặn.
Ba, lời khuyên của luật sư cho dự án RWA****
Như một kết luận, với tư cách là đội ngũ luật sư, chúng tôi đã hệ thống hóa các bước cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA từ góc độ tuân thủ.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên lựa chọn các khu vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý phát triển và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm thiểu hiệu quả sự không chắc chắn trong việc tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực sự
Dù kiến trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý của định giá, và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và sự chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA là lập bản đồ tài sản và ghi nhận vốn chủ sở hữu. Do đó, việc người mua hoặc người sử dụng cuối cùng của tài sản ngoài chuỗi công nhận các quyền được đại diện bởi token trên chuỗi là chìa khóa thành công hay thất bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến mong muốn cá nhân của nhà đầu tư, mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý và quyền rõ ràng của token.
Trong khi thúc đẩy quy trình tuân thủ, các bên dự án RWA cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông báo. Trên thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro trong các cấu trúc phức tạp và không tiết lộ rõ ràng trạng thái tài sản cơ bản hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc các nhà đầu tư tham gia vào chúng mà không hiểu đầy đủ và một khi biến động hoặc các sự kiện rủi ro xảy ra, nó sẽ không chỉ gây ra cuộc khủng hoảng niềm tin thị trường mà còn có thể gây ra sự chú ý của cơ quan quản lý, điều này thường khiến mọi thứ trở nên khó đối phó hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng là rất quan trọng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà nên có ý thức giới thiệu những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu rủi ro nhất định và hiểu biết tài chính. Trong giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải thiết lập một số ngưỡng nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, hạn chế mức tham gia, hội thảo công bố rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "biết và tự nguyện", thực sự hiểu được logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản thị trường của dự án.
4. Đảm bảo rằng các tổ chức trong chuỗi hoạt động theo quy định pháp luật
Trong toàn bộ quá trình của RWA, nó thường liên quan đến nhiều liên kết như gây quỹ, lưu ký, định giá, xử lý thuế và tuân thủ xuyên biên giới. Mỗi liên kết tương ứng với các cơ quan quản lý thực tế và các yêu cầu tuân thủ, và nhóm dự án cần hoàn thành công bố tuân thủ và cập bến quy định theo khung pháp lý có liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần liên quan đến huy động vốn, cần đặc biệt chú ý đến việc các nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán và chống rửa tiền có được kích hoạt hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau này
Tuân thủ không phải là hành động một lần và các dự án RWA sẽ tiếp tục phải đối mặt với những thay đổi trong môi trường pháp lý năng động sau khi chúng được thực hiện. Làm thế nào để ngăn chặn các cuộc điều tra hành chính tiềm ẩn hoặc trách nhiệm giải trình tuân thủ trong khía cạnh sau sự kiện là một đảm bảo quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Nhóm dự án nên thành lập một nhóm tuân thủ chuyên nghiệp và duy trì cơ chế liên lạc với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý uy tín thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo có độ nhạy cảm cao về thông tin, dự án RWA cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.
Bốn, Kết luận
Trong quá trình tài sản ảo và kinh tế thực ngày càng hòa nhập, các loại dự án RWA có ý tưởng không giống nhau, cơ chế khác nhau, vừa có đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Năng lực, chuyên môn và lộ trình thực tiễn của các dự án khác nhau rất đa dạng, xứng đáng để chúng ta nghiên cứu, phân loại từng cái.
Trong quá trình nghiên cứu rộng rãi và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng: Đối với những người tham gia thị trường, thách thức lớn nhất thường không nằm ở khía cạnh kỹ thuật mà là ở sự không chắc chắn của制度, đặc biệt là các yếu tố không ổn định trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng tôi cần hơn là khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng tôi không có quyền lập pháp và quản lý, nhưng việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ trong thực tiễn vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trở nên trưởng thành, và các cơ quan quản lý thiết lập được đủ kinh nghiệm quản lý,制度 cũng sẽ dần dần hoàn thiện. Dưới khung pháp lý, việc thúc đẩy nhận thức đồng thuận thông qua thực tiễn và thông qua đồng thuận thúc đẩy sự tiến hóa制度 cho xã hội, đây chính là một sự tiến hóa制度 tích cực "từ dưới lên".
Nhưng chúng ta cũng cần phải duy trì cảnh giác về sự tuân thủ. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển ra sao, công nghệ tiến bộ như thế nào, pháp luật vẫn là logic cơ bản đảm bảo trật tự thị trường và lợi ích công cộng.
Tuyên bố đặc biệt: Chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý đối với các vấn đề cụ thể.