21 травня 2025 року Законодавча рада Гонконгу одноголосно прийняла Постанову про стейблкоїни, ставши першою юрисдикцією у світі, яка створила всеосяжну нормативну базу для стабільних монет фіатної валюти, що привернуло широку увагу на ринку. На перший погляд, стейблкоїни все ще закріплені доларом США та забезпечені облігаціями США, що, схоже, зміцнює глобальний статус долара США. Але по суті, це «відв'язує» долар США від традиційної банківської клірингової системи, дозволяючи глобальним фондам обійти мережу SWIFT і кілька рівнів регулювання та здійснювати транскордонні потоки безпосередньо в мережі.
Стабільні монети не викликають виклик кредитному статусу долара, але тихо переписують маршрут обігу долара, вибір місця розміщення капіталу та способи ціноутворення глобального капіталу – це революція, що стосується "маршруту", а не "валюти". У цій статті ми почнемо з нових правил Гонконгу і систематично розберемо інституційну логіку, яка стоїть за стабільними монетами, шляхи їх впливу на долар та американські облігації, а також справжні інвестиційні можливості, які з цього виникають.
Стабільна валюта:** "Інститутний інтерфейс та кредитна карта "лінійного долара"
По суті, стейблкоїни – це не нова форма грошей, а продовження існуючої грошової системи в умовах цифрових технологій. Ґрунтуючись на логіці «заякорення реальних активів і обігу в блокчейні», він відображає вартість фіатної валюти в ланцюжку за допомогою технічних засобів, формуючи фінансовий інструмент з ефективністю як цифрової передачі, так і здатністю оплати у фіатній валюті.
Поява стейблкоїнів заповнила прогалину між традиційною фінансовою системою та системою криптоактивів, забезпечивши цифровим активам більшу стабільність у торгівлі та можливості для трансакцій через кордон.
Згідно з консенсусом провідних регуляторних органів та дослідницьких установ у світі, стейблкоїни зазвичай поділяються на три категорії: забезпечені фіатною валютою, забезпечені криптоактивами та алгоритмічні стейблкоїни. Кожен тип стейблкоїнів має суттєві відмінності в механізмі випуску, способах стабілізації та ризиковій експозиції.
Перший тип - це стейблкоїни, забезпечені фіатною валютою, такі як USDT, USDC. Їхня основна механіка полягає в тому, що емітент випускає стейблкоїни відповідно до попиту на ринку і синхронно зберігає еквівалентні резерви фіатної валюти (зазвичай в доларах США або короткострокових державних облігаціях) поза блокчейном. Кожна одиниця стейблкоїна, яку має користувач, підтримується справжніми активами у фіатній валюті.
Цей тип стейблкоїнів найближчий до традиційної валютної системи, має чітку кредитну основу та високу стабільність, але водночас найбільше залежить від прозорості резервів та достовірності аудиту емітента. Наприклад, емітент USDC, компанія Circle, регулярно публікує звіти про резерви, які аудиторуються третіми особами, щоб підвищити довіру на ринку.
Другий тип – це стейблкоїни, забезпечені криптоактивами, такі як DAI. Їхня логіка роботи полягає в тому, що на блокчейні закладаються основні цифрові активи, такі як ефір, і в певній пропорції генеруються стейблкоїни. Цей тип моделі не залежить від банківської системи і повністю виконується смарт-контрактами.
Однак через те, що ціна застави може коливатися, системі потрібно встановлювати більш високий рівень застави (наприклад, 150%) і постійно контролювати ризик ліквідації. Цей механізм забезпечує децентралізовану незалежність, але також створює ризики стабільності під час різких коливань цін на заставні активи.
Третій тип - це алгоритмічні стейблкоїни, такі як широко обговорюваний UST. Цей тип стейблкоїнів підтримує стабільність ціни за допомогою встановлення механізму регулювання кількості монет (зазвичай це "двомонетна модель"), теоретично не потребуючи жодних резервів у вигляді фізичних чи криптоактивів.
Проте, події з UST у 2022 році довели, що такі стабільні механізми сильно залежать від ринкових очікувань і арбітражних мотивів, і як тільки довіра втрачається, це може легко призвести до порочного кола, що призводить до швидкого відхилення ціни стабільної монети або навіть до її обнулення.
В цілому, стабільні монети здобули широке застосування завдяки тому, що вони забезпечують зв'язок між цифровими активами та реальними фіатними валютами. Вони мають значні переваги з точки зору ефективності в таких сценаріях, як OTC торгівля, міжнародні платежі, застосування DeFi — підтримують цілодобове розрахування, мають низькі комісії та не вимагають участі посередницьких установ. Наприклад, середньодобовий обсяг трансакцій USDT на блокчейні протягом багатьох років займає провідні позиції на крипторинку, що підтверджує його високу активність як засобу обміну.
Але слід підкреслити, що стейблкоїни не функціонують незалежно від існуючої фінансової системи, їх стабільність насправді все ще залежить від кредитоспроможності базових активів та інституційного середовища. Незалежно від того, чи це долар, криптоактиви чи ринкові настрої, як тільки їх умови підтримки змінюються, це може призвести до девальвації стейблкоїнів або ризику виведення.
Через це регулятори в різних країнах почали розробляти конкретні правила для стейблкоїнів. Візьмемо для прикладу Гонконг, у травні 2025 року Грошово-кредитне управління Гонконгу (HKMA) запровадило перше у світі повноланцюгове регулювання для стейблкоїнів, вимагаючи від стейблкоїнів мати 100% резервів у фіатній валюті, суворо забороняючи анонімні транзакції та операції з кредитним плечем, а також включивши їх у нагляд за існуючою платіжною системою. Це не тільки встановлює юридичну ідентичність стейблкоїнів, а й забезпечує інституційну основу для їх інтеграції з традиційною фінансовою системою.
Підсумовуючи, основне значення стабільних монет полягає не в заміні фіатних грошей, а в наданні їм цифрового, ефективного способу міжкордонного обігу. Це, підвищуючи ефективність платежів, також принесло низку глибоких викликів, таких як розмиття кордонів суверенних валют та перерозподіл капітальних шляхів.
) Доларова гегемонія:** Три рівні механізму глобального "фінансового рентоотримання"**
Розуміння структурного впливу стейблкоїнів не може обмежуватися лише їх зручністю у платежах та технологічною новизною. Те, що вони змінюють, або ж шлях долара в глобальних капітальних потоках.
З точки зору сутності доларової гегемонії, домінуюча роль долара в сучасній міжнародній фінансовій системі походить не лише з того, що він є найширше використовуваною торговою валютою світу, а що важливіше, він забезпечив цілу систему капітальних обігів, зосереджену навколо США.
Ця система дозволяє США не лише безперервно виводити валюту, але й покладатися на приплив зовнішнього капіталу для підтримки внутрішнього фінансування, забезпечуючи стабільний «низьковартісний фінансування — зростання активів — повернення капіталу» позитивний цикл.
Цю циклічну систему можна умовно розділити на три основні механізми:
Перший рівень – це механізм постачання глобальної валюти, який контролюється американськими облігаціями. Уряд США щорічно підтримує величезний бюджетний дефіцит, для чого постійно випускає державні облігації. Оскільки долар є міжнародною резервною валютою, центральні банки, суверенні фонди та фінансові установи по всьому світу пасивно або активно купують американські облігації, щоб забезпечити свої потреби у зовнішніх платежах, інвестиціях та торгівлі.
Це означає, що США можуть перетворити внутрішній дефіцит на глобальне навантаження, випускаючи державні облігації, забезпечуючи постійне залучення зовнішніх коштів. Цей спосіб "утримання валюти за рахунок боргу" робить США єдиною країною, яка може тривалий час позичати глобальний капітал у своїй національній валюті.
Другий рівень — це система ціноутворення фінансових активів, що домінує на основі долара США. Основні світові товари та фінансові активи оцінюються в доларах. Наприклад, нафта, золото, мідь та інші сировинні товари розраховуються в доларах; водночас акції США, державні облігації США та інші активи займають важливе місце в розподілі активів глобальних інвесторів.
Незалежно від імпорту енергоресурсів країнами, що розвиваються, чи від розподілу активів глобальними установами, неможливо уникнути долара. Ця цінова влада робить так, що глобальний капітал часто «повертається до США» під час зміни ризикових настроїв, роблячи акції та облігації США «прихистком» або ліквідним пулом.
Третій рівень — це система трансакцій та клірингу в міжнародних платежах під контролем долара США. Наразі більшість міжнародних фінансових потоків у світі залежать від системи SWIFT, яка в своїй суті є «фінансовою комунікаційною мережею», що перебуває під домінуванням Заходу, а США відіграє в ній важливу роль.
Це не тільки означає, що розрахунок в доларах має перевагу в доступності, але й те, що США мають можливість контролювати, а навіть і переривати глобальні фінансові потоки. Типовим прикладом є фінансові санкції, які США накладають на Іран, Росію та інші країни, які безпосередньо обмежують їх використання доларової системи для міжнародної торгівлі.
Цими трьома механізмами США досягли широкої здатності поглинання глобальних фінансових ресурсів. Капітал з усього світу прямує до США, а потім через інвестиційний дохід або фінансові продукти повертається назад у більших масштабах, формуючи постійний цикл "експорт долара – викуп американських облігацій – прибуток від фінансових послуг".
Багато інвесторів на ринку називають цю систему «фінансово-орендним механізмом долара», тобто США стягує «фінансову оренду» з глобального капіталу через інституціоналізовані засоби, не надаючи безпосередньо товарів або послуг.
У цьому контексті основна перевага долара в його гегемонії не полягає в самій емісії валюти, а в здатності контролювати шляхи, якими рухається валюта, як оцінюється капітал і як здійснюються розрахунки. США контролюють канали, а не лише саму валютну одиницю.
Але саме на цих шляхах і каналах виклик для стейблкоїнів полягає не в тому, що вони замінюють сам долар, а в тому, що він змінює спосіб «потоку» долара в глобальній системі. Зокрема, хоча поточні основні стейблкоїни (такі як USDT і USDC) все ще прив'язані до долара США, і навіть використовують облігації США як основні резервні активи, що безпосередньо не вплинуло на сам кредит у доларах США, вони поступово змінюють режим «як циркулює долар США». **
Стабільні монети обходять систему SWIFT, реалізуючи транзакції між сторонами на блокчейн-мережі, більше не потребуючи банківського рахунку або розрахункового банку. Хоча їхня резервна структура все ще в основному складається з долара, теоретично її можна поступово диверсифікувати, вводячи золото, євро, гонконгський долар навіть цифровий юань як активи-орієнтири.
Більш важливо те, що стейблкоїни змінюють обіг долара США з офіційних каналів на шляхи, що контролюються ринковими установами або смарт-контрактами. Це означає, що торгові шляхи та розрахункові вузли, які раніше контролювалися системою регулювання банків США, були перенесені в руки технологічних мереж і приватних установ. Ця тенденція "аутсорсингу долара" не призведе до розпаду кредиту долара, а навпаки, почне децентралізувати контроль над шляхами обігу долара.
Отже, стейблкоїни не підірвали монетарний статус долара США, але вони змінюють спосіб, яким долар виконує свою глобальну роль. Це тихе змінення в способі функціонування доларової системи, наслідки якого можуть бути глибшими, ніж здається на перший погляд.
) Удар стабільних монет:** нові покупці американських облігацій, стара порядок долара**
**На даному етапі стейблкоїни є підсилювачем ліквідності долара США. ** Резервні стейблкоїни у фіатній валюті, представлені USDT та USDC, широко циркулюють на глобальних платформах для торгівлі криптовалютами, протоколах DeFi та позабіржових платіжних каналах, що дозволяє доларовим активам входити в сірі зони та маргінальні ринки, які важко покрити традиційною фінансовою системою. Наприклад, у країнах та регіонах із суворішим контролем за капіталом або обмеженим клірингом долара стейблкоїни стали альтернативним носієм «цифрового долара», підвищуючи доступність долара.
Цей «ончейн-долар» має три видатні переваги: по-перше, він має низькі транзакційні витрати і не залежить від банківської системи або мережі SWIFT; По-друге, ефективність виконання висока, і він може досягати прибуття в режимі реального часу × 7 годин 24 години; По-третє, транскордонні перекази є більш вільними і можуть циркулювати між кількома основними ланцюгами. Через це стейблкоїни фактично будують «офшорну платіжну мережу» для долара США, підвищуючи технологічну адаптивність долара США як засобу обміну.
У той же час короткострокові казначейські облігації, угоди зворотного репо та активи, схожі на готівку, домінують у резервних активах більшості стейблкоїнів. На прикладі Tether дані про державні резерви у 2024 році показують, що близько 70% його активів розподілено на облігації США та банківські фіксовані депозити зі строком погашення протягом трьох місяців. Це означає, що в той час як стабілізуючі монети зміцнюють використання долара США, вони також об'єктивно забезпечують нових маржинальних покупців для ринку облігацій США, послаблюючи деякий тиск на структуру капіталу.
Цей новий канал "стейблкоїн - долар - американські облігації" по суті формує механізм повторної циркуляції доларового кредиту "випуск на ланцюгу - розподіл поза ланцюгом". Долар надходить на ринок у формі стейблкоїнів, а ринок, що володіє стейблкоїнами, у свою чергу вимагає, щоб їх резерви були розподілені на американські облігації, що формує нову сцену попиту на американські облігації під впливом технологій.
Наприклад, Банк міжнародних розрахунків (BIS) нещодавно випустив дослідницький звіт під назвою «Стабільні монети та ціни на безпечні активи», в якому вперше систематично кількісно оцінив граничний вплив стейблкоїнів на короткостроковий ринок казначейських облігацій США. Дослідження показало, що стейблкоїни, представлені USDT та USDC, стали новим типом покупців короткострокових казначейських облігацій США (3-місячні ОВДП), і існує чітка кількісна залежність між їхнім припливом капіталу та змінами прибутковості казначейських облігацій США.
Зокрема, у звіті відстежуються чисті зміни підписки основних світових стейблкоїнів з 2021 року до початку 2025 року та виконується регресійний аналіз щодо щоденної прибутковості 3-місячних казначейських облігацій США. Результати показують, що коли на ринку стейблкоїнів є чиста підписка у розмірі близько $3,5 млрд (еквівалентно притоку приблизно 2 стандартних відхилень), короткострокові ставки казначейських облігацій можуть бути знижені на 2–2,5 базисних пункти за 10 днів**; Однак, коли відбувається відтік погашень такого ж розміру, відповідна відсоткова ставка зростає на 6–8 базисних пунктів.
Особливо в умовах, коли Федеральна резервна система все ще перебуває в зоні високих відсоткових ставок, а готовність банківської системи утримувати облігації обмежена, напрямок ліквідності долара в блокчейні стає все більш чутливим до впливу на короткострокові доходи.
Очікується, що після швидкого розвитку стабільних монет, стабільні монети стануть крайніми покупцями американських облігацій, і якщо їхній обсяг буде зростати, це матиме значний вплив на коливання процентних ставок по американським облігаціям.
Однак, більш важливо, що посилення механізму повторного обігу доларових кредитів є обмеженим і має структурні ризики.** Якщо розглядати з точки зору контролю долара, а не з точки зору обсягу використання, можна виявити, що розвиток стейблкоїнів, можливо, "поїдає" інституційну основу доларової системи.**
Перш за все, права на випуск та ліквідацію стейблкоїнів були передані від офіційних установ до приватних компаній та протоколів ончейн. **USDT очолює Tether, Inc., USDC випускає Circle, а його резервні операції, клірингові стандарти та контроль за дотриманням вимог не регулюються безпосередньо Казначейством США або Федеральною резервною системою. Уряд США втратив контроль над цим типом «ончейн-долара» в режимі реального часу, що означає, що використання долара поступово відокремлюється від його традиційної системи фінансового регулювання.
По-друге, кредитна база стейблкоїнів змінилася з «національного суверенітету» на «корпоративний кредит» та «довіру ринку». ** У разі кризи погашення боргу або скорочення резервів, ончейн-долар США зіткнеться з відтоком ліквідності, утворюючи ланцюгову реакцію «де-якір-провідність-колапс». У 2021 та 2023 роках USDT зіткнувся з багатьма сумнівами щодо викупу, обидва з яких викликали короткострокові потрясіння на ринку. Такі інциденти свідчать, що обіг стейблкоїнів хоч і зручний, але їхня кредитна підтримка вкрай крихка.
Врешті-решт, резервні активи стабільних монет високо концентровані на короткострокових державних облігаціях США та інструментах репо, ця структура підвищує чутливість доларового боргового体系 до ліквідності. Випускники стабільних монет, стикаючись з великими викупами, повинні швидко реалізувати державні облігації США, що може призвести до збільшення коливань цін на короткострокові державні облігації США та підвищення ліквіднісного ризику.
У більш тривалій перспективі, як тільки частина стейблкоїнів почне впроваджувати не-доларові резервні активи, такі як золото, гонконгський долар, CNH або інші суверенні валюти, єдиний статус долара як стабільного якоря також буде під загрозою. Як тільки цей механізм мультивалютного якорювання досягне значних масштабів, це принципово послабить монопольну позицію долара в міжланцюгових платежах і системах DeFi.
**Як згадувалося вище, стейблкоїни підвищують зручність транзакцій у доларах США, але послаблюють їх інституційний контроль, представляючи структурний дислокат «використовуйте більше, керуйте менше». **На перший погляд, стабільні монети роблять долар США більш доступним і глобально проникливим, розширюючи його торгове охоплення. На нижньому рівні він частково відокремив випуск і регулювання долара від суверенної системи, зробивши долар «інструментом деномінації в ринкових контрактах», а не «контрольованою державою ліквідаційною валютою».
Якщо в майбутньому обсяги стейблкойнів продовжать зростати, їх логіка прив'язки до долара може змінитися: не долар підтримує стейблкойни, а стейблкойни домінують у грошових потоках долара.
Що стосується американських облігацій, стейблкоїни є як джерелом короткострокового фінансування, так і потенційною загрозою для кредитного трансферу. З одного боку, розміщення стейблкоїнів у короткострокові американські облігації створює підтримку попиту; з іншого боку, екстремальна волатильність ліквідності стейблкоїнів може стати потенційним фактором нестабільності на ринку американських облігацій.
) Міжнародний канал:** як стабільні монети реконструюють структуру глобальних фінансових потоків?**
У традиційній фінансовій системі транскордонні потоки капіталу значною мірою залежать від банківської системи та національних регуляторних шляхів. Якщо підприємства або приватні особи хочуть здійснювати міжнародні платежі, їм часто потрібно покладатися на мережу SWIFT для здійснення банківських переказів, яка має тривалий цикл платежів, високі комісії за обробку та складну перевірку. Поява стейблкоїнів відкриває ще один шлях для глобальних потоків капіталу.
Спираючись на технологію блокчейн, стейблкоїни мають природну універсальність для міжнародних переказів. Незалежно від того, чи це Азія, Африка чи Латинська Америка, тримачі монет повинні лише мати гаманця блокчейна, щоб у будь-який момент здійснити перекази один на один, не підлягаючи обмеженням робочого часу банків, географічного розташування або традиційних каналів відповідності. Цей механізм, який працює цілодобово, з прозорими записами в ланцюгу та незворотними транзакціями, значно знижує технічні бар'єри для міжнародного переміщення коштів.
Для нових ринків стабільні монети забезпечують низьковартісний доступ до ліквідності в доларах США. У багатьох регіонах через недостатні валютні резерви або великі коливання національної валюти традиційні канали доступу до доларів США підлягають суворим обмеженням або мають високу вартість на ринку. У цьому контексті стабільні монети, такі як USDT і USDC, стали альтернативним варіантом "ланцюгових доларів", що дозволяє місцевим торговцям, транснаціональним трейдерам та індивідуальним інвесторам обходити банківську систему та здійснювати непрямий доступ і передачу доларів.
Мало того, стейблкоїни також стають базою ліквідності ончейн-фінансової системи (DeFi). Серед кількох децентралізованих бірж стабільні монети є найпоширенішою торговою парою та заставним активом, виконуючи роль, подібну до ролі «поточного рахунку в доларах США». Глобальні фонди можуть увійти в ончейн-протокол через стейблкоїни для кредитування, маркетмейкінгу, торгівлі контрактами та інших операцій, а потім перевести назад в офчейн. Цей цикл «поглинання-поза ланцюгом вивільнення» дозволив побудувати мережу потоків капіталу, паралельну традиційним фінансам.
Проте інституційне значення стабільних монет не обмежується лише підвищенням ефективності, але також полягає в тому, що вони змінюють "регуляторні процеси" глобальних капіталів.
У традиційній моделі міжнародні кошти, що входять у країну, повинні проходити через регуляторні дозволи, схвалення валютного контролю та системи трансакцій через кордон, що дозволяє країнам контролювати ритм входу та виходу капіталу. Але шлях стейблкоїнів обминає ці входи, і кошти після завершення транзакції в мережі прямо потрапляють у місцевий гаманець, що ускладнює регуляторам відстеження джерела та призначення в режимі реального часу.
У 2025 році Гонконг офіційно запроваджує перші у світі регуляторні положення для стабільних монет, що позначає певне включення цієї "сірій зони" в систему дотримання норм. Регулятори Гонконгу більше не заперечують існування стабільних монет, а намагаються визначити їх як інструменти для відповідальної торгівлі, включаючи їх у місцеву фінансову структуру. Це надає міжнародному капіталу новий канал "без контролю США, не традиційний, але з регуляторною підтримкою".
Не можна недооцінювати потенційний вплив. У минулому доларові кошти надходили на азіатські ринки, часто через Нью-Йоркську клірингову систему або лондонські фінансові установи, але тепер вони можуть надходити безпосередньо в Гонконг з гаманців у Європі та США через ончейн стейблкоїни, а потім надходити до материкового Китаю або інших країн Південно-Східної Азії через місцеві мости відповідності. Це означає, що стейблкоїни – це не лише інструмент для заміни долара США, а й новий вид фінансового мосту, що з'єднує фінансові системи різних країн.
У майбутньому, із встановленням регуляторних рамок для локальних стейблкоїнів у більшій кількості регіонів, може поступово сформуватися глобальна мережа обігу капіталу, що співіснує з традиційними системами розрахунків. Ця мережа не є централізованою навколо банків, не залежить від переговорів між суверенними валютами, а базується на наборі децентралізованої системи, що використовує криптоактиви як посередники та смарт-контракти як правила. Вона сприятиме подальшій диверсифікації шляхів капіталу та стане безпрецедентним викликом для регуляцій у різних країнах.
Постанова про стабільні монети Гонконгу вперше була опублікована 6 грудня 2024 року та прийнята Законодавчою радою 21 травня 2025 року і, як очікується, набуде чинності 1 серпня 2025 року. Це перша у світі інституційна угода про стейблкоїни, створена на рівні центрального банку, що охоплює весь ланцюжок випуску, платформи та зберігання.
Він чітко визначає стабільні монети як "платіжні інструменти", вимагаючи від емітентів утримувати 100% резервів у фіатній валюті, ліцензовану діяльність, а також забороняючи анонімність, важелі та алгоритмічні монети. Цей крок не є послабленням для криптовалютної торгівлі, а спрямований на створення в Азії "комплаєнтного доларового каналу", щоб надати законний шлях для стабільних доларових монет на китайському ринку, не ставлячи під загрозу їхній монетарний суверенітет.
З точки зору глобальної системи платежів у доларах, найбільше значення цього регламенту полягає в тому, що він надає законне місце для обігу стабільних монет у доларах за межами США. У контексті посилення регуляторного середовища в США, компанії, такі як Circle і Tether, якщо вони хочуть вийти на азіатський ринок, Гонконг стане їхнім першим вибором "каналу". Це не лише вирішує проблеми з дотриманням норм, з якими стикаються доларові активи при виході за кордон, але й дозволяє частині доларових коштів через Гонконг проникати на більш широкий азіатський ринок.
Указ має важливе значення і для гонконгського долара. Гонконгський долар прив'язаний до долара США, який сам по собі є «продовженням» долара США. Якщо в майбутньому резервні активи стейблкоїна можуть включати гонконгські долари, або стейблкоїни будуть розраховані та депоновані локально в Гонконзі, то гонконгський долар стане «посадковою валютою» долара США в ланцюжку з допоміжної валюти. Це збільшить частоту та ринкову вартість активів HKD.
А з точки зору стратегічних досліджень, більші зміни, що приніс Гонконгський "Закон про стейблкоїни", відбуваються на ринку акцій Гонконгу.
У минулому платіжні компанії, постачальники послуг аутентифікації особистості та постачальники безпеки даних часто розглядалися як допоміжні інструменти в моделі оцінки, хоча вони мали певні технічні можливості. Однак після того, як стейблкоїни стали відповідати вимогам, їхня роль змінилася. Поки ці компанії можуть надавати платіжні інтерфейси, послуги автентифікації з реальним ім'ям або системи моніторингу транзакцій для обігу стейблкоїнів, вони мають можливість забезпечити локальне приземлення глобальних фондів на місцевому рівні.
Наприклад, якщо такі компанії, як Alipay Hong Kong і Hang Seng Electronics, можуть відповідати стандартам відповідності HKMA і надавати послуги з перевірки транзакцій, зберігання коштів і контролю ризиків, вони можуть бути підвищені з допоміжних ролей до «необхідних вузлів» в системі стейблкоїнів. Вартість таких компаній визначається вже не масштабом їхнього поточного доходу, а тим, чи мають вони технології та кваліфікацію, щоб зробити стабільні монети «відповідними». Ця зміна означає, що їхня логіка оцінки буде переписана.
Саме тому ціни на акції деяких компаній, зареєстрованих на біржі Гонконгу, значно змінилися після нещодавнього оголошення політики. Ринок не розкручує певну концепцію, а заздалегідь розраховує на те, хто дійсно зможе вловити новий шлях потоку долара в ланцюжку, і хто може зіграти ключову роль у ключових ланках, таких як ліквідація стейблкоїнів, аудит особистості та відстеження коштів у майбутньому.
На противагу цьому, показники «теми стейблкоїнів» на ринку А-акцій все ще більш концептуалізовані. Оскільки рахунок капіталу залишається жорстко контрольованим, стейблкоїни навряд чи стануть універсальним платіжним інструментом. Тому «концепція стабільних монет акцій» в А-акціях – це скоріше короткострокова гра, стимульована новинами. Причина цього полягає в тому, що дуже мало компаній A-share мають можливість фактично брати участь у системі ончейн стейблкоїнів, не мають транскордонного клірингового інтерфейсу та ще не налагодили тісну співпрацю з Гонконгом або міжнародними платформами відповідності.
У середньостроковій перспективі компанії з акціями А, які дійсно заслуговують на увагу, повинні мати такі три пункти одночасно: по-перше, вони мають бізнес-основу для участі в транскордонних платіжних системах або системах аутентифікації даних; По-друге, він має можливість ідентифікації в мережі, аудиту відповідності або технології зберігання коштів; По-третє, співпрацювати з системою фінансового менеджменту Гонконгу над практичними проектами. Лише такі компанії, ймовірно, отримають значну вигоду, коли в майбутньому відкриється ончейн-канал стейблкоїнів.
Таким чином, введення постанови про стейблкоін в Гонконзі не призведе до «загальногалузевого ралі» в традиційному розумінні, і ті компанії, які знаходяться в основному секторі послуг і можуть співпрацювати з HKMA або великими емітентами, першими привернуть увагу ринку. На більш глибокому рівні цей раунд змін стосується не лише самого стейблкоїна, а й того, куди потрапляють глобальні кошти та хто може взяти участь у перерозподілі процесу посадки. У той час, коли глобальна циркуляція доларової системи США стикається з більш жорсткими правилами, Постанова про стабільні монети Гонконгу, по суті, забезпечує «відповідне транзитне місце за межами Сполучених Штатів» для глобального капіталу, забезпечуючи більш ефективний і нейтральний вихід для глобальних потоків капіталу.
Для інвесторів судити про те, хто дійсно має можливість надавати послуги землеутворення, є реальним інвестиційним напрямком у рамках розвитку ринку стейблкоїнів. З цієї точки зору, якщо традиційна фінтех-компанія встановила перевагу першопрохідця в таких сферах, як платежі в стейблкоїнах і зберігання активів у мережі, навіть якщо вона в даний час отримує невеликі прибутки, її логіка оцінки повинна бути переоцінена відповідно до «постачальника інфраструктури нового шляху».
Перехід від "орієнтації на прибуток" до "орієнтації на шлях" у логіці ціноутворення капіталу — хто зможе знайти своє "місце" в глобальній мережі фінансових потоків, перепроектованій стейблкоїнами, той зможе більше виграти від розвитку стейблкоїнів.
) Інвестиційні поради
Створення системи регулювання стейблкоїнів знаменує собою новий легальний канал приземлення доларових активів США на азіатському ринку. З інвестиційної точки зору, суть цих змін полягає не в злеті та падінні самого стейблкоїна, а у визначенні того, хто може стати «ключовим вузлом» на шляху нових потоків капіталу. ** Коли інвестиційна логіка зміниться з «орієнтованої на прибуток» до «орієнтованої на шлях», ті постачальники інфраструктури, які мають можливість «зловити новий шлях», матимуть історичну можливість змінити оцінку. **
У цьому контексті рекомендується, щоб інвестиційна стратегія розгорталася навколо трьох основних напрямків:
** Перша основна лінія: підприємства інфраструктури фінансових послуг у ланцюжку, зосереджені на цілях з можливостями практичного застосування в сферах випуску, оплати, аутентифікації особи та зберігання коштів. **На фондовому ринку Гонконгу очікується, що ключовою точкою опори транскордонного обігу стабільних монет стануть Alipay Hong Kong, Hang Seng Electronics та інші компанії, причому їх вартість залежить вже не від поточної шкали доходів, а від того, чи зможуть вони надати технічні інтерфейси та сервісні можливості для відповідності стейблкоїнів.
На ринку А-акцій варто відстежувати компанії з кваліфікацією транскордонних платежів, резервами технології блокчейн або базами співпраці з фінансовою системою Гонконгу в середньостроковій перспективі. Як тільки такі компанії зможуть відповідати стандартам відповідності HKMA та надавати послуги з перевірки транзакцій, зберігання коштів та контролю ризиків, вони можуть бути підвищені з допоміжної ролі до «необхідного вузла» в системі стейблкоїнів.
Друга основна лінія: можливості пілотного проекту стабільної монети юаня. Зверніть увагу на потенційні пілотні можливості стабільної монети юаня в Гонконзі. Якщо в майбутньому китайські банки або фінансові технологічні компанії отримають політичний дозвіл на випуск стабільної монети юаня в Гонконзі, відповідні постачальники послуг першими отримають вигоду від цього інституційного прориву.
Підприємства, що мають систему ідентифікації на базі блокчейн та модулі відповідності аудиту, отримають суттєві можливості для розвитку в контексті прикладного використання цифрового юаня на міжнародному рівні. Ця напрямок представляє собою перспективне поєднання міжнародної валюти юаня та технологій стейблкоінів, що заслуговує на довгострокову увагу.
Третя основна тема: стратегічна переоцінка активів у гонконгських доларах заслуговує на увагу. З легалізацією розрахунків стабільних монет у Гонконзі, гонконгський долар має можливість перетворитися з просто "валюти з фіксованим курсом" на "ланцюговий актив, що підтримується доларами США", а його використання як резервної валюти значно розшириться. Його використання як резервної валюти розшириться, що дозволить систематично підвищити оцінку відповідних фінансових та технологічних акцій у Гонконгу.
Попередження про ризики:Регуляторна політика стосовно стейблкоїнів все ще перебуває на швидкому етапі розвитку, існує невизначеність щодо регуляторних настроїв у різних країнах; деталі виконання "Регламенту стейблкоїнів" у Гонконзі виявилися не такими, як очікувалося; загострення глобальних геополітичних ризиків впливає на трансакції через кордон; напруженість ліквідності на ринку державних облігацій США впливає на обіг резервних активів стейблкоїнів; глобальна ліквідність звужується більше, ніж очікувалося.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Від доларової гегемонії до долара на блокчейні: як стейблкоїни реконструюють глобальні фінансові потоки
21 травня 2025 року Законодавча рада Гонконгу одноголосно прийняла Постанову про стейблкоїни, ставши першою юрисдикцією у світі, яка створила всеосяжну нормативну базу для стабільних монет фіатної валюти, що привернуло широку увагу на ринку. На перший погляд, стейблкоїни все ще закріплені доларом США та забезпечені облігаціями США, що, схоже, зміцнює глобальний статус долара США. Але по суті, це «відв'язує» долар США від традиційної банківської клірингової системи, дозволяючи глобальним фондам обійти мережу SWIFT і кілька рівнів регулювання та здійснювати транскордонні потоки безпосередньо в мережі.
Стабільні монети не викликають виклик кредитному статусу долара, але тихо переписують маршрут обігу долара, вибір місця розміщення капіталу та способи ціноутворення глобального капіталу – це революція, що стосується "маршруту", а не "валюти". У цій статті ми почнемо з нових правил Гонконгу і систематично розберемо інституційну логіку, яка стоїть за стабільними монетами, шляхи їх впливу на долар та американські облігації, а також справжні інвестиційні можливості, які з цього виникають.
Стабільна валюта:** "Інститутний інтерфейс та кредитна карта "лінійного долара"
По суті, стейблкоїни – це не нова форма грошей, а продовження існуючої грошової системи в умовах цифрових технологій. Ґрунтуючись на логіці «заякорення реальних активів і обігу в блокчейні», він відображає вартість фіатної валюти в ланцюжку за допомогою технічних засобів, формуючи фінансовий інструмент з ефективністю як цифрової передачі, так і здатністю оплати у фіатній валюті.
Поява стейблкоїнів заповнила прогалину між традиційною фінансовою системою та системою криптоактивів, забезпечивши цифровим активам більшу стабільність у торгівлі та можливості для трансакцій через кордон.
Згідно з консенсусом провідних регуляторних органів та дослідницьких установ у світі, стейблкоїни зазвичай поділяються на три категорії: забезпечені фіатною валютою, забезпечені криптоактивами та алгоритмічні стейблкоїни. Кожен тип стейблкоїнів має суттєві відмінності в механізмі випуску, способах стабілізації та ризиковій експозиції.
Перший тип - це стейблкоїни, забезпечені фіатною валютою, такі як USDT, USDC. Їхня основна механіка полягає в тому, що емітент випускає стейблкоїни відповідно до попиту на ринку і синхронно зберігає еквівалентні резерви фіатної валюти (зазвичай в доларах США або короткострокових державних облігаціях) поза блокчейном. Кожна одиниця стейблкоїна, яку має користувач, підтримується справжніми активами у фіатній валюті.
Цей тип стейблкоїнів найближчий до традиційної валютної системи, має чітку кредитну основу та високу стабільність, але водночас найбільше залежить від прозорості резервів та достовірності аудиту емітента. Наприклад, емітент USDC, компанія Circle, регулярно публікує звіти про резерви, які аудиторуються третіми особами, щоб підвищити довіру на ринку.
! [Зображення](https://img.gateio.im/social/moments-a40d2eac320e825929c8398322fa81928374656574839201
Другий тип – це стейблкоїни, забезпечені криптоактивами, такі як DAI. Їхня логіка роботи полягає в тому, що на блокчейні закладаються основні цифрові активи, такі як ефір, і в певній пропорції генеруються стейблкоїни. Цей тип моделі не залежить від банківської системи і повністю виконується смарт-контрактами.
Однак через те, що ціна застави може коливатися, системі потрібно встановлювати більш високий рівень застави (наприклад, 150%) і постійно контролювати ризик ліквідації. Цей механізм забезпечує децентралізовану незалежність, але також створює ризики стабільності під час різких коливань цін на заставні активи.
Третій тип - це алгоритмічні стейблкоїни, такі як широко обговорюваний UST. Цей тип стейблкоїнів підтримує стабільність ціни за допомогою встановлення механізму регулювання кількості монет (зазвичай це "двомонетна модель"), теоретично не потребуючи жодних резервів у вигляді фізичних чи криптоактивів.
Проте, події з UST у 2022 році довели, що такі стабільні механізми сильно залежать від ринкових очікувань і арбітражних мотивів, і як тільки довіра втрачається, це може легко призвести до порочного кола, що призводить до швидкого відхилення ціни стабільної монети або навіть до її обнулення.
В цілому, стабільні монети здобули широке застосування завдяки тому, що вони забезпечують зв'язок між цифровими активами та реальними фіатними валютами. Вони мають значні переваги з точки зору ефективності в таких сценаріях, як OTC торгівля, міжнародні платежі, застосування DeFi — підтримують цілодобове розрахування, мають низькі комісії та не вимагають участі посередницьких установ. Наприклад, середньодобовий обсяг трансакцій USDT на блокчейні протягом багатьох років займає провідні позиції на крипторинку, що підтверджує його високу активність як засобу обміну.
Але слід підкреслити, що стейблкоїни не функціонують незалежно від існуючої фінансової системи, їх стабільність насправді все ще залежить від кредитоспроможності базових активів та інституційного середовища. Незалежно від того, чи це долар, криптоактиви чи ринкові настрої, як тільки їх умови підтримки змінюються, це може призвести до девальвації стейблкоїнів або ризику виведення.
Через це регулятори в різних країнах почали розробляти конкретні правила для стейблкоїнів. Візьмемо для прикладу Гонконг, у травні 2025 року Грошово-кредитне управління Гонконгу (HKMA) запровадило перше у світі повноланцюгове регулювання для стейблкоїнів, вимагаючи від стейблкоїнів мати 100% резервів у фіатній валюті, суворо забороняючи анонімні транзакції та операції з кредитним плечем, а також включивши їх у нагляд за існуючою платіжною системою. Це не тільки встановлює юридичну ідентичність стейблкоїнів, а й забезпечує інституційну основу для їх інтеграції з традиційною фінансовою системою.
Підсумовуючи, основне значення стабільних монет полягає не в заміні фіатних грошей, а в наданні їм цифрового, ефективного способу міжкордонного обігу. Це, підвищуючи ефективність платежів, також принесло низку глибоких викликів, таких як розмиття кордонів суверенних валют та перерозподіл капітальних шляхів.
) Доларова гегемонія:** Три рівні механізму глобального "фінансового рентоотримання"**
Розуміння структурного впливу стейблкоїнів не може обмежуватися лише їх зручністю у платежах та технологічною новизною. Те, що вони змінюють, або ж шлях долара в глобальних капітальних потоках.
З точки зору сутності доларової гегемонії, домінуюча роль долара в сучасній міжнародній фінансовій системі походить не лише з того, що він є найширше використовуваною торговою валютою світу, а що важливіше, він забезпечив цілу систему капітальних обігів, зосереджену навколо США.
Ця система дозволяє США не лише безперервно виводити валюту, але й покладатися на приплив зовнішнього капіталу для підтримки внутрішнього фінансування, забезпечуючи стабільний «низьковартісний фінансування — зростання активів — повернення капіталу» позитивний цикл.
Цю циклічну систему можна умовно розділити на три основні механізми:
Перший рівень – це механізм постачання глобальної валюти, який контролюється американськими облігаціями. Уряд США щорічно підтримує величезний бюджетний дефіцит, для чого постійно випускає державні облігації. Оскільки долар є міжнародною резервною валютою, центральні банки, суверенні фонди та фінансові установи по всьому світу пасивно або активно купують американські облігації, щоб забезпечити свої потреби у зовнішніх платежах, інвестиціях та торгівлі.
! [Зображення]###https://img.gateio.im/social/moments-b0d60b96626a9145362d7d3e81da5524(
Це означає, що США можуть перетворити внутрішній дефіцит на глобальне навантаження, випускаючи державні облігації, забезпечуючи постійне залучення зовнішніх коштів. Цей спосіб "утримання валюти за рахунок боргу" робить США єдиною країною, яка може тривалий час позичати глобальний капітал у своїй національній валюті.
Другий рівень — це система ціноутворення фінансових активів, що домінує на основі долара США. Основні світові товари та фінансові активи оцінюються в доларах. Наприклад, нафта, золото, мідь та інші сировинні товари розраховуються в доларах; водночас акції США, державні облігації США та інші активи займають важливе місце в розподілі активів глобальних інвесторів.
Незалежно від імпорту енергоресурсів країнами, що розвиваються, чи від розподілу активів глобальними установами, неможливо уникнути долара. Ця цінова влада робить так, що глобальний капітал часто «повертається до США» під час зміни ризикових настроїв, роблячи акції та облігації США «прихистком» або ліквідним пулом.
Третій рівень — це система трансакцій та клірингу в міжнародних платежах під контролем долара США. Наразі більшість міжнародних фінансових потоків у світі залежать від системи SWIFT, яка в своїй суті є «фінансовою комунікаційною мережею», що перебуває під домінуванням Заходу, а США відіграє в ній важливу роль.
Це не тільки означає, що розрахунок в доларах має перевагу в доступності, але й те, що США мають можливість контролювати, а навіть і переривати глобальні фінансові потоки. Типовим прикладом є фінансові санкції, які США накладають на Іран, Росію та інші країни, які безпосередньо обмежують їх використання доларової системи для міжнародної торгівлі.
Цими трьома механізмами США досягли широкої здатності поглинання глобальних фінансових ресурсів. Капітал з усього світу прямує до США, а потім через інвестиційний дохід або фінансові продукти повертається назад у більших масштабах, формуючи постійний цикл "експорт долара – викуп американських облігацій – прибуток від фінансових послуг".
Багато інвесторів на ринку називають цю систему «фінансово-орендним механізмом долара», тобто США стягує «фінансову оренду» з глобального капіталу через інституціоналізовані засоби, не надаючи безпосередньо товарів або послуг.
У цьому контексті основна перевага долара в його гегемонії не полягає в самій емісії валюти, а в здатності контролювати шляхи, якими рухається валюта, як оцінюється капітал і як здійснюються розрахунки. США контролюють канали, а не лише саму валютну одиницю.
Але саме на цих шляхах і каналах виклик для стейблкоїнів полягає не в тому, що вони замінюють сам долар, а в тому, що він змінює спосіб «потоку» долара в глобальній системі. Зокрема, хоча поточні основні стейблкоїни (такі як USDT і USDC) все ще прив'язані до долара США, і навіть використовують облігації США як основні резервні активи, що безпосередньо не вплинуло на сам кредит у доларах США, вони поступово змінюють режим «як циркулює долар США». **
Стабільні монети обходять систему SWIFT, реалізуючи транзакції між сторонами на блокчейн-мережі, більше не потребуючи банківського рахунку або розрахункового банку. Хоча їхня резервна структура все ще в основному складається з долара, теоретично її можна поступово диверсифікувати, вводячи золото, євро, гонконгський долар навіть цифровий юань як активи-орієнтири.
Більш важливо те, що стейблкоїни змінюють обіг долара США з офіційних каналів на шляхи, що контролюються ринковими установами або смарт-контрактами. Це означає, що торгові шляхи та розрахункові вузли, які раніше контролювалися системою регулювання банків США, були перенесені в руки технологічних мереж і приватних установ. Ця тенденція "аутсорсингу долара" не призведе до розпаду кредиту долара, а навпаки, почне децентралізувати контроль над шляхами обігу долара.
Отже, стейблкоїни не підірвали монетарний статус долара США, але вони змінюють спосіб, яким долар виконує свою глобальну роль. Це тихе змінення в способі функціонування доларової системи, наслідки якого можуть бути глибшими, ніж здається на перший погляд.
) Удар стабільних монет:** нові покупці американських облігацій, стара порядок долара**
**На даному етапі стейблкоїни є підсилювачем ліквідності долара США. ** Резервні стейблкоїни у фіатній валюті, представлені USDT та USDC, широко циркулюють на глобальних платформах для торгівлі криптовалютами, протоколах DeFi та позабіржових платіжних каналах, що дозволяє доларовим активам входити в сірі зони та маргінальні ринки, які важко покрити традиційною фінансовою системою. Наприклад, у країнах та регіонах із суворішим контролем за капіталом або обмеженим клірингом долара стейблкоїни стали альтернативним носієм «цифрового долара», підвищуючи доступність долара.
Цей «ончейн-долар» має три видатні переваги: по-перше, він має низькі транзакційні витрати і не залежить від банківської системи або мережі SWIFT; По-друге, ефективність виконання висока, і він може досягати прибуття в режимі реального часу × 7 годин 24 години; По-третє, транскордонні перекази є більш вільними і можуть циркулювати між кількома основними ланцюгами. Через це стейблкоїни фактично будують «офшорну платіжну мережу» для долара США, підвищуючи технологічну адаптивність долара США як засобу обміну.
У той же час короткострокові казначейські облігації, угоди зворотного репо та активи, схожі на готівку, домінують у резервних активах більшості стейблкоїнів. На прикладі Tether дані про державні резерви у 2024 році показують, що близько 70% його активів розподілено на облігації США та банківські фіксовані депозити зі строком погашення протягом трьох місяців. Це означає, що в той час як стабілізуючі монети зміцнюють використання долара США, вони також об'єктивно забезпечують нових маржинальних покупців для ринку облігацій США, послаблюючи деякий тиск на структуру капіталу.
! [Зображення]###https://img.gateio.im/social/moments-086b9f1b40b2db4dced7856887032a50(
Цей новий канал "стейблкоїн - долар - американські облігації" по суті формує механізм повторної циркуляції доларового кредиту "випуск на ланцюгу - розподіл поза ланцюгом". Долар надходить на ринок у формі стейблкоїнів, а ринок, що володіє стейблкоїнами, у свою чергу вимагає, щоб їх резерви були розподілені на американські облігації, що формує нову сцену попиту на американські облігації під впливом технологій.
Наприклад, Банк міжнародних розрахунків (BIS) нещодавно випустив дослідницький звіт під назвою «Стабільні монети та ціни на безпечні активи», в якому вперше систематично кількісно оцінив граничний вплив стейблкоїнів на короткостроковий ринок казначейських облігацій США. Дослідження показало, що стейблкоїни, представлені USDT та USDC, стали новим типом покупців короткострокових казначейських облігацій США (3-місячні ОВДП), і існує чітка кількісна залежність між їхнім припливом капіталу та змінами прибутковості казначейських облігацій США.
Зокрема, у звіті відстежуються чисті зміни підписки основних світових стейблкоїнів з 2021 року до початку 2025 року та виконується регресійний аналіз щодо щоденної прибутковості 3-місячних казначейських облігацій США. Результати показують, що коли на ринку стейблкоїнів є чиста підписка у розмірі близько $3,5 млрд (еквівалентно притоку приблизно 2 стандартних відхилень), короткострокові ставки казначейських облігацій можуть бути знижені на 2–2,5 базисних пункти за 10 днів**; Однак, коли відбувається відтік погашень такого ж розміру, відповідна відсоткова ставка зростає на 6–8 базисних пунктів.
! [Зображення])https://img.gateio.im/social/moments-cc97d6f144fafcd3f2c2f6725d814781(
Особливо в умовах, коли Федеральна резервна система все ще перебуває в зоні високих відсоткових ставок, а готовність банківської системи утримувати облігації обмежена, напрямок ліквідності долара в блокчейні стає все більш чутливим до впливу на короткострокові доходи.
Очікується, що після швидкого розвитку стабільних монет, стабільні монети стануть крайніми покупцями американських облігацій, і якщо їхній обсяг буде зростати, це матиме значний вплив на коливання процентних ставок по американським облігаціям.
Однак, більш важливо, що посилення механізму повторного обігу доларових кредитів є обмеженим і має структурні ризики.** Якщо розглядати з точки зору контролю долара, а не з точки зору обсягу використання, можна виявити, що розвиток стейблкоїнів, можливо, "поїдає" інституційну основу доларової системи.**
Перш за все, права на випуск та ліквідацію стейблкоїнів були передані від офіційних установ до приватних компаній та протоколів ончейн. **USDT очолює Tether, Inc., USDC випускає Circle, а його резервні операції, клірингові стандарти та контроль за дотриманням вимог не регулюються безпосередньо Казначейством США або Федеральною резервною системою. Уряд США втратив контроль над цим типом «ончейн-долара» в режимі реального часу, що означає, що використання долара поступово відокремлюється від його традиційної системи фінансового регулювання.
По-друге, кредитна база стейблкоїнів змінилася з «національного суверенітету» на «корпоративний кредит» та «довіру ринку». ** У разі кризи погашення боргу або скорочення резервів, ончейн-долар США зіткнеться з відтоком ліквідності, утворюючи ланцюгову реакцію «де-якір-провідність-колапс». У 2021 та 2023 роках USDT зіткнувся з багатьма сумнівами щодо викупу, обидва з яких викликали короткострокові потрясіння на ринку. Такі інциденти свідчать, що обіг стейблкоїнів хоч і зручний, але їхня кредитна підтримка вкрай крихка.
Врешті-решт, резервні активи стабільних монет високо концентровані на короткострокових державних облігаціях США та інструментах репо, ця структура підвищує чутливість доларового боргового体系 до ліквідності. Випускники стабільних монет, стикаючись з великими викупами, повинні швидко реалізувати державні облігації США, що може призвести до збільшення коливань цін на короткострокові державні облігації США та підвищення ліквіднісного ризику.
У більш тривалій перспективі, як тільки частина стейблкоїнів почне впроваджувати не-доларові резервні активи, такі як золото, гонконгський долар, CNH або інші суверенні валюти, єдиний статус долара як стабільного якоря також буде під загрозою. Як тільки цей механізм мультивалютного якорювання досягне значних масштабів, це принципово послабить монопольну позицію долара в міжланцюгових платежах і системах DeFi.
**Як згадувалося вище, стейблкоїни підвищують зручність транзакцій у доларах США, але послаблюють їх інституційний контроль, представляючи структурний дислокат «використовуйте більше, керуйте менше». **На перший погляд, стабільні монети роблять долар США більш доступним і глобально проникливим, розширюючи його торгове охоплення. На нижньому рівні він частково відокремив випуск і регулювання долара від суверенної системи, зробивши долар «інструментом деномінації в ринкових контрактах», а не «контрольованою державою ліквідаційною валютою».
Якщо в майбутньому обсяги стейблкойнів продовжать зростати, їх логіка прив'язки до долара може змінитися: не долар підтримує стейблкойни, а стейблкойни домінують у грошових потоках долара.
Що стосується американських облігацій, стейблкоїни є як джерелом короткострокового фінансування, так і потенційною загрозою для кредитного трансферу. З одного боку, розміщення стейблкоїнів у короткострокові американські облігації створює підтримку попиту; з іншого боку, екстремальна волатильність ліквідності стейблкоїнів може стати потенційним фактором нестабільності на ринку американських облігацій.
) Міжнародний канал:** як стабільні монети реконструюють структуру глобальних фінансових потоків?**
У традиційній фінансовій системі транскордонні потоки капіталу значною мірою залежать від банківської системи та національних регуляторних шляхів. Якщо підприємства або приватні особи хочуть здійснювати міжнародні платежі, їм часто потрібно покладатися на мережу SWIFT для здійснення банківських переказів, яка має тривалий цикл платежів, високі комісії за обробку та складну перевірку. Поява стейблкоїнів відкриває ще один шлях для глобальних потоків капіталу.
Спираючись на технологію блокчейн, стейблкоїни мають природну універсальність для міжнародних переказів. Незалежно від того, чи це Азія, Африка чи Латинська Америка, тримачі монет повинні лише мати гаманця блокчейна, щоб у будь-який момент здійснити перекази один на один, не підлягаючи обмеженням робочого часу банків, географічного розташування або традиційних каналів відповідності. Цей механізм, який працює цілодобово, з прозорими записами в ланцюгу та незворотними транзакціями, значно знижує технічні бар'єри для міжнародного переміщення коштів.
! [Зображення]###https://img.gateio.im/social/moments-b901978d237276dd5c66ae8bf334c415(
Для нових ринків стабільні монети забезпечують низьковартісний доступ до ліквідності в доларах США. У багатьох регіонах через недостатні валютні резерви або великі коливання національної валюти традиційні канали доступу до доларів США підлягають суворим обмеженням або мають високу вартість на ринку. У цьому контексті стабільні монети, такі як USDT і USDC, стали альтернативним варіантом "ланцюгових доларів", що дозволяє місцевим торговцям, транснаціональним трейдерам та індивідуальним інвесторам обходити банківську систему та здійснювати непрямий доступ і передачу доларів.
Мало того, стейблкоїни також стають базою ліквідності ончейн-фінансової системи (DeFi). Серед кількох децентралізованих бірж стабільні монети є найпоширенішою торговою парою та заставним активом, виконуючи роль, подібну до ролі «поточного рахунку в доларах США». Глобальні фонди можуть увійти в ончейн-протокол через стейблкоїни для кредитування, маркетмейкінгу, торгівлі контрактами та інших операцій, а потім перевести назад в офчейн. Цей цикл «поглинання-поза ланцюгом вивільнення» дозволив побудувати мережу потоків капіталу, паралельну традиційним фінансам.
Проте інституційне значення стабільних монет не обмежується лише підвищенням ефективності, але також полягає в тому, що вони змінюють "регуляторні процеси" глобальних капіталів.
У традиційній моделі міжнародні кошти, що входять у країну, повинні проходити через регуляторні дозволи, схвалення валютного контролю та системи трансакцій через кордон, що дозволяє країнам контролювати ритм входу та виходу капіталу. Але шлях стейблкоїнів обминає ці входи, і кошти після завершення транзакції в мережі прямо потрапляють у місцевий гаманець, що ускладнює регуляторам відстеження джерела та призначення в режимі реального часу.
У 2025 році Гонконг офіційно запроваджує перші у світі регуляторні положення для стабільних монет, що позначає певне включення цієї "сірій зони" в систему дотримання норм. Регулятори Гонконгу більше не заперечують існування стабільних монет, а намагаються визначити їх як інструменти для відповідальної торгівлі, включаючи їх у місцеву фінансову структуру. Це надає міжнародному капіталу новий канал "без контролю США, не традиційний, але з регуляторною підтримкою".
Не можна недооцінювати потенційний вплив. У минулому доларові кошти надходили на азіатські ринки, часто через Нью-Йоркську клірингову систему або лондонські фінансові установи, але тепер вони можуть надходити безпосередньо в Гонконг з гаманців у Європі та США через ончейн стейблкоїни, а потім надходити до материкового Китаю або інших країн Південно-Східної Азії через місцеві мости відповідності. Це означає, що стейблкоїни – це не лише інструмент для заміни долара США, а й новий вид фінансового мосту, що з'єднує фінансові системи різних країн.
! [Зображення])https://img.gateio.im/social/moments-5e8ab691a869ddc50a3da538afdc398e(
У майбутньому, із встановленням регуляторних рамок для локальних стейблкоїнів у більшій кількості регіонів, може поступово сформуватися глобальна мережа обігу капіталу, що співіснує з традиційними системами розрахунків. Ця мережа не є централізованою навколо банків, не залежить від переговорів між суверенними валютами, а базується на наборі децентралізованої системи, що використовує криптоактиви як посередники та смарт-контракти як правила. Вона сприятиме подальшій диверсифікації шляхів капіталу та стане безпрецедентним викликом для регуляцій у різних країнах.
) Гонконгська «Програма стабільних монет»: **** інституційна реалізація ланцюгового долара
Постанова про стабільні монети Гонконгу вперше була опублікована 6 грудня 2024 року та прийнята Законодавчою радою 21 травня 2025 року і, як очікується, набуде чинності 1 серпня 2025 року. Це перша у світі інституційна угода про стейблкоїни, створена на рівні центрального банку, що охоплює весь ланцюжок випуску, платформи та зберігання.
Він чітко визначає стабільні монети як "платіжні інструменти", вимагаючи від емітентів утримувати 100% резервів у фіатній валюті, ліцензовану діяльність, а також забороняючи анонімність, важелі та алгоритмічні монети. Цей крок не є послабленням для криптовалютної торгівлі, а спрямований на створення в Азії "комплаєнтного доларового каналу", щоб надати законний шлях для стабільних доларових монет на китайському ринку, не ставлячи під загрозу їхній монетарний суверенітет.
З точки зору глобальної системи платежів у доларах, найбільше значення цього регламенту полягає в тому, що він надає законне місце для обігу стабільних монет у доларах за межами США. У контексті посилення регуляторного середовища в США, компанії, такі як Circle і Tether, якщо вони хочуть вийти на азіатський ринок, Гонконг стане їхнім першим вибором "каналу". Це не лише вирішує проблеми з дотриманням норм, з якими стикаються доларові активи при виході за кордон, але й дозволяє частині доларових коштів через Гонконг проникати на більш широкий азіатський ринок.
Указ має важливе значення і для гонконгського долара. Гонконгський долар прив'язаний до долара США, який сам по собі є «продовженням» долара США. Якщо в майбутньому резервні активи стейблкоїна можуть включати гонконгські долари, або стейблкоїни будуть розраховані та депоновані локально в Гонконзі, то гонконгський долар стане «посадковою валютою» долара США в ланцюжку з допоміжної валюти. Це збільшить частоту та ринкову вартість активів HKD.
А з точки зору стратегічних досліджень, більші зміни, що приніс Гонконгський "Закон про стейблкоїни", відбуваються на ринку акцій Гонконгу.
У минулому платіжні компанії, постачальники послуг аутентифікації особистості та постачальники безпеки даних часто розглядалися як допоміжні інструменти в моделі оцінки, хоча вони мали певні технічні можливості. Однак після того, як стейблкоїни стали відповідати вимогам, їхня роль змінилася. Поки ці компанії можуть надавати платіжні інтерфейси, послуги автентифікації з реальним ім'ям або системи моніторингу транзакцій для обігу стейблкоїнів, вони мають можливість забезпечити локальне приземлення глобальних фондів на місцевому рівні.
Наприклад, якщо такі компанії, як Alipay Hong Kong і Hang Seng Electronics, можуть відповідати стандартам відповідності HKMA і надавати послуги з перевірки транзакцій, зберігання коштів і контролю ризиків, вони можуть бути підвищені з допоміжних ролей до «необхідних вузлів» в системі стейблкоїнів. Вартість таких компаній визначається вже не масштабом їхнього поточного доходу, а тим, чи мають вони технології та кваліфікацію, щоб зробити стабільні монети «відповідними». Ця зміна означає, що їхня логіка оцінки буде переписана.
Саме тому ціни на акції деяких компаній, зареєстрованих на біржі Гонконгу, значно змінилися після нещодавнього оголошення політики. Ринок не розкручує певну концепцію, а заздалегідь розраховує на те, хто дійсно зможе вловити новий шлях потоку долара в ланцюжку, і хто може зіграти ключову роль у ключових ланках, таких як ліквідація стейблкоїнів, аудит особистості та відстеження коштів у майбутньому.
! [Зображення]###https://img.gateio.im/social/moments-48d25326ca0511c283d42c1b54b9352a(
На противагу цьому, показники «теми стейблкоїнів» на ринку А-акцій все ще більш концептуалізовані. Оскільки рахунок капіталу залишається жорстко контрольованим, стейблкоїни навряд чи стануть універсальним платіжним інструментом. Тому «концепція стабільних монет акцій» в А-акціях – це скоріше короткострокова гра, стимульована новинами. Причина цього полягає в тому, що дуже мало компаній A-share мають можливість фактично брати участь у системі ончейн стейблкоїнів, не мають транскордонного клірингового інтерфейсу та ще не налагодили тісну співпрацю з Гонконгом або міжнародними платформами відповідності.
У середньостроковій перспективі компанії з акціями А, які дійсно заслуговують на увагу, повинні мати такі три пункти одночасно: по-перше, вони мають бізнес-основу для участі в транскордонних платіжних системах або системах аутентифікації даних; По-друге, він має можливість ідентифікації в мережі, аудиту відповідності або технології зберігання коштів; По-третє, співпрацювати з системою фінансового менеджменту Гонконгу над практичними проектами. Лише такі компанії, ймовірно, отримають значну вигоду, коли в майбутньому відкриється ончейн-канал стейблкоїнів.
Таким чином, введення постанови про стейблкоін в Гонконзі не призведе до «загальногалузевого ралі» в традиційному розумінні, і ті компанії, які знаходяться в основному секторі послуг і можуть співпрацювати з HKMA або великими емітентами, першими привернуть увагу ринку. На більш глибокому рівні цей раунд змін стосується не лише самого стейблкоїна, а й того, куди потрапляють глобальні кошти та хто може взяти участь у перерозподілі процесу посадки. У той час, коли глобальна циркуляція доларової системи США стикається з більш жорсткими правилами, Постанова про стабільні монети Гонконгу, по суті, забезпечує «відповідне транзитне місце за межами Сполучених Штатів» для глобального капіталу, забезпечуючи більш ефективний і нейтральний вихід для глобальних потоків капіталу.
Для інвесторів судити про те, хто дійсно має можливість надавати послуги землеутворення, є реальним інвестиційним напрямком у рамках розвитку ринку стейблкоїнів. З цієї точки зору, якщо традиційна фінтех-компанія встановила перевагу першопрохідця в таких сферах, як платежі в стейблкоїнах і зберігання активів у мережі, навіть якщо вона в даний час отримує невеликі прибутки, її логіка оцінки повинна бути переоцінена відповідно до «постачальника інфраструктури нового шляху».
Перехід від "орієнтації на прибуток" до "орієнтації на шлях" у логіці ціноутворення капіталу — хто зможе знайти своє "місце" в глобальній мережі фінансових потоків, перепроектованій стейблкоїнами, той зможе більше виграти від розвитку стейблкоїнів.
) Інвестиційні поради
Створення системи регулювання стейблкоїнів знаменує собою новий легальний канал приземлення доларових активів США на азіатському ринку. З інвестиційної точки зору, суть цих змін полягає не в злеті та падінні самого стейблкоїна, а у визначенні того, хто може стати «ключовим вузлом» на шляху нових потоків капіталу. ** Коли інвестиційна логіка зміниться з «орієнтованої на прибуток» до «орієнтованої на шлях», ті постачальники інфраструктури, які мають можливість «зловити новий шлях», матимуть історичну можливість змінити оцінку. **
У цьому контексті рекомендується, щоб інвестиційна стратегія розгорталася навколо трьох основних напрямків:
** Перша основна лінія: підприємства інфраструктури фінансових послуг у ланцюжку, зосереджені на цілях з можливостями практичного застосування в сферах випуску, оплати, аутентифікації особи та зберігання коштів. **На фондовому ринку Гонконгу очікується, що ключовою точкою опори транскордонного обігу стабільних монет стануть Alipay Hong Kong, Hang Seng Electronics та інші компанії, причому їх вартість залежить вже не від поточної шкали доходів, а від того, чи зможуть вони надати технічні інтерфейси та сервісні можливості для відповідності стейблкоїнів.
На ринку А-акцій варто відстежувати компанії з кваліфікацією транскордонних платежів, резервами технології блокчейн або базами співпраці з фінансовою системою Гонконгу в середньостроковій перспективі. Як тільки такі компанії зможуть відповідати стандартам відповідності HKMA та надавати послуги з перевірки транзакцій, зберігання коштів та контролю ризиків, вони можуть бути підвищені з допоміжної ролі до «необхідного вузла» в системі стейблкоїнів.
Друга основна лінія: можливості пілотного проекту стабільної монети юаня. Зверніть увагу на потенційні пілотні можливості стабільної монети юаня в Гонконзі. Якщо в майбутньому китайські банки або фінансові технологічні компанії отримають політичний дозвіл на випуск стабільної монети юаня в Гонконзі, відповідні постачальники послуг першими отримають вигоду від цього інституційного прориву.
Підприємства, що мають систему ідентифікації на базі блокчейн та модулі відповідності аудиту, отримають суттєві можливості для розвитку в контексті прикладного використання цифрового юаня на міжнародному рівні. Ця напрямок представляє собою перспективне поєднання міжнародної валюти юаня та технологій стейблкоінів, що заслуговує на довгострокову увагу.
Третя основна тема: стратегічна переоцінка активів у гонконгських доларах заслуговує на увагу. З легалізацією розрахунків стабільних монет у Гонконзі, гонконгський долар має можливість перетворитися з просто "валюти з фіксованим курсом" на "ланцюговий актив, що підтримується доларами США", а його використання як резервної валюти значно розшириться. Його використання як резервної валюти розшириться, що дозволить систематично підвищити оцінку відповідних фінансових та технологічних акцій у Гонконгу.
Попередження про ризики: Регуляторна політика стосовно стейблкоїнів все ще перебуває на швидкому етапі розвитку, існує невизначеність щодо регуляторних настроїв у різних країнах; деталі виконання "Регламенту стейблкоїнів" у Гонконзі виявилися не такими, як очікувалося; загострення глобальних геополітичних ризиків впливає на трансакції через кордон; напруженість ліквідності на ринку державних облігацій США впливає на обіг резервних активів стейблкоїнів; глобальна ліквідність звужується більше, ніж очікувалося.