Американська компанія, що торгує на біржі, BitMine Immersion Technologies (BMNR) намагається повторити шлях MicroStrategy — швидко наростити свої активи в Ethereum за рахунок фінансування через випуск акцій, перетворюючи свій баланс на «ETH-скарбницю». Після оголошення про трансформацію акції спочатку виросли, а потім різко впали, увійшовши в період коливань в межах діапазону; після цього, завдяки прогресу в утриманні активів та фінансуванні, акції знову зросли, знову демонструючи відкат. Тим часом, унаслідок постійного виконання програми автоматичного випуску акцій, обсяг обігових акцій безперервно збільшується, а ринкова капіталізація динамічно зростає відповідно до темпів випуску. У цій статті зосереджено увагу на внутрішній структурі BMNR: чи зможе цей «обмін акцій на монети» продовжувати працювати в довгостроковій перспективі? Коли премія mNAV (EV/ETH, де EV = ринкова капіталізація + борг під процент, − готівка) зменшується, а вторинний ринок стає слабшим, чи може це призвести до переходу від «збільшення на акцію» до «чистого розмивання»? У наступному розділі згідно з відкритими даними та систематизацією на основі блокчейну розглядаються ключові ризики.
Основні дані: резерви ETH, капітал та рівень премії
По-перше, подивимося на фундаментальні дані BMNR. Станом на середину серпня 2025 року BMNR володіє приблизно 1,297 мільйона ETH, що за тодішньою ринковою ціною становить приблизно 5,77 мільярда доларів. Цей обсяг робить BMNR третьою за величиною компанією з резервів криптоактивів у світі, поступаючись лише MicroStrategy та MARA. Кількість акцій в обігу становить приблизно 173,5 мільйона. Що стосується ціни акцій, то в серпні вона знизилася з мінімуму 30,30 доларів і безперервно зросла до максимуму 71,74 доларів (зростання на приблизно 136,8% в межах діапазону), після чого знизилася до п’ятничного закриття 57,81 доларів (порівняно з мінімумом етапу зросла на 90,8%, а від максимуму етапу знизилася приблизно на 19,4%), що відповідає ринковій капіталізації приблизно 10,03 мільярда доларів. За формулою mNAV = (ринкова капіталізація + борги − готівка) / ринкова капіталізація ETH з розрахунком на основі п’ятничного закриття (ринкова капіталізація 10,03 мільярда доларів, борги приблизно 1,88 мільйона доларів, готівка приблизно 1,47 мільйона доларів, ринкова капіталізація ETH приблизно 5,77 мільярда доларів), mNAV становить приблизно 1,74.
У середині серпня посилення ринку здебільшого було зумовлено низкою каталізаторів: 23 липня запуск біржових опціонів підвищив доступність інструментів для торгівлі та хеджування, 29 липня рада директорів затвердила план викупу акцій на суму до 1 мільярда доларів, 4 серпня було розкрито інформацію про те, що позиції перевищили 833 тисячі ETH, а 11 серпня було повідомлено, що кількість перевищила 1 мільйон 150 тисяч ETH, після чого очікування ринку щодо темпу "обміну акцій на монети" постійно коригувалося вгору. Подальше зниження здебільшого було зумовлено відновленням вартості до середнього значення NAV через тимчасове надмірне розширення премії (виміряної за допомогою mNAV), прискорене через зростання очікувань щодо постачання ATM та ослаблення вторинного ринку, разом із корекцією ETH.
Структурний механізм: опціонний важіль та премія mNAV
Компанія у середині липня розкрила, що її приблизно 60 000 ETH у портфелі походять з опціонів, які вже знаходяться в ліквідному стані, і забезпечені приблизно 200 мільйонами доларів без обтяжень на 1:1; але пізніше офіційні дані були змінені на загальні дані про ETH у портфелі в «token»-ах (наприклад, 4 серпня - 833 137 монет, 11 серпня - 1 150 263 монет), без подальшого окремого вказування «включаючи опціони» і без публікації незалежного оголошення про виконання опціонів. На основі нинішньої інформації немає чітких офіційних документів, які б оголошували про завершення виконання опціонів. Проте, беручи до уваги зміни в розкритті інформації, відповідну грошову спроможність та динаміку володіння, ці 60 000 ETH, ймовірно, вже були замінені на спотові активи через виконання опціонів або еквівалентні спотові заміни після 17 липня, остаточно це ще потрібно підтвердити в наступному квартальному звіті або в примітках до деривативів у 8-K.
Основою BMNR є механізм рефлексивного колеса, що керується mNAV (мультиплікатор ринкової чистої вартості активів): коли ціна акцій P перевищує чисту вартість активів на акцію NAV (тобто mNAV > 1), компанія може залучити фінансування через механізм ATM у зоні премії та використати отримані кошти для покупки ETH, що підвищує кількість ETH на акцію, що призводить до нарощення капіталу (accretion). Теоретично, якщо підтримувати P > NAV, кожен раунд фінансування буде підвищувати вартість активів на акцію. Проте суть цієї моделі полягає в структурному перерозподілі капіталу: навіть за наявності премії, якщо ринок починає сумніватися в логіці "постійної заміни монет для нарощення капіталу", дії з випуску нових акцій можуть бути переоцінені як розбавляючі, що зменшить загальний рівень оцінки.
На етапі прямого руху маховика його шлях такий: mNAV зростає → фінансування ATM → збільшення ETH (ціна за акцію ETH зростає) → зміцнення ринку наративу та підвищення оцінки → повторне фінансування, що формує позитивний зворотний зв'язок. Навпаки, відмова цього механізму може бути викликана такими факторами: mNAV зближується до 1 або нижче 1, ціна ETH знижується, вторинний ринок має слабкі показники, або очікування збільшення постачання ATM підвищується. Як тільки ринкові очікування змінюються, механізм маховика перейде від "збільшення" до "розбавлення", формуючи негативний зворотний зв'язок. У цій ситуації компанії часто потрібно використовувати викуп та інші засоби, щоб хеджувати вплив розбавлення, щоб підтримувати стабільність показників на акцію, але їхня здатність до виконання буде фактично обмежена необмеженими грошовими резервами та швидкістю надходження фінансування.
Отже, стійкість цієї моделі залежить від трьох ключових факторів: по-перше, рівня довіри ринку до логіки ETH-скарбниці та основи ціноутворення активів; по-друге, постійної підтримуючої ролі ціни самого ETH; по-третє, ефективності співпраці компанії на внутрішньому виконавчому рівні, яка охоплює підписання угод з ATM та ритм надходження коштів, можливості OTC-купівлі великих партій ETH, а також механізм реінвестування прибутку від стейкінгу та інші ключові операційні етапи.
Потенційний механізм спрацьовування краху: чотири основні сигнали ризику
Незважаючи на те, що BMNR має великий успіх, вроджена вразливість його моделі визначає можливість краху внаслідок паніки в екстремальних умовах. Наступні чотири основні ризикові шляхи заслуговують на пильну увагу інвесторів:
(1) Ціна ETH різко коригується
Оцінка компаній, таких як BMNR, які є «ETH фінансовими сховищами», сильно прив’язана до вартості їх ETH на спот-ринку. Зниження ETH одночасно знизить чисту вартість активів на акцію (NAV) та множник ринкової премії (mNAV). Якщо після емісії в преміум-діапазоні ETH відбудеться корекція, це може спричинити «подвійний удар по оцінковій основі та ринковому наративу», посиливши падіння та загостривши виведення ліквідності, що призведе до швидкого зменшення ринкової капіталізації.
(2) Згортання премії mNAV та розрив фінансового ланцюга
BMNR поточний механізм, що ґрунтується на високому премії mNAV, якщо ця премія зійдеться або навіть впаде нижче 1, простір для додаткової емісії буде заблокований, потрапивши в ситуацію, коли розмивання стає важким. Якщо не вдасться вчасно перейти до викупу, повторного інвестування доходів від стейкінгу та інших способів стабілізувати показники, це змусить ринок інтерпретувати як згасання логіки зростання, що викличе зміни настроїв на вторинному ринку та прискорить відкат цін.
(3) Стискання ліквідності та регуляторна невизначеність
Як акції середнього та малого капіталізації, BMNR має обмежену здатність до прийняття на первинному ринку, а ефективність фінансування сильно залежить від настроїв на ринку та макроекономічних умов ліквідності. Крім того, поведінка з розподілу активів типу ETH у фінансових казначействах все ще перебуває в зоні невизначеності регулювання; якщо в майбутньому вона буде класифікована як "тип ETF", "структурні похідні позиції" або "непрофесійні фінансові операції", це може призвести до підвищення зобов'язань з розкриття інформації, обмежень на торгівлю або застосування більш суворих регуляторних рамок, що вплине на її оцінкову базу та фінансові канали.
(Чотири) ризик довіри до структури оболонкових компаній
BMNR та більшість акцій ETH фінансових фондів є малими та середніми компаніями-оболонками, які або зупинили свою діяльність, або перебувають на межі делістингу. Перед стратегічною трансформацією вони не мають стійкої основи для доходів та прибутків, а їхня оцінка в значній мірі залежить від наративного впливу та імпульсу, що виникає внаслідок додаткових фінансувань. Ця структура має високу аналогію з ICO моделлю: створюється сильний наратив, шляхом обміну акцій/токенів на ETH, формуючи короткострокову високу оцінку, але під час корекції ETH або заважаючи фінансуванню, вони зазнають колапсу довіри через відсутність бізнес-підтримки та прив'язки до оцінки.
Якщо довіра зменшується, ринкові уподобання змінюються або регулювання посилюється, компанії з оболонковою структурою, які не мають реального грошового потоку та сталих моделей прибутку, зіштовхнуться з екстремальними ризиками миттєвого виснаження ліквідності та нелінійного обвалу оцінки.
Висновок: межі реверсивного маховика зрештою будуть визначені довірою
Шлях BMNR представляє собою новий бізнес-нарратив, що поєднує капітальну структуру з криптоактивами. Через механізм mNAV флайвіл, він швидко збільшує оцінку в умовах бичачого ринку, реалізуючи взаємне посилення між «акціонерним капіталом – монетарним еквівалентом – ринковою капіталізацією»; одночасно ж він глибоко пов'язує волатильність ETH, ринкові настрої та регуляторну невизначеність в рамках корпоративної структури.
Ця структура демонструє високий леверидж та швидкі темпи зростання в періоді підйому, а в періоді спаду також має потенціал для прискореного зникнення. Падіння ETH, повернення до премії, охолодження вторинного ринку, невдала емісія – ці змінні, які насправді не становлять смертельного ризику, можуть під впливом механізму рефлексії накладатися та посилюватися, зрештою викликавши нелінійний колапс. Ще більш важливо: як компанія, що трансформувалася з оболонки, її основна цінність не походить з операційних можливостей чи продуктивності на ланцюгу, а базується на ринкових очікуваннях щодо "постійного збільшення ETH, створення вартості на акцію". Якщо це очікування важко довести, а навіть стикається з контрдоказами, довіра може миттєво зруйнуватися, і механізм "літаючого колеса" також буде важко підтримувати.
Оглядаючись на крах після спаду ICO, ринок не позбавлений пам'яті про структурні обриви віри. Відмінність полягає в тому, що цього разу "оболонка" походить від компаній, що торгуються на американських фондових ринках; але аналогічно, за відсутності внутрішнього грошового потоку та реальної бізнес-підтримки будь-який механізм "обміну капіталу на віру" врешті-решт не витримає перевірки часом. Чи зможе BMNR існувати в довгостроковій перспективі, не залежить від того, скільки ETH воно може купити, а від того, чи зможе воно довести, що є "крипто-орієнтованим" керівником активів з виконавчою здатністю, а не просто оболонкою, що залежить від розповідей про оцінку.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Аналіз режиму BitMine MicroStrategy на основі Ethereum: чи зможе рефлексивне колесо «обмін акцій на монети» працювати в довгостроковій перспективі?
Автор: Cubone 吴说Блокчейн
Перевидання: White55, Mars Finance
Американська компанія, що торгує на біржі, BitMine Immersion Technologies (BMNR) намагається повторити шлях MicroStrategy — швидко наростити свої активи в Ethereum за рахунок фінансування через випуск акцій, перетворюючи свій баланс на «ETH-скарбницю». Після оголошення про трансформацію акції спочатку виросли, а потім різко впали, увійшовши в період коливань в межах діапазону; після цього, завдяки прогресу в утриманні активів та фінансуванні, акції знову зросли, знову демонструючи відкат. Тим часом, унаслідок постійного виконання програми автоматичного випуску акцій, обсяг обігових акцій безперервно збільшується, а ринкова капіталізація динамічно зростає відповідно до темпів випуску. У цій статті зосереджено увагу на внутрішній структурі BMNR: чи зможе цей «обмін акцій на монети» продовжувати працювати в довгостроковій перспективі? Коли премія mNAV (EV/ETH, де EV = ринкова капіталізація + борг під процент, − готівка) зменшується, а вторинний ринок стає слабшим, чи може це призвести до переходу від «збільшення на акцію» до «чистого розмивання»? У наступному розділі згідно з відкритими даними та систематизацією на основі блокчейну розглядаються ключові ризики.
Основні дані: резерви ETH, капітал та рівень премії
По-перше, подивимося на фундаментальні дані BMNR. Станом на середину серпня 2025 року BMNR володіє приблизно 1,297 мільйона ETH, що за тодішньою ринковою ціною становить приблизно 5,77 мільярда доларів. Цей обсяг робить BMNR третьою за величиною компанією з резервів криптоактивів у світі, поступаючись лише MicroStrategy та MARA. Кількість акцій в обігу становить приблизно 173,5 мільйона. Що стосується ціни акцій, то в серпні вона знизилася з мінімуму 30,30 доларів і безперервно зросла до максимуму 71,74 доларів (зростання на приблизно 136,8% в межах діапазону), після чого знизилася до п’ятничного закриття 57,81 доларів (порівняно з мінімумом етапу зросла на 90,8%, а від максимуму етапу знизилася приблизно на 19,4%), що відповідає ринковій капіталізації приблизно 10,03 мільярда доларів. За формулою mNAV = (ринкова капіталізація + борги − готівка) / ринкова капіталізація ETH з розрахунком на основі п’ятничного закриття (ринкова капіталізація 10,03 мільярда доларів, борги приблизно 1,88 мільйона доларів, готівка приблизно 1,47 мільйона доларів, ринкова капіталізація ETH приблизно 5,77 мільярда доларів), mNAV становить приблизно 1,74.
У середині серпня посилення ринку здебільшого було зумовлено низкою каталізаторів: 23 липня запуск біржових опціонів підвищив доступність інструментів для торгівлі та хеджування, 29 липня рада директорів затвердила план викупу акцій на суму до 1 мільярда доларів, 4 серпня було розкрито інформацію про те, що позиції перевищили 833 тисячі ETH, а 11 серпня було повідомлено, що кількість перевищила 1 мільйон 150 тисяч ETH, після чого очікування ринку щодо темпу "обміну акцій на монети" постійно коригувалося вгору. Подальше зниження здебільшого було зумовлено відновленням вартості до середнього значення NAV через тимчасове надмірне розширення премії (виміряної за допомогою mNAV), прискорене через зростання очікувань щодо постачання ATM та ослаблення вторинного ринку, разом із корекцією ETH.
Структурний механізм: опціонний важіль та премія mNAV
Компанія у середині липня розкрила, що її приблизно 60 000 ETH у портфелі походять з опціонів, які вже знаходяться в ліквідному стані, і забезпечені приблизно 200 мільйонами доларів без обтяжень на 1:1; але пізніше офіційні дані були змінені на загальні дані про ETH у портфелі в «token»-ах (наприклад, 4 серпня - 833 137 монет, 11 серпня - 1 150 263 монет), без подальшого окремого вказування «включаючи опціони» і без публікації незалежного оголошення про виконання опціонів. На основі нинішньої інформації немає чітких офіційних документів, які б оголошували про завершення виконання опціонів. Проте, беручи до уваги зміни в розкритті інформації, відповідну грошову спроможність та динаміку володіння, ці 60 000 ETH, ймовірно, вже були замінені на спотові активи через виконання опціонів або еквівалентні спотові заміни після 17 липня, остаточно це ще потрібно підтвердити в наступному квартальному звіті або в примітках до деривативів у 8-K.
Основою BMNR є механізм рефлексивного колеса, що керується mNAV (мультиплікатор ринкової чистої вартості активів): коли ціна акцій P перевищує чисту вартість активів на акцію NAV (тобто mNAV > 1), компанія може залучити фінансування через механізм ATM у зоні премії та використати отримані кошти для покупки ETH, що підвищує кількість ETH на акцію, що призводить до нарощення капіталу (accretion). Теоретично, якщо підтримувати P > NAV, кожен раунд фінансування буде підвищувати вартість активів на акцію. Проте суть цієї моделі полягає в структурному перерозподілі капіталу: навіть за наявності премії, якщо ринок починає сумніватися в логіці "постійної заміни монет для нарощення капіталу", дії з випуску нових акцій можуть бути переоцінені як розбавляючі, що зменшить загальний рівень оцінки.
На етапі прямого руху маховика його шлях такий: mNAV зростає → фінансування ATM → збільшення ETH (ціна за акцію ETH зростає) → зміцнення ринку наративу та підвищення оцінки → повторне фінансування, що формує позитивний зворотний зв'язок. Навпаки, відмова цього механізму може бути викликана такими факторами: mNAV зближується до 1 або нижче 1, ціна ETH знижується, вторинний ринок має слабкі показники, або очікування збільшення постачання ATM підвищується. Як тільки ринкові очікування змінюються, механізм маховика перейде від "збільшення" до "розбавлення", формуючи негативний зворотний зв'язок. У цій ситуації компанії часто потрібно використовувати викуп та інші засоби, щоб хеджувати вплив розбавлення, щоб підтримувати стабільність показників на акцію, але їхня здатність до виконання буде фактично обмежена необмеженими грошовими резервами та швидкістю надходження фінансування.
Отже, стійкість цієї моделі залежить від трьох ключових факторів: по-перше, рівня довіри ринку до логіки ETH-скарбниці та основи ціноутворення активів; по-друге, постійної підтримуючої ролі ціни самого ETH; по-третє, ефективності співпраці компанії на внутрішньому виконавчому рівні, яка охоплює підписання угод з ATM та ритм надходження коштів, можливості OTC-купівлі великих партій ETH, а також механізм реінвестування прибутку від стейкінгу та інші ключові операційні етапи.
Потенційний механізм спрацьовування краху: чотири основні сигнали ризику
Незважаючи на те, що BMNR має великий успіх, вроджена вразливість його моделі визначає можливість краху внаслідок паніки в екстремальних умовах. Наступні чотири основні ризикові шляхи заслуговують на пильну увагу інвесторів:
(1) Ціна ETH різко коригується
Оцінка компаній, таких як BMNR, які є «ETH фінансовими сховищами», сильно прив’язана до вартості їх ETH на спот-ринку. Зниження ETH одночасно знизить чисту вартість активів на акцію (NAV) та множник ринкової премії (mNAV). Якщо після емісії в преміум-діапазоні ETH відбудеться корекція, це може спричинити «подвійний удар по оцінковій основі та ринковому наративу», посиливши падіння та загостривши виведення ліквідності, що призведе до швидкого зменшення ринкової капіталізації.
(2) Згортання премії mNAV та розрив фінансового ланцюга
BMNR поточний механізм, що ґрунтується на високому премії mNAV, якщо ця премія зійдеться або навіть впаде нижче 1, простір для додаткової емісії буде заблокований, потрапивши в ситуацію, коли розмивання стає важким. Якщо не вдасться вчасно перейти до викупу, повторного інвестування доходів від стейкінгу та інших способів стабілізувати показники, це змусить ринок інтерпретувати як згасання логіки зростання, що викличе зміни настроїв на вторинному ринку та прискорить відкат цін.
(3) Стискання ліквідності та регуляторна невизначеність
Як акції середнього та малого капіталізації, BMNR має обмежену здатність до прийняття на первинному ринку, а ефективність фінансування сильно залежить від настроїв на ринку та макроекономічних умов ліквідності. Крім того, поведінка з розподілу активів типу ETH у фінансових казначействах все ще перебуває в зоні невизначеності регулювання; якщо в майбутньому вона буде класифікована як "тип ETF", "структурні похідні позиції" або "непрофесійні фінансові операції", це може призвести до підвищення зобов'язань з розкриття інформації, обмежень на торгівлю або застосування більш суворих регуляторних рамок, що вплине на її оцінкову базу та фінансові канали.
(Чотири) ризик довіри до структури оболонкових компаній
BMNR та більшість акцій ETH фінансових фондів є малими та середніми компаніями-оболонками, які або зупинили свою діяльність, або перебувають на межі делістингу. Перед стратегічною трансформацією вони не мають стійкої основи для доходів та прибутків, а їхня оцінка в значній мірі залежить від наративного впливу та імпульсу, що виникає внаслідок додаткових фінансувань. Ця структура має високу аналогію з ICO моделлю: створюється сильний наратив, шляхом обміну акцій/токенів на ETH, формуючи короткострокову високу оцінку, але під час корекції ETH або заважаючи фінансуванню, вони зазнають колапсу довіри через відсутність бізнес-підтримки та прив'язки до оцінки.
Якщо довіра зменшується, ринкові уподобання змінюються або регулювання посилюється, компанії з оболонковою структурою, які не мають реального грошового потоку та сталих моделей прибутку, зіштовхнуться з екстремальними ризиками миттєвого виснаження ліквідності та нелінійного обвалу оцінки.
Висновок: межі реверсивного маховика зрештою будуть визначені довірою
Шлях BMNR представляє собою новий бізнес-нарратив, що поєднує капітальну структуру з криптоактивами. Через механізм mNAV флайвіл, він швидко збільшує оцінку в умовах бичачого ринку, реалізуючи взаємне посилення між «акціонерним капіталом – монетарним еквівалентом – ринковою капіталізацією»; одночасно ж він глибоко пов'язує волатильність ETH, ринкові настрої та регуляторну невизначеність в рамках корпоративної структури.
Ця структура демонструє високий леверидж та швидкі темпи зростання в періоді підйому, а в періоді спаду також має потенціал для прискореного зникнення. Падіння ETH, повернення до премії, охолодження вторинного ринку, невдала емісія – ці змінні, які насправді не становлять смертельного ризику, можуть під впливом механізму рефлексії накладатися та посилюватися, зрештою викликавши нелінійний колапс. Ще більш важливо: як компанія, що трансформувалася з оболонки, її основна цінність не походить з операційних можливостей чи продуктивності на ланцюгу, а базується на ринкових очікуваннях щодо "постійного збільшення ETH, створення вартості на акцію". Якщо це очікування важко довести, а навіть стикається з контрдоказами, довіра може миттєво зруйнуватися, і механізм "літаючого колеса" також буде важко підтримувати.
Оглядаючись на крах після спаду ICO, ринок не позбавлений пам'яті про структурні обриви віри. Відмінність полягає в тому, що цього разу "оболонка" походить від компаній, що торгуються на американських фондових ринках; але аналогічно, за відсутності внутрішнього грошового потоку та реальної бізнес-підтримки будь-який механізм "обміну капіталу на віру" врешті-решт не витримає перевірки часом. Чи зможе BMNR існувати в довгостроковій перспективі, не залежить від того, скільки ETH воно може купити, а від того, чи зможе воно довести, що є "крипто-орієнтованим" керівником активів з виконавчою здатністю, а не просто оболонкою, що залежить від розповідей про оцінку.