Ньютон найбільш відомий своїм відкриттям гравітації, але в свій час його більше цікавила інша область: алхімія фінансів, або спроба перетворити свинець в золото. Ці пошуки навіть привели його до того, що він зайнявся богословськими студіями. І сучасні фінанси, схоже, перегукуються з його інтересом – завдяки фінансовій інженерії ми живемо в епоху, коли «свинець стає золотом», просто поєднуючи правильні елементи.
У сьогоднішній статті Саурабх детально розбирає, як компанії можуть досягти премії до своєї реальної вартості, додавши криптовалюти до своїх балансів. MicroStrategy, наприклад, володіє біткоїнами на суму майже 10,9 мільярда доларів з квартальним доходом трохи більше 100 мільйонів доларів. 80 компаній по всьому світу досліджували, як включити криптовалюти у свої баланси. Традиційні фінансові установи проявили великий інтерес до цього і заплатили премію за волатильність і потенційний прибуток цих акцій.
Сурабх також проаналізував зростання конвертованих облігацій, які є фінансовим інструментом, що допомагає створити цю процвітаючу екосистему, одночасно розглядаючи ризики та компанії, які намагаються включити інші криптовалюти до свого балансу.
Давайте перейдемо до справи!
Компанія з програмного забезпечення/бізнес-аналітики з квартальним доходом лише 111 мільйонів доларів має ринкову капіталізацію в 109 мільярдів доларів. Як це стало можливим? Відповідь: вона купила біткойни за чужі гроші. А ринок зараз оцінює її біткойни з премією в 73%. Яка ж насправді "алхімія" стоїть за цим?
MicroStrategy (тепер відомий як Strategy) створив фінансовий механізм, що дозволяє йому майже безкоштовно позичати кошти для придбання біткоїнів. Наприклад, з випуском конвертованих облігацій на 3 мільярди доларів у листопаді 2024 року, ось як це працює:
Компанія випустила конвертовані облігації з відсотковою ставкою 0%, що означає, що тримачі облігацій не отримуватимуть регулярних виплат відсотків. Натомість кожна облігація на 1 000 доларів може бути конвертована в 1.4872 акцій Strategy, але за умови, що її ціна акцій зросте до 672.40 доларів або вище до закінчення терміну.
При випуску цих облігацій акції Strategy коштували 433,80 долара, тому акції повинні зрости на 55%, щоб конверсія стала вигідною. Якщо акції ніколи не досягнуть цього рівня, тримачі облігацій отримають назад 1 000 доларів через п'ять років. Але якщо акції Strategy різко зростуть (таке зазвичай відбувається, коли зростає ціна біткоїна), тримачі облігацій можуть конвертувати їх в акції і отримати весь прибуток від зростання.
Ця механіка полягає в тому, що тримачі облігацій фактично ставлять на показники біткоїну, отримуючи при цьому захист від падіння, якого немає у тих, хто безпосередньо володіє біткоїном. Якщо біткоїн різко впаде, вони все ще зможуть повернути свій капітал, оскільки облігації мають пріоритет над акціями в разі банкрутства. Тим часом Strategy може безкоштовно позичити 3 мільярди доларів і відразу ж використати ці кошти для покупки ще більше біткоїнів.
Однак ключовим моментом цього механізму є: з 12 грудня 2026 року (лише через два роки після випуску), якщо ціна акцій Strategy протягом певного часу перевищить 874,12 доларів США (130% від ціни конвертації), компанія може примусово достроково викупити ці ці bonds. Цей "пункт викупу" означає, що якщо біткойн підштовхне ціну акцій досить високо, Strategy може змусити тримачів облігацій конвертувати їх у акції або достроково викупити кошти, що дозволить проводити повторне фінансування на більш вигідних умовах.
Ця стратегія спрацювала, оскільки біткойн протягом останніх 13 років досяг приблизно 85% середньорічного темпу зростання, а середньорічний темп зростання за останні 5 років також склав 58%. Компанія ставить на те, що темпи зростання біткойна перевищать необхідні 55% зростання ціни акцій для конвертації облігацій. Вони вже довели успішність цієї стратегії, успішно достроково викупивши раніше випущені облігації, заощадивши мільйони доларів на витратах на відсотки.
В основі цієї структури лежать три різні серії постійних привілейованих акцій: STRF, STRK та STRD, кожна з яких розроблена для різних типів інвесторів.
STRF: постійні привілейовані акції, що забезпечують 10% накопичених дивідендів і мають найвищий пріоритет. Якщо Strategy не зможе виплатити дивіденди, компанія повинна спочатку виплатити всі невиплачені дивіденди STRF перед виплатою іншим акціонерам. Крім того, як покарання, ставка дивідендів буде підвищена.
STRK: постійні привілейовані акції, що надають 8% накопичуваних дивідендів, з середнім пріоритетом. Невиплачені дивіденди накопичуються і повинні бути повністю виплачені до того, як акціонери звичайних акцій отримають будь-які доходи. Крім того, STRK включає право на конверсію в звичайні акції.
STRD: постійні привілейовані акції, які забезпечують 10% некумулятивний дивіденд, з найнижчим пріоритетом. Вищий рівень дивідендів є компенсацією за вищий ризик — якщо Strategy пропустить виплату, ці дивіденди назавжди втрачаються і не підлягають компенсації.
Постійні привілейовані акції дозволяють Strategy залучати капітал, подібний до акціонерного, при цьому виплачуючи постійні дивіденди, подібні до облігацій. Кожна серія була спеціально розроблена відповідно до ризикових уподобань інвесторів. Функція накопичення дивідендів захищає власників STRF і STRK, гарантуючи, що в кінцевому підсумку вони отримають всі непогашені дивіденди, тоді як STRD забезпечує вищий поточний дохід, але не має механізму захисту від непогашених дивідендів.
Результати стратегії
MicroStrategy почала збирати кошти для покупки біткоїнів з серпня 2020 року. Відтоді ціна біткоїна зросла з 11 500 доларів до 108 000 доларів, що становить приблизно 9 разів. Водночас акції MicroStrategy зросли з 13 доларів до 370 доларів, що практично в 30 разів.
Слід зазначити, що звичайний бізнес MicroStrategy не показує жодного зростання. Їхній квартальний дохід залишається на рівні від 100 до 135 мільйонів доларів, що повністю відповідає минулому. Єдина зміна полягає в тому, що вони позичили гроші для покупки біткоїнів. Наразі вони володіють 582 000 біткоїнів на суму приблизно 63 мільярди доларів. А їхня ринкова капіталізація акцій становить близько 109 мільярдів доларів, що на 73% більше реальної вартості їхніх біткоїнів. Інвестори готові платити додаткову премію лише для того, щоб опосередковано володіти біткоїнами через акції MicroStrategy.
Джерело: bitcointreasuries.net
Як вже було згадано, MicroStrategy фінансує свої покупки біткоїнів через випуск нових акцій. Відтоді, як вони почали купувати біткоїни, кількість акцій компанії майже потроїлася, зросла з 95,8 мільйона акцій до 279,5 мільйона акцій, що складає 191%.
Джерело: MicroStrategy файл
Зазвичай випуск такої кількості нових акцій завдає шкоди існуючим акціонерам, оскільки частка кожного в компанії розмивається. Однак, незважаючи на те, що кількість акцій зросла на 191%, ціна акцій зросла на 2900%. Це означає, що хоча частка акціонерів у компанії зменшилася, вартість кожної акції суттєво зросла, і в цілому вони все ще отримують прибуток.
Успішна модель MicroStrategy стала популярною
Кілька компаній починають слідувати успішній моделі MicroStrategy і тримають біткоїн як корпоративний актив. Один з останніх кейсів – (XXI) Twenty One. Це компанія спеціального призначення (SPAC) на чолі з Джеком Маллерсом, яку підтримують Кантор Фіцджеральд з Брендона Лутніка (сина міністра торгівлі США), Tether і SoftBank. На відміну від MicroStrategy, Twenty One недоступна. Єдиним способом участі через відкриті ринки була компанія Cantor Equity Partners, яка (CEP) $100 млн в обмін на 2,7% акцій XXI.
Twenty One володіє 37,230 біткоїнами. Оскільки CEP має 2,7% акцій Twenty One, це фактично означає, що CEP контролює близько 1,005 біткоїнів (при ціні 108,000 доларів за біткоїн, вартість приблизно 1,085 мільйона доларів).
Однак, ринкова вартість акцій CEP становить 486 мільйонів доларів, що в 4,8 рази більше фактичної вартості його біткоїнів! Після публікації інформації про зв'язок з біткоїном, ціна акцій CEP зросла з 10 доларів до приблизно 60 доларів.
Ця величезна премія означає, що інвестори заплатили 433 мільйони доларів за відкриту позицію на 92 мільйони доларів у біткоїнах. Коли все більше подібних компаній з'являтиметься та збільшуватиме свої активи в біткоїнах, ринкові сили зрештою приведуть ці премії до більш розумного рівня, хоча наразі ніхто не знає, коли це відбудеться, чи який саме "розумний рівень".
Очевидне питання: чому ці компанії мають премію? Чому інвестори готові платити премію за акції цих компаній, а не купувати біткоїни безпосередньо на ринку для отримання експозиції? Відповідь, можливо, полягає в "опціях" (optionality). Хто фінансує покупки біткоїнів MicroStrategy? В основному це ті хедж-фонди, які шукають "безризиковий арбітраж" (delta-neutral strategies) через торгівлю облігаціями.
Якщо подумати, ця угода дуже схожа на біткойн-траст Grayscale (Bitcoin Trust, GBTC). Раніше біткойн-траст Grayscale також торгувався з премією понад біткойн, оскільки він є закритим (інвестори не можуть вилучити біткойни, поки вони не будуть конвертовані в ETF).
Отже, інвестори будуть вкладати біткойни в Grayscale та продавати свої акції GBTC, які торгуються на біржі. Як вже згадувалося, власники облігацій MicroStrategy можуть отримувати понад 9% середньорічного темпу зростання (CAGR).
Але наскільки великий цей ризик? Річні відсоткові витрати MicroStrategy складають 34 мільйони доларів, а валовий прибуток за 2024 фінансовий рік становить 334 мільйони доларів, що достатньо для погашення боргів. MicroStrategy випустила конвертовані облігації, пов'язані з чотирирічним циклом біткойна, термін погашення яких достатньо довгий, щоб зменшити ризик падіння цін. Тому, поки біткойн зросте більше ніж на 30% протягом чотирьох років, новий випуск акцій може легко покрити витрати на викуп.
При погашенні цих конвертованих облігацій MicroStrategy може просто випустити нові акції власникам облігацій. Власники облігацій отримуватимуть виплати на основі ціни еталонної акції на момент випуску, яка приблизно на 30-50% вища, ніж ціна акцій на момент випуску. Це стане проблемою лише в тому випадку, якщо ціна акцій нижча за ціну конверсії. У цьому випадку MicroStrategy повинна повернути готівку або шляхом залучення нового раунду боргу на більш вигідних умовах для погашення боргу на ранній стадії, або шляхом продажу біткоіни.
ціннісна ланка
Цей процес очевидно почався з того, що компанія намагалася отримати біткоїни, але в кінцевому підсумку вони використовували біржі та послуги зберігання. Наприклад, MicroStrategy є клієнтом Coinbase Prime, який купує біткоїни через Coinbase і зберігає біткоїни в Coinbase Custody, Fidelity та у своєму багатопідписному гаманці. Хоча важко точно оцінити, скільки Coinbase заробила на виконанні та зберіганні біткоїнів MicroStrategy, ми можемо зробити деякі припущення.
Припустимо, що біржі, такі як Coinbase, стягують 5 базисних пунктів за виконання позабіржових угод для MicroStrategy, купуючи 500 000 біткоїнів за середньою ціною виконання 70 000 доларів. Вони заробляють 17,5 мільйона доларів з виконання. Біткоїн-кастодіани стягують річну плату від 0,2% до 1%. Припустимо, що використовується нижня межа діапазону, зберігаючи 100 000 біткоїнів за ціною 108 000 доларів, кастодіан заробляє 21,6 мільйона доларів на рік, зберігаючи біткоїни для MicroStrategy.
крім BTC
До цього часу фінансові інструменти, які можуть надати експозицію на біткойн (BTC) на фондовому ринку, демонструють хороші результати. У травні 2025 року компанія SharpLink залучила 425 мільйонів доларів через приватне розміщення акцій (PIPE), яке очолив засновник ConsenSys Джо Лубін. Лубін також став виконавчим головою компанії. У рамках цього фінансування було випущено близько 69 мільйонів нових акцій за ціною 6,15 долара за акцію, а кошти будуть використані для купівлі близько 120 тисяч ефірів (ETH), з можливістю подальшої участі в стейкінгу. Наразі стейкінг для біржових фондів на ефір (ETF) все ще не дозволений.
Цей фінансовий інструмент, який пропонує дохідність 3%-5%, є більш привабливим, ніж ETF. Перед публікацією цієї новини акції SharpLink коштували 3,99 долара, а їхня загальна капіталізація становила приблизно 2,8 мільйона доларів, при цьому в обігу було лише 699 тисяч акцій. А ціна випуску в рамках цього фінансування була на 54% вищою за ринкову ціну. Після публікації новини її акції один раз піднялися до 124 доларів.
Варто зазначити, що нещодавно випущені 69 мільйонів акцій становлять приблизно 100 разів більше, ніж поточна кількість обігових акцій.
Інша компанія, Upexi, планує придбати понад 1 мільйон Solana (SOL) до четвертого кварталу 2025 року, залишаючись при цьому нейтральною до грошових потоків. Програма розпочалася з приватного розміщення акцій під керівництвом GSR, при цьому Upexi залучила $100 млн шляхом продажу 43,8 млн акцій. Upexi розраховує виплачувати дивіденди за привілейованими акціями за рахунок прибутковості стейкінгу 6%-8% плюс знижки на максимальну видобувну вартість (MEV) і забезпечувати самофінансування для майбутніх покупок SOL. У день цієї новини ціна його акцій злетіла з $2,28 до $22, а потім закрилася на позначці $10.
Upexi має 37,2 мільйона акцій в обігу перед фінансуванням, тому нові випущені акції призвели до близько 54% розмивання для старих акціонерів, але ціна акцій зросла майже на 400%, що достатньо, щоб компенсувати втрати від розмивання.
Sol Strategies – ще одна фірма, яка фінансувала покупку SOL за рахунок фінансування на ринку капіталу. Компанія керує вузлами-валідаторами Solana, і понад 90% її доходу надходить від винагород за стейкінг. Наразі компанія здійснила стейкінг 390 000 SOL, а ще 3,16 мільйона SOL делеговано її вузлам третьою стороною. У квітні 2025 року Sol Strategies уклала угоду про конвертовані облігації з ATW Partners для забезпечення фінансування на суму до $500 млн, з яких перші $20 млн були використані для придбання 122 524 SOL.
Нещодавно компанія Sol Strategies подала поличковий проспект емісії, плануючи залучити 1 мільярд доларів через звичайні акції (включаючи "випуск на ринку в будь-який час"), варранти, сертифікати на підписку, одиниці, боргові цінні папери або будь-яку комбінацію. Це надає компанії різноманітну фінансову гнучкість.
На відміну від моделі конвертованих облігацій MicroStrategy, SharpLink і Upexi залучили капітал за рахунок прямого розміщення нових акцій. Особисто я вважаю, що модель MicroStrategy краще підходить для групи інвесторів з різними цільовими групами. Інвестори, які отримують доступ опосередковано через купівлю акцій, наражаються на додаткові ризики порівняно з прямою покупкою ETH або SOL, такі як можливість того, що посередник може збільшити кредитне плече за межами толерантності інвестора до ризику. Тому, якщо послуга не додає додаткову вартість, має сенс використовувати конвертовану облігацію з достатнім буфером операційного прибутку для сплати відсотків.
Коли музика зупиняється
Ці конвертовані облігації в основному націлені на хедж-фонди та інститутських торговців облігаціями, які шукають можливості для асиметричного ризикового доходу, а не на роздрібних інвесторів або традиційні акційні фонди.
З їхньої точки зору, ці фінансові інструменти пропонують вибір "виграти великі гроші, програти - обмежені втрати", що дуже відповідає їхній структурі управління ризиками. Якщо біткойн досягне очікуваного зростання на 30%-50% протягом двох-трьох років, вони можуть вибрати конвертацію облігацій; якщо ринок буде погано працювати, вони все ще зможуть повернути 100% свого капіталу, хоча можуть втратити частину вартості через інфляцію.
Перевага цієї структури полягає в тому, що вона вирішує реальні проблеми інституційних інвесторів. Багато хедж-фондів та пенсійних фондів не мають інфраструктури для прямого володіння криптовалютою або через інвестиційні обмеження не можуть безпосередньо купувати біткойн. Ці конвертовані облігації надають їм законний «задній прохід» на крипторинок, зберігаючи при цьому необхідний захист від зниження для активів з фіксованим доходом.
Однак ця перевага приречена на тимчасовість. З поступовим проясненням регулювання та появою більш прямих інвестиційних інструментів у криптовалюту (таких як рішення зберігання, регульовані біржі та більш чіткі облікові стандарти) попит на ці складні обходи поступово зменшиться. Поточна премія у 73%, яку інвестори сплачують за отримання експозиції до біткоїна через MicroStrategy, може зменшитися з появою більш прямих альтернатив.
Ми вже бачили подібні ситуації. У минулому, опортуністичні управлінці використовували премію Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) — купували біткойни і вкладали їх у трест Grayscale, а потім продавали акції GBTC на вторинному ринку з премією понад 20%-50% до чистої вартості активів (NAV). Однак, коли все більше людей почали наслідувати, до кінця 2022 року премія GBTC змінилася з пікового значення на рекордні 50% знижки. Цей цикл показує, що без стійкої підтримки доходу повторне фінансування з використанням акцій, забезпечених криптовалютою, врешті-решт буде арбітражним ринком.
Ключове питання полягає в тому, як довго ця ситуація може тривати, а також хто зможе встояти, коли премія обвалиться. Компанії з міцною бізнес-основою та консервативним рівнем кредитного плеча можуть витримати цю трансформацію, тоді як ті, хто не має стабільних джерел доходу або конкурентних переваг і лише переслідує активи криптовалюти, можуть зіткнутися з продажем через розмивання після відходу спекулятивного буму.
Наразі музика все ще грає, всі танцюють. Інституційний капітал хлине, премія зростає, все більше компаній щотижня оголошують стратегії активів біткойна та криптовалют. Однак розумні інвестори знають, що це торгівля, а не логіка довгострокових інвестицій. Компанії, які зможуть вижити, будуть тими, хто використає це вікно для створення тривалої цінності, яка перевищує їх криптовалютні активи.
Трансформація фінансового управління підприємством може бути постійною, але надзвичайна премія, яку ми спостерігаємо сьогодні, не є такою. Питання в тому, чи готові ви отримати вигоду з цього тренду, чи ви лише ще один гравець, який сподівається знайти місце, коли музика зупиниться.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Модель стратегії стала популярною, чи зможе монета підтримати ціну акцій?
Автор: Саураб Дешпанд
Упорядник: Deep Tide TechFlow
Привіт!
Ньютон найбільш відомий своїм відкриттям гравітації, але в свій час його більше цікавила інша область: алхімія фінансів, або спроба перетворити свинець в золото. Ці пошуки навіть привели його до того, що він зайнявся богословськими студіями. І сучасні фінанси, схоже, перегукуються з його інтересом – завдяки фінансовій інженерії ми живемо в епоху, коли «свинець стає золотом», просто поєднуючи правильні елементи.
У сьогоднішній статті Саурабх детально розбирає, як компанії можуть досягти премії до своєї реальної вартості, додавши криптовалюти до своїх балансів. MicroStrategy, наприклад, володіє біткоїнами на суму майже 10,9 мільярда доларів з квартальним доходом трохи більше 100 мільйонів доларів. 80 компаній по всьому світу досліджували, як включити криптовалюти у свої баланси. Традиційні фінансові установи проявили великий інтерес до цього і заплатили премію за волатильність і потенційний прибуток цих акцій.
Сурабх також проаналізував зростання конвертованих облігацій, які є фінансовим інструментом, що допомагає створити цю процвітаючу екосистему, одночасно розглядаючи ризики та компанії, які намагаються включити інші криптовалюти до свого балансу.
Давайте перейдемо до справи!
Компанія з програмного забезпечення/бізнес-аналітики з квартальним доходом лише 111 мільйонів доларів має ринкову капіталізацію в 109 мільярдів доларів. Як це стало можливим? Відповідь: вона купила біткойни за чужі гроші. А ринок зараз оцінює її біткойни з премією в 73%. Яка ж насправді "алхімія" стоїть за цим?
MicroStrategy (тепер відомий як Strategy) створив фінансовий механізм, що дозволяє йому майже безкоштовно позичати кошти для придбання біткоїнів. Наприклад, з випуском конвертованих облігацій на 3 мільярди доларів у листопаді 2024 року, ось як це працює:
Компанія випустила конвертовані облігації з відсотковою ставкою 0%, що означає, що тримачі облігацій не отримуватимуть регулярних виплат відсотків. Натомість кожна облігація на 1 000 доларів може бути конвертована в 1.4872 акцій Strategy, але за умови, що її ціна акцій зросте до 672.40 доларів або вище до закінчення терміну.
При випуску цих облігацій акції Strategy коштували 433,80 долара, тому акції повинні зрости на 55%, щоб конверсія стала вигідною. Якщо акції ніколи не досягнуть цього рівня, тримачі облігацій отримають назад 1 000 доларів через п'ять років. Але якщо акції Strategy різко зростуть (таке зазвичай відбувається, коли зростає ціна біткоїна), тримачі облігацій можуть конвертувати їх в акції і отримати весь прибуток від зростання.
Ця механіка полягає в тому, що тримачі облігацій фактично ставлять на показники біткоїну, отримуючи при цьому захист від падіння, якого немає у тих, хто безпосередньо володіє біткоїном. Якщо біткоїн різко впаде, вони все ще зможуть повернути свій капітал, оскільки облігації мають пріоритет над акціями в разі банкрутства. Тим часом Strategy може безкоштовно позичити 3 мільярди доларів і відразу ж використати ці кошти для покупки ще більше біткоїнів.
Однак ключовим моментом цього механізму є: з 12 грудня 2026 року (лише через два роки після випуску), якщо ціна акцій Strategy протягом певного часу перевищить 874,12 доларів США (130% від ціни конвертації), компанія може примусово достроково викупити ці ці bonds. Цей "пункт викупу" означає, що якщо біткойн підштовхне ціну акцій досить високо, Strategy може змусити тримачів облігацій конвертувати їх у акції або достроково викупити кошти, що дозволить проводити повторне фінансування на більш вигідних умовах.
Ця стратегія спрацювала, оскільки біткойн протягом останніх 13 років досяг приблизно 85% середньорічного темпу зростання, а середньорічний темп зростання за останні 5 років також склав 58%. Компанія ставить на те, що темпи зростання біткойна перевищать необхідні 55% зростання ціни акцій для конвертації облігацій. Вони вже довели успішність цієї стратегії, успішно достроково викупивши раніше випущені облігації, заощадивши мільйони доларів на витратах на відсотки.
В основі цієї структури лежать три різні серії постійних привілейованих акцій: STRF, STRK та STRD, кожна з яких розроблена для різних типів інвесторів.
STRF: постійні привілейовані акції, що забезпечують 10% накопичених дивідендів і мають найвищий пріоритет. Якщо Strategy не зможе виплатити дивіденди, компанія повинна спочатку виплатити всі невиплачені дивіденди STRF перед виплатою іншим акціонерам. Крім того, як покарання, ставка дивідендів буде підвищена.
STRK: постійні привілейовані акції, що надають 8% накопичуваних дивідендів, з середнім пріоритетом. Невиплачені дивіденди накопичуються і повинні бути повністю виплачені до того, як акціонери звичайних акцій отримають будь-які доходи. Крім того, STRK включає право на конверсію в звичайні акції.
STRD: постійні привілейовані акції, які забезпечують 10% некумулятивний дивіденд, з найнижчим пріоритетом. Вищий рівень дивідендів є компенсацією за вищий ризик — якщо Strategy пропустить виплату, ці дивіденди назавжди втрачаються і не підлягають компенсації.
Постійні привілейовані акції дозволяють Strategy залучати капітал, подібний до акціонерного, при цьому виплачуючи постійні дивіденди, подібні до облігацій. Кожна серія була спеціально розроблена відповідно до ризикових уподобань інвесторів. Функція накопичення дивідендів захищає власників STRF і STRK, гарантуючи, що в кінцевому підсумку вони отримають всі непогашені дивіденди, тоді як STRD забезпечує вищий поточний дохід, але не має механізму захисту від непогашених дивідендів.
Результати стратегії
MicroStrategy почала збирати кошти для покупки біткоїнів з серпня 2020 року. Відтоді ціна біткоїна зросла з 11 500 доларів до 108 000 доларів, що становить приблизно 9 разів. Водночас акції MicroStrategy зросли з 13 доларів до 370 доларів, що практично в 30 разів.
Слід зазначити, що звичайний бізнес MicroStrategy не показує жодного зростання. Їхній квартальний дохід залишається на рівні від 100 до 135 мільйонів доларів, що повністю відповідає минулому. Єдина зміна полягає в тому, що вони позичили гроші для покупки біткоїнів. Наразі вони володіють 582 000 біткоїнів на суму приблизно 63 мільярди доларів. А їхня ринкова капіталізація акцій становить близько 109 мільярдів доларів, що на 73% більше реальної вартості їхніх біткоїнів. Інвестори готові платити додаткову премію лише для того, щоб опосередковано володіти біткоїнами через акції MicroStrategy.
Джерело: bitcointreasuries.net
Як вже було згадано, MicroStrategy фінансує свої покупки біткоїнів через випуск нових акцій. Відтоді, як вони почали купувати біткоїни, кількість акцій компанії майже потроїлася, зросла з 95,8 мільйона акцій до 279,5 мільйона акцій, що складає 191%.
Джерело: MicroStrategy файл
Зазвичай випуск такої кількості нових акцій завдає шкоди існуючим акціонерам, оскільки частка кожного в компанії розмивається. Однак, незважаючи на те, що кількість акцій зросла на 191%, ціна акцій зросла на 2900%. Це означає, що хоча частка акціонерів у компанії зменшилася, вартість кожної акції суттєво зросла, і в цілому вони все ще отримують прибуток.
Успішна модель MicroStrategy стала популярною
Кілька компаній починають слідувати успішній моделі MicroStrategy і тримають біткоїн як корпоративний актив. Один з останніх кейсів – (XXI) Twenty One. Це компанія спеціального призначення (SPAC) на чолі з Джеком Маллерсом, яку підтримують Кантор Фіцджеральд з Брендона Лутніка (сина міністра торгівлі США), Tether і SoftBank. На відміну від MicroStrategy, Twenty One недоступна. Єдиним способом участі через відкриті ринки була компанія Cantor Equity Partners, яка (CEP) $100 млн в обмін на 2,7% акцій XXI.
Twenty One володіє 37,230 біткоїнами. Оскільки CEP має 2,7% акцій Twenty One, це фактично означає, що CEP контролює близько 1,005 біткоїнів (при ціні 108,000 доларів за біткоїн, вартість приблизно 1,085 мільйона доларів).
Однак, ринкова вартість акцій CEP становить 486 мільйонів доларів, що в 4,8 рази більше фактичної вартості його біткоїнів! Після публікації інформації про зв'язок з біткоїном, ціна акцій CEP зросла з 10 доларів до приблизно 60 доларів.
Ця величезна премія означає, що інвестори заплатили 433 мільйони доларів за відкриту позицію на 92 мільйони доларів у біткоїнах. Коли все більше подібних компаній з'являтиметься та збільшуватиме свої активи в біткоїнах, ринкові сили зрештою приведуть ці премії до більш розумного рівня, хоча наразі ніхто не знає, коли це відбудеться, чи який саме "розумний рівень".
Очевидне питання: чому ці компанії мають премію? Чому інвестори готові платити премію за акції цих компаній, а не купувати біткоїни безпосередньо на ринку для отримання експозиції? Відповідь, можливо, полягає в "опціях" (optionality). Хто фінансує покупки біткоїнів MicroStrategy? В основному це ті хедж-фонди, які шукають "безризиковий арбітраж" (delta-neutral strategies) через торгівлю облігаціями.
Якщо подумати, ця угода дуже схожа на біткойн-траст Grayscale (Bitcoin Trust, GBTC). Раніше біткойн-траст Grayscale також торгувався з премією понад біткойн, оскільки він є закритим (інвестори не можуть вилучити біткойни, поки вони не будуть конвертовані в ETF).
Отже, інвестори будуть вкладати біткойни в Grayscale та продавати свої акції GBTC, які торгуються на біржі. Як вже згадувалося, власники облігацій MicroStrategy можуть отримувати понад 9% середньорічного темпу зростання (CAGR).
Але наскільки великий цей ризик? Річні відсоткові витрати MicroStrategy складають 34 мільйони доларів, а валовий прибуток за 2024 фінансовий рік становить 334 мільйони доларів, що достатньо для погашення боргів. MicroStrategy випустила конвертовані облігації, пов'язані з чотирирічним циклом біткойна, термін погашення яких достатньо довгий, щоб зменшити ризик падіння цін. Тому, поки біткойн зросте більше ніж на 30% протягом чотирьох років, новий випуск акцій може легко покрити витрати на викуп.
При погашенні цих конвертованих облігацій MicroStrategy може просто випустити нові акції власникам облігацій. Власники облігацій отримуватимуть виплати на основі ціни еталонної акції на момент випуску, яка приблизно на 30-50% вища, ніж ціна акцій на момент випуску. Це стане проблемою лише в тому випадку, якщо ціна акцій нижча за ціну конверсії. У цьому випадку MicroStrategy повинна повернути готівку або шляхом залучення нового раунду боргу на більш вигідних умовах для погашення боргу на ранній стадії, або шляхом продажу біткоіни.
ціннісна ланка
Цей процес очевидно почався з того, що компанія намагалася отримати біткоїни, але в кінцевому підсумку вони використовували біржі та послуги зберігання. Наприклад, MicroStrategy є клієнтом Coinbase Prime, який купує біткоїни через Coinbase і зберігає біткоїни в Coinbase Custody, Fidelity та у своєму багатопідписному гаманці. Хоча важко точно оцінити, скільки Coinbase заробила на виконанні та зберіганні біткоїнів MicroStrategy, ми можемо зробити деякі припущення.
Припустимо, що біржі, такі як Coinbase, стягують 5 базисних пунктів за виконання позабіржових угод для MicroStrategy, купуючи 500 000 біткоїнів за середньою ціною виконання 70 000 доларів. Вони заробляють 17,5 мільйона доларів з виконання. Біткоїн-кастодіани стягують річну плату від 0,2% до 1%. Припустимо, що використовується нижня межа діапазону, зберігаючи 100 000 біткоїнів за ціною 108 000 доларів, кастодіан заробляє 21,6 мільйона доларів на рік, зберігаючи біткоїни для MicroStrategy.
крім BTC
До цього часу фінансові інструменти, які можуть надати експозицію на біткойн (BTC) на фондовому ринку, демонструють хороші результати. У травні 2025 року компанія SharpLink залучила 425 мільйонів доларів через приватне розміщення акцій (PIPE), яке очолив засновник ConsenSys Джо Лубін. Лубін також став виконавчим головою компанії. У рамках цього фінансування було випущено близько 69 мільйонів нових акцій за ціною 6,15 долара за акцію, а кошти будуть використані для купівлі близько 120 тисяч ефірів (ETH), з можливістю подальшої участі в стейкінгу. Наразі стейкінг для біржових фондів на ефір (ETF) все ще не дозволений.
Цей фінансовий інструмент, який пропонує дохідність 3%-5%, є більш привабливим, ніж ETF. Перед публікацією цієї новини акції SharpLink коштували 3,99 долара, а їхня загальна капіталізація становила приблизно 2,8 мільйона доларів, при цьому в обігу було лише 699 тисяч акцій. А ціна випуску в рамках цього фінансування була на 54% вищою за ринкову ціну. Після публікації новини її акції один раз піднялися до 124 доларів.
Варто зазначити, що нещодавно випущені 69 мільйонів акцій становлять приблизно 100 разів більше, ніж поточна кількість обігових акцій.
Інша компанія, Upexi, планує придбати понад 1 мільйон Solana (SOL) до четвертого кварталу 2025 року, залишаючись при цьому нейтральною до грошових потоків. Програма розпочалася з приватного розміщення акцій під керівництвом GSR, при цьому Upexi залучила $100 млн шляхом продажу 43,8 млн акцій. Upexi розраховує виплачувати дивіденди за привілейованими акціями за рахунок прибутковості стейкінгу 6%-8% плюс знижки на максимальну видобувну вартість (MEV) і забезпечувати самофінансування для майбутніх покупок SOL. У день цієї новини ціна його акцій злетіла з $2,28 до $22, а потім закрилася на позначці $10.
Upexi має 37,2 мільйона акцій в обігу перед фінансуванням, тому нові випущені акції призвели до близько 54% розмивання для старих акціонерів, але ціна акцій зросла майже на 400%, що достатньо, щоб компенсувати втрати від розмивання.
Sol Strategies – ще одна фірма, яка фінансувала покупку SOL за рахунок фінансування на ринку капіталу. Компанія керує вузлами-валідаторами Solana, і понад 90% її доходу надходить від винагород за стейкінг. Наразі компанія здійснила стейкінг 390 000 SOL, а ще 3,16 мільйона SOL делеговано її вузлам третьою стороною. У квітні 2025 року Sol Strategies уклала угоду про конвертовані облігації з ATW Partners для забезпечення фінансування на суму до $500 млн, з яких перші $20 млн були використані для придбання 122 524 SOL.
Нещодавно компанія Sol Strategies подала поличковий проспект емісії, плануючи залучити 1 мільярд доларів через звичайні акції (включаючи "випуск на ринку в будь-який час"), варранти, сертифікати на підписку, одиниці, боргові цінні папери або будь-яку комбінацію. Це надає компанії різноманітну фінансову гнучкість.
На відміну від моделі конвертованих облігацій MicroStrategy, SharpLink і Upexi залучили капітал за рахунок прямого розміщення нових акцій. Особисто я вважаю, що модель MicroStrategy краще підходить для групи інвесторів з різними цільовими групами. Інвестори, які отримують доступ опосередковано через купівлю акцій, наражаються на додаткові ризики порівняно з прямою покупкою ETH або SOL, такі як можливість того, що посередник може збільшити кредитне плече за межами толерантності інвестора до ризику. Тому, якщо послуга не додає додаткову вартість, має сенс використовувати конвертовану облігацію з достатнім буфером операційного прибутку для сплати відсотків.
Коли музика зупиняється
Ці конвертовані облігації в основному націлені на хедж-фонди та інститутських торговців облігаціями, які шукають можливості для асиметричного ризикового доходу, а не на роздрібних інвесторів або традиційні акційні фонди.
З їхньої точки зору, ці фінансові інструменти пропонують вибір "виграти великі гроші, програти - обмежені втрати", що дуже відповідає їхній структурі управління ризиками. Якщо біткойн досягне очікуваного зростання на 30%-50% протягом двох-трьох років, вони можуть вибрати конвертацію облігацій; якщо ринок буде погано працювати, вони все ще зможуть повернути 100% свого капіталу, хоча можуть втратити частину вартості через інфляцію.
Перевага цієї структури полягає в тому, що вона вирішує реальні проблеми інституційних інвесторів. Багато хедж-фондів та пенсійних фондів не мають інфраструктури для прямого володіння криптовалютою або через інвестиційні обмеження не можуть безпосередньо купувати біткойн. Ці конвертовані облігації надають їм законний «задній прохід» на крипторинок, зберігаючи при цьому необхідний захист від зниження для активів з фіксованим доходом.
Однак ця перевага приречена на тимчасовість. З поступовим проясненням регулювання та появою більш прямих інвестиційних інструментів у криптовалюту (таких як рішення зберігання, регульовані біржі та більш чіткі облікові стандарти) попит на ці складні обходи поступово зменшиться. Поточна премія у 73%, яку інвестори сплачують за отримання експозиції до біткоїна через MicroStrategy, може зменшитися з появою більш прямих альтернатив.
Ми вже бачили подібні ситуації. У минулому, опортуністичні управлінці використовували премію Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) — купували біткойни і вкладали їх у трест Grayscale, а потім продавали акції GBTC на вторинному ринку з премією понад 20%-50% до чистої вартості активів (NAV). Однак, коли все більше людей почали наслідувати, до кінця 2022 року премія GBTC змінилася з пікового значення на рекордні 50% знижки. Цей цикл показує, що без стійкої підтримки доходу повторне фінансування з використанням акцій, забезпечених криптовалютою, врешті-решт буде арбітражним ринком.
Ключове питання полягає в тому, як довго ця ситуація може тривати, а також хто зможе встояти, коли премія обвалиться. Компанії з міцною бізнес-основою та консервативним рівнем кредитного плеча можуть витримати цю трансформацію, тоді як ті, хто не має стабільних джерел доходу або конкурентних переваг і лише переслідує активи криптовалюти, можуть зіткнутися з продажем через розмивання після відходу спекулятивного буму.
Наразі музика все ще грає, всі танцюють. Інституційний капітал хлине, премія зростає, все більше компаній щотижня оголошують стратегії активів біткойна та криптовалют. Однак розумні інвестори знають, що це торгівля, а не логіка довгострокових інвестицій. Компанії, які зможуть вижити, будуть тими, хто використає це вікно для створення тривалої цінності, яка перевищує їх криптовалютні активи.
Трансформація фінансового управління підприємством може бути постійною, але надзвичайна премія, яку ми спостерігаємо сьогодні, не є такою. Питання в тому, чи готові ви отримати вигоду з цього тренду, чи ви лише ще один гравець, який сподівається знайти місце, коли музика зупиниться.