Глобальна школа Huobi | Дослідження глибини Децентралізованих фінансів: нова політика SEC, від "інноваційного звільнення" до "фінансів у блокчейні", літо Децентралізованих фінансів може знову з'явитися
Од. Вступ: Нові політики SEC та ключовий поворот у регулюванні Децентралізованих фінансів
Децентралізовані фінанси (DeFi) швидко зросли з 2018 року і стали одним із основних стовпів глобальної системи криптоактивів. Завдяки відкритим, інклюзивним фінансовим протоколам DeFi надає безліч фінансових функцій, включаючи торгівлю активами, кредитування, деривативи, стабільні монети, управління активами тощо, і покладається на смарт-контракти, розрахунки в ланцюжку, децентралізовані оракули та механізми управління на технічному рівні для досягнення глибокого моделювання та реконструкції традиційних фінансових структур. Особливо після «літа DeFi» у 2020 році загальний обсяг блокування (TVL) протоколів DeFi колись перевищив $180 млрд, що стало безпрецедентним зростанням масштабованості та визнання ринку в цій галузі.
Однак стрімке розширення цієї сфери продовжує супроводжуватися неоднозначністю комплаєнсу, системними ризиками та регуляторним вакуумом. Під керівництвом Гері Генслера, колишнього голови Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), американські регулятори прийняли більш сувору і централізовану стратегію регулювання для криптоіндустрії в цілому, в якій протоколи DeFi, платформи DEX і структури управління DAO були включені в сферу таких питань, як потенційно незаконна торгівля цінними паперами, незареєстровані брокери або клірингові агенти. З 2022 по 2024 рік Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, Balancer Labs та інші проєкти стали об'єктами різних форм розслідувань та виконавчих листів від SEC або CFTC. У той же час, довгострокова відсутність критеріїв судження про те, «чи має вона достатню децентралізацію», «чи є державне фінансування» та «чи є вона платформою для торгівлі цінними паперами», призвела до того, що вся індустрія DeFi зіткнулася з численними труднощами, такими як обмежений розвиток технологій, скорочення капітальних інвестицій та відтік розробників на тлі невизначеності політики.
Цей регуляторний контекст суттєво зміниться у другому кварталі 2025 року. На початку червня Пол Аткінс, новий голова SEC, вперше запропонував активний шлях регуляторного дослідження DeFi на слуханнях у Конгресі у сфері фінтех і уточнив три напрямки політики: по-перше, встановити «виняток з інновацій» для протоколів з високим ступенем децентралізації та призупинити деякі реєстраційні зобов'язання в рамках конкретних пілотних проєктів; Другий полягає в просуванні «Функціональної системи категоризації», яка класифікується та регулюється відповідно до бізнес-логіки та роботи в ланцюжку протоколу, а не ідентифікація його як платформи цінних паперів на основі «чи використовувати токен»; По-третє, необхідно включити структуру управління DAO та проєкт реального активу в ланцюжку (RWA) у відкриту фінансову регуляторну пісочницю та з'єднати прототип технології, що швидко розвивається, з регуляторними інструментами з низьким рівнем ризику та відстеженням. Ця зміна політики перегукується з Білою книгою про системний ризик цифрових активів, опублікованою Радою з нагляду за фінансовою стабільністю (FSOC) Міністерства фінансів США в травні того ж року, в якій вперше було запропоновано, що регуляторні пісочниці та механізми функціонального тестування повинні бути прийняті для захисту прав та інтересів інвесторів, уникаючи при цьому «придушуючих інновацій».
Два. Еволюція регуляторного шляху в США: логіка трансформації від "за замовчуванням незаконно" до "функціональної адаптації"
Еволюція регулювання децентралізованих фінансів (DeFi) у Сполучених Штатах є не лише мікрокосмом їхньої системи фінансового дотримання вимог для вирішення проблем нових технологій, але й глибоким відображенням механізму компромісу між «фінансовими інноваціями» та «запобіганням ризикам» з боку регуляторів. Поточна політика SEC щодо DeFi – це не поодинокий інцидент, а продукт поступової еволюції гри та регуляторної логіки між кількома установами протягом останніх п'яти років. Розуміння основ цієї трансформації вимагає повернення до витоків регуляторних настроїв у перші дні появи DeFi, циклів зворотного зв'язку основних правозастосовних подій та системної напруженості у застосуванні законодавства на федеральному рівні та рівні штатів.
З того часу, як екосистема DeFi почала формуватися у 2019 році, основна регуляторна логіка SEC спиралася на рамки визначення цінних паперів 1946 року Howey Test, тобто будь-яка договірна угода, яка передбачає капітальні інвестиції, спільні підприємства, очікування прибутку та залежність від зусиль інших для отримання прибутку, може розглядатися як операції з цінними паперами та підлягати регулюванню. Згідно з цим критерієм, переважна більшість токенів, випущених протоколами DeFi (особливо ті, що мають вагу управління або повноваження розподілу доходу), вважаються незареєстрованими цінними паперами, що створює потенційний ризик відповідності. Крім того, відповідно до положень Закону про цінні папери та біржі та Закону про інвестиційні компанії, будь-який акт підбору, ліквідації, володіння або рекомендації цифрових активів без прямого винятку також може становити незаконну дію незареєстрованого брокера з цінних паперів або клірингової установи.
Протягом 2021 та 2022 років SEC провела низку гучних правозастосовних заходів. Репрезентативні випадки включають розслідування Uniswap Labs щодо того, чи є вона «незареєстрованим оператором платформи цінних паперів», такі протоколи, як Balancer і dYdX, які зіткнулися зі звинуваченнями в «незаконному маркетингу», і навіть угоди про конфіденційність, такі як Tornado Cash, були включені до списку санкцій Управлінням з контролю за іноземними активами Міністерства фінансів США, що свідчить про те, що регулюючі органи прийняли стратегію з широким охопленням, примусовим і неоднозначним правозастосуванням у сфері DeFi. Регуляторний тон на цьому етапі можна узагальнити як «презумпцію незаконності», тобто сторона проекту повинна довести, що її дизайн угоди не є операцією з цінними паперами або не підпадає під юрисдикцію США, або стикається з ризиками дотримання.
Однак ця регуляторна стратегія «спочатку правоохоронні органи, а правила відстають» невдовзі зіткнулася з викликами на законодавчому та судовому рівнях. По-перше, результати численних судових справ поступово оголили обмеженість застосування регуляторних рішень в умовах децентралізації. Наприклад, рішення американського суду у справі SEC проти Ripple про те, що XRP не є цінним папером у певних транзакціях на вторинному ринку, фактично послаблює позицію SEC про те, що «всі токени є цінними паперами». У той же час, триваюча судова боротьба Coinbase з SEC зробила «регуляторну ясність» центральним питанням для галузі та Конгресу, щоб наполягати на законодавстві про криптовалюти. По-друге, SEC стикається з фундаментальними труднощами при юридичному застосуванні таких структур, як DAO. Оскільки функціонування DAO не має юридичної особи або бенефіціарного центру в традиційному розумінні, його механізм автономії в ланцюжку важко класифікувати як традиційну логіку цінних паперів, яка полягає в «отриманні доходу за рахунок зусиль інших». Відповідно, регулюючі органи також не мають достатніх правових інструментів для впровадження ефективних повісток до суду, штрафів або судових заборон проти DAO, що створює порожню дилему для правоохоронних органів.
Саме на тлі такого поступового накопичення інституційного консенсусу SEC на початку 2025 року внесла стратегічні корективи після кадрових змін. Новий голова правління Пол Аткінс вже давно виступає за «технологічний нейтралітет» як основу регулювання, наголошуючи, що фінансові вимоги повинні встановлювати регуляторні межі на основі функцій, а не впровадження технологій. Під його головуванням SEC створила «Дослідницьку групу стратегії DeFi» та спільно з Міністерством фінансів організувала «Інтерактивний форум цифрових фінансів» для створення системи класифікації ризиків та оцінки управління для основних протоколів DeFi за допомогою моделювання даних, тестування протоколів, відстеження в ланцюжку та інших засобів. Цей технологічно орієнтований, стратифікований за ризиком регуляторний підхід являє собою перехід від традиційної логіки законодавства про цінні папери до «функціонально адаптивного регулювання», тобто фактичні фінансові функції та моделі поведінки протоколів DeFi використовуються як основа для розробки політики, щоб досягти органічного поєднання вимог до відповідності та технічної гнучкості.
Слід зазначити, що SEC не відмовилася від своїх регуляторних вимог у сфері DeFi, а намагається побудувати більш стійку та ітеративну стратегію регулювання. Наприклад, проєкти DeFi з очевидними централізованими компонентами (такими як робота зовнішнього інтерфейсу, управління, контроль мультипідпису та повноваження щодо оновлення протоколу) матимуть пріоритет для виконання своїх зобов'язань щодо реєстрації та розкриття інформації; Для високо децентралізованих, чисто ончейн протоколів виконання може бути введений механізм винятку «технічне тестування + аудит управління». Крім того, спрямовуючи сторони проекту до добровільного входження в регуляторну пісочницю, SEC планує культивувати «золоту середину» сумісної екосистеми DeFi на основі забезпечення стабільності ринку та прав та інтересів користувачів, щоб уникнути побічних втрат технологічних інновацій, спричинених універсальною політикою.
В цілому, регуляторний шлях США в сфері Децентралізованих фінансів (DeFi) поступово еволюціонує від раннього жорсткого застосування законодавства та примусового виконання до інституційних консультацій, функціонального розпізнавання та управління ризиками. Ця зміна не лише відображає поглиблене розуміння технологічної гетерогенності, але й представляє спробу регуляторних органів впровадити нові парадигми управління в умовах відкритої фінансової системи. У майбутньому реалізації політики досягнення динамічного балансу між захистом інтересів інвесторів, забезпеченням стабільності системи та сприянням розвитку технологій стане основним викликом для стійкості регуляторної системи DeFi в США та в усьому світі.
Три, три великі коди багатства: переоцінка вартості в умовах інституційної логіки
З офіційним впровадженням нової регуляторної політики SEC загальне ставлення регуляторного середовища США до децентралізованих фінансів зазнало суттєвих змін, від «виконання вимог після виконання» до «попереднього виконання» та «функціональної адаптації», що принесло давно втрачені інституційні позитивні стимули для сектору DeFi. У контексті поступового уточнення нової нормативно-правової бази учасники ринку почали переоцінювати базову цінність протоколів DeFi, а низка треків та проєктів, які раніше були пригнічені «невизначеністю відповідності», почали демонструвати значний потенціал переоцінки та значення розподілу. З точки зору інституційної логіки, поточна основна лінія переоцінки вартості в галузі DeFi в основному зосереджена на трьох основних напрямках: інституційна премія посередницької структури відповідності, стратегічна позиція ончейн-інфраструктури ліквідності та простір кредитної реконструкції протоколу моделі високої ендогенної прибутковості, які є ключовою відправною точкою наступного раунду «пароля багатства» DeFi.
По-перше, оскільки SEC наголошує на «функціонально-орієнтованій» регуляторній логіці та пропонує включити винятки з реєстрації або регуляторні механізми тестування в пісочниці для деяких front-end операцій та угод на рівні обслуговування, посередники відповідності в ланцюжку стають новою депресією вартості. На відміну від крайнього прагнення до «дезінтермедіації» в ранній екосистемі DeFi, поточне регулювання та ринок сформували структурний попит на «посередницькі послуги відповідності», особливо на ключових вузлах, таких як перевірка особи (KYC), боротьба з відмиванням грошей у мережі (AML), розкриття ризиків та зберігання в управлінні протоколом. Ця тенденція призведе до того, що протоколи DID, які надають послуги KYC в ланцюжку, постачальники послуг зберігання відповідно до вимог і фронтенд-операційні платформи з високою прозорістю управління, отримають вищу толерантність до політики та прихильність інвесторів, тим самим сприяючи перетворенню їхньої системи оцінки з «атрибутів технічного інструменту» на «інституційну інфраструктуру». Зокрема, модулі «ланцюжка відповідності», що швидко розвиваються, у деяких рішеннях рівня 2 (наприклад, Rollups із механізмом білого списку) також відіграватимуть ключову роль у розвитку цієї посередницької структури відповідності, забезпечуючи надійну основу для виконання традиційного фінансового капіталу для участі в DeFi.
По-друге, ончейн-інфраструктура ліквідності, як базовий двигун розподілу ресурсів екосистеми DeFi, відновлює стратегічну підтримку оцінки завдяки інституційній ясності. Незважаючи на те, що платформи агрегаторів ліквідності, представлені децентралізованими торговими протоколами, такими як Uniswap, Curve і Balancer, зіткнулися з численними проблемами в минулому році, такими як виснаження ліквідності, визнання недійсним стимулювання токенів і придушення регуляторної невизначеності, зумовлені новою політикою, платформи з нейтральністю протоколу, високою композитністю та прозорістю управління знову стануть першим вибором для структурного припливу капіталу в екосистему DeFi. Зокрема, відповідно до принципу «розділення протоколу та зовнішнього нагляду», запропонованого SEC, юридичні ризики базового протоколу AMM як інструменту виконання коду в ланцюжку будуть значно пом'якшені, а постійне збагачення мосту між RWA (активами реального світу) та активами в ланцюжку очікується систематичне виправлення. Крім того, ончейн-оракули та цінові канали, такі як Chainlink, стали ключовими «нейтральними вузлами, що контролюються ризиками» в розгортанні DeFi інституційного рівня, оскільки вони не є прямим фінансовим посередництвом у регуляторних класифікаціях, беручи на себе важливу відповідальність за ліквідність системи та виявлення цін у рамках відповідності.
По-третє, протоколи DeFi з високою ендогенною прибутковістю та стабільними грошовими потоками запустять цикл реструктуризації кредитів після зняття інституційного тиску та знову стануть центром уваги ризикових фондів. У перших кількох циклах розвитку DeFi протоколи кредитування, такі як Compound, Aave та MakerDAO, стали кредитною основою всієї екосистеми з їхніми надійними моделями застави та механізмами ліквідації. Однак із поширенням кризи криптокредитування у 2022-2023 роках баланси протоколів DeFi стикаються з тиском ліквідації, деприв'язкою стейблкоїнів, виснаженням ліквідності та іншими подіями в поєднанні з проблемами безпеки активів, спричиненими сірими зонами регулювання, через що ці протоколи зазвичай стикаються зі структурними ризиками, такими як ослаблення довіри на ринку та зниження цін на токени. Тепер, з поступовим уточненням регуляторних органів і встановленням систематичного шляху визнання доходів протоколів, моделі управління та механізму аудиту, ці протоколи мають потенціал стати «стабільними носіями грошових потоків у ланцюжку» з їхніми кількісно вимірюваними, перевіреними моделями реального доходу в ланцюжку та низьким операційним важелем впливу. Зокрема, відповідно до тенденції еволюції моделі стабільних монет DeFi до «множинна застава + прив'язка реальних активів», ончейн-стейблкоїни, представлені DAI, GHO та sUSD, побудують інституційний рів проти централізованих стейблкоїнів (таких як USDC та USDT) під більш чітким регуляторним позиціонуванням та підвищать їхню системну привабливість у розподілі інституційного капіталу.
Варто зазначити, що спільна логіка цих трьох основних ліній полягає в процесі перебалансування перетворення «когнітивного дивіденду політики», спричиненого новою політикою SEC, на «вагу ціноутворення ринкового капіталу». У минулому система оцінки DeFi значною мірою покладалася на інвестиційний імпульс і посилення очікувань, і їй не вистачало стабільного інституційного ріву та фундаментальної підтримки, що призвело до її сильної вразливості на ринку в антициклічному порядку. Тепер, після того, як регуляторний ризик був пом'якшений, а юридичний шлях підтверджено, протоколи DeFi змогли створити механізм прив'язки оцінки інституційного капіталу за допомогою реального ончейн-доходу, можливостей послуг відповідності та систематичних порогів участі. Створення цього механізму не тільки дає протоколам DeFi можливість реконструювати «модель премії-доходу за ризик», але й означає, що DeFi вперше матиме логіку ціноутворення кредитів аналогічних фінансових підприємств, створюючи інституційні передумови для свого доступу до традиційної фінансової системи, стикувальних каналів RWA та випуску облігацій у ланцюжку.
Чотири, Відгук ринку: від різкого зростання TVL до переоцінки цін активів
Оприлюднення нової регуляторної політики SEC не лише оприлюднило позитивний сигнал про розсудливе прийняття та функціональний нагляд у сфері DeFi на рівні політики, але й швидко запустило ланцюгову реакцію на ринковому рівні, сформувавши ефективний механізм позитивного зворотного зв'язку «інституційне очікування – повернення капіталу – переоцінка активів». Найяскравішим проявом цього є значний відскік загального блокування DeFi (TVL). Протягом тижня після випуску нової угоди, згідно з відстеженням основних платформ даних, таких як DefiLlama, DeFi TVL у ланцюжку Ethereum швидко підскочив приблизно з 46 мільярдів доларів до майже 54 мільярдів доларів, що є тижневим зростанням більш ніж на 17%, що стало найбільшим тижневим зростанням з часів кризи FTX у 2022 році. У той же час обсяг блокування кількох основних протоколів, таких як Uniswap, Aave, Lido, Synthetix тощо, зріс одночасно, а такі показники, як торгова активність у ланцюжку, використання газу та оборот DEX, також повністю відновилися. Така реакція ринку широкого спектру свідчить про те, що чіткі регуляторні сигнали ефективно зменшили занепокоєння інституційних і роздрібних інвесторів щодо потенційних юридичних ризиків DeFi у короткостроковій перспективі, тим самим спонукаючи позабіржові фонди знову увійти в сектор і сформувати структурну інкрементальну ін'єкцію ліквідності.
Завдяки швидкому поверненню коштів низка провідних активів DeFi започаткувала переоцінку цін. Беручи за приклад токени управління, такі як UNI, AAVE, MKR та інші токени управління, їхні ціни зросли в середньому на 25-60% протягом тижня після впровадження нової угоди, що значно перевищило зростання BTC та ETH за той же період. Цей раунд відскоку цін не зумовлений лише настроями, а відображає новий раунд моделювання оцінки майбутньої потужності грошових потоків та інституційної легітимності протоколів DeFi. Раніше, через невизначеність відповідності, система оцінки токенів управління DeFi часто отримувала велику знижку від ринку, а реальний дохід, вартість прав на управління та майбутній простір зростання протоколу не відображалися ефективно на ринковій вартості. Наразі, в контексті поступового уточнення інституційного шляху та терпимості до операційної легітимності політиками, ринок почав повторно використовувати традиційні фінансові показники, такі як мультиплікатори прибутку протоколу (P/E), оцінка одиниці TVL (мультиплікатори TVL) та моделі активного зростання користувачів у ланцюжку для виправлення оцінки протоколів DeFi. Повернення цієї методології оцінки не тільки підвищує інвестиційну привабливість активів DeFi як квазі-«активів грошових потоків», але й знаменує початок еволюції ринку DeFi до більш зрілого етапу ціноутворення капіталу, що піддається кількісній оцінці.
Мало того, дані в ланцюжку також показують тенденцію змін у структурі розподілу коштів. Після виходу нової політики кількість депозитних транзакцій у мережі, кількість користувачів і середній обсяг транзакцій кількох протоколів значно зросли, особливо в протоколах з високим рівнем інтеграції з RWA (таких як Maple Finance, Ondo Finance і Centrifuge), а частка інституційних гаманців швидко зросла. Беручи за приклад Ondo, масштаб випуску його короткострокового токена Казначейства США OUSG зріс більш ніж на 40% з моменту випуску нової угоди, що вказує на те, що деякі інституційні фонди, які шукають шлях до відповідності, використовують платформи DeFi для розміщення ончейн активів з фіксованим доходом. У той же час приплив стейблкоїнів з централізованих бірж продемонстрував тенденцію до зниження, тоді як чистий приплив у стабільні монети в протоколах DeFi почав прискорюватися, що вказує на те, що впевненість інвесторів у безпеці ончейн активів відновлюється. Починає з'являтися тенденція до того, що децентралізована фінансова система повертає собі цінову владу коштів, і TVL більше не є просто короткостроковим потоковим індикатором спекуляцій, а поступово трансформується в флюгер розподілу активів і довіри до капіталу.
Варто зазначити, що незважаючи на поточну реакцію ринку, переоцінка цін на активи все ще перебуває на попередній стадії, а простір для реалізації інституційних премій далеко не повний. У порівнянні з традиційними фінансовими активами, протоколи DeFi все ще стикаються з високими нормативними витратами на проби та помилки, проблемами ефективності управління та проблемами аудиту даних у ланцюжку, що призводить до того, що ринок залишається обережним після зміни апетиту до ризику. Однак саме ця резонансна ситуація «скорочення інституційного ризику + відновлення вартісних очікувань» відкриває простір для реінфляції оцінки для середньострокового ринку сектору DeFi у майбутньому. Поточний P/S (співвідношення ціни до продажу) багатьох найбільших угод все ще значно нижчий за рівень бичачого ринку середини 2021 року, а регуляторна визначеність надасть повороту до зростання їх оцінки, оскільки реальний дохід продовжує зростати. У той же час переоцінка цін на активи також буде перенесена на дизайн і механізм розподілу токенів, наприклад, деякі протоколи перезапускають викуп токенів управління, збільшуючи частку надлишкових дивідендів протоколу або просувають реформу моделі стейкінгу, пов'язаної з доходом протоколу, ще більше включаючи «захоплення вартості» в логіку ринкового ціноутворення.
П'ять, майбутнє: інституційна реконструкція DeFi та новий цикл
Забігаючи наперед, нова політика SEC – це не лише коригування політики на рівні відповідності, але й ключовий поворотний момент для руху галузі DeFi до інституціоналізованої реструктуризації та сталого та здорового розвитку. Політика уточнює регуляторні межі та правила роботи ринку, закладаючи основу для переходу індустрії DeFi від стадії «дикого зростання» до «поступливого та впорядкованого» зрілого ринку. У цьому контексті DeFi не лише стикається зі значним зниженням ризиків дотримання вимог, але й відкриває новий етап розвитку виявлення цінності, бізнес-інновацій та розширення екосистеми.
Перш за все, виходячи з інституційної логіки, інституціоналізована реконструкція DeFi глибоко вплине на його дизайнерську парадигму та бізнес-модель. Традиційні протоколи DeFi в основному зосереджені на автоматизованому виконанні «кодексу як закону» і рідко враховують сумісність із реальною правовою системою, що призводить до потенційних юридичних сірих зон та операційних ризиків. Завдяки уточненню та уточненню вимог до відповідності, нова політика SEC вимагає від проєктів DeFi розробити систему подвійної ідентифікації з технічними перевагами та атрибутами відповідності. Наприклад, баланс між KYC/AML та анонімністю в мережі, приписування юридичної відповідальності за управління протоколом та механізм звітності даних про відповідність стали важливими темами в дизайні протоколів DeFi у майбутньому. Вбудовуючи механізми комплаєнсу в смарт-контракти та фреймворки управління, DeFi поступово формуватиме нову парадигму «вбудованого комплаєнсу», реалізуючи глибоку інтеграцію технологій та права, тим самим зменшуючи невизначеність та потенційні штрафні ризики, спричинені регуляторними конфліктами.
По-друге, інституціоналізована реструктуризація неминуче сприятиме диверсифікації та поглибленню бізнес-моделей DeFi. У минулому екосистема DeFi занадто покладалася на короткострокові стимули, такі як майнінг ліквідності та комісії за транзакції, що ускладнювало постійне створення стабільного грошового потоку та прибутковості. Під керівництвом нової політики команда проекту приділятиме більше уваги побудові моделі стійкого прибутку, наприклад, за допомогою розподілу доходів на рівні протоколу, послуг з управління активами, випуску облігацій та застави відповідно до вимог, ончейн RWA (реальних активів) тощо, щоб поступово сформувати замкнутий цикл доходу, який можна порівняти з традиційними фінансовими активами. Особливо з точки зору інтеграції з RWA, сигнали відповідності значно підвищили інституційну довіру до продуктів DeFi, дозволяючи диверсифікованим типам активів, включаючи фінансування ланцюжка поставок, сек'юритизацію активів нерухомості та фінансування векселів, увійти в екосистему ончейн. У майбутньому DeFi більше не буде простим децентралізованим торговим майданчиком, а також стане інституціоналізованою фінансовою інфраструктурою для випуску та управління ончейн-активами.
По-третє, інституційна реструктуризація механізму управління також стане основною рушійною силою для переходу DeFi до нового циклу. У минулому управління DeFi здебільшого покладалося на голосування за токенами, яке мало проблеми надмірної децентралізації управлінської влади, низького відсотка голосів, низької ефективності управління та відсутності зв'язку з традиційною правовою системою. Норми управління, запропоновані новою політикою SEC, спонукали розробників протоколів вивчити більш юридично ефективну структуру управління, таку як реєстрація юридичної ідентичності DAO, юридичне підтвердження управлінської поведінки та впровадження багатостороннього механізму нагляду за дотриманням вимог для покращення легітимності та забезпечення виконання управління. У майбутньому управління DeFi може прийняти гібридну модель управління, що поєднує голосування в ланцюжку, офчейн-протоколи та правові рамки для формування прозорої, відповідної та ефективної системи прийняття рішень. Це не тільки допомагає зменшити ризик концентрації влади та маніпуляцій у процесі управління, але й підвищує довіру протоколу до зовнішніх регуляторів та інвесторів, стаючи важливим наріжним каменем для сталого розвитку DeFi.
По-четверте, завдяки вдосконаленню системи відповідності та управління, екосистема DeFi призведе до більш глибокої трансформації учасників та структури капіталу. Нова угода різко знизила вхідний бар'єр для інституційних інвесторів і традиційних фінансових установ. Традиційний капітал, такий як великі компанії з управління активами, пенсійні фонди та сімейні офіси, активно шукають сумісні рішення для розподілу активів у ланцюжку, які призведуть до появи більш індивідуальних продуктів та послуг DeFi для установ. У той же час ринки страхування, кредитів і деривативів у середовищі дотримання вимог також покладуть початок вибуховому зростанню, сприяючи повному покриттю фінансових послуг у мережі. Крім того, команда проєкту також оптимізує економічну модель токена, зміцнить внутрішню раціональність токена як інструменту управління та носія вартості, залучить довгостроковий холдинг та інвестиції в цінність, зменшить короткострокові спекулятивні коливання та внесе постійний імпульс у стабільний розвиток екосистеми.
По-п'яте, технологічні інновації та кросчейн інтеграція є технічною підтримкою та двигуном розвитку для інституціоналізованої реконструкції DeFi. Вимоги відповідності сприяють технологічним інноваціям протоколів у захисті конфіденційності, аутентифікації особистості, безпеці контрактів тощо та породжують широке застосування технологій, що зберігають конфіденційність, таких як доведення з нульовим розголошенням, гомоморфне шифрування та багатосторонні обчислення. У той же час кросчейн протокол і рішення для масштабування рівня 2 реалізують безперебійний потік активів та інформації між багатоланцюговими екосистемами, розірвуть розрізненість у ланцюжку, а також покращать загальну ліквідність і користувацький досвід DeFi. У майбутньому багатоланцюгова екосистема конвергенції під основою відповідності забезпечить міцну основу для бізнес-інновацій DeFi, сприятиме глибокій інтеграції DeFi і традиційної фінансової системи, а також реалізує нову форму гібридних фінансів «on-chain + off-chain».
Нарешті, варто зазначити, що хоча процес інституціоналізації DeFi відкрив нову главу, проблеми залишаються. Стабільність впровадження політики та міжнародна координація нормативних актів, контроль витрат на дотримання, покращення обізнаності та технічних можливостей учасників проєкту, а також баланс між захистом конфіденційності користувачів та прозорістю – все це ключові питання для здорового розвитку DeFi у майбутньому. Усі сторони галузі повинні працювати разом для сприяння формулюванню стандартів та побудові механізмів самодисципліни, формувати багаторівневу екосистему відповідності за допомогою галузевих альянсів та сторонніх аудиторських установ, а також продовжувати покращувати рівень інституціоналізації та ринкову довіру галузі в цілому.
Шість, висновок: нові кордони багатства DeFi тільки-но розпочались
Будучи авангардом фінансових інновацій у блокчейні, DeFi знаходиться на критичному етапі інституційної реструктуризації та технологічного оновлення, а нова політика SEC створила середовище, де норми та можливості співіснують, просуваючи галузь від дикого зростання до розвитку відповідності. Очікується, що в майбутньому, завдяки постійному прориву в технологіях і вдосконаленню екосистеми, DeFi досягне ширшої фінансової доступності та зміни вартості, а також стане важливим наріжним каменем цифрової економіки. З новою політикою SEC від «винятку з інновацій» до «фінансування в ланцюжку» може призвести до повномасштабного вибуху, літо DeFi може знову з'явитися, а вартість токенів блакитних фішок у секторі DeFi може призвести до переоцінки.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Глобальна школа Huobi | Дослідження глибини Децентралізованих фінансів: нова політика SEC, від "інноваційного звільнення" до "фінансів у блокчейні", літо Децентралізованих фінансів може знову з'явитися
Од. Вступ: Нові політики SEC та ключовий поворот у регулюванні Децентралізованих фінансів
Децентралізовані фінанси (DeFi) швидко зросли з 2018 року і стали одним із основних стовпів глобальної системи криптоактивів. Завдяки відкритим, інклюзивним фінансовим протоколам DeFi надає безліч фінансових функцій, включаючи торгівлю активами, кредитування, деривативи, стабільні монети, управління активами тощо, і покладається на смарт-контракти, розрахунки в ланцюжку, децентралізовані оракули та механізми управління на технічному рівні для досягнення глибокого моделювання та реконструкції традиційних фінансових структур. Особливо після «літа DeFi» у 2020 році загальний обсяг блокування (TVL) протоколів DeFi колись перевищив $180 млрд, що стало безпрецедентним зростанням масштабованості та визнання ринку в цій галузі.
Однак стрімке розширення цієї сфери продовжує супроводжуватися неоднозначністю комплаєнсу, системними ризиками та регуляторним вакуумом. Під керівництвом Гері Генслера, колишнього голови Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), американські регулятори прийняли більш сувору і централізовану стратегію регулювання для криптоіндустрії в цілому, в якій протоколи DeFi, платформи DEX і структури управління DAO були включені в сферу таких питань, як потенційно незаконна торгівля цінними паперами, незареєстровані брокери або клірингові агенти. З 2022 по 2024 рік Uniswap Labs, Coinbase, Kraken, Balancer Labs та інші проєкти стали об'єктами різних форм розслідувань та виконавчих листів від SEC або CFTC. У той же час, довгострокова відсутність критеріїв судження про те, «чи має вона достатню децентралізацію», «чи є державне фінансування» та «чи є вона платформою для торгівлі цінними паперами», призвела до того, що вся індустрія DeFi зіткнулася з численними труднощами, такими як обмежений розвиток технологій, скорочення капітальних інвестицій та відтік розробників на тлі невизначеності політики.
Цей регуляторний контекст суттєво зміниться у другому кварталі 2025 року. На початку червня Пол Аткінс, новий голова SEC, вперше запропонував активний шлях регуляторного дослідження DeFi на слуханнях у Конгресі у сфері фінтех і уточнив три напрямки політики: по-перше, встановити «виняток з інновацій» для протоколів з високим ступенем децентралізації та призупинити деякі реєстраційні зобов'язання в рамках конкретних пілотних проєктів; Другий полягає в просуванні «Функціональної системи категоризації», яка класифікується та регулюється відповідно до бізнес-логіки та роботи в ланцюжку протоколу, а не ідентифікація його як платформи цінних паперів на основі «чи використовувати токен»; По-третє, необхідно включити структуру управління DAO та проєкт реального активу в ланцюжку (RWA) у відкриту фінансову регуляторну пісочницю та з'єднати прототип технології, що швидко розвивається, з регуляторними інструментами з низьким рівнем ризику та відстеженням. Ця зміна політики перегукується з Білою книгою про системний ризик цифрових активів, опублікованою Радою з нагляду за фінансовою стабільністю (FSOC) Міністерства фінансів США в травні того ж року, в якій вперше було запропоновано, що регуляторні пісочниці та механізми функціонального тестування повинні бути прийняті для захисту прав та інтересів інвесторів, уникаючи при цьому «придушуючих інновацій».
Два. Еволюція регуляторного шляху в США: логіка трансформації від "за замовчуванням незаконно" до "функціональної адаптації"
Еволюція регулювання децентралізованих фінансів (DeFi) у Сполучених Штатах є не лише мікрокосмом їхньої системи фінансового дотримання вимог для вирішення проблем нових технологій, але й глибоким відображенням механізму компромісу між «фінансовими інноваціями» та «запобіганням ризикам» з боку регуляторів. Поточна політика SEC щодо DeFi – це не поодинокий інцидент, а продукт поступової еволюції гри та регуляторної логіки між кількома установами протягом останніх п'яти років. Розуміння основ цієї трансформації вимагає повернення до витоків регуляторних настроїв у перші дні появи DeFi, циклів зворотного зв'язку основних правозастосовних подій та системної напруженості у застосуванні законодавства на федеральному рівні та рівні штатів.
З того часу, як екосистема DeFi почала формуватися у 2019 році, основна регуляторна логіка SEC спиралася на рамки визначення цінних паперів 1946 року Howey Test, тобто будь-яка договірна угода, яка передбачає капітальні інвестиції, спільні підприємства, очікування прибутку та залежність від зусиль інших для отримання прибутку, може розглядатися як операції з цінними паперами та підлягати регулюванню. Згідно з цим критерієм, переважна більшість токенів, випущених протоколами DeFi (особливо ті, що мають вагу управління або повноваження розподілу доходу), вважаються незареєстрованими цінними паперами, що створює потенційний ризик відповідності. Крім того, відповідно до положень Закону про цінні папери та біржі та Закону про інвестиційні компанії, будь-який акт підбору, ліквідації, володіння або рекомендації цифрових активів без прямого винятку також може становити незаконну дію незареєстрованого брокера з цінних паперів або клірингової установи.
Протягом 2021 та 2022 років SEC провела низку гучних правозастосовних заходів. Репрезентативні випадки включають розслідування Uniswap Labs щодо того, чи є вона «незареєстрованим оператором платформи цінних паперів», такі протоколи, як Balancer і dYdX, які зіткнулися зі звинуваченнями в «незаконному маркетингу», і навіть угоди про конфіденційність, такі як Tornado Cash, були включені до списку санкцій Управлінням з контролю за іноземними активами Міністерства фінансів США, що свідчить про те, що регулюючі органи прийняли стратегію з широким охопленням, примусовим і неоднозначним правозастосуванням у сфері DeFi. Регуляторний тон на цьому етапі можна узагальнити як «презумпцію незаконності», тобто сторона проекту повинна довести, що її дизайн угоди не є операцією з цінними паперами або не підпадає під юрисдикцію США, або стикається з ризиками дотримання.
Однак ця регуляторна стратегія «спочатку правоохоронні органи, а правила відстають» невдовзі зіткнулася з викликами на законодавчому та судовому рівнях. По-перше, результати численних судових справ поступово оголили обмеженість застосування регуляторних рішень в умовах децентралізації. Наприклад, рішення американського суду у справі SEC проти Ripple про те, що XRP не є цінним папером у певних транзакціях на вторинному ринку, фактично послаблює позицію SEC про те, що «всі токени є цінними паперами». У той же час, триваюча судова боротьба Coinbase з SEC зробила «регуляторну ясність» центральним питанням для галузі та Конгресу, щоб наполягати на законодавстві про криптовалюти. По-друге, SEC стикається з фундаментальними труднощами при юридичному застосуванні таких структур, як DAO. Оскільки функціонування DAO не має юридичної особи або бенефіціарного центру в традиційному розумінні, його механізм автономії в ланцюжку важко класифікувати як традиційну логіку цінних паперів, яка полягає в «отриманні доходу за рахунок зусиль інших». Відповідно, регулюючі органи також не мають достатніх правових інструментів для впровадження ефективних повісток до суду, штрафів або судових заборон проти DAO, що створює порожню дилему для правоохоронних органів.
Саме на тлі такого поступового накопичення інституційного консенсусу SEC на початку 2025 року внесла стратегічні корективи після кадрових змін. Новий голова правління Пол Аткінс вже давно виступає за «технологічний нейтралітет» як основу регулювання, наголошуючи, що фінансові вимоги повинні встановлювати регуляторні межі на основі функцій, а не впровадження технологій. Під його головуванням SEC створила «Дослідницьку групу стратегії DeFi» та спільно з Міністерством фінансів організувала «Інтерактивний форум цифрових фінансів» для створення системи класифікації ризиків та оцінки управління для основних протоколів DeFi за допомогою моделювання даних, тестування протоколів, відстеження в ланцюжку та інших засобів. Цей технологічно орієнтований, стратифікований за ризиком регуляторний підхід являє собою перехід від традиційної логіки законодавства про цінні папери до «функціонально адаптивного регулювання», тобто фактичні фінансові функції та моделі поведінки протоколів DeFi використовуються як основа для розробки політики, щоб досягти органічного поєднання вимог до відповідності та технічної гнучкості.
Слід зазначити, що SEC не відмовилася від своїх регуляторних вимог у сфері DeFi, а намагається побудувати більш стійку та ітеративну стратегію регулювання. Наприклад, проєкти DeFi з очевидними централізованими компонентами (такими як робота зовнішнього інтерфейсу, управління, контроль мультипідпису та повноваження щодо оновлення протоколу) матимуть пріоритет для виконання своїх зобов'язань щодо реєстрації та розкриття інформації; Для високо децентралізованих, чисто ончейн протоколів виконання може бути введений механізм винятку «технічне тестування + аудит управління». Крім того, спрямовуючи сторони проекту до добровільного входження в регуляторну пісочницю, SEC планує культивувати «золоту середину» сумісної екосистеми DeFi на основі забезпечення стабільності ринку та прав та інтересів користувачів, щоб уникнути побічних втрат технологічних інновацій, спричинених універсальною політикою.
В цілому, регуляторний шлях США в сфері Децентралізованих фінансів (DeFi) поступово еволюціонує від раннього жорсткого застосування законодавства та примусового виконання до інституційних консультацій, функціонального розпізнавання та управління ризиками. Ця зміна не лише відображає поглиблене розуміння технологічної гетерогенності, але й представляє спробу регуляторних органів впровадити нові парадигми управління в умовах відкритої фінансової системи. У майбутньому реалізації політики досягнення динамічного балансу між захистом інтересів інвесторів, забезпеченням стабільності системи та сприянням розвитку технологій стане основним викликом для стійкості регуляторної системи DeFi в США та в усьому світі.
Три, три великі коди багатства: переоцінка вартості в умовах інституційної логіки
З офіційним впровадженням нової регуляторної політики SEC загальне ставлення регуляторного середовища США до децентралізованих фінансів зазнало суттєвих змін, від «виконання вимог після виконання» до «попереднього виконання» та «функціональної адаптації», що принесло давно втрачені інституційні позитивні стимули для сектору DeFi. У контексті поступового уточнення нової нормативно-правової бази учасники ринку почали переоцінювати базову цінність протоколів DeFi, а низка треків та проєктів, які раніше були пригнічені «невизначеністю відповідності», почали демонструвати значний потенціал переоцінки та значення розподілу. З точки зору інституційної логіки, поточна основна лінія переоцінки вартості в галузі DeFi в основному зосереджена на трьох основних напрямках: інституційна премія посередницької структури відповідності, стратегічна позиція ончейн-інфраструктури ліквідності та простір кредитної реконструкції протоколу моделі високої ендогенної прибутковості, які є ключовою відправною точкою наступного раунду «пароля багатства» DeFi.
По-перше, оскільки SEC наголошує на «функціонально-орієнтованій» регуляторній логіці та пропонує включити винятки з реєстрації або регуляторні механізми тестування в пісочниці для деяких front-end операцій та угод на рівні обслуговування, посередники відповідності в ланцюжку стають новою депресією вартості. На відміну від крайнього прагнення до «дезінтермедіації» в ранній екосистемі DeFi, поточне регулювання та ринок сформували структурний попит на «посередницькі послуги відповідності», особливо на ключових вузлах, таких як перевірка особи (KYC), боротьба з відмиванням грошей у мережі (AML), розкриття ризиків та зберігання в управлінні протоколом. Ця тенденція призведе до того, що протоколи DID, які надають послуги KYC в ланцюжку, постачальники послуг зберігання відповідно до вимог і фронтенд-операційні платформи з високою прозорістю управління, отримають вищу толерантність до політики та прихильність інвесторів, тим самим сприяючи перетворенню їхньої системи оцінки з «атрибутів технічного інструменту» на «інституційну інфраструктуру». Зокрема, модулі «ланцюжка відповідності», що швидко розвиваються, у деяких рішеннях рівня 2 (наприклад, Rollups із механізмом білого списку) також відіграватимуть ключову роль у розвитку цієї посередницької структури відповідності, забезпечуючи надійну основу для виконання традиційного фінансового капіталу для участі в DeFi.
По-друге, ончейн-інфраструктура ліквідності, як базовий двигун розподілу ресурсів екосистеми DeFi, відновлює стратегічну підтримку оцінки завдяки інституційній ясності. Незважаючи на те, що платформи агрегаторів ліквідності, представлені децентралізованими торговими протоколами, такими як Uniswap, Curve і Balancer, зіткнулися з численними проблемами в минулому році, такими як виснаження ліквідності, визнання недійсним стимулювання токенів і придушення регуляторної невизначеності, зумовлені новою політикою, платформи з нейтральністю протоколу, високою композитністю та прозорістю управління знову стануть першим вибором для структурного припливу капіталу в екосистему DeFi. Зокрема, відповідно до принципу «розділення протоколу та зовнішнього нагляду», запропонованого SEC, юридичні ризики базового протоколу AMM як інструменту виконання коду в ланцюжку будуть значно пом'якшені, а постійне збагачення мосту між RWA (активами реального світу) та активами в ланцюжку очікується систематичне виправлення. Крім того, ончейн-оракули та цінові канали, такі як Chainlink, стали ключовими «нейтральними вузлами, що контролюються ризиками» в розгортанні DeFi інституційного рівня, оскільки вони не є прямим фінансовим посередництвом у регуляторних класифікаціях, беручи на себе важливу відповідальність за ліквідність системи та виявлення цін у рамках відповідності.
По-третє, протоколи DeFi з високою ендогенною прибутковістю та стабільними грошовими потоками запустять цикл реструктуризації кредитів після зняття інституційного тиску та знову стануть центром уваги ризикових фондів. У перших кількох циклах розвитку DeFi протоколи кредитування, такі як Compound, Aave та MakerDAO, стали кредитною основою всієї екосистеми з їхніми надійними моделями застави та механізмами ліквідації. Однак із поширенням кризи криптокредитування у 2022-2023 роках баланси протоколів DeFi стикаються з тиском ліквідації, деприв'язкою стейблкоїнів, виснаженням ліквідності та іншими подіями в поєднанні з проблемами безпеки активів, спричиненими сірими зонами регулювання, через що ці протоколи зазвичай стикаються зі структурними ризиками, такими як ослаблення довіри на ринку та зниження цін на токени. Тепер, з поступовим уточненням регуляторних органів і встановленням систематичного шляху визнання доходів протоколів, моделі управління та механізму аудиту, ці протоколи мають потенціал стати «стабільними носіями грошових потоків у ланцюжку» з їхніми кількісно вимірюваними, перевіреними моделями реального доходу в ланцюжку та низьким операційним важелем впливу. Зокрема, відповідно до тенденції еволюції моделі стабільних монет DeFi до «множинна застава + прив'язка реальних активів», ончейн-стейблкоїни, представлені DAI, GHO та sUSD, побудують інституційний рів проти централізованих стейблкоїнів (таких як USDC та USDT) під більш чітким регуляторним позиціонуванням та підвищать їхню системну привабливість у розподілі інституційного капіталу.
Варто зазначити, що спільна логіка цих трьох основних ліній полягає в процесі перебалансування перетворення «когнітивного дивіденду політики», спричиненого новою політикою SEC, на «вагу ціноутворення ринкового капіталу». У минулому система оцінки DeFi значною мірою покладалася на інвестиційний імпульс і посилення очікувань, і їй не вистачало стабільного інституційного ріву та фундаментальної підтримки, що призвело до її сильної вразливості на ринку в антициклічному порядку. Тепер, після того, як регуляторний ризик був пом'якшений, а юридичний шлях підтверджено, протоколи DeFi змогли створити механізм прив'язки оцінки інституційного капіталу за допомогою реального ончейн-доходу, можливостей послуг відповідності та систематичних порогів участі. Створення цього механізму не тільки дає протоколам DeFi можливість реконструювати «модель премії-доходу за ризик», але й означає, що DeFi вперше матиме логіку ціноутворення кредитів аналогічних фінансових підприємств, створюючи інституційні передумови для свого доступу до традиційної фінансової системи, стикувальних каналів RWA та випуску облігацій у ланцюжку.
Чотири, Відгук ринку: від різкого зростання TVL до переоцінки цін активів
Оприлюднення нової регуляторної політики SEC не лише оприлюднило позитивний сигнал про розсудливе прийняття та функціональний нагляд у сфері DeFi на рівні політики, але й швидко запустило ланцюгову реакцію на ринковому рівні, сформувавши ефективний механізм позитивного зворотного зв'язку «інституційне очікування – повернення капіталу – переоцінка активів». Найяскравішим проявом цього є значний відскік загального блокування DeFi (TVL). Протягом тижня після випуску нової угоди, згідно з відстеженням основних платформ даних, таких як DefiLlama, DeFi TVL у ланцюжку Ethereum швидко підскочив приблизно з 46 мільярдів доларів до майже 54 мільярдів доларів, що є тижневим зростанням більш ніж на 17%, що стало найбільшим тижневим зростанням з часів кризи FTX у 2022 році. У той же час обсяг блокування кількох основних протоколів, таких як Uniswap, Aave, Lido, Synthetix тощо, зріс одночасно, а такі показники, як торгова активність у ланцюжку, використання газу та оборот DEX, також повністю відновилися. Така реакція ринку широкого спектру свідчить про те, що чіткі регуляторні сигнали ефективно зменшили занепокоєння інституційних і роздрібних інвесторів щодо потенційних юридичних ризиків DeFi у короткостроковій перспективі, тим самим спонукаючи позабіржові фонди знову увійти в сектор і сформувати структурну інкрементальну ін'єкцію ліквідності.
Завдяки швидкому поверненню коштів низка провідних активів DeFi започаткувала переоцінку цін. Беручи за приклад токени управління, такі як UNI, AAVE, MKR та інші токени управління, їхні ціни зросли в середньому на 25-60% протягом тижня після впровадження нової угоди, що значно перевищило зростання BTC та ETH за той же період. Цей раунд відскоку цін не зумовлений лише настроями, а відображає новий раунд моделювання оцінки майбутньої потужності грошових потоків та інституційної легітимності протоколів DeFi. Раніше, через невизначеність відповідності, система оцінки токенів управління DeFi часто отримувала велику знижку від ринку, а реальний дохід, вартість прав на управління та майбутній простір зростання протоколу не відображалися ефективно на ринковій вартості. Наразі, в контексті поступового уточнення інституційного шляху та терпимості до операційної легітимності політиками, ринок почав повторно використовувати традиційні фінансові показники, такі як мультиплікатори прибутку протоколу (P/E), оцінка одиниці TVL (мультиплікатори TVL) та моделі активного зростання користувачів у ланцюжку для виправлення оцінки протоколів DeFi. Повернення цієї методології оцінки не тільки підвищує інвестиційну привабливість активів DeFi як квазі-«активів грошових потоків», але й знаменує початок еволюції ринку DeFi до більш зрілого етапу ціноутворення капіталу, що піддається кількісній оцінці.
Мало того, дані в ланцюжку також показують тенденцію змін у структурі розподілу коштів. Після виходу нової політики кількість депозитних транзакцій у мережі, кількість користувачів і середній обсяг транзакцій кількох протоколів значно зросли, особливо в протоколах з високим рівнем інтеграції з RWA (таких як Maple Finance, Ondo Finance і Centrifuge), а частка інституційних гаманців швидко зросла. Беручи за приклад Ondo, масштаб випуску його короткострокового токена Казначейства США OUSG зріс більш ніж на 40% з моменту випуску нової угоди, що вказує на те, що деякі інституційні фонди, які шукають шлях до відповідності, використовують платформи DeFi для розміщення ончейн активів з фіксованим доходом. У той же час приплив стейблкоїнів з централізованих бірж продемонстрував тенденцію до зниження, тоді як чистий приплив у стабільні монети в протоколах DeFi почав прискорюватися, що вказує на те, що впевненість інвесторів у безпеці ончейн активів відновлюється. Починає з'являтися тенденція до того, що децентралізована фінансова система повертає собі цінову владу коштів, і TVL більше не є просто короткостроковим потоковим індикатором спекуляцій, а поступово трансформується в флюгер розподілу активів і довіри до капіталу.
Варто зазначити, що незважаючи на поточну реакцію ринку, переоцінка цін на активи все ще перебуває на попередній стадії, а простір для реалізації інституційних премій далеко не повний. У порівнянні з традиційними фінансовими активами, протоколи DeFi все ще стикаються з високими нормативними витратами на проби та помилки, проблемами ефективності управління та проблемами аудиту даних у ланцюжку, що призводить до того, що ринок залишається обережним після зміни апетиту до ризику. Однак саме ця резонансна ситуація «скорочення інституційного ризику + відновлення вартісних очікувань» відкриває простір для реінфляції оцінки для середньострокового ринку сектору DeFi у майбутньому. Поточний P/S (співвідношення ціни до продажу) багатьох найбільших угод все ще значно нижчий за рівень бичачого ринку середини 2021 року, а регуляторна визначеність надасть повороту до зростання їх оцінки, оскільки реальний дохід продовжує зростати. У той же час переоцінка цін на активи також буде перенесена на дизайн і механізм розподілу токенів, наприклад, деякі протоколи перезапускають викуп токенів управління, збільшуючи частку надлишкових дивідендів протоколу або просувають реформу моделі стейкінгу, пов'язаної з доходом протоколу, ще більше включаючи «захоплення вартості» в логіку ринкового ціноутворення.
П'ять, майбутнє: інституційна реконструкція DeFi та новий цикл
Забігаючи наперед, нова політика SEC – це не лише коригування політики на рівні відповідності, але й ключовий поворотний момент для руху галузі DeFi до інституціоналізованої реструктуризації та сталого та здорового розвитку. Політика уточнює регуляторні межі та правила роботи ринку, закладаючи основу для переходу індустрії DeFi від стадії «дикого зростання» до «поступливого та впорядкованого» зрілого ринку. У цьому контексті DeFi не лише стикається зі значним зниженням ризиків дотримання вимог, але й відкриває новий етап розвитку виявлення цінності, бізнес-інновацій та розширення екосистеми.
Перш за все, виходячи з інституційної логіки, інституціоналізована реконструкція DeFi глибоко вплине на його дизайнерську парадигму та бізнес-модель. Традиційні протоколи DeFi в основному зосереджені на автоматизованому виконанні «кодексу як закону» і рідко враховують сумісність із реальною правовою системою, що призводить до потенційних юридичних сірих зон та операційних ризиків. Завдяки уточненню та уточненню вимог до відповідності, нова політика SEC вимагає від проєктів DeFi розробити систему подвійної ідентифікації з технічними перевагами та атрибутами відповідності. Наприклад, баланс між KYC/AML та анонімністю в мережі, приписування юридичної відповідальності за управління протоколом та механізм звітності даних про відповідність стали важливими темами в дизайні протоколів DeFi у майбутньому. Вбудовуючи механізми комплаєнсу в смарт-контракти та фреймворки управління, DeFi поступово формуватиме нову парадигму «вбудованого комплаєнсу», реалізуючи глибоку інтеграцію технологій та права, тим самим зменшуючи невизначеність та потенційні штрафні ризики, спричинені регуляторними конфліктами.
По-друге, інституціоналізована реструктуризація неминуче сприятиме диверсифікації та поглибленню бізнес-моделей DeFi. У минулому екосистема DeFi занадто покладалася на короткострокові стимули, такі як майнінг ліквідності та комісії за транзакції, що ускладнювало постійне створення стабільного грошового потоку та прибутковості. Під керівництвом нової політики команда проекту приділятиме більше уваги побудові моделі стійкого прибутку, наприклад, за допомогою розподілу доходів на рівні протоколу, послуг з управління активами, випуску облігацій та застави відповідно до вимог, ончейн RWA (реальних активів) тощо, щоб поступово сформувати замкнутий цикл доходу, який можна порівняти з традиційними фінансовими активами. Особливо з точки зору інтеграції з RWA, сигнали відповідності значно підвищили інституційну довіру до продуктів DeFi, дозволяючи диверсифікованим типам активів, включаючи фінансування ланцюжка поставок, сек'юритизацію активів нерухомості та фінансування векселів, увійти в екосистему ончейн. У майбутньому DeFi більше не буде простим децентралізованим торговим майданчиком, а також стане інституціоналізованою фінансовою інфраструктурою для випуску та управління ончейн-активами.
По-третє, інституційна реструктуризація механізму управління також стане основною рушійною силою для переходу DeFi до нового циклу. У минулому управління DeFi здебільшого покладалося на голосування за токенами, яке мало проблеми надмірної децентралізації управлінської влади, низького відсотка голосів, низької ефективності управління та відсутності зв'язку з традиційною правовою системою. Норми управління, запропоновані новою політикою SEC, спонукали розробників протоколів вивчити більш юридично ефективну структуру управління, таку як реєстрація юридичної ідентичності DAO, юридичне підтвердження управлінської поведінки та впровадження багатостороннього механізму нагляду за дотриманням вимог для покращення легітимності та забезпечення виконання управління. У майбутньому управління DeFi може прийняти гібридну модель управління, що поєднує голосування в ланцюжку, офчейн-протоколи та правові рамки для формування прозорої, відповідної та ефективної системи прийняття рішень. Це не тільки допомагає зменшити ризик концентрації влади та маніпуляцій у процесі управління, але й підвищує довіру протоколу до зовнішніх регуляторів та інвесторів, стаючи важливим наріжним каменем для сталого розвитку DeFi.
По-четверте, завдяки вдосконаленню системи відповідності та управління, екосистема DeFi призведе до більш глибокої трансформації учасників та структури капіталу. Нова угода різко знизила вхідний бар'єр для інституційних інвесторів і традиційних фінансових установ. Традиційний капітал, такий як великі компанії з управління активами, пенсійні фонди та сімейні офіси, активно шукають сумісні рішення для розподілу активів у ланцюжку, які призведуть до появи більш індивідуальних продуктів та послуг DeFi для установ. У той же час ринки страхування, кредитів і деривативів у середовищі дотримання вимог також покладуть початок вибуховому зростанню, сприяючи повному покриттю фінансових послуг у мережі. Крім того, команда проєкту також оптимізує економічну модель токена, зміцнить внутрішню раціональність токена як інструменту управління та носія вартості, залучить довгостроковий холдинг та інвестиції в цінність, зменшить короткострокові спекулятивні коливання та внесе постійний імпульс у стабільний розвиток екосистеми.
По-п'яте, технологічні інновації та кросчейн інтеграція є технічною підтримкою та двигуном розвитку для інституціоналізованої реконструкції DeFi. Вимоги відповідності сприяють технологічним інноваціям протоколів у захисті конфіденційності, аутентифікації особистості, безпеці контрактів тощо та породжують широке застосування технологій, що зберігають конфіденційність, таких як доведення з нульовим розголошенням, гомоморфне шифрування та багатосторонні обчислення. У той же час кросчейн протокол і рішення для масштабування рівня 2 реалізують безперебійний потік активів та інформації між багатоланцюговими екосистемами, розірвуть розрізненість у ланцюжку, а також покращать загальну ліквідність і користувацький досвід DeFi. У майбутньому багатоланцюгова екосистема конвергенції під основою відповідності забезпечить міцну основу для бізнес-інновацій DeFi, сприятиме глибокій інтеграції DeFi і традиційної фінансової системи, а також реалізує нову форму гібридних фінансів «on-chain + off-chain».
Нарешті, варто зазначити, що хоча процес інституціоналізації DeFi відкрив нову главу, проблеми залишаються. Стабільність впровадження політики та міжнародна координація нормативних актів, контроль витрат на дотримання, покращення обізнаності та технічних можливостей учасників проєкту, а також баланс між захистом конфіденційності користувачів та прозорістю – все це ключові питання для здорового розвитку DeFi у майбутньому. Усі сторони галузі повинні працювати разом для сприяння формулюванню стандартів та побудові механізмів самодисципліни, формувати багаторівневу екосистему відповідності за допомогою галузевих альянсів та сторонніх аудиторських установ, а також продовжувати покращувати рівень інституціоналізації та ринкову довіру галузі в цілому.
Шість, висновок: нові кордони багатства DeFi тільки-но розпочались
Будучи авангардом фінансових інновацій у блокчейні, DeFi знаходиться на критичному етапі інституційної реструктуризації та технологічного оновлення, а нова політика SEC створила середовище, де норми та можливості співіснують, просуваючи галузь від дикого зростання до розвитку відповідності. Очікується, що в майбутньому, завдяки постійному прориву в технологіях і вдосконаленню екосистеми, DeFi досягне ширшої фінансової доступності та зміни вартості, а також стане важливим наріжним каменем цифрової економіки. З новою політикою SEC від «винятку з інновацій» до «фінансування в ланцюжку» може призвести до повномасштабного вибуху, літо DeFi може знову з'явитися, а вартість токенів блакитних фішок у секторі DeFi може призвести до переоцінки.