Cách mà Circle có thể đã làm mọi thứ khác đi với IPO của mình

Circle, công ty đứng sau stablecoin USDC, đã IPO vào tuần trước, định giá cổ phiếu ở mức $31 (tăng từ mức giá ban đầu 24-26 đô la). Cổ phiếu đã đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên ở mức $84, và đóng cửa tuần ở mức hơn $107. Nói rằng các ngân hàng đầu tư đã định giá sai IPO này sẽ là một cách nói nhẹ nhàng. Nói rằng sự ưa chuộng của Phố Wall đối với tiền điện tử, và cụ thể là stablecoin, là cao cũng sẽ là một cách nói nhẹ nhàng.

Trường hợp lạc quan về CRCL:

• Đây là cách duy nhất và đầu tiên để cá cược vào sự tăng trưởng của stablecoin, điều mà các nhà đầu tư đã tìm kiếm trong hơn bảy năm (bao gồm cả Arca). Chỉ vì lý do đó, và sự tăng trưởng dự kiến của stablecoin đến hơn 1 triệu tỷ đô la Mỹ trong AUM, đó là một câu chuyện đầu tư tốt.
• USDC có 60 tỷ đô la trong AUM và tăng trưởng 91% YoY

Trường hợp giảm giá về CRCL:

• Đó là một cược vào lãi suất, vì tất cả doanh thu của nó đều đến từ thu nhập lãi.
• Circle phụ thuộc vào Coinbase, công ty này hoạt động như một đại lý phân phối và nhận ~50% thu nhập lãi.
• Circle phụ thuộc vào Blackrock, công ty này có nhiều mối quan hệ với các ngân hàng khác hiện đang cố gắng cạnh tranh với Circle và Tether trong lĩnh vực stablecoin.
• Trong 3.5 năm qua, doanh thu và lợi nhuận gần như không có sự tăng trưởng (mặc dù EBITDA đã tăng +60% so với năm trước).

Với giá 107 đô la/cổ phiếu, CRCL có giá hơi cao, và hiện tại giao dịch ở mức khoảng:

• 30x Lợi nhuận gộp
• 110x Lợi nhuận
• 59x adj. EBITDA (Q1’25 annualized)

Nguồn: Artemis

Nhiều người trong số các bạn có thể đã thấy một tweet, và một số tin tức sau đó, về một bức thư công khai mà tôi đã viết cho CEO của Circle, Jeremy Allaire, sau khi IPO của họ được định giá trong tuần này. Tôi xin lỗi vì đã sử dụng ngôn ngữ màu mè trong tweet của mình, và tôi đã xóa nó vì nó không đại diện cho bất kỳ tuyên bố chính thức nào của Arca. Tuy nhiên, tôi hoàn toàn ủng hộ ý tưởng mà tôi đã gửi. Theo ý kiến của tôi, Circle đã phạm một sai lầm lớn trong việc phân bổ cổ phiếu cho các quỹ TradFi hơn là các quỹ tiền điện tử, và họ nên bị truy cứu trách nhiệm cho thông điệp ngầm đằng sau các quyết định của họ.

Chúng tôi đã nói chuyện với nhiều quỹ và công ty tiền điện tử khác đã thực hiện các khoản phân bổ lớn cho đơn hàng CRCL, bao gồm cả những công ty cũng là những người áp dụng và sử dụng USDC sớm (chẳng hạn như Arca), và nhiều trong số họ thậm chí có mối quan hệ chặt chẽ hơn với các nhà bảo lãnh (JPM và Citi) so với Arca. Chúng tôi đã nhận được xác nhận từ những gã khổng lồ trong ngành này rằng họ cũng nhận được các khoản phân bổ tồi tệ hoặc không có gì, xác nhận sự thiên vị của Circle đối với các công ty Wall Street TradFi hơn là những người ủng hộ gốc tiền điện tử. Tôi vẫn chưa tìm thấy một công ty tiền điện tử gốc nào được đối xử tốt trong quá trình phân bổ này.

ĐIỀU ĐÓ THẬT VÔ LÝ! Và cực kỳ thiển cận bởi Circle.

Những người biết tôi, hoặc những người đã đầu tư với Arca, biết rằng tôi không phải là một nhà đầu tư cảm xúc. Trái ngược lại, thực sự. Tôi rất điềm tĩnh trong cả những lúc tốt đẹp và xấu xí, và cố gắng tập trung vào luận điểm hơn là cảm xúc.

Tuy nhiên, tôi vô cùng đam mê và nhạy cảm khi nói đến việc phát triển ngành công nghiệp tiền điện tử theo cách đúng đắn, và còn đam mê hơn về sự liêm chính nói chung. Arca đã đứng ở vị trí tiên phong trong ngành, chiến đấu vì lĩnh vực này kể từ khi nó ra đời vào năm 2018. Chúng tôi đã dành vô số giờ để thúc đẩy và giành chiến thắng trong các chiến dịch hoạt động chống lại các công ty tiền điện tử đã quản lý sai tài sản của nhà đầu tư và/hoặc khách hàng. Hầu hết mọi người không nghĩ rằng các chủ sở hữu token có quyền – chúng tôi đã chứng minh rằng luận thuyết đó sai, và đã mạo hiểm danh tiếng của mình trong quá trình đó. Chúng tôi tin rằng cuộc chiến đó là xứng đáng. Chúng tôi đã liên tục chỉ trích những gì chúng tôi cho là gian lận và sai phạm trong ngành của chúng tôi, thường dẫn đến những cuộc trò chuyện không thoải mái với bạn bè và đối tác. Điều đó cũng xứng đáng. Chúng tôi đã chỉ trích TradFi vì cố tình phân loại sai ngành này, hoặc gộp tất cả các token lại với nhau như một, ngay cả khi có những khác biệt rất rõ ràng. Chúng tôi đã chỉ trích các công ty khác trong ngành công nghiệp tiền điện tử khi họ cố tình xoay chuyển một câu chuyện vì lợi ích bản thân, gây thiệt hại cho những người khác đang cố gắng phát triển cùng họ. Chúng tôi cũng đã thừa nhận những sai lầm của chính mình và sẽ tiếp tục làm như vậy. Chúng tôi đã làm việc không mệt mỏi để giáo dục thế giới về những điều tốt và xấu trong tiền điện tử, để các nhà đầu tư và người dùng công nghệ này có thể đưa ra quyết định dựa trên sự thật, thông tin về tương lai của ngành này, thay vì bị ảnh hưởng bởi truyền thông hoặc các thực thể không đáng tin cậy khác.

Cuối cùng, chúng tôi cổ vũ cho mọi sự phát triển của tiền điện tử. Dù đúng hay sai, chúng tôi cảm thấy có trách nhiệm sử dụng tiếng nói được khuếch đại của mình để chỉ ra mọi thứ từ những gì chúng tôi cho là lừa đảo rõ ràng, đến những kẻ xấu, đến những quyết định sai lầm, với nỗ lực làm cho ngành công nghiệp này lớn hơn và tốt hơn trong dài hạn. Điều này có thể khiến chúng tôi mất một số luồng giao dịch và một số bạn bè trên đường đi, nhưng đó là một rủi ro đã được tính toán mà Arca sẵn sàng chấp nhận từ ngày đầu tiên để giúp ngành công nghiệp này tiến lên.

Jeremy Allaire và Circle – các bạn bị bắt giữ theo công dân vì đã đi ngược lại với tiền điện tử.

Tôi không phải là một nhà lý tưởng mơ mộng. Tôi thực sự tin rằng khi bạn làm giàu cho khách hàng của mình, bạn cũng làm giàu cho công ty của mình. Có lý do khiến Binance, Hyperliquid, và ngay cả những người đang gặp khó khăn như Axie Infinity lại có những người sáng lập, nhân viên, khách hàng và nhà đầu tư hạnh phúc. Một từ. SỰ ĐỒNG NHẤT.

Đây không phải là một khái niệm mới. Tôi viết về sự thiếu đồng bộ với cổ phiếutrước khi Arca thậm chí có một trang web vào năm 2018. Tôi đã viết về cách mà AirBNB và DoorDashkhông thể làm cho khách hàng của họ phù hợp với lợi nhuận tài chính của họ qua IPO vào năm 2020. Tôi đã viết về cách Coinbase cố gắng làm điều cao quý bằng cách phát hành cổ phiếu thông qua niêm yết trực tiếp, trong khi thừa nhận rằng điều này không hề không có rủi ro vì họ sẽ không có sự hỗ trợ của các ngân hàng đầu tư giúp giáo dục các nhà đầu tư. Tôi đã nói trong 8 năm về việc các token là cơ chế hình thành vốn và khởi động khách hàng vĩ đại nhất từng được tạo ra, vì chúng ngay lập tức liên kết tất cả các bên liên quan, và biến khách hàng thành người dùng chính và người truyền bá.

Circle hoàn toàn và có mục đích chọn cách phớt lờ khách hàng của họ trong IPO.

Tôi không thể nói thay cho các công ty khác (nhiều công ty trong số đó đã tham gia Arca để thể hiện sự đoàn kết trước sự phân bổ thiếu tôn trọng cho IPO), nhưng tôi có thể nói thay cho Arca. Trong gần một thập kỷ, Arca đã là một khách hàng và là một đối tác của Circle. Chúng tôi đã sử dụng nền tảng của mình để giúp nâng cao Circle và USDC vào thời điểm USDC gần như không có sức hút và không có AUM. Chúng tôi đã bảo vệ USDC và các stablecoin nói chung trước mọi tổ chức trên hành tinh này đã gọi chúng và ngành công nghiệp này là một trò đùa. Đội ngũ giao dịch và vận hành của chúng tôi đã làm việc không mệt mỏi cùng với đội ngũ của Circle, thử nghiệm các ý tưởng sản phẩm, và đưa ra những cải tiến, và giúp họ vượt qua những thời điểm khó khăn như cuộc khủng hoảng ngân hàng tháng 3 năm 2023 và các lần USDC bị mất giá khác.

Việc nhận được một phân bổ thấp như vậy trong đợt IPO của họ thật là một cú tát vào mặt. Arca, giống như nhiều công ty trong ngành tiền điện tử, đã trải qua những khó khăn suốt tám năm qua. Hầu hết mọi người và các công ty trong lĩnh vực này thường đoàn kết và giúp đỡ lẫn nhau. Nếu bạn có cơ hội làm giàu cho khách hàng của mình và, bằng cách đó, giúp tăng lợi nhuận và AUM cho những người có thể đóng góp vào sự phát triển của ngành này, thì đó nên là một quyết định không cần suy nghĩ. Còn việc thưởng cho các quỹ tiền điện tử thì sao, điều đó có thể giúp họ huy động thêm vốn với hiệu suất tốt và đổ những khoản lợi nhuận đó trở lại vào hệ sinh thái? Điều đó chẳng phải sẽ tốt cho ngành này sao?

Nhưng Circle đã quyết định làm điều hoàn toàn ngược lại với tinh thần tiền điện tử. Thay vì kết nối khách hàng và cổ đông của họ với cổ phiếu (hoặc một token), để khách hàng của họ có thể trở thành những người sử dụng chính và người tuyên truyền suốt đời, đồng thời hướng đến việc giúp công ty phát triển hơn nữa, Circle đã chọn cách phân bổ lớn cho các quỹ tương hỗ TradFi và các quỹ đầu cơ, những người có thể thậm chí không đọc bản cáo bạch, không có ví, và có khả năng sẽ không bao giờ sử dụng sản phẩm của họ.

Nhiều người đã phản ứng lại tôi vì sự tức giận của tôi với Circle. Tôi muốn đề cập đến một vài trong số những bình luận đó:

• Arca cũng giống như bất kỳ người nào khác trong thế giới tiền điện tử, người đã nghĩ rằng họ xứng đáng nhận một đợt airdrop token lớn hơn vì đã sử dụng một sản phẩm!
  Trả lời: Có và không. Tôi sẽ nói rằng đó là một đánh giá công bằng ở một mức độ nào đó, và nó chỉ ra tinh thần mà chúng ta đã nói ở trên. Khách hàng ở mọi quy mô nên được thưởng theo một cách nào đó nếu họ ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển của một doanh nghiệp. Các tài xế và thực khách của DoorDash nên nhận được cổ phiếu DASH. Những người thuê nhà và chủ nhà của AirBNB nên nhận được cổ phiếu ABNB. Người dùng Amazon Prime và các cửa hàng Amazon nên nhận được cổ phiếu AMZN… danh sách tiếp tục. Tuy nhiên, một điểm khác biệt quan trọng giữa airdrop token và IPO là chúng tôi sẵn sàng trả cùng một mức giá như mọi người khác. Ngược lại, một airdrop về cơ bản là một món quà miễn phí. Hơn nữa, một phân bổ cho một airdrop thường được thúc đẩy bởi một phép tính đã được xác định trước. Ngược lại, phân bổ IPO là một quy trình thủ công mà Circle có sự giám sát trực tiếp về việc ai nhận được phân bổ gì.

• Bạn nên tức giận với Citi và JPM (các nhà bảo lãnh), chứ không phải với Circle!
  Câu trả lời: Sai lầm rõ ràng. Tôi đã từng là một ngân hàng đầu tư thị trường vốn và một nhà giao dịch làm việc trực tiếp với các bàn hợp tác trong gần một thập kỷ. Tôi đã tham gia sâu vào việc phân bổ nhiều giao dịch trái phiếu và cổ phiếu, và tôi hiểu chính xác cách mà quy trình này hoạt động. Mặc dù đúng là các nhà bảo lãnh có nhiệm vụ tạo ra nhu cầu, định giá giao dịch và đưa ra những chỉ dẫn ban đầu về sự quan tâm từ các quỹ, khách hàng có quyền quyết định CUỐI CÙNG và TOÀN DIỆN về các phân bổ. Circle trả cho JPM, Citi, và các ngân hàng đầu tư khác dẫn dắt hoặc đồng quản lý giao dịch một khoản phí rất lớn, và đó là quyền của Circle để xem xét tất cả các đơn hàng trước khi một giao dịch cổ phiếu hoặc trái phiếu được định giá. Họ hoàn toàn có thể quyết định ai nhận được cổ phần. Đó là quyền và nghĩa vụ của họ để xem xét sổ. Vì vậy, bất kể mối quan hệ của bạn với các nhà bảo lãnh, nếu bạn có mối quan hệ trực tiếp với ban quản lý của người phát hành, điều đó còn quan trọng hơn.

Hơn nữa, nếu có giá trị gì, Arca có lẽ giao dịch nhiều cổ phiếu, trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi và các chứng khoán khác hơn hầu hết các quỹ tiền điện tử. Chúng tôi thậm chí đã giúp tạo điều kiện cho đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi Galaxy (GLXY) vào năm 2022, khi họ đang gặp khó khăn trong việc tìm kiếm nhà đầu tư, và đã tăng gấp ba lần phân bổ của mình để giúp họ vượt qua vạch đích (nhà bảo lãnh phát hành là Citi, nhân tiện – họ đã rất yêu thích Arca khi chúng tôi giải cứu thương vụ đó). Mike Novogratz và đội ngũ Galaxy đã tham gia rất nhiều vào quy trình phân bổ đó. Tuy nhiên, bất kể chúng tôi, hoặc các quỹ tiền điện tử khác, làm gì, những ngân hàng lớn trên Phố Wall như JPM và Citi khó có khả năng ưu tiên cho các công ty tiền điện tử nhỏ hơn so với những khách hàng hàng đầu của họ. Các phân bổ cần phải đến từ Circle – và họ đã không làm được điều này.

Circle đã hoặc là cẩu thả, hoặc là không đủ năng lực, hoặc là cố ý khi khóa các quỹ tiền điện tử. Đây không phải là lỗi của các nhà bảo lãnh.

• Thỏa thuận đã được đăng ký vượt quá 25 lần - mọi người đều bị cắt giảm!
  Câu trả lời: Không hoàn toàn đúng. Đừng quên rằng đây là lần thứ hai Circle cố gắng IPO (lần cố gắng đầu tiên đã thất bại, và họ đã phải rút lại thỏa thuận). Và thỏa thuận này đã gặp khó khăn vào đầu tháng Tư khi họ lần đầu tiên bắt đầu roadshow vì nhiều lý do (thị trường nói chung đã mềm yếu do chiến tranh thuế quan, và có rất nhiều phản đối về việc Circle thiếu lợi nhuận và phụ thuộc vào lãi suất và các đối tác). Thỏa thuận đã trở nên bị đăng ký quá mức rất nhiều sau đó trong quá trình khi mỗi nhà đầu tư biết rằng IPO này sẽ được giao dịch tăng lên, và bắt đầu đặt những đơn hàng lớn vào phút chót. Quy trình đặt hàng và nhận phân bổ thường là một trò chơi mèo và chuột. Nhiều nhà đầu tư sẽ đặt một đơn hàng gấp 10-20 lần so với số lượng họ thực sự muốn, với sự hiểu biết rằng họ sẽ bị giảm bớt trong quy trình phân bổ. Vì vậy, khi bạn đặt một đơn hàng sớm trong quá trình (như Arca đã làm) trước khi sổ sách được thiết lập, bạn thường mong đợi sẽ được lấp đầy với số lượng chính xác mà bạn yêu cầu. Ngược lại, khi bạn yêu cầu một phân bổ muộn trong quá trình, bạn có nhiều kiến thức hơn về việc thỏa thuận bị đăng ký quá mức hay không đủ mức, và có thể điều chỉnh đơn hàng chỉ định của bạn cho phù hợp. Tiêu đề bị đăng ký quá mức 25x dường như chủ yếu là một trò đùa.

• Ngừng than phiền – chua chát!
  Câu trả lời: Ừ, đúng vậy. Đó là điều cốt yếu của bài phê phán này.

Quyết định này có ảnh hưởng đến tương lai của Circle và USDC hay không vẫn còn phải xem. Chúng tôi mong chờ xem các 13F khi chúng được nộp để biết cơ sở nhà đầu tư mà Circle đã chọn để làm giàu hơn cả khách hàng và người ủng hộ của họ.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm:

1. Bài viết này được đăng lại từ [ar.ca]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [ Jeff Dorman, CFA]. Nếu có bất kỳ phản đối nào đối với việc tái bản này, vui lòng liên hệ với Gate Learn nhóm, và họ sẽ xử lý nó kịp thời.
2. Tuyên bố miễn trách nhiệm: Những quan điểm và ý kiến được bày tỏ trong bài viết này hoàn toàn là của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi đội ngũ Gate Learn. Trừ khi được đề cập, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết đã dịch là bị cấm.