Gần đây, Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu và Hồng Kông đang triển khai hoặc đã triển khai các sắc lệnh/quy định liên quan đến stablecoin. Lĩnh vực tiền kỹ thuật số cảm thấy phấn khởi về điều này, thị trường tài chính truyền thống cũng rất quan tâm đến sự kiện này.
Tuy nhiên, xét về logic cơ bản của thị trường tài chính và sự tiến hóa của hệ thống, stablecoin là một sự sắp xếp hệ thống tương đối lạc hậu, là một chế độ tiền tệ nghèo nàn với dự trữ bắt buộc tương đương, thanh toán cứng nhắc, giá cố định, thị trường ngân hàng tiền điện tử bị hạn chế, và sự chủ động của chính sách cũng như việc tạo ra tính thanh khoản bị kiểm soát chặt chẽ.
Trong tương lai, triển vọng của stablecoin sẽ ra sao?
Logic của bài viết
Một, Stablecoin là gì?
Hai, Tại sao stablecoin lại là một chế độ lạc hậu?
Ba, hình thái tiền tệ trong tương lai và hệ thống ngân hàng sẽ tiến triển như thế nào?
Stablecoin là gì
Stablecoin không phải là một khái niệm mới được tạo ra bởi các quy định gần đây, trước đó đã có hai stablecoin lớn là USDT và USDC, đồng thời Facebook và các sàn giao dịch tiền mã hóa cũng đã ra mắt stablecoin của riêng mình.
Nó xuất phát từ việc Bitcoin trước đó biến động mạnh, mất đi chức năng tiền tệ, các trader cần một loại tiền tệ ổn định để tham gia vào thị trường tiền điện tử mua bán tài sản số. Stablecoin đóng vai trò là kênh và chức năng thanh toán để vào và ra khỏi thị trường tài sản số.
Tại sao chính phủ cần ban hành các quy định liên quan đến stablecoin?
Đối với Hoa Kỳ, có thể có ba mục tiêu lớn: thứ nhất là đưa stablecoin và tiền kỹ thuật số vào quản lý; thứ hai là chấp nhận công nghệ mới, tài chính mới và xu hướng mới, nhằm tránh việc lợi thế tài chính của Hoa Kỳ bị biên giới hóa do sự đổi mới công nghệ và sự chuyển dịch thị trường; thứ ba là tăng cường dự trữ đô la và trái phiếu kho bạc Mỹ, hiện nay stablecoin đã hấp thụ khoảng 1,8 nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc Mỹ, vượt qua lượng nắm giữ của chính phủ Nhật Bản.
Stablecoin là gì?
Stablecoin, được định nghĩa bởi các luật đang được ban hành, dựa trên các luật / quy định liên quan của Hoa Kỳ và Hồng Kông, stablecoin có một số điểm chung như sau:
Một là neo tiền pháp định (USD / HKD), chủ yếu được sử dụng để thanh toán và thanh toán; Thứ hai, phải dự trữ tiền pháp định và phát hành trái phiếu kho bạc ngắn hạn trên cơ sở 1:1; Thứ ba, chịu sự giám sát chặt chẽ và tiết lộ thông tin, phải đáp ứng các yêu cầu chống rửa tiền và các yêu cầu khác; Thứ tư, các công ty tư nhân có thể đăng ký cho các nhà phát hành stablecoin nếu họ đáp ứng các yêu cầu; Thứ năm, không được phép trả lãi cho những người nắm giữ stablecoin.
Có thể thấy, stablecoin là một loại tiền tệ có đặc tính tài sản, có thể hiểu là: tiền tệ được neo vào tiền pháp định, tiền pháp định/ trái phiếu được dự trữ 100% và chỉ được sử dụng cho thanh toán và thanh toán tiền tệ ổn định.
Cách hiểu về stablecoin?
Stablecoin, trước tiên là một loại tiền tệ, tuân theo quy luật cung cầu cổ điển của tiền tệ.
Chúng ta biết rằng tiền tệ có nhiều chức năng, nhưng chức năng cơ bản nhất của nó là định giá và thanh toán. Trong thời đại tiền tệ vật chất, sau vô số lần cạnh tranh, thị trường đã cho ra đời một số loại tiền tệ có giá trị ổn định, chẳng hạn như vàng. Tuy nhiên, tiền tệ vật chất tồn tại một khuyết điểm lớn là không thuận tiện và hiệu quả thấp.
Bắt đầu từ thế kỷ 15, thương mại ở Tây Âu bắt đầu cất cánh, và tiền vật chất thiếu sót không đủ để hỗ trợ thương mại đang phát triển nhanh chóng. Do đó, các ngân hàng tư nhân ở châu Âu đã phát hành hóa đơn ngân hàng để giải quyết vấn đề này. Tín phiếu ngân hàng, cũng được phát hành bằng vàng dự trữ, thuộc hệ thống bản vị vàng, tương đương với chứng khoán hóa vàng. Người bán có thể lấy phiếu giảm giá ngân hàng để thanh toán và thanh toán ở những nơi khác, thuận tiện và hiệu quả hơn. Trong những ngày đầu, một số lượng lớn các ngân hàng tư nhân ở châu Âu và Hoa Kỳ đã phát hành tín phiếu ngân hàng của riêng họ để làm tiền tệ.
Tiền ngân hàng đã giải quyết được vấn đề tiện lợi và hiệu quả, nhưng các vấn đề về ổn định và an toàn đã lộ rõ.
Vào thời điểm đó, hiện tượng phát hành ngân phiếu tràn lan rất phổ biến. Trong thời kỳ ngân hàng tự do, có hơn 8000 ngân hàng phát hành tiền ở Mỹ, một số ngân hàng nhỏ ở nông thôn giống như những cửa hàng tạp hóa, có thể bỏ trốn hoặc phá sản bất cứ lúc nào. Những ngân hàng này được gọi vui là ngân hàng mèo hoang.
Việc phát hành tiền ngân hàng một cách bừa bãi có nghĩa là ngân hàng không thể giữ vững tỷ lệ giữa tiền ngân hàng và vàng, lạm phát tiền ngân hàng trở nên nghiêm trọng, thậm chí gây ra khủng hoảng ngân hàng. Sau một cuộc khủng hoảng tài chính, vào năm 1844, chính phủ Anh đã can thiệp và ban hành "Đạo luật Peel", chấm dứt quyền phát hành tiền của hơn 200 ngân hàng tư nhân ở Anh thời bấy giờ, ủy quyền cho Ngân hàng Anh trở thành ngân hàng phát hành duy nhất phát hành bảng Anh.
Ngân hàng Anh dự trữ 14 triệu bảng Anh chứng khoán và kim loại quý làm chuẩn phát hành, phát hành ngân phiếu tương đương. Nếu vượt quá giới hạn 14 triệu bảng Anh, cần chuẩn bị bằng vàng và bạc, trong đó phát hành chuẩn bằng bạc không được vượt quá 25%.
Điều này có nghĩa là Ngân hàng Anh trở thành ngân hàng trung ương duy nhất, các quốc gia khác sau đó đã bắt chước hành động này để thành lập ngân hàng trung ương và tiền tệ hợp pháp của riêng họ.
Sau đó, tiền tệ tiến hóa đồng thời theo hai hướng: theo hướng thanh toán và quyết toán tìm kiếm hiệu quả cao hơn, theo hướng giá trị tìm kiếm sự ổn định hơn.
Thanh toán và giải quyết theo đuổi hiệu quả cao hơn, chủ yếu là thông qua đổi mới công nghệ để đạt được sự thay đổi hình thức tiền tệ, từ dạng giấy sang điện tử, mạng và số hóa.
Tại sao hôm nay nhiều người sử dụng Alipay và WeChat Pay? Bởi vì loại tiền điện tử này và các kênh thanh toán trực tuyến rất tiện lợi và hiệu quả.
Tại sao hôm nay có nhiều người đuổi theo stablecoin như vậy? Bởi vì trong thế giới ngày nay, tiền tệ pháp định và hệ thống tài chính có hiệu suất thanh toán xuyên biên giới thấp và kiểm soát chặt chẽ, trong khi stablecoin sử dụng công nghệ phân phối có hiệu suất thanh toán xuyên biên giới cao hơn và cũng kín đáo hơn.
Giá trị theo đuổi sự ổn định hơn, chủ yếu thông qua việc xây dựng hệ thống để ràng buộc giá trị tiền tệ và hành vi phát hành tiền. Kể từ khi quy định Peir được ban hành, chính phủ bắt đầu độc quyền quyền phát hành tiền, giới thiệu hệ thống ngân hàng trung ương, can thiệp vào giá tiền tệ, cố gắng duy trì sự ổn định của tiền tệ hợp pháp.
Cách làm ban đầu là tuân thủ chế độ chuẩn vàng, yêu cầu nghiêm ngặt nhất là phát hành tiền tệ bản địa với 100% dự trữ vàng, giá trị tiền tệ bản địa được gắn cố định với giá vàng.
Đỉnh cao của bản vị vàng là hệ thống Bretton Woods. Hệ thống Bretton Woods, được thiết kế vào năm 1944, là một hệ thống tiêu chuẩn vàng với đồng đô la Mỹ làm cốt lõi và một hệ thống tỷ giá hối đoái cố định. Nó yêu cầu đồng đô la Mỹ phải được gắn với vàng, ban đầu thực hiện một mức giá chính thức cố định là 35 đến 1 ounce vàng; Tiền tệ của các quốc gia thành viên khác được yêu cầu phải được gắn với đô la Mỹ và tỷ giá hối đoái so với đô la Mỹ không được dao động quá 1%.
Tại sao hôm nay chính thức phát hành lệnh về stablecoin?
Thực ra, cũng hy vọng đưa vào một hệ thống tương tự như chế độ bản vị vàng để đảm bảo giá trị của stablecoin được ổn định.
Năm 2022, sự sụp đổ của USDT đã gây ra cuộc khủng hoảng tín dụng của stablecoin. Điều này khiến nhiều người nghi ngờ liệu USDT có dự trữ đủ tài sản đô la Mỹ hay không. Thực tế, USDT có những khuyết điểm, cơ chế giao dịch tự động này không thực sự hiểu được logic tài chính, đặc biệt là khủng hoảng thanh khoản. Năm 2023, khủng hoảng của Ngân hàng Silicon Valley đã khiến USDC giảm mạnh, trong khi đó, một lượng lớn tài sản của nó nằm ở Ngân hàng Silicon Valley. Hai sự kiện này đã khiến nhiều người nhận ra rằng stablecoin không an toàn và cần phải được đưa vào quản lý.
Hệ thống sắp xếp của stablecoin ngày nay có bóng dáng của hệ thống Bretton Woods. Stablecoin được phát hành với 100% dự trữ bằng nội tệ (đô la Mỹ) và duy trì tỷ lệ cố định với nội tệ.
Tuy nhiên, ổn định giá trị rõ ràng khó hơn so với tiến trình hiệu quả. Trong 200 năm qua, bản thân ngân hàng trung ương đã nhiều lần chủ động phá vỡ bản vị vàng. Ví dụ, Fed đã phá vỡ tỷ lệ vàng trong Thế chiến thứ nhất, tuyên bố tách khỏi vàng trong cuộc Đại suy thoái và đóng cửa sổ trao đổi vàng vào năm 1971 - dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods và sự kết thúc của bản vị vàng.
Vậy, sự sắp xếp hệ thống của stablecoin có đáng tin cậy không?
Tại sao stablecoin lại là một hệ thống lạc hậu****？****
Nêu trên, stablecoin là một cơ chế tổ chức lạc hậu, không phải nói về chính stablecoin mà là chỉ đến các luật/ quy định liên quan đến stablecoin được Mỹ và Hồng Kông phát hành.
Dưới đây, tôi sẽ phân tích vấn đề liên quan đến các quy định về stablecoin từ góc độ bản chất của tiền tệ và sự phát triển của hệ thống.
Một là vấn đề về hạn chế dự trữ tài sản.
Trong một thời gian dài, việc có đủ dự trữ tài sản đáng tin cậy được coi là nền tảng của tín dụng tiền tệ và sự ổn định giá cả. Trong thời kỳ tiêu chuẩn vàng, đã có những cuộc tranh luận giữa các nhà kinh tế về việc liệu các ngân hàng có cần phải giữ dự trữ vàng bằng nhau/ vượt mức để phát hành tiền hay không, trong đó Mises ủng hộ dự trữ 100%. Tuy nhiên, cho đến khi hệ thống tiêu chuẩn vàng sụp đổ, không có ngân hàng nào kiên trì với dự trữ bằng nhau/ vượt mức.
Đây là lý do tại sao?
Có một nghịch lý trong hệ thống dự trữ tỷ lệ/ quá mức. Trên thế giới không tồn tại tài sản nào "đủ" và "đáng tin cậy". Vàng có tính khan hiếm, và việc phát hành tiền tệ dựa trên dự trữ vàng tỷ lệ nghĩa là tiền tệ cũng bị ràng buộc bởi tính khan hiếm của vàng. Như vậy, nguồn cung tiền tệ không thể đáp ứng nhu cầu của thương mại quốc tế và giao dịch tài chính, chắc chắn sẽ dẫn đến tình trạng giảm phát.
Vì vậy, khi nhu cầu về thanh toán và giải quyết mở rộng, lượng cung tiền dài hạn vượt trội hơn lượng cung vàng, tỷ lệ giữa tiền tệ và vàng sẽ tiếp tục giảm, và cuối cùng sẽ tách biệt khỏi vàng. Đây là một trong những lý do chính dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods. Thực tế, từ những năm 60, Mỹ đã liên tục hạ thấp tỷ lệ giữa đô la Mỹ và vàng, vào năm 1971, các nhà giao dịch đã tấn công quy mô lớn vào đô la Mỹ trên thị trường chợ đen.
Liệu stablecoin trong tương lai có thể gặp phải "thời khắc Bretton Woods"?
Stablecoins yêu cầu dự trữ 100% bằng đô la Mỹ/trái phiếu chính phủ ngắn hạn, nếu quy mô cung cấp stablecoin không lớn, thì chế độ này có thể duy trì, nhưng không có ý nghĩa. Nếu quy mô cung cấp stablecoin tiếp tục mở rộng, thì trái phiếu chính phủ ngắn hạn sẽ trở nên khan hiếm và giá sẽ tăng. Chính phủ liên bang Mỹ tất nhiên có thể mở rộng cung trái phiếu để hạ giá, nhưng vấn đề là, theo các sắc lệnh hiện tại về stablecoin, tỷ lệ sử dụng đô la/trái phiếu chính phủ sẽ giảm, và tính thanh khoản cũng sẽ giảm.
Vấn đề nằm ở chỗ, pháp lệnh "không cho phép trả lãi cho chủ sở hữu stablecoin" (sẽ được phân tích dưới đây), điều này có nghĩa là sự giám sát không cho phép sự phát triển của ngân hàng thương mại stablecoin, vì vậy khả năng tạo ra tiền tệ của stablecoin sẽ giảm mạnh, hệ số nhân tiền tệ và tính thanh khoản cũng sẽ giảm. Nếu dự trữ stablecoin của trái phiếu Mỹ ngắn hạn tăng lên 10 nghìn tỷ đô la, điều này có nghĩa là 10 nghìn tỷ đô la tài sản thanh khoản bị khóa lại.
Chế độ này tương tự như chế độ dự trữ bắt buộc trước đây, nhưng sau đó chế độ dự trữ bắt buộc đã bị bãi bỏ do thiếu hiệu quả và tăng rủi ro cho ngân hàng, được thay thế bằng chế độ dự trữ tự nguyện.
Nếu có dự đoán về rủi ro thanh khoản, chính phủ liên bang Mỹ có thể sẽ ban hành thêm các sắc lệnh khắc phục, đưa ra một số quy định cứng nhắc về cấu trúc tài sản của stablecoin. Điều này lại rơi vào nghịch lý đã nêu ở trên, tài sản đáng tin cậy tự nhiên có tính khan hiếm, và quy định cứng nhắc sẽ giảm độ tin cậy của tài sản dự trữ.
Vì vậy, việc ràng buộc dự trữ tài sản 100% dường như là một sự sắp xếp thể chế an toàn nhất, nhưng thực tế lại sẽ mang lại rủi ro tài chính lớn hơn do thiếu hiệu quả phân bổ.
Thứ hai là vấn đề ràng buộc giá cố định.
Stablecoin, như tên gọi của nó, có nghĩa là giá cố định, stablecoin neo vào đồng nội tệ. Tuy nhiên, hiện nay, rất ít quốc gia/kinh tế thực hiện chế độ tỷ giá cố định.
Năm 1971, hệ thống Bretton Woods sụp đổ, thông báo sự sụp đổ của tỷ giá hối đoái cố định giữa đô la Mỹ và vàng, và các quốc gia không còn dự trữ vàng để phát hành đồng tiền của riêng họ và bãi bỏ tỷ giá hối đoái cố định với vàng. Cuộc khủng hoảng nợ công Mỹ Latinh của những năm 80 đã đặt dấu chấm hết cho tỷ giá hối đoái cố định của các đồng tiền Mỹ Latinh so với đồng đô la Mỹ. Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã chấm dứt tỷ giá hối đoái cố định của các nước châu Á so với đồng đô la Mỹ. Ngày nay, nền kinh tế duy nhất trên thế giới thành công nhất trong việc thực hiện tỷ giá hối đoái cố định là Hồng Kông.
Thực tế, hệ thống stablecoin hiện tại rất giống với hệ thống tỷ giá hối đoái liên kết của Hồng Kông. Cơ quan tiền tệ Hồng Kông ủy quyền cho ba ngân hàng phát hành đô la Hồng Kông, các ngân hàng sẽ gửi dự trữ đô la Mỹ vào cơ quan tiền tệ Hồng Kông, sau đó dựa vào chứng nhận tiền gửi do cơ quan tài chính Hồng Kông cấp, phát hành đô la Hồng Kông với tỷ giá cố định 1 đô la Mỹ đổi 7.8 đô la Hồng Kông.
Chế độ tỷ giá hối đoái liên kết của Hồng Kông đã được duy trì từ năm 1983 cho đến nay, là sự bảo đảm quan trọng giúp Hồng Kông trở thành trung tâm tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, vấn đề tồn tại của chế độ tỷ giá hối đoái liên kết của Hồng Kông đã thu hút được nhiều sự chú ý.
Tại sao việc duy trì giá cố định/tỷ giá lại khó khăn?
Giá cố định đi ngược lại với các nguyên tắc cơ bản của kinh tế học. Giá cố định có nghĩa là giá đã mất khả năng điều chỉnh cung và cầu, không thể cảnh báo, giải phóng và điều chỉnh rủi ro. Đây là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods.
Nhìn bề ngoài, dự trữ 100% có nhiều khả năng duy trì giá cố định nhất, nhưng như trong phân tích trên, hệ thống dự trữ đầy đủ là nghịch lý và không thể hỗ trợ việc tiếp tục mở rộng nhu cầu tiền. Các nền kinh tế duy trì tỷ giá hối đoái cố định, chẳng hạn như Hồng Kông, phải dựa vào nhiều dự trữ và giao dịch hơn để duy trì tỷ giá hối đoái cố định, điều này phụ thuộc vào nhu cầu của nền kinh tế trong nước để duy trì sự thịnh vượng lâu dài. Hồng Kông đã có thể duy trì tỷ giá hối đoái cố định trong một thời gian dài vì nền kinh tế của nước này đã vượt trội so với Hoa Kỳ trong 40 năm qua. Và khi nền kinh tế bước vào giai đoạn suy thoái, tỷ giá hối đoái cố định sẽ bị thách thức bởi áp lực bán.
Thứ ba là vấn đề ràng buộc chủ động của chính sách.
Nhiều người không nhận ra rằng, dự luật quản lý stablecoin của Mỹ đã hạn chế lớn tính chủ động của chính sách stablecoin, khóa chặt thị trường tài chính mới của stablecoin. Đây là điều mà các nhà quản lý mong muốn thấy.
Chú ý đến hai chính sách:
Một là tỷ giá cố định. Theo tam giác không thể xảy ra của Mundell, tỷ giá cố định của stablecoin và tự do lưu thông vốn có nghĩa là người phát hành stablecoin đã mất quyền chủ động trong chính sách. Khối lượng phát hành và lãi suất của stablecoin buộc phải phục vụ cho mục tiêu tỷ giá cố định, giống như đồng đô la Hồng Kông trong chế độ tỷ giá liên kết. Trong hệ thống tỷ giá cố định, nếu lãi suất của stablecoin thấp hơn nhiều so với lãi suất đô la Mỹ, điều này sẽ dẫn đến套利 vốn, một lượng lớn vốn bán ra stablecoin để theo đuổi đô la Mỹ lãi suất cao, từ đó tác động đến tỷ giá cố định.
Một điều chết người hơn là "không cho phép trả lãi cho người nắm giữ stablecoin". Điều này có nghĩa là stablecoin khó có thể xây dựng một hệ thống ngân hàng hợp pháp, và tính thanh khoản sẽ giảm mạnh. Chúng ta biết rằng, trong thị trường tài chính hiện nay, phần lớn tính thanh khoản được tạo ra từ cơ chế gửi - vay của các ngân hàng thương mại. Quy định này đã chấm dứt không gian tưởng tượng cho tài chính mới của stablecoin, khiến người phát hành stablecoin trở thành "ngân hàng trung ương nghe lời".
Nếu "cho phép người nắm giữ stablecoin nhận lãi suất", sẽ xảy ra điều gì?
Có thể dự đoán rằng thị trường tài chính mới của stablecoin sẽ nổi lên, tính thanh khoản của stablecoin sẽ tăng gấp bội, đồng thời rủi ro chuyển đổi stablecoin cũng sẽ đến.
Trong hệ thống Bretton Woods, các cá nhân không thể đổi đô la lấy vàng từ Fed, nhưng các chính phủ thành viên có quyền làm như vậy. Bắt đầu từ giữa những năm 60, khi thâm hụt thương mại của Mỹ tiếp tục và một lượng lớn đô la được nhập khẩu vào châu Âu, chính phủ Pháp đã yêu cầu Cục Dự trữ Liên bang cung cấp vàng với một lượng lớn đô la. Đây là một vấn đề với hệ thống thanh toán cứng nhắc.
Hệ thống tài chính ngày nay phức tạp hơn nhiều so với những năm 60, khả năng phát sinh tiền tệ mạnh hơn, nếu cho phép các ngân hàng phát sinh stablecoin, thì cuộc khủng hoảng rút tiền từ stablecoin sẽ không thể tránh khỏi.
Rõ ràng, việc phát hành tiền của các sàn giao dịch là một mâu thuẫn với cơ chế phát sinh của các ngân hàng thương mại, vấn đề nằm ở việc phát hành cứng, chứ không phải ở cơ chế phát sinh của thị trường tài chính. "Không cho phép trả lãi cho những người nắm giữ stablecoin" có nghĩa là phủ nhận chức năng tạo ra tính thanh khoản của thị trường tài chính, điều này là sai.
Ngày nay, không có quốc gia/kinh tế nào áp dụng chế độ thanh toán cứng, mà chủ yếu áp dụng các hoạt động thị trường mở, và hôm nay Cơ quan quản lý tiền tệ Hồng Kông cũng duy trì mức giá cố định của đồng đô la Hồng Kông/đô la Mỹ thông qua các hoạt động thị trường mở.
Vì vậy, stablecoin thực chất là một hệ thống tài chính lạc hậu bị ràng buộc chặt chẽ bởi các quy định về dự trữ, thanh toán cố định, giá cố định, tính chủ động của chính sách và việc tạo ra tính thanh khoản.
Hình thái tiền tệ tương lai và hệ thống ngân hàng sẽ phát triển như thế nào****？****
Tương lai của stablecoin sẽ phát triển ra sao?
Tất nhiên, phân tích trên về các chế độ sắp xếp của stablecoin không phải là sự phủ nhận triển vọng của stablecoin, mà là để chúng ta từ góc độ chế độ mà suy diễn sự phát triển của stablecoin.
Điều đầu tiên, điều đáng khẳng định là sự ra đời của các sắc lệnh quản lý stablecoin có nghĩa là chính quyền công nhận tính hợp pháp của việc phát hành tiền tệ tư nhân. Đây là ý nghĩa lớn nhất của sắc lệnh này, nhiều người chưa nhận thức được điều này.
Kể từ khi Quy định Peel ra đời, tiền tệ phát hành tư nhân đã dần được quốc hữu hóa, ngân hàng trung ương đã trở thành cơ quan phát hành tiền tệ duy nhất ở một quốc gia và đấu thầu hợp pháp đã trở thành loại tiền tệ duy nhất đang lưu thông trong nước, có độc quyền và bồi thường hợp pháp. Nếu không có sự ra đời của Bitcoin, nhiều người sẽ không biết rằng tiền tệ có thể bị giảm giá. Tuy nhiên, kể từ khi Bitcoin ra đời, nạn trộm cắp, gian lận và sự gia tăng tiền tệ trong không gian tiền kỹ thuật số đã tràn lan, không kém gì trong thời đại tiền miễn phí ở Hoa Kỳ, và nhiều người đã vỡ mộng với tiền kỹ thuật số và tiền tệ tư nhân.
Ngày nay, sự ra đời của các quy định về stablecoin đánh dấu việc quốc gia chủ động phá vỡ sự độc quyền về quyền phát hành tiền tệ. Mặc dù chính phủ áp đặt "nhiều ràng buộc" lên stablecoin, mặc dù stablecoin phải có 100% dự trữ tài sản tiền pháp định, nhưng việc tiền tệ tư nhân đạt được vị thế hợp pháp vẫn là một sự kiện mang tính lịch sử.
Thứ hai, việc ban hành luật quản lý stablecoin có nghĩa là chính thức công nhận tính hợp pháp của các kênh thanh toán trên chuỗi.
Giá trị thực sự của Bitcoin là nó đã tạo ra một mạng lưới thanh toán xuyên quốc gia phân tán. So với các mạng lưới thanh toán và thanh toán hiện có, mạng lưới thanh toán trên chuỗi hiệu quả hơn, chi phí thấp hơn và cũng kín đáo hơn.
Tất nhiên, các quy định sẽ chắc chắn tăng cường tính minh bạch của thanh toán trên chuỗi, gia tăng mức độ quản lý đối với tài sản và giao dịch trên chuỗi, điều này sẽ phần nào làm mất đi lợi thế của mạng lưới trên chuỗi. Tuy nhiên, điều này không thể phủ nhận những lợi thế của nó. Thực tế, trong hai năm qua, một số chính phủ lại lo ngại rằng việc đưa lên chuỗi trở thành xu hướng chính, đang gấp rút chiếm lĩnh kênh, thúc đẩy việc đưa đồng tiền lên chuỗi.
Có thể dự đoán rằng stablecoin đang bước vào một "chế độ" phúc lợi制度.
Một mặt, do tính hợp pháp của stablecoin đã được xác nhận, kỳ vọng của thị trường cải thiện rõ rệt, các kênh gia nhập thị trường tiền điện tử sẽ trở nên suôn sẻ và rộng rãi hơn, chi phí giao dịch thấp hơn, tính thanh khoản của thị trường sẽ tăng lên, điều này sẽ thúc đẩy quy mô thị trường stablecoin mở rộng và giá tài sản kỹ thuật số tăng lên.
Mặt khác, nhu cầu về stablecoin gia tăng sẽ làm tăng dự trữ tài sản USD/Trái phiếu Chính phủ Mỹ, số lượng nhà đầu tư cá nhân gián tiếp vào trái phiếu Chính phủ Mỹ sẽ tăng lên, điều này giúp củng cố giá trị và tín dụng của trái phiếu Chính phủ Mỹ, giảm áp lực bán ra trái phiếu Chính phủ Mỹ trên thị trường quốc tế.
Tuy nhiên, về lâu dài, sự phát triển của stablecoin sẽ bị ràng buộc bởi các quy định hiện tại. Có người nói rằng stablecoin là một hệ thống lỗi thời, nhằm giúp stablecoin và tiền điện tử phát triển một cách ổn định hơn. Thực ra, tôi thích hiểu rằng đây là sản phẩm của sự thỏa hiệp giữa độc quyền của nhà nước và nhu cầu thị trường.
Stablecoin giống như một chiếc máy có công nghệ tiên tiến, nhưng được các tổ chức quốc gia lắp đặt một hệ thống lạc hậu của thời đại trước - tương tự như chế độ tiền tệ của tiêu chuẩn vàng/ hệ thống Bretton Woods.
Đầu tiên, số lượng dự trữ bằng nhau bắt buộc cho thấy stablecoin là thuộc tính tài sản điển hình, trong khi các loại tiền tệ tín dụng như đô la Mỹ hiện là thuộc tính nợ. Tôi không nghĩ điều này cần phải sửa đổi. Rốt cuộc, stablecoin hiện tại chỉ có thể thu hút người dùng thông qua các tài sản đáng tin cậy và chưa có khả năng tạo ra các loại tiền tệ nợ. Tuy nhiên, trong tương lai, có thể cung cấp không gian để tạo ra tiền nợ mà không cần một lượng dự trữ bằng nhau.
Thứ hai, giá cố định, có sức hấp dẫn, nhưng dễ dẫn đến cơ chế điều chỉnh giá bị mất hiệu lực. Về điểm này, tôi nghĩ không cần sửa đổi, có thể điều chỉnh thành giá biến động sau này.
Thứ ba, cần phải bãi bỏ việc thanh toán cứng nhắc, thay vào đó là hoạt động thị trường công khai, tức là người phát hành stablecoin duy trì giá cố định hoặc giá ổn định thông qua hoạt động thị trường công khai.
Nếu duy trì thanh toán cứng, thì phải "không cho phép trả lãi cho người nắm giữ", điều đó có nghĩa là trực tiếp giết chết triển vọng của tài chính mới của stablecoin. Nhưng trong thực tế, các ngân hàng stablecoin chắc chắn sẽ xuất hiện (trên thực tế hiện nay cũng đã có), và cũng sẽ tạo ra một số thanh khoản. Nếu thanh khoản quá lớn, có thể dẫn đến rủi ro rút tiền.
Thứ tư, "không cho phép trả lãi cho người nắm giữ", điều này nên bị bãi bỏ, cho phép phát triển ngân hàng stablecoin và thị trường tài chính mới dưới sự quản lý.
Tất nhiên, xét một cách khách quan, hệ thống stablecoin hiện tại dù có điều chỉnh thế nào vẫn không thể so sánh với đồng đô la, đồng đô la và các loại tiền tệ tín dụng khác vẫn là hệ thống tiền tệ tiên tiến nhất (tiền kỹ thuật số thắng ở khía cạnh công nghệ).
Tiền tệ tín dụng là một loại tiền tệ có thuộc tính nợ, đô la Mỹ là một loại siêu trái phiếu lưu thông toàn cầu mà không cần phải trả lãi và không bao giờ được hoàn trả.
Cục Dự trữ Liên bang phát hành tiền cơ sở bằng cách mua trái phiếu chính phủ Mỹ trên thị trường trái phiếu, nói cách khác, đồng đô la được "tạo ra từ hư vô". Bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang chứa một lượng lớn tài sản trái phiếu chính phủ Mỹ, nhiều người nghĩ rằng đô la cũng được phát hành dựa vào dự trữ trái phiếu chính phủ. Đây là một hiểu lầm phổ biến, không hiểu được thuộc tính nợ của tiền tín dụng.
Các nhà giao dịch nhận được trái phiếu đô la Mỹ, không thể yêu cầu Cục Dự trữ Liên bang trả lãi, cũng không thể yêu cầu Cục Dự trữ Liên bang hoàn trả gốc (không thanh toán cứng), và giá vẫn dao động thường xuyên (không cố định), nhưng các nhà giao dịch toàn cầu vẫn muốn có đô la.
Vì vậy, tiền tệ tín dụng, loại tiền tệ trái phiếu này, là một loại tiền tệ cao chiều. Tiền tệ trái phiếu cần có sự hỗ trợ tín dụng mạnh mẽ, trong khi tín dụng của tiền tệ tín dụng đến từ chủ quyền quốc gia mạnh mẽ. Hiện tại, tín dụng của stablecoin vẫn không thể cạnh tranh với tín dụng của chủ quyền quốc gia.
Trong tương lai, trong thời đại thị trường quốc gia, tiền tệ tư nhân và tiền tệ hợp pháp sẽ cạnh tranh lẫn nhau, và thách thức lớn nhất đối với tiền tệ hợp pháp từ tiền tệ kỹ thuật số nằm ở tài sản kỹ thuật số - những tài sản kỹ thuật số khổng lồ, đáng tin cậy, vượt qua chủ quyền quốc gia và các khía cạnh vật chất dựa trên công nghệ phân phối. Có thể rằng việc đưa tài sản vật chất lên chuỗi và tài sản kỹ thuật số metaverse sẽ là nền tảng tín dụng cho tiền tệ kỹ thuật số trong tương lai.
Tóm lại, thế giới này không thiếu tiền tệ, không thiếu kênh, mà thiếu tín dụng.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Stablecoin thực ra là một loại sắp xếp hệ thống lạc hậu
Tác giả: Thanh Hòa, Giám đốc Công ty Trí Bản
Gần đây, Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu và Hồng Kông đang triển khai hoặc đã triển khai các sắc lệnh/quy định liên quan đến stablecoin. Lĩnh vực tiền kỹ thuật số cảm thấy phấn khởi về điều này, thị trường tài chính truyền thống cũng rất quan tâm đến sự kiện này.
Tuy nhiên, xét về logic cơ bản của thị trường tài chính và sự tiến hóa của hệ thống, stablecoin là một sự sắp xếp hệ thống tương đối lạc hậu, là một chế độ tiền tệ nghèo nàn với dự trữ bắt buộc tương đương, thanh toán cứng nhắc, giá cố định, thị trường ngân hàng tiền điện tử bị hạn chế, và sự chủ động của chính sách cũng như việc tạo ra tính thanh khoản bị kiểm soát chặt chẽ.
Trong tương lai, triển vọng của stablecoin sẽ ra sao?
Logic của bài viết
Một, Stablecoin là gì?
Hai, Tại sao stablecoin lại là một chế độ lạc hậu?
Ba, hình thái tiền tệ trong tương lai và hệ thống ngân hàng sẽ tiến triển như thế nào?
Stablecoin là gì
Stablecoin không phải là một khái niệm mới được tạo ra bởi các quy định gần đây, trước đó đã có hai stablecoin lớn là USDT và USDC, đồng thời Facebook và các sàn giao dịch tiền mã hóa cũng đã ra mắt stablecoin của riêng mình.
Nó xuất phát từ việc Bitcoin trước đó biến động mạnh, mất đi chức năng tiền tệ, các trader cần một loại tiền tệ ổn định để tham gia vào thị trường tiền điện tử mua bán tài sản số. Stablecoin đóng vai trò là kênh và chức năng thanh toán để vào và ra khỏi thị trường tài sản số.
Tại sao chính phủ cần ban hành các quy định liên quan đến stablecoin?
Đối với Hoa Kỳ, có thể có ba mục tiêu lớn: thứ nhất là đưa stablecoin và tiền kỹ thuật số vào quản lý; thứ hai là chấp nhận công nghệ mới, tài chính mới và xu hướng mới, nhằm tránh việc lợi thế tài chính của Hoa Kỳ bị biên giới hóa do sự đổi mới công nghệ và sự chuyển dịch thị trường; thứ ba là tăng cường dự trữ đô la và trái phiếu kho bạc Mỹ, hiện nay stablecoin đã hấp thụ khoảng 1,8 nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc Mỹ, vượt qua lượng nắm giữ của chính phủ Nhật Bản.
Stablecoin là gì?
Stablecoin, được định nghĩa bởi các luật đang được ban hành, dựa trên các luật / quy định liên quan của Hoa Kỳ và Hồng Kông, stablecoin có một số điểm chung như sau:
Một là neo tiền pháp định (USD / HKD), chủ yếu được sử dụng để thanh toán và thanh toán; Thứ hai, phải dự trữ tiền pháp định và phát hành trái phiếu kho bạc ngắn hạn trên cơ sở 1:1; Thứ ba, chịu sự giám sát chặt chẽ và tiết lộ thông tin, phải đáp ứng các yêu cầu chống rửa tiền và các yêu cầu khác; Thứ tư, các công ty tư nhân có thể đăng ký cho các nhà phát hành stablecoin nếu họ đáp ứng các yêu cầu; Thứ năm, không được phép trả lãi cho những người nắm giữ stablecoin.
Có thể thấy, stablecoin là một loại tiền tệ có đặc tính tài sản, có thể hiểu là: tiền tệ được neo vào tiền pháp định, tiền pháp định/ trái phiếu được dự trữ 100% và chỉ được sử dụng cho thanh toán và thanh toán tiền tệ ổn định.
Cách hiểu về stablecoin?
Stablecoin, trước tiên là một loại tiền tệ, tuân theo quy luật cung cầu cổ điển của tiền tệ.
Chúng ta biết rằng tiền tệ có nhiều chức năng, nhưng chức năng cơ bản nhất của nó là định giá và thanh toán. Trong thời đại tiền tệ vật chất, sau vô số lần cạnh tranh, thị trường đã cho ra đời một số loại tiền tệ có giá trị ổn định, chẳng hạn như vàng. Tuy nhiên, tiền tệ vật chất tồn tại một khuyết điểm lớn là không thuận tiện và hiệu quả thấp.
Bắt đầu từ thế kỷ 15, thương mại ở Tây Âu bắt đầu cất cánh, và tiền vật chất thiếu sót không đủ để hỗ trợ thương mại đang phát triển nhanh chóng. Do đó, các ngân hàng tư nhân ở châu Âu đã phát hành hóa đơn ngân hàng để giải quyết vấn đề này. Tín phiếu ngân hàng, cũng được phát hành bằng vàng dự trữ, thuộc hệ thống bản vị vàng, tương đương với chứng khoán hóa vàng. Người bán có thể lấy phiếu giảm giá ngân hàng để thanh toán và thanh toán ở những nơi khác, thuận tiện và hiệu quả hơn. Trong những ngày đầu, một số lượng lớn các ngân hàng tư nhân ở châu Âu và Hoa Kỳ đã phát hành tín phiếu ngân hàng của riêng họ để làm tiền tệ.
Tiền ngân hàng đã giải quyết được vấn đề tiện lợi và hiệu quả, nhưng các vấn đề về ổn định và an toàn đã lộ rõ.
Vào thời điểm đó, hiện tượng phát hành ngân phiếu tràn lan rất phổ biến. Trong thời kỳ ngân hàng tự do, có hơn 8000 ngân hàng phát hành tiền ở Mỹ, một số ngân hàng nhỏ ở nông thôn giống như những cửa hàng tạp hóa, có thể bỏ trốn hoặc phá sản bất cứ lúc nào. Những ngân hàng này được gọi vui là ngân hàng mèo hoang.
Việc phát hành tiền ngân hàng một cách bừa bãi có nghĩa là ngân hàng không thể giữ vững tỷ lệ giữa tiền ngân hàng và vàng, lạm phát tiền ngân hàng trở nên nghiêm trọng, thậm chí gây ra khủng hoảng ngân hàng. Sau một cuộc khủng hoảng tài chính, vào năm 1844, chính phủ Anh đã can thiệp và ban hành "Đạo luật Peel", chấm dứt quyền phát hành tiền của hơn 200 ngân hàng tư nhân ở Anh thời bấy giờ, ủy quyền cho Ngân hàng Anh trở thành ngân hàng phát hành duy nhất phát hành bảng Anh.
Ngân hàng Anh dự trữ 14 triệu bảng Anh chứng khoán và kim loại quý làm chuẩn phát hành, phát hành ngân phiếu tương đương. Nếu vượt quá giới hạn 14 triệu bảng Anh, cần chuẩn bị bằng vàng và bạc, trong đó phát hành chuẩn bằng bạc không được vượt quá 25%.
Điều này có nghĩa là Ngân hàng Anh trở thành ngân hàng trung ương duy nhất, các quốc gia khác sau đó đã bắt chước hành động này để thành lập ngân hàng trung ương và tiền tệ hợp pháp của riêng họ.
Sau đó, tiền tệ tiến hóa đồng thời theo hai hướng: theo hướng thanh toán và quyết toán tìm kiếm hiệu quả cao hơn, theo hướng giá trị tìm kiếm sự ổn định hơn.
Thanh toán và giải quyết theo đuổi hiệu quả cao hơn, chủ yếu là thông qua đổi mới công nghệ để đạt được sự thay đổi hình thức tiền tệ, từ dạng giấy sang điện tử, mạng và số hóa.
Tại sao hôm nay nhiều người sử dụng Alipay và WeChat Pay? Bởi vì loại tiền điện tử này và các kênh thanh toán trực tuyến rất tiện lợi và hiệu quả.
Tại sao hôm nay có nhiều người đuổi theo stablecoin như vậy? Bởi vì trong thế giới ngày nay, tiền tệ pháp định và hệ thống tài chính có hiệu suất thanh toán xuyên biên giới thấp và kiểm soát chặt chẽ, trong khi stablecoin sử dụng công nghệ phân phối có hiệu suất thanh toán xuyên biên giới cao hơn và cũng kín đáo hơn.
Giá trị theo đuổi sự ổn định hơn, chủ yếu thông qua việc xây dựng hệ thống để ràng buộc giá trị tiền tệ và hành vi phát hành tiền. Kể từ khi quy định Peir được ban hành, chính phủ bắt đầu độc quyền quyền phát hành tiền, giới thiệu hệ thống ngân hàng trung ương, can thiệp vào giá tiền tệ, cố gắng duy trì sự ổn định của tiền tệ hợp pháp.
Cách làm ban đầu là tuân thủ chế độ chuẩn vàng, yêu cầu nghiêm ngặt nhất là phát hành tiền tệ bản địa với 100% dự trữ vàng, giá trị tiền tệ bản địa được gắn cố định với giá vàng.
Đỉnh cao của bản vị vàng là hệ thống Bretton Woods. Hệ thống Bretton Woods, được thiết kế vào năm 1944, là một hệ thống tiêu chuẩn vàng với đồng đô la Mỹ làm cốt lõi và một hệ thống tỷ giá hối đoái cố định. Nó yêu cầu đồng đô la Mỹ phải được gắn với vàng, ban đầu thực hiện một mức giá chính thức cố định là 35 đến 1 ounce vàng; Tiền tệ của các quốc gia thành viên khác được yêu cầu phải được gắn với đô la Mỹ và tỷ giá hối đoái so với đô la Mỹ không được dao động quá 1%.
Tại sao hôm nay chính thức phát hành lệnh về stablecoin?
Thực ra, cũng hy vọng đưa vào một hệ thống tương tự như chế độ bản vị vàng để đảm bảo giá trị của stablecoin được ổn định.
Năm 2022, sự sụp đổ của USDT đã gây ra cuộc khủng hoảng tín dụng của stablecoin. Điều này khiến nhiều người nghi ngờ liệu USDT có dự trữ đủ tài sản đô la Mỹ hay không. Thực tế, USDT có những khuyết điểm, cơ chế giao dịch tự động này không thực sự hiểu được logic tài chính, đặc biệt là khủng hoảng thanh khoản. Năm 2023, khủng hoảng của Ngân hàng Silicon Valley đã khiến USDC giảm mạnh, trong khi đó, một lượng lớn tài sản của nó nằm ở Ngân hàng Silicon Valley. Hai sự kiện này đã khiến nhiều người nhận ra rằng stablecoin không an toàn và cần phải được đưa vào quản lý.
Hệ thống sắp xếp của stablecoin ngày nay có bóng dáng của hệ thống Bretton Woods. Stablecoin được phát hành với 100% dự trữ bằng nội tệ (đô la Mỹ) và duy trì tỷ lệ cố định với nội tệ.
Tuy nhiên, ổn định giá trị rõ ràng khó hơn so với tiến trình hiệu quả. Trong 200 năm qua, bản thân ngân hàng trung ương đã nhiều lần chủ động phá vỡ bản vị vàng. Ví dụ, Fed đã phá vỡ tỷ lệ vàng trong Thế chiến thứ nhất, tuyên bố tách khỏi vàng trong cuộc Đại suy thoái và đóng cửa sổ trao đổi vàng vào năm 1971 - dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods và sự kết thúc của bản vị vàng.
Vậy, sự sắp xếp hệ thống của stablecoin có đáng tin cậy không?
Tại sao stablecoin lại là một hệ thống lạc hậu****？****
Nêu trên, stablecoin là một cơ chế tổ chức lạc hậu, không phải nói về chính stablecoin mà là chỉ đến các luật/ quy định liên quan đến stablecoin được Mỹ và Hồng Kông phát hành.
Dưới đây, tôi sẽ phân tích vấn đề liên quan đến các quy định về stablecoin từ góc độ bản chất của tiền tệ và sự phát triển của hệ thống.
Một là vấn đề về hạn chế dự trữ tài sản.
Trong một thời gian dài, việc có đủ dự trữ tài sản đáng tin cậy được coi là nền tảng của tín dụng tiền tệ và sự ổn định giá cả. Trong thời kỳ tiêu chuẩn vàng, đã có những cuộc tranh luận giữa các nhà kinh tế về việc liệu các ngân hàng có cần phải giữ dự trữ vàng bằng nhau/ vượt mức để phát hành tiền hay không, trong đó Mises ủng hộ dự trữ 100%. Tuy nhiên, cho đến khi hệ thống tiêu chuẩn vàng sụp đổ, không có ngân hàng nào kiên trì với dự trữ bằng nhau/ vượt mức.
Đây là lý do tại sao?
Có một nghịch lý trong hệ thống dự trữ tỷ lệ/ quá mức. Trên thế giới không tồn tại tài sản nào "đủ" và "đáng tin cậy". Vàng có tính khan hiếm, và việc phát hành tiền tệ dựa trên dự trữ vàng tỷ lệ nghĩa là tiền tệ cũng bị ràng buộc bởi tính khan hiếm của vàng. Như vậy, nguồn cung tiền tệ không thể đáp ứng nhu cầu của thương mại quốc tế và giao dịch tài chính, chắc chắn sẽ dẫn đến tình trạng giảm phát.
Vì vậy, khi nhu cầu về thanh toán và giải quyết mở rộng, lượng cung tiền dài hạn vượt trội hơn lượng cung vàng, tỷ lệ giữa tiền tệ và vàng sẽ tiếp tục giảm, và cuối cùng sẽ tách biệt khỏi vàng. Đây là một trong những lý do chính dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods. Thực tế, từ những năm 60, Mỹ đã liên tục hạ thấp tỷ lệ giữa đô la Mỹ và vàng, vào năm 1971, các nhà giao dịch đã tấn công quy mô lớn vào đô la Mỹ trên thị trường chợ đen.
Liệu stablecoin trong tương lai có thể gặp phải "thời khắc Bretton Woods"?
Stablecoins yêu cầu dự trữ 100% bằng đô la Mỹ/trái phiếu chính phủ ngắn hạn, nếu quy mô cung cấp stablecoin không lớn, thì chế độ này có thể duy trì, nhưng không có ý nghĩa. Nếu quy mô cung cấp stablecoin tiếp tục mở rộng, thì trái phiếu chính phủ ngắn hạn sẽ trở nên khan hiếm và giá sẽ tăng. Chính phủ liên bang Mỹ tất nhiên có thể mở rộng cung trái phiếu để hạ giá, nhưng vấn đề là, theo các sắc lệnh hiện tại về stablecoin, tỷ lệ sử dụng đô la/trái phiếu chính phủ sẽ giảm, và tính thanh khoản cũng sẽ giảm.
Vấn đề nằm ở chỗ, pháp lệnh "không cho phép trả lãi cho chủ sở hữu stablecoin" (sẽ được phân tích dưới đây), điều này có nghĩa là sự giám sát không cho phép sự phát triển của ngân hàng thương mại stablecoin, vì vậy khả năng tạo ra tiền tệ của stablecoin sẽ giảm mạnh, hệ số nhân tiền tệ và tính thanh khoản cũng sẽ giảm. Nếu dự trữ stablecoin của trái phiếu Mỹ ngắn hạn tăng lên 10 nghìn tỷ đô la, điều này có nghĩa là 10 nghìn tỷ đô la tài sản thanh khoản bị khóa lại.
Chế độ này tương tự như chế độ dự trữ bắt buộc trước đây, nhưng sau đó chế độ dự trữ bắt buộc đã bị bãi bỏ do thiếu hiệu quả và tăng rủi ro cho ngân hàng, được thay thế bằng chế độ dự trữ tự nguyện.
Nếu có dự đoán về rủi ro thanh khoản, chính phủ liên bang Mỹ có thể sẽ ban hành thêm các sắc lệnh khắc phục, đưa ra một số quy định cứng nhắc về cấu trúc tài sản của stablecoin. Điều này lại rơi vào nghịch lý đã nêu ở trên, tài sản đáng tin cậy tự nhiên có tính khan hiếm, và quy định cứng nhắc sẽ giảm độ tin cậy của tài sản dự trữ.
Vì vậy, việc ràng buộc dự trữ tài sản 100% dường như là một sự sắp xếp thể chế an toàn nhất, nhưng thực tế lại sẽ mang lại rủi ro tài chính lớn hơn do thiếu hiệu quả phân bổ.
Thứ hai là vấn đề ràng buộc giá cố định.
Stablecoin, như tên gọi của nó, có nghĩa là giá cố định, stablecoin neo vào đồng nội tệ. Tuy nhiên, hiện nay, rất ít quốc gia/kinh tế thực hiện chế độ tỷ giá cố định.
Năm 1971, hệ thống Bretton Woods sụp đổ, thông báo sự sụp đổ của tỷ giá hối đoái cố định giữa đô la Mỹ và vàng, và các quốc gia không còn dự trữ vàng để phát hành đồng tiền của riêng họ và bãi bỏ tỷ giá hối đoái cố định với vàng. Cuộc khủng hoảng nợ công Mỹ Latinh của những năm 80 đã đặt dấu chấm hết cho tỷ giá hối đoái cố định của các đồng tiền Mỹ Latinh so với đồng đô la Mỹ. Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã chấm dứt tỷ giá hối đoái cố định của các nước châu Á so với đồng đô la Mỹ. Ngày nay, nền kinh tế duy nhất trên thế giới thành công nhất trong việc thực hiện tỷ giá hối đoái cố định là Hồng Kông.
Thực tế, hệ thống stablecoin hiện tại rất giống với hệ thống tỷ giá hối đoái liên kết của Hồng Kông. Cơ quan tiền tệ Hồng Kông ủy quyền cho ba ngân hàng phát hành đô la Hồng Kông, các ngân hàng sẽ gửi dự trữ đô la Mỹ vào cơ quan tiền tệ Hồng Kông, sau đó dựa vào chứng nhận tiền gửi do cơ quan tài chính Hồng Kông cấp, phát hành đô la Hồng Kông với tỷ giá cố định 1 đô la Mỹ đổi 7.8 đô la Hồng Kông.
Chế độ tỷ giá hối đoái liên kết của Hồng Kông đã được duy trì từ năm 1983 cho đến nay, là sự bảo đảm quan trọng giúp Hồng Kông trở thành trung tâm tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, vấn đề tồn tại của chế độ tỷ giá hối đoái liên kết của Hồng Kông đã thu hút được nhiều sự chú ý.
Tại sao việc duy trì giá cố định/tỷ giá lại khó khăn?
Giá cố định đi ngược lại với các nguyên tắc cơ bản của kinh tế học. Giá cố định có nghĩa là giá đã mất khả năng điều chỉnh cung và cầu, không thể cảnh báo, giải phóng và điều chỉnh rủi ro. Đây là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods.
Nhìn bề ngoài, dự trữ 100% có nhiều khả năng duy trì giá cố định nhất, nhưng như trong phân tích trên, hệ thống dự trữ đầy đủ là nghịch lý và không thể hỗ trợ việc tiếp tục mở rộng nhu cầu tiền. Các nền kinh tế duy trì tỷ giá hối đoái cố định, chẳng hạn như Hồng Kông, phải dựa vào nhiều dự trữ và giao dịch hơn để duy trì tỷ giá hối đoái cố định, điều này phụ thuộc vào nhu cầu của nền kinh tế trong nước để duy trì sự thịnh vượng lâu dài. Hồng Kông đã có thể duy trì tỷ giá hối đoái cố định trong một thời gian dài vì nền kinh tế của nước này đã vượt trội so với Hoa Kỳ trong 40 năm qua. Và khi nền kinh tế bước vào giai đoạn suy thoái, tỷ giá hối đoái cố định sẽ bị thách thức bởi áp lực bán.
Thứ ba là vấn đề ràng buộc chủ động của chính sách.
Nhiều người không nhận ra rằng, dự luật quản lý stablecoin của Mỹ đã hạn chế lớn tính chủ động của chính sách stablecoin, khóa chặt thị trường tài chính mới của stablecoin. Đây là điều mà các nhà quản lý mong muốn thấy.
Chú ý đến hai chính sách:
Một là tỷ giá cố định. Theo tam giác không thể xảy ra của Mundell, tỷ giá cố định của stablecoin và tự do lưu thông vốn có nghĩa là người phát hành stablecoin đã mất quyền chủ động trong chính sách. Khối lượng phát hành và lãi suất của stablecoin buộc phải phục vụ cho mục tiêu tỷ giá cố định, giống như đồng đô la Hồng Kông trong chế độ tỷ giá liên kết. Trong hệ thống tỷ giá cố định, nếu lãi suất của stablecoin thấp hơn nhiều so với lãi suất đô la Mỹ, điều này sẽ dẫn đến套利 vốn, một lượng lớn vốn bán ra stablecoin để theo đuổi đô la Mỹ lãi suất cao, từ đó tác động đến tỷ giá cố định.
Một điều chết người hơn là "không cho phép trả lãi cho người nắm giữ stablecoin". Điều này có nghĩa là stablecoin khó có thể xây dựng một hệ thống ngân hàng hợp pháp, và tính thanh khoản sẽ giảm mạnh. Chúng ta biết rằng, trong thị trường tài chính hiện nay, phần lớn tính thanh khoản được tạo ra từ cơ chế gửi - vay của các ngân hàng thương mại. Quy định này đã chấm dứt không gian tưởng tượng cho tài chính mới của stablecoin, khiến người phát hành stablecoin trở thành "ngân hàng trung ương nghe lời".
Nếu "cho phép người nắm giữ stablecoin nhận lãi suất", sẽ xảy ra điều gì?
Có thể dự đoán rằng thị trường tài chính mới của stablecoin sẽ nổi lên, tính thanh khoản của stablecoin sẽ tăng gấp bội, đồng thời rủi ro chuyển đổi stablecoin cũng sẽ đến.
Trong hệ thống Bretton Woods, các cá nhân không thể đổi đô la lấy vàng từ Fed, nhưng các chính phủ thành viên có quyền làm như vậy. Bắt đầu từ giữa những năm 60, khi thâm hụt thương mại của Mỹ tiếp tục và một lượng lớn đô la được nhập khẩu vào châu Âu, chính phủ Pháp đã yêu cầu Cục Dự trữ Liên bang cung cấp vàng với một lượng lớn đô la. Đây là một vấn đề với hệ thống thanh toán cứng nhắc.
Hệ thống tài chính ngày nay phức tạp hơn nhiều so với những năm 60, khả năng phát sinh tiền tệ mạnh hơn, nếu cho phép các ngân hàng phát sinh stablecoin, thì cuộc khủng hoảng rút tiền từ stablecoin sẽ không thể tránh khỏi.
Rõ ràng, việc phát hành tiền của các sàn giao dịch là một mâu thuẫn với cơ chế phát sinh của các ngân hàng thương mại, vấn đề nằm ở việc phát hành cứng, chứ không phải ở cơ chế phát sinh của thị trường tài chính. "Không cho phép trả lãi cho những người nắm giữ stablecoin" có nghĩa là phủ nhận chức năng tạo ra tính thanh khoản của thị trường tài chính, điều này là sai.
Ngày nay, không có quốc gia/kinh tế nào áp dụng chế độ thanh toán cứng, mà chủ yếu áp dụng các hoạt động thị trường mở, và hôm nay Cơ quan quản lý tiền tệ Hồng Kông cũng duy trì mức giá cố định của đồng đô la Hồng Kông/đô la Mỹ thông qua các hoạt động thị trường mở.
Vì vậy, stablecoin thực chất là một hệ thống tài chính lạc hậu bị ràng buộc chặt chẽ bởi các quy định về dự trữ, thanh toán cố định, giá cố định, tính chủ động của chính sách và việc tạo ra tính thanh khoản.
Hình thái tiền tệ tương lai và hệ thống ngân hàng sẽ phát triển như thế nào****？****
Tương lai của stablecoin sẽ phát triển ra sao?
Tất nhiên, phân tích trên về các chế độ sắp xếp của stablecoin không phải là sự phủ nhận triển vọng của stablecoin, mà là để chúng ta từ góc độ chế độ mà suy diễn sự phát triển của stablecoin.
Điều đầu tiên, điều đáng khẳng định là sự ra đời của các sắc lệnh quản lý stablecoin có nghĩa là chính quyền công nhận tính hợp pháp của việc phát hành tiền tệ tư nhân. Đây là ý nghĩa lớn nhất của sắc lệnh này, nhiều người chưa nhận thức được điều này.
Kể từ khi Quy định Peel ra đời, tiền tệ phát hành tư nhân đã dần được quốc hữu hóa, ngân hàng trung ương đã trở thành cơ quan phát hành tiền tệ duy nhất ở một quốc gia và đấu thầu hợp pháp đã trở thành loại tiền tệ duy nhất đang lưu thông trong nước, có độc quyền và bồi thường hợp pháp. Nếu không có sự ra đời của Bitcoin, nhiều người sẽ không biết rằng tiền tệ có thể bị giảm giá. Tuy nhiên, kể từ khi Bitcoin ra đời, nạn trộm cắp, gian lận và sự gia tăng tiền tệ trong không gian tiền kỹ thuật số đã tràn lan, không kém gì trong thời đại tiền miễn phí ở Hoa Kỳ, và nhiều người đã vỡ mộng với tiền kỹ thuật số và tiền tệ tư nhân.
Ngày nay, sự ra đời của các quy định về stablecoin đánh dấu việc quốc gia chủ động phá vỡ sự độc quyền về quyền phát hành tiền tệ. Mặc dù chính phủ áp đặt "nhiều ràng buộc" lên stablecoin, mặc dù stablecoin phải có 100% dự trữ tài sản tiền pháp định, nhưng việc tiền tệ tư nhân đạt được vị thế hợp pháp vẫn là một sự kiện mang tính lịch sử.
Thứ hai, việc ban hành luật quản lý stablecoin có nghĩa là chính thức công nhận tính hợp pháp của các kênh thanh toán trên chuỗi.
Giá trị thực sự của Bitcoin là nó đã tạo ra một mạng lưới thanh toán xuyên quốc gia phân tán. So với các mạng lưới thanh toán và thanh toán hiện có, mạng lưới thanh toán trên chuỗi hiệu quả hơn, chi phí thấp hơn và cũng kín đáo hơn.
Tất nhiên, các quy định sẽ chắc chắn tăng cường tính minh bạch của thanh toán trên chuỗi, gia tăng mức độ quản lý đối với tài sản và giao dịch trên chuỗi, điều này sẽ phần nào làm mất đi lợi thế của mạng lưới trên chuỗi. Tuy nhiên, điều này không thể phủ nhận những lợi thế của nó. Thực tế, trong hai năm qua, một số chính phủ lại lo ngại rằng việc đưa lên chuỗi trở thành xu hướng chính, đang gấp rút chiếm lĩnh kênh, thúc đẩy việc đưa đồng tiền lên chuỗi.
Có thể dự đoán rằng stablecoin đang bước vào một "chế độ" phúc lợi制度.
Một mặt, do tính hợp pháp của stablecoin đã được xác nhận, kỳ vọng của thị trường cải thiện rõ rệt, các kênh gia nhập thị trường tiền điện tử sẽ trở nên suôn sẻ và rộng rãi hơn, chi phí giao dịch thấp hơn, tính thanh khoản của thị trường sẽ tăng lên, điều này sẽ thúc đẩy quy mô thị trường stablecoin mở rộng và giá tài sản kỹ thuật số tăng lên.
Mặt khác, nhu cầu về stablecoin gia tăng sẽ làm tăng dự trữ tài sản USD/Trái phiếu Chính phủ Mỹ, số lượng nhà đầu tư cá nhân gián tiếp vào trái phiếu Chính phủ Mỹ sẽ tăng lên, điều này giúp củng cố giá trị và tín dụng của trái phiếu Chính phủ Mỹ, giảm áp lực bán ra trái phiếu Chính phủ Mỹ trên thị trường quốc tế.
Tuy nhiên, về lâu dài, sự phát triển của stablecoin sẽ bị ràng buộc bởi các quy định hiện tại. Có người nói rằng stablecoin là một hệ thống lỗi thời, nhằm giúp stablecoin và tiền điện tử phát triển một cách ổn định hơn. Thực ra, tôi thích hiểu rằng đây là sản phẩm của sự thỏa hiệp giữa độc quyền của nhà nước và nhu cầu thị trường.
Stablecoin giống như một chiếc máy có công nghệ tiên tiến, nhưng được các tổ chức quốc gia lắp đặt một hệ thống lạc hậu của thời đại trước - tương tự như chế độ tiền tệ của tiêu chuẩn vàng/ hệ thống Bretton Woods.
Đầu tiên, số lượng dự trữ bằng nhau bắt buộc cho thấy stablecoin là thuộc tính tài sản điển hình, trong khi các loại tiền tệ tín dụng như đô la Mỹ hiện là thuộc tính nợ. Tôi không nghĩ điều này cần phải sửa đổi. Rốt cuộc, stablecoin hiện tại chỉ có thể thu hút người dùng thông qua các tài sản đáng tin cậy và chưa có khả năng tạo ra các loại tiền tệ nợ. Tuy nhiên, trong tương lai, có thể cung cấp không gian để tạo ra tiền nợ mà không cần một lượng dự trữ bằng nhau.
Thứ hai, giá cố định, có sức hấp dẫn, nhưng dễ dẫn đến cơ chế điều chỉnh giá bị mất hiệu lực. Về điểm này, tôi nghĩ không cần sửa đổi, có thể điều chỉnh thành giá biến động sau này.
Thứ ba, cần phải bãi bỏ việc thanh toán cứng nhắc, thay vào đó là hoạt động thị trường công khai, tức là người phát hành stablecoin duy trì giá cố định hoặc giá ổn định thông qua hoạt động thị trường công khai.
Nếu duy trì thanh toán cứng, thì phải "không cho phép trả lãi cho người nắm giữ", điều đó có nghĩa là trực tiếp giết chết triển vọng của tài chính mới của stablecoin. Nhưng trong thực tế, các ngân hàng stablecoin chắc chắn sẽ xuất hiện (trên thực tế hiện nay cũng đã có), và cũng sẽ tạo ra một số thanh khoản. Nếu thanh khoản quá lớn, có thể dẫn đến rủi ro rút tiền.
Thứ tư, "không cho phép trả lãi cho người nắm giữ", điều này nên bị bãi bỏ, cho phép phát triển ngân hàng stablecoin và thị trường tài chính mới dưới sự quản lý.
Tất nhiên, xét một cách khách quan, hệ thống stablecoin hiện tại dù có điều chỉnh thế nào vẫn không thể so sánh với đồng đô la, đồng đô la và các loại tiền tệ tín dụng khác vẫn là hệ thống tiền tệ tiên tiến nhất (tiền kỹ thuật số thắng ở khía cạnh công nghệ).
Tiền tệ tín dụng là một loại tiền tệ có thuộc tính nợ, đô la Mỹ là một loại siêu trái phiếu lưu thông toàn cầu mà không cần phải trả lãi và không bao giờ được hoàn trả.
Cục Dự trữ Liên bang phát hành tiền cơ sở bằng cách mua trái phiếu chính phủ Mỹ trên thị trường trái phiếu, nói cách khác, đồng đô la được "tạo ra từ hư vô". Bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang chứa một lượng lớn tài sản trái phiếu chính phủ Mỹ, nhiều người nghĩ rằng đô la cũng được phát hành dựa vào dự trữ trái phiếu chính phủ. Đây là một hiểu lầm phổ biến, không hiểu được thuộc tính nợ của tiền tín dụng.
Các nhà giao dịch nhận được trái phiếu đô la Mỹ, không thể yêu cầu Cục Dự trữ Liên bang trả lãi, cũng không thể yêu cầu Cục Dự trữ Liên bang hoàn trả gốc (không thanh toán cứng), và giá vẫn dao động thường xuyên (không cố định), nhưng các nhà giao dịch toàn cầu vẫn muốn có đô la.
Vì vậy, tiền tệ tín dụng, loại tiền tệ trái phiếu này, là một loại tiền tệ cao chiều. Tiền tệ trái phiếu cần có sự hỗ trợ tín dụng mạnh mẽ, trong khi tín dụng của tiền tệ tín dụng đến từ chủ quyền quốc gia mạnh mẽ. Hiện tại, tín dụng của stablecoin vẫn không thể cạnh tranh với tín dụng của chủ quyền quốc gia.
Trong tương lai, trong thời đại thị trường quốc gia, tiền tệ tư nhân và tiền tệ hợp pháp sẽ cạnh tranh lẫn nhau, và thách thức lớn nhất đối với tiền tệ hợp pháp từ tiền tệ kỹ thuật số nằm ở tài sản kỹ thuật số - những tài sản kỹ thuật số khổng lồ, đáng tin cậy, vượt qua chủ quyền quốc gia và các khía cạnh vật chất dựa trên công nghệ phân phối. Có thể rằng việc đưa tài sản vật chất lên chuỗi và tài sản kỹ thuật số metaverse sẽ là nền tảng tín dụng cho tiền tệ kỹ thuật số trong tương lai.
Tóm lại, thế giới này không thiếu tiền tệ, không thiếu kênh, mà thiếu tín dụng.