За короткі 5 днів ринкова капіталізація емітента стейблкоїна USDC, компанії Circle, зросла з понад 6,9 мільярда до понад 20 мільярдів доларів. Зростання Circle, можливо, навіть не очікували засновник Джеремая та команда. Враження від спілкування з Азійським доларовим фондом полягає в тому, що унікальність Circle на ринку стейблкоїнів полягає в надмірній підписці.
Зайве говорити, що Circle є піонером, і ще в липні 2024 року Circle стала першою сумісною компанією зі стейблкоїнів у рамках європейської програми MICA. Засновник Джеремі поділився на закритому заході в Швейцарії в той час, що MICA – це лише перший крок до відповідності та законності, і автор все ще дуже переконаний. Після того, як наприкінці 2024 року до влади прийшов Трамп, ринок почав значно прискорюватися. У 2025 році GENIUS ACT у Сполучених Штатах і постанова про стабільні монети в Гонконзі будуть поступово впроваджуватися, а Circle взяв на себе роль євангеліста та промоутера. У той же час Circle є компанією зі стабільними монетами з найбільшою кількістю кооперативних банків для депозитів і зняття коштів у світі, серед яких Надзвичайний системно важливий банк (GSIB).
Коли ринок масово скуповував Circle, найбільш важливий канал розподілу Circle, Coinbase, в той же час демонстрував неузгоджене з Circle мляве зростання акцій. Це підняло ключове питання: чи дійсно справжня цінність у сфері стейблкоїнів знаходиться в руках емітента, чи в руках каналів трафіку? У цій статті ми детально розглянемо бізнес-модель Circle.
!
Центр обміну в криптосвіті
Якщо уявити криптосвіт як групу офшорних островів, біткоїн буде подібний до золота, що циркулює на острові, чия вартість змінюється з припливами і відливами; тоді як стейблкоїн схожий на картку для зберігання вартості, яку можна в будь-який момент обміняти на USD, що дозволяє вам купувати кокоси на острові, а також повертатися на материк і розраховуватися карткою в супермаркеті.
Випуск цієї "картки попередньої вартості" компанією Circle виконує роль обмінного центру: ви вносите 1 долар, і він зберігається в сховищі у вигляді еквівалентної готівки або короткострокових державних облігацій США, одночасно на блокчейні карбується 1 монета USDC, щоб забезпечити безперешкодний канал між цифровим островом та реальними банківськими системами.
стейблкоїн"宋江投诚"之路
Перш ніж обговорити Circle, нам необхідно прояснити одне розуміння: народження криптоактивів (таких як біткоїн) часто розглядається як опір надмірному випуску традиційних валют. Тим не менш, стейблкоїни — особливо стейблкоїни, прив'язані до долара США в співвідношенні 1:1 — йдуть зовсім іншим шляхом.
!
Якщо біткойн намагається стати "героєм Ляншань", що діє поза системою, то комплаєнс-стейблкоїн більше схожий на "Сунь Цзянь", який "приймає запрошення". Він вкладає більшість резервних активів у короткострокові державні облігації США та інші активи реального світу, створюючи резерв для Міністерства фінансів США, натомість отримуючи відповідність і легітимність.
Цей «зворот» зробив його ключовим мостом між реальними валютами та світом криптовалют, але його суть також перетворилася з одного руйнівного фінансового інноваційного засобу на доповнення та «субсидію» для існуючої фінансової системи.
Чи можуть стейблкоїни "врятувати" американські облігації? Неможливий трикутник
У процесі просування закону США про стейблкоїни (GENIUS Act 2025) неодноразово згадувалося наратив "стейблкоїн рятує американські облігації" як "патріотична" історія. Однак, з комерційної точки зору, це може бути непереконливо.
Я тут висуваю "неможливий трикутник" стейблкоїнів, а саме що схема стейблкоїнів важко одночасно задовольнити наступні три пункти:
Добре для емітента: бізнес-модель є сталою, прибуток є значним.
Добре для резервних активів: може в великій кількості та без ризику підтримувати певний вид активів (наприклад, державні облігації США).
Добре для користувачів: нульовий ризик, висока віддача, низькі витрати.
Передумова так званого «стейблкоїн хороший для облігацій США» полягає в тому, що ринок має необмежений попит і довіру до облігацій США. Однак, якщо самі облігації США зіткнуться з кризою погашення або довіри, це неминуче вплине на стейблкоїн з якорем 1:1, і ланцюжок довіри буде миттєво розірваний. Це як трастова компанія, яка бере гроші клієнтів, які оцінюються як низькоризикові, і інвестує їх у високоризикові проекти нерухомості. Як тільки базові активи зазнають краху, фінансові продукти на верхньому рівні не будуть пошкодовані. На тлі вимоги законопроєкту про стейблкоїни щодо щомісячного аудиторського розкриття інформації, ризики, властиві казначейським облігаціям США, важко приховати.
Загадка бізнес-моделі та оцінки Circle
Основні моделі отримання прибутку Circle полягають у двох пунктах:
Чистий процентний дохід (Net Interest Margin): власники USDC не отримують відсотків, Circle інвестує резервні активи в короткострокові державні облігації США та отримує відсотки, а різниця повністю залишається у них.
Платіжні та розрахункові комісії: через свою корпоративну платформу Circle Mint оптова закупівля USDC. Якщо корпоративний клієнт потрібно повернути USDC назад у долари США того ж дня (T+0), Circle стягне комісію за канал у розмірі 0,1% – 0,4%. Це можна зрозуміти як комбінацію "міжнародний платіжний гаманець + 7×24 години розрахунків".
Однак цей бізнес також стикається з "регуляторними обмеженнями". Незалежно від того, чи це американський Закон GENIUS 2025, чи Гонконгський проект Регламенту стейблкоїнів, обидва забороняють емітентам "короткі гроші на довгі інвестиції" (використання короткострокових зобов'язань для придбання довгострокових активів) або використання кредитного плеча. Це означає, що Circle не може, як традиційні банки, використовувати мультиплікатор грошей для створення прибутку. Натомість плани в США та Гонконзі дозволяють традиційним банкам брати участь в емітованні стейблкоїнів.
Обмежений бізнес "псевдобанк", чий коефіцієнт ціни до прибутку (PE) колись досягав 147 разів (станом на 9 червня 2025 року), тоді як у традиційного фінансового гіганта JPMorgan коефіцієнт PE становив лише 13 разів. Що насправді приваблює інвесторів: безпечна процентна маржа чи уявний простір під наративом Web3? Логіка оцінки, що стоїть за цим, варта уваги.
Основний двигун: світ страждає від "SWIFT/VISA" вже давно
Мій друг якось влучно зауважив: "стейблкоїн має одну тему — світ давно страждає від SWIFT/VISA."
Традиційна мережа міжнародних електронних переказів схожа на столітню залізницю: вона не тільки має високу вартість (зазвичай 20-40 доларів), але й непTransparency, час обробки може досягати 3-5 днів. На відміну від цього, токени долара на основі блокчейну схожі на нову маглевну залізницю: хоча їх також потрібно перевіряти (Відповідність), але ціни на квитки прозорі, а швидкість вимірюється в секундах. Не всі цікавляться алгоритмами консенсусу, але майже всі відчувають високу вартість комісійних зборів. Це проста вимога "зниження витрат та прискорення" є основним двигуном швидкого проникнення таких стейблкоїнів, як USDC.
Звичайно, комісії за перекази між криптогаманець дуже низькі, але як тільки потрібно перевести цифрові активи в фіат у банківський рахунок, неможливо уникнути традиційних системних витрат на відповідність. Наприклад, переказуючи 200 доларів США з Сінгапуру до США, відправник стягує 40 сінгапурських доларів, а отримувач ще знімає 10 доларів, і в результаті на рахунок може залишитися лише 150 доларів. Ця комісія номінально є комісією SWIFT, але основна частка насправді є витратами банків на відповідність у боротьбі з відмиванням грошей (AML) та шахрайством.
Отже, від криптовалюта-гаманця до банківського рахунку, витрати на Відповідність є неминучими, ключове питання лише в тому, хто їх понесе.
Стратегія та реалії каналів Circle
Circle в кінці 2023 року закрила послуги обміну фіатних грошей для роздрібних клієнтів, що якраз свідчить про високу вартість відповідності та боротьби з відмиванням грошей на роздрібному рівні, що є спільною проблемою для всіх фінансових технологічних компаній.
Його стратегія полягає у запуску нещодавно запущеної Circle Payment Network, яка більше не обслуговує роздрібних клієнтів, а об'єднує інституційних та корпоративних клієнтів у розподільну мережу, за якою відповідають співпрацюючі банки цих інститутів та компаній за остаточний вхід та вихід коштів. Це інновація щодо традиційної моделі SWIFT, яка усуває модель проміжного банку та перекладає витрати на відповідність та боротьбу з відмиванням грошей на учасників мережі.
Але більш реалістичне питання стосується каналів. Хоча Circle має етикетку "акція криптовалюти", цифри в його фінансовій звітності показують, що до 58% доходу потрібно віддавати як "витрати на розподіл та торгівлю" партнерам по каналах, а Coinbase є найбільшим вигодонабувачем з них. Як і в історії епохи мобільного Інтернету: хто контролює трафік і сцени, той отримує найбільшу частку пирога з ціннісного ланцюга.
З моменту виходу на ринок, динаміка цін акцій Coinbase та Circle розділилася (відомий як "ножиці") і продовжує розширюватися, що ще більше підтверджує це: канали заробляють реальні гроші, тоді як емітенти відповідають за розповідання грандіозних історій.
Випуск стейблкоїнів – це бізнес, який «здається простим, але насправді має глибокі бар'єри»: витрати на регулювання все більше зближуються з витратами комерційних банків, але валютний мультиплікатор, на який покладаються банки, відсутній. Процентний дохід повністю стримується політикою відсоткових ставок ФРС, і стабілізувати очікування складно. Якщо трафік каналу захлинається такими платформами, як Coinbase, емітенти можуть розраховувати лише на високі частки в обмін на частку ринку.
Отже, для більшості підприємств та установ покладатися лише на доходи від "випуску монет" не є розумним кроком. Справжня можливість полягає у використанні стейблкоїнів як ефективного фінансового інструменту, щоб надати можливості своїм бізнес-сценаріям.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Зломати оцінку Circle у сто разів: чому випуск стейблкоїнів не є хорошим бізнесом
За короткі 5 днів ринкова капіталізація емітента стейблкоїна USDC, компанії Circle, зросла з понад 6,9 мільярда до понад 20 мільярдів доларів. Зростання Circle, можливо, навіть не очікували засновник Джеремая та команда. Враження від спілкування з Азійським доларовим фондом полягає в тому, що унікальність Circle на ринку стейблкоїнів полягає в надмірній підписці.
Зайве говорити, що Circle є піонером, і ще в липні 2024 року Circle стала першою сумісною компанією зі стейблкоїнів у рамках європейської програми MICA. Засновник Джеремі поділився на закритому заході в Швейцарії в той час, що MICA – це лише перший крок до відповідності та законності, і автор все ще дуже переконаний. Після того, як наприкінці 2024 року до влади прийшов Трамп, ринок почав значно прискорюватися. У 2025 році GENIUS ACT у Сполучених Штатах і постанова про стабільні монети в Гонконзі будуть поступово впроваджуватися, а Circle взяв на себе роль євангеліста та промоутера. У той же час Circle є компанією зі стабільними монетами з найбільшою кількістю кооперативних банків для депозитів і зняття коштів у світі, серед яких Надзвичайний системно важливий банк (GSIB).
Коли ринок масово скуповував Circle, найбільш важливий канал розподілу Circle, Coinbase, в той же час демонстрував неузгоджене з Circle мляве зростання акцій. Це підняло ключове питання: чи дійсно справжня цінність у сфері стейблкоїнів знаходиться в руках емітента, чи в руках каналів трафіку? У цій статті ми детально розглянемо бізнес-модель Circle.
!
Центр обміну в криптосвіті
Якщо уявити криптосвіт як групу офшорних островів, біткоїн буде подібний до золота, що циркулює на острові, чия вартість змінюється з припливами і відливами; тоді як стейблкоїн схожий на картку для зберігання вартості, яку можна в будь-який момент обміняти на USD, що дозволяє вам купувати кокоси на острові, а також повертатися на материк і розраховуватися карткою в супермаркеті.
Випуск цієї "картки попередньої вартості" компанією Circle виконує роль обмінного центру: ви вносите 1 долар, і він зберігається в сховищі у вигляді еквівалентної готівки або короткострокових державних облігацій США, одночасно на блокчейні карбується 1 монета USDC, щоб забезпечити безперешкодний канал між цифровим островом та реальними банківськими системами.
стейблкоїн"宋江投诚"之路
Перш ніж обговорити Circle, нам необхідно прояснити одне розуміння: народження криптоактивів (таких як біткоїн) часто розглядається як опір надмірному випуску традиційних валют. Тим не менш, стейблкоїни — особливо стейблкоїни, прив'язані до долара США в співвідношенні 1:1 — йдуть зовсім іншим шляхом.
!
Якщо біткойн намагається стати "героєм Ляншань", що діє поза системою, то комплаєнс-стейблкоїн більше схожий на "Сунь Цзянь", який "приймає запрошення". Він вкладає більшість резервних активів у короткострокові державні облігації США та інші активи реального світу, створюючи резерв для Міністерства фінансів США, натомість отримуючи відповідність і легітимність.
Цей «зворот» зробив його ключовим мостом між реальними валютами та світом криптовалют, але його суть також перетворилася з одного руйнівного фінансового інноваційного засобу на доповнення та «субсидію» для існуючої фінансової системи.
Чи можуть стейблкоїни "врятувати" американські облігації? Неможливий трикутник
У процесі просування закону США про стейблкоїни (GENIUS Act 2025) неодноразово згадувалося наратив "стейблкоїн рятує американські облігації" як "патріотична" історія. Однак, з комерційної точки зору, це може бути непереконливо.
Я тут висуваю "неможливий трикутник" стейблкоїнів, а саме що схема стейблкоїнів важко одночасно задовольнити наступні три пункти:
Передумова так званого «стейблкоїн хороший для облігацій США» полягає в тому, що ринок має необмежений попит і довіру до облігацій США. Однак, якщо самі облігації США зіткнуться з кризою погашення або довіри, це неминуче вплине на стейблкоїн з якорем 1:1, і ланцюжок довіри буде миттєво розірваний. Це як трастова компанія, яка бере гроші клієнтів, які оцінюються як низькоризикові, і інвестує їх у високоризикові проекти нерухомості. Як тільки базові активи зазнають краху, фінансові продукти на верхньому рівні не будуть пошкодовані. На тлі вимоги законопроєкту про стейблкоїни щодо щомісячного аудиторського розкриття інформації, ризики, властиві казначейським облігаціям США, важко приховати.
Загадка бізнес-моделі та оцінки Circle
Основні моделі отримання прибутку Circle полягають у двох пунктах:
Чистий процентний дохід (Net Interest Margin): власники USDC не отримують відсотків, Circle інвестує резервні активи в короткострокові державні облігації США та отримує відсотки, а різниця повністю залишається у них.
Платіжні та розрахункові комісії: через свою корпоративну платформу Circle Mint оптова закупівля USDC. Якщо корпоративний клієнт потрібно повернути USDC назад у долари США того ж дня (T+0), Circle стягне комісію за канал у розмірі 0,1% – 0,4%. Це можна зрозуміти як комбінацію "міжнародний платіжний гаманець + 7×24 години розрахунків".
Однак цей бізнес також стикається з "регуляторними обмеженнями". Незалежно від того, чи це американський Закон GENIUS 2025, чи Гонконгський проект Регламенту стейблкоїнів, обидва забороняють емітентам "короткі гроші на довгі інвестиції" (використання короткострокових зобов'язань для придбання довгострокових активів) або використання кредитного плеча. Це означає, що Circle не може, як традиційні банки, використовувати мультиплікатор грошей для створення прибутку. Натомість плани в США та Гонконзі дозволяють традиційним банкам брати участь в емітованні стейблкоїнів.
Обмежений бізнес "псевдобанк", чий коефіцієнт ціни до прибутку (PE) колись досягав 147 разів (станом на 9 червня 2025 року), тоді як у традиційного фінансового гіганта JPMorgan коефіцієнт PE становив лише 13 разів. Що насправді приваблює інвесторів: безпечна процентна маржа чи уявний простір під наративом Web3? Логіка оцінки, що стоїть за цим, варта уваги.
Основний двигун: світ страждає від "SWIFT/VISA" вже давно
Мій друг якось влучно зауважив: "стейблкоїн має одну тему — світ давно страждає від SWIFT/VISA."
Традиційна мережа міжнародних електронних переказів схожа на столітню залізницю: вона не тільки має високу вартість (зазвичай 20-40 доларів), але й непTransparency, час обробки може досягати 3-5 днів. На відміну від цього, токени долара на основі блокчейну схожі на нову маглевну залізницю: хоча їх також потрібно перевіряти (Відповідність), але ціни на квитки прозорі, а швидкість вимірюється в секундах. Не всі цікавляться алгоритмами консенсусу, але майже всі відчувають високу вартість комісійних зборів. Це проста вимога "зниження витрат та прискорення" є основним двигуном швидкого проникнення таких стейблкоїнів, як USDC.
Звичайно, комісії за перекази між криптогаманець дуже низькі, але як тільки потрібно перевести цифрові активи в фіат у банківський рахунок, неможливо уникнути традиційних системних витрат на відповідність. Наприклад, переказуючи 200 доларів США з Сінгапуру до США, відправник стягує 40 сінгапурських доларів, а отримувач ще знімає 10 доларів, і в результаті на рахунок може залишитися лише 150 доларів. Ця комісія номінально є комісією SWIFT, але основна частка насправді є витратами банків на відповідність у боротьбі з відмиванням грошей (AML) та шахрайством.
Отже, від криптовалюта-гаманця до банківського рахунку, витрати на Відповідність є неминучими, ключове питання лише в тому, хто їх понесе.
Стратегія та реалії каналів Circle
Circle в кінці 2023 року закрила послуги обміну фіатних грошей для роздрібних клієнтів, що якраз свідчить про високу вартість відповідності та боротьби з відмиванням грошей на роздрібному рівні, що є спільною проблемою для всіх фінансових технологічних компаній.
Його стратегія полягає у запуску нещодавно запущеної Circle Payment Network, яка більше не обслуговує роздрібних клієнтів, а об'єднує інституційних та корпоративних клієнтів у розподільну мережу, за якою відповідають співпрацюючі банки цих інститутів та компаній за остаточний вхід та вихід коштів. Це інновація щодо традиційної моделі SWIFT, яка усуває модель проміжного банку та перекладає витрати на відповідність та боротьбу з відмиванням грошей на учасників мережі.
Але більш реалістичне питання стосується каналів. Хоча Circle має етикетку "акція криптовалюти", цифри в його фінансовій звітності показують, що до 58% доходу потрібно віддавати як "витрати на розподіл та торгівлю" партнерам по каналах, а Coinbase є найбільшим вигодонабувачем з них. Як і в історії епохи мобільного Інтернету: хто контролює трафік і сцени, той отримує найбільшу частку пирога з ціннісного ланцюга.
З моменту виходу на ринок, динаміка цін акцій Coinbase та Circle розділилася (відомий як "ножиці") і продовжує розширюватися, що ще більше підтверджує це: канали заробляють реальні гроші, тоді як емітенти відповідають за розповідання грандіозних історій.
Випуск стейблкоїнів – це бізнес, який «здається простим, але насправді має глибокі бар'єри»: витрати на регулювання все більше зближуються з витратами комерційних банків, але валютний мультиплікатор, на який покладаються банки, відсутній. Процентний дохід повністю стримується політикою відсоткових ставок ФРС, і стабілізувати очікування складно. Якщо трафік каналу захлинається такими платформами, як Coinbase, емітенти можуть розраховувати лише на високі частки в обмін на частку ринку.
Отже, для більшості підприємств та установ покладатися лише на доходи від "випуску монет" не є розумним кроком. Справжня можливість полягає у використанні стейблкоїнів як ефективного фінансового інструменту, щоб надати можливості своїм бізнес-сценаріям.